核心观点
　　2022H2卫星化学的业绩受到美国乙烷价格上涨的影响，出现了大幅的下滑。随着美国天然气价格的下跌，乙烷价格也回到低位，油煤气三种聚烯烃生产路线竞争下，气头的优势再次凸显。加之公司在氢能、新材料领域的布局，我们看好卫星化学的投资价值，具体如下：
　　乙烷价格下跌，成本压力缓解：乙烷价格与美国天然气价格高度相关，2022年俄乌冲突也推高了乙烷价格，成本端的压力拖累了卫星化学2022H2的盈利。展望2023，欧洲在天然气上开源节流，通过增加LNG的接收能力扩大未来LNG的来源，砍掉部分需求致使欧洲天然气的价供需重新平衡，因此天然气价格大跌，也带动乙烷价格下滑。通过进口美国乙烷，选择乙烷裂解制乙烯这条工艺路线的经济性再度凸显。
　　丙烷有望回落，PDH价差预计将修复：丙烷的燃料属性比乙烷强，在取暖季由于需求的驱动一般价格会上涨，而在每年一月过后将会下跌。18年作为应对美国贸易战制裁的反制，我国将美国进口的丙烷给予25%的关税，直到2020年和解后才恢复原先进口关税。本轮中美丙烷价差大幅拉开我们认为很大程度受了运费影响，随着丙烷船未来运力增长，LPG运费有望回落，PDH价差则有望修复。
　　布局氢能、新材料，向产业链、价值链高端迈进：卫星化学向着产业链和价值链的高端迈进。无论其C2的乙烷裂解制乙烯还是C3的PDH，都会副产氢气，依托充足的氢气资源，公司成立氢能公司，寻求多种利用氢气的途径。此外，公司积极推进新材料项目，尤其是受益于光伏需求拉动的POE项目，目前国内POE粒子仍依赖进口。公司在连云港基地规划了10万吨α-烯烃及POE装置。2023年1月公司回复投资者问答称1000吨/年α-烯烃中试已建成，即将试生产。
　　盈利预测与投资建
　　结合C2和C3的景气度，我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为35.38、62.37和79.23亿元（原预测78.14、108.93、120.25亿元），可比公司23年平均PE为12倍，对应目标价为22.20元，维持买入评级。
　　风险提示
　　乙烷价格大幅波动；丙烷价格维持高位；产品需求下滑；地缘政治风险；假设变化对测算结果影响的风险。

研究报告全文：公司研究深度报告卫星化学002648SZ维持成本端压力缓解布局氢能新材料谋求买入股价2023年03月27日1566元新增长目标价格2220元52周最高价最低价20921183元总股本流通A股万股336897336322A股市值百万元52758核心观点国家地区中国行业石油化工202303272022H2卫星化学的业绩受到美国乙烷价格上涨的影响出现了大幅的下滑随着美报告发布日期年月日国天然气价格的下跌乙烷价格也回到低位油煤气三种聚烯烃生产路线竞争下气头的优势再次凸显加之公司在氢能新材料领域的布局我们看好卫星化学的1周1月3月12月投资价值具体如下绝对表现078-1067316-2444乙烷价格下跌成本压力缓解乙烷价格与美国天然气价格高度相关2022年俄乌相对表现-108-989-005-2056冲突也推高了乙烷价格成本端的压力拖累了卫星化学2022H2的盈利展望沪深300186-078321-3882023欧洲在天然气上开源节流通过增加LNG的接收能力扩大未来LNG的来源砍掉部分需求致使欧洲天然气的价供需重新平衡因此天然气价格大跌也带动乙烷价格下滑通过进口美国乙烷选择乙烷裂解制乙烯这条工艺路线的经济性再度凸显丙烷有望回落PDH价差预计将修复丙烷的燃料属性比乙烷强在取暖季由于需求的驱动一般价格会上涨而在每年一月过后将会下跌18年作为应对美国贸易战制裁的反制我国将美国进口的丙烷给予25的关税直到2020年和解后才恢复原先进口关税本轮中美丙烷价差大幅拉开我们认为很大程度受了运费影响随着丙烷船未来运力增长LPG运费有望回落PDH价差则有望修复布局氢能新材料向产业链价值链高端迈进卫星化学向着产业链和价值链的高端迈进无论其C2的乙烷裂解制乙烯还是C3的PDH都会副产氢气依托充倪吉021-633258887504足的氢气资源公司成立氢能公司寻求多种利用氢气的途径此外公司积极推nijiorientseccomcn执业证书编号S0860517120003进新材料项目尤其是受益于光伏需求拉动的POE项目目前国内POE粒子仍依袁帅yuanshuaiorientseccomcn赖进口公司在连云港基地规划了10万吨-烯烃及POE装置2023年1月公司执业证书编号S0860522070002回复投资者问答称1000吨年-烯烃中试已建成即将试生产盈利预测与投资建C2C32022-20243538结合和的景气度我们调整公司年归母净利润分别为C2C3高景气在建项目保障成长性2022-03-296237和7923亿元原预测78141089312025亿元可比公司23年平均碳中和背景下轻烃化工龙头更具2021-11-27PE为12倍对应目标价为2220元维持买入评级风险提示乙烷价格大幅波动丙烷价格维持高位产品需求下滑地缘政治风险假设变化对测算结果影响的风险公司主要财务信2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1077328557364624583654576同比增长-011651277257191营业利润百万元19136977410272459207同比增长3232647-412766271归属母公司净利润百万元16616007353862377923同比增长3052616-411763270每股收益元049178105185235毛利率287317189240264净利率15421097136145净资产收益率145364172254259市盈率318881498567市净率3927241916资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长目录1引言42乙烷价格下跌成本端压力缓解43丙烷有望回落PDH价差预计将修复84布局氢能新材料迈向高端化1141公司氢气资源丰富1142POE有望突破135盈利预测与投资建议1451盈利预测1452投资建议166风险提示17有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长图表目录图1乙烷产业链示意图5图2页岩油革命后美国乙烷产量出口量大增5图3美国乙烷对各目的地出口情况5图4美国天然气价格美元百万英热6图5美国乙烷价格USD加仑6图6美国乙烷产量千桶天7图7美国乙烷裂解产能及增速7图8美国天然气钻机数台7图9美国天然气消费量bcfd7图10美国乙烷出口情况及预测7图112022油煤气制聚乙烯完全成本对比元吨8图122022油煤气制聚乙烯现金成本对比元吨8图132023Q1油煤气制聚乙烯完全成本对比元吨8图142023Q1油煤气制聚乙烯现金成本对比元吨8图15中国中东美国丙烷价格美元吨9图16中国-中东和中国-美国之间丙烷价差美元吨9图17LPG船手持订单量截至20221110图18LPG船造船完工量变动截至20221110图19美国到日本LPG运费美元吨10图20PDH价差元吨11图212020年中国氢气制取来源12图22全球POE粒子供给格局14图23全球POE消费结构14表1前六名船厂手持LPG订单排名10表2PDH盈利弹性测算11表3卫星化学产能及副产氢气产能12表4光伏POE粒子需求预测14表5核心假设调整15表6盈利预测调整16表7可比公司估值截至2023032717有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长1引言2022H2卫星化学的业绩受到美国乙烷价格上涨的影响出现了大幅的下滑随着美国天然气价格的下跌乙烷价格也回到低位油煤气三种聚烯烃生产路线竞争下气头的优势再次凸显加之公司在氢能新材料领域的布局我们看好卫星化学的投资价值具体如下1乙烷价格下跌成本压力缓解乙烷价格与美国天然气价格高度相关2022年俄乌冲突导致欧洲能源危机推高了欧洲天然气价格欧洲天然气缺口需要寻求LNG的填补也推高了美国天然气价格乙烷价格也水涨船高成本端的压力拖累了卫星化学2022H2的盈利展望2023欧洲在天然气上开源节流通过增加LNG的接收能力扩大未来LNG的来源控制工业部门的需求砍掉部分需求致使欧洲天然气的价供需重新平衡因此欧洲天然气的价格大幅下滑从而带动美国天然气与乙烷的价格也大幅下跌通过进口美国乙烷选择乙烷裂解制乙烯这条工艺路线的经济性再度凸显我们认为欧洲通过重塑需求使得天然气的供需重新平衡2023年出现2022年那么大幅度的价格上涨的可能性不大美国方面天然气钻机数重回近年来高位预计不出现新的地缘冲突的情况下美国天然气和乙烷在中长期将处于较低位置2丙烷有望回落PDH价差预计将修复丙烷的燃料属性比乙烷强在取暖季由于需求的驱动一般价格会上涨而在每年一月过后将会下跌18年作为应对美国贸易战制裁的反制我国将美国进口的丙烷给予25的关税直到2020年和解后才恢复原先进口关税本轮中美丙烷价差大幅拉开我们认为很大程度受了运费影响随着丙烷船未来运力增长LPG运费有望回落PDH价差则有望修复3布局氢能新材料向产业链价值链高端迈进卫星化学向着产业链和价值链的高端迈进无论其C2的乙烷裂解制乙烯还是C3的PDH都会副产氢气2023年预计公司年产氢气约30万吨依托充足的氢气资源公司成立氢能公司寻求多种利用氢气的途径此外公司积极推进新材料项目尤其是受益于光伏需求拉动的POE项目目前国内POE粒子仍依赖进口是亟待突破的卡脖子新材料之一公司在连云港基地规划了10万吨-烯烃及POE装置2023年1月公司回复投资者问答称1000吨年-烯烃中试已建成即将试生产2乙烷价格下跌成本端压力缓解相比传统的石脑油路线乙烷裂解制乙烯的乙烯收率高原料具有成本优势是乙烷资源丰富地区的首选工艺路线到2020年中东地区以乙烷为原料生产的乙烯占比达到67北美则达到52北美地区乙烷产量增长出现在页岩油革命之后随着乙烷的增多美国掀起了乙烷裂解制乙烯的投资热潮还有部分乙烷则出口到中国印度等地但受限于出口能力还有多余的乙烷则回注回天然气田和天然气一同作为燃料销售这使得乙烷的价格受到天然气价格的影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长图1乙烷产业链示意图资料来源DOE东方证券研究所图2页岩油革命后美国乙烷产量出口量大增图3美国乙烷对各目的地出口情况资料来源Drewry东方证券研究所资料来源Drewry东方证券研究所2022年俄乌冲突导致俄罗斯的管道天然气逐步退出欧洲市场根据俄罗斯天然气工业股份公司的数据因俄乌冲突导致出口欧洲天然气锐减及北溪天然气管道遭到破坏俄罗斯2022年对非独联体国家主要是欧盟和中国的管道天然气出口量只有1009亿立方米比2021年的1851亿立方米大幅下降了4549几乎腰斩其中对欧盟出口量同比降低582创下了本世纪以来的最低水平欧盟统计局数据显示2021年欧盟有393天然气进口来自俄罗斯其次为挪威阿尔及利亚和美国美国仅贡献了71但到2022年第三季度挪威和美国占比分别升至308和152排名前两位俄罗斯占比降至15排名第三对于欧盟而言美国正在填补俄罗斯的空缺成为该地区关键天然气来源国之一EIA数据显示去年前三季度美国的液化天然气出口收入超过350亿美元而2021年同期仅为83亿美元美国出口的液化天然气中有约69都运往了欧洲远高于2021年的35欧洲的需求拉高了2022年美国天然气的价格乙烷的价格也水涨船高这对卫星化学C2的成本端造成了很大的影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长图4美国天然气价格美元百万英热图5美国乙烷价格USD加仑8012美国乙烷价格USD加仑期货收盘价连续NYMEX天然气日10608640420200资料来源Wind东方证券研究所资料来源Bloomberg东方证券研究所欧洲通过加速能源转型储备高库存削减工商业需求以应对能源危机加之2022年冬天是个暖冬取暖需求减少天然气价格显著回落2022年8月1日欧盟还正式开始实施了自愿削减天然气用量协议欧盟成员国将在2022年8月1日至2023年3月31日期间通过各自选择的措施将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15其中工商业需求收缩的更为严重许多产品的生产因担忧无法持续稳定的获得天然气而降低了开工负荷展望2023我们认为美国乙烷价格预计将维持在较低位置原因如下供给端美国天然气的钻机数回升供应量逐年抬升充足的天然气供应也带动了乙烷产量的上升历史上出现的短期产量下跌多是由于出现飓风寒潮等极端天气导致的因此若不出现极端天气我们认为供给量还是会处于高位需求端需求的三个方面分别来看首先美国本土乙烷裂解制乙烯的投产高峰已过未来三年的CAGR不超过2对乙烷需求的拉动有限其次乙烷自身的出口受限于码头的出口能力最后作为燃料用途的乙烷还是要看天然气的需求美国国内天然气需求平稳的呈季节性波动出口方面受限于液化能力和出口能力LNG的出口量难有大幅增长据EIA的3月预测2023年美国LNG平均出口量1207bcfd较2022年平均出口量增长148bcfd且2022年还出现FreePort事故导致Q3的出口受到很大影响实际由于出口能力提升带来的增长要小于表观数据到2024年美国LNG平均出口量1273bcfd较2023年预测增长066bcfd有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长图6美国乙烷产量千桶天图7美国乙烷裂解产能及增速2400500020每日产品供应量乙烷美国产能万吨yoy右轴2200400015200010180030001600520001400012001000-510000-1020217202212022720151201572016120167201712017720181201872019120197202012020720211资料来源Wind东方证券研究所资料来源IHS东方证券研究所图8美国天然气钻机数台图9美国天然气消费量bcfd250美国钻机数量天然气120美国总消费量天然气20010015080100605040020197202212017120177201812018720191202012020720211202172022720231资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所图10美国乙烷出口情况及预测资料来源EIA东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长油煤气三条路线中乙烷裂解的优势就在于分子结构简单反应流程短所以投资强度低加之能从美国获得廉价的原材料一直以来较煤头和油头制乙烯都有很大的成本优势不过2022年乙烷价格的涨幅过大导致该路线制聚乙烯的完全成本与煤头油头的差距大大缩小现金成本在2022年甚至高于西北煤头直到乙烷价格下跌后该路线才再次凸显出明显的成本优势图112022油煤气制聚乙烯完全成本对比元吨图122022油煤气制聚乙烯现金成本对比元吨1200010000100008000800060006000400040002000200000资料来源东方证券研究所测算油煤气成本分别选取99美元桶870元吨资料来源东方证券研究所测算油煤气成本分别选取99美元桶870元吨和4500元吨和4500元吨图132023Q1油煤气制聚乙烯完全成本对比元吨图142023Q1油煤气制聚乙烯现金成本对比元吨10000100008000800060006000400040002000200000资料来源东方证券研究所测算油煤气成本分别选取82美元桶850元吨资料来源东方证券研究所测算油煤气成本分别选取82美元桶850元吨和3500元吨和3500元吨3丙烷有望回落PDH价差预计将修复丙烷的燃料属性比乙烷强在取暖季由于需求的驱动一般价格会上涨而在每年一月过后将会下跌18年作为应对美国贸易战制裁的反制我国将美国进口的丙烷给予25的关税直到2020年和解后才恢复原先进口关税所以18年到20年间我国丙烷进口从美国转向中东因此这一有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长阶段内中美之间丙烷价差大幅拉大我们认为本轮中美之间丙烷价差大幅拉大的原因在于LPG运输船运费的上涨图15中国中东美国丙烷价格美元吨图16中国-中东和中国-美国之间丙烷价差美元吨1200中国中东美国500中国-中东中国-北美100040080030060020040020010000201812019120201202112022120231-100资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所随着取暖季的结束丙烷有望迎来季节性的降解长期来看LPG运力有望增加根据卡拉克森的数据2022年全球船队增速为31其中LPG船增幅为7随着运力的增长LPG的运费大概率将会回落一般来讲LPG船造船完工高峰滞后于手持订单高峰1-2年我们观察到2021和2022年LPG船手持订单量出现高峰预计2023年LPG船造船完工量将迎来高峰若运费回归中枢水平我们判断运费有70美元吨的下跌空间届时有望带动丙烷价格的下跌使得PDH价差恢复在丙烷的需求端看过去PDH良好的盈利能力吸引了许多项目投资对未来丙烷需求的高预期也推动了丙烷价格鉴于2022年PDH的盈利能力许多已批未建项目是否还会如期建设存疑一些小规模的装置也处于停车状态来自PDH的丙烷需求预期有所下降有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长图17LPG船手持订单量截至202211图18LPG船造船完工量变动截至202211资料来源Battleships东方证券研究所资料来源Battleships东方证券研究所图19美国到日本LPG运费美元吨250LPG美国-日本运费200150100500资料来源Wind东方证券研究所表1前六名船厂手持LPG订单排名船厂艘数立方米份额国家江南造船2824530482810中国现代重工蔚山1715260001750韩国现代三湖1412190001400韩国现代尾浦269980001140韩国大宇造船海洋109100001040韩国川崎重工Sakaide10864100990日本来源Battleshipss东方证券研究所PDH对于卫星的业绩弹性较大目前PDH的价差处于5年来的低位只要经济复苏拉动丙烯需求或是国内丙烷价格跟上海外的脚步一同回落PDH的价差有望修复根据我们测算PDH环有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长节目前仍处于亏损状态我们假设丙烯的价格不变测算丙烷价格下跌带来的盈利弹性具体测算如下图20PDH价差元吨价差右轴丙烯丙烷120005000100004000800030006000200040001000200000资料来源Wind东方证券研究所表2PDH盈利弹性测算2023Q1价差700价差1050价差1400丙烯价格不含税元吨6964696469646964PDH价差元吨1340204023902740PDH价差扣税元吨1186180521152425加工费元吨700700700700折旧元吨500500500500费用率5555所得税率15151515单吨盈利元吨-362219482745卫星90万吨弹性亿元-326197434671来源东方证券研究所测算4布局氢能新材料迈向高端化41公司氢气资源丰富中国提出双碳发展目标后氢能作为一种来源丰富绿色低碳应用广泛的二次能源正逐步成为能源转型发展的重要载体之一根据中国煤炭工业协会的数据2020年中国氢气产量超过2500万吨其中主要是煤制氢和天然气制氢这类化石能源制氢占比81但化石能源制氢面临着碳排放的问题未来面临着其他制氢途径的替代其次是工业副产氢包括焦炭和兰炭副产氢氯碱副产氢轻烃裂解副产氢未来需求方面根据中国氢能联盟的预测到2030年我国氢气有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长的年需求量将达到3715万吨左右在终端能源消费中占比约5到2060年我国氢气的年需求将增至12亿吨左右在终端能源消费中占比进一步提升至20图212020年中国氢气制取来源电解水制氢1工业副产气制氢18天然气制氢19煤制氢62资料来源中国煤炭工业协会东方证券研究所作为C2C3的龙头企业卫星拥有大量的轻烃副产氢气工业副产氢具有成本低的优势公司现有90万吨PDH和250万吨的乙烷裂解制乙烯项目此外浙江卫星能源的年产4万吨氢气90万吨丙烯80万吨多碳醇8万吨新戊二醇化学新材料及氢能利用一体化项目于2023年开工建设根据公司的公告年产90万吨PDH装置的氢气副产量约72万吨年产250万吨乙烷裂解装置的氢气副产量约14万吨公司的氢气纯度高可直接用于氢能源使用表3卫星化学产能及副产氢气产能项目产能万吨投产时间副产氢气PDH45201436PDH45201936乙烷裂解制乙烯12520207乙烷裂解制乙烯12520227PDH902023开工4总计252来源公司公告东方证券研究所2019年卫星化学加入长三角氢能基础设施产业联盟该产业联盟由近30家产业链知名企业金融机构科研单位组成成立50亿人民币以上的产业基金主要投向氢能基础设施领域包括制氢储氢运氢加氢等各个环节以及与氢能基础设施建设运营相关的人工智能管理技术同年卫星化学和浙江省能源集团有限公司签订战略合作框架协议决定建立战略伙伴关系研究和推进构建氢能产业链两家大型企业承诺共同来培养和促进浙江氢能产业氢能经济的发展浙江省培育氢能产业发展的若干意见提出由浙能集团牵头在浙江建设加氢站示范试点卫星化学基于自身的资源优势以及立足长三角经济带的地理位置优势贡献低成本高质量的氢能源对循环经济的发展为浙江氢能产业的培育起到了非常重要的作用有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长2021年4月嘉兴市氢能产业发展实施意见2021-2025年发布到2023年氢能及相关产业年产值突破100亿元氢能供给能力突破15万吨年燃料电池车辆突破1000辆建成加氢站15座到2025年氢能及相关产业年产值突破400亿元氢能供应能力不低于25万吨年氢能源汽车应用示范突破2500辆建成加氢站30座浙江省发改委等6部门印发浙江省加快培育氢燃料电池汽车产业发展实施方案重点任务之一是提升氢源供应保障能力发挥全省工业副产氢等资源优势支持企业利用工业副产氢到2025年实现在公交港口城际物流等领域推广应用氢燃料电池汽车接近5000辆规划建设加氢站接近50座加快形成长三角氢燃料电池汽车产业集群2021年卫星化学与浙江独山港经济开发区管理委员会液化空气中国投资有限公司签署新材料新能源一体化项目合作框架协议液化空气拟投资2亿美元在独山港投资建设氢气充装站氢气液化装置基于卫星化学优质丰富的氢资源以及独山港独特的区位优势辐射浙江上海及周边城市的氢能产业发展双方计划一期建设年产3000吨的氢气充装站二期建设年产11000吨的液氢装置及配套设施液化空气集团在氢能领域具备覆盖整个供应链的技术能力从生产储存运输到终端应用在全球建设有近120多座加氢站业务遍及78个国家地区在全球约有6000套空气分离装置和制氢装置运营着最长的氢气管道也是国际氢能委员会创始企业和轮值主席42POE有望突破聚烯烃弹性体POE是指乙烯与高碳-烯烃1-丁烯1-己烯1-辛烯的无规共聚物弹性体通常所说的POE主要是指辛烯质量分数大于20的乙烯-辛烯共聚弹性体而质量分数小于20的则是POP-烯烃含量的多少会影响聚合物的密度和结晶度从而改变聚合物的熔融指数-烯烃含量越多聚合物密度越低性能从塑料过渡到弹性体由于POE胶膜的抗PID性能好于EVA胶膜未来随着N型电池渗透率的提升POE胶膜的需求也随之提升所谓的PID是潜在电势诱导衰减指大量电荷聚集在电池表面使电池表面饨化失效从而导致电池组件的功率骤降由于防雷工程的需要组件的铝合金边框要求接地电池片与铝边框之间便形成了比较高的直流电压我国POE尚未实现国产化全球范围来看POE粒子总产能约107万吨且行业集中度高主要被陶氏化学三井化学埃克森美孚SK北欧化工和LG化学七家企业垄断其中陶氏化学产能46万吨市占率43其次是三井化学和埃克森美孚占比分别19和18需求方面2020年全球的POE需求超过120万吨其中下游最主要的应用方向是热塑性聚烯烃弹性体根据华经情报网的数据热塑性聚烯烃弹性体需求占比512021年国内POE需求约64万吨光伏领域反超汽车市场成为最大单一市场占比达40汽车市场退居第二占比为26而在2021年之前汽车一直是POE国内最大的需求市场光伏是未来POE需求的主要拉动应用我们测算假设光伏装机量提升叠加POE渗透率提升到2025年光伏领域的POE粒子需求预计有520万吨有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长图22全球POE粒子供给格局图23全球POE消费结构311016104318512919陶氏化学三井化学埃克森美孚SK集团北欧化工LG化学热塑性弹性体聚合物改性生产电线电缆其他用途资料来源艾邦高分子东方证券研究所资料来源华经产业研究院东方证券研究所表4光伏POE粒子需求预测2021E2022E2023E2024E2025E全球光伏装机预测GW170240275300330容配比1212121212组件需求GW204288330360396胶膜面积亿平米2042883336396EVA胶膜占比7471676359EPE胶膜占比1618202224POE胶膜占比1011131517POE胶膜克重千克平方053053053053053米POE需求万吨164257341422520资料来源CPIA东方证券研究所占比为分析师基于HJT和TOPCON渗透率提升所做主观预测2021年12月卫星化学与连云港徐圩新区管委会签署投资项目合作协议书公司拟在连云港徐圩新区投资新建绿色化学新材料产业园项目该项目总投资含税约150亿元其中固定资产投资含税约130亿元建设内容主要包括年产20万吨乙醇胺EOA年产80万吨聚苯乙烯PS年产10万吨-烯烃与配套POE年产75万吨碳酸酯系列生产装置及相关配套工程共分三期进行分步实施根据公司发布的投资者调研纪要公司控股子公司连云港石化年产1000吨-烯烃工业试验装置项目在2022年底完成建设并进行调试和试生产5盈利预测与投资建议51盈利预测我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设1假设22-24年丙烯酸的价格分别为869967076707元吨丙烯酸丁酯的价格分别为1142896069606元吨聚丙烯的价格分别为759675557555元吨有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长2假设22-24年C2产业链中EO价格分别为651758715871元吨MEG价格分别为423939703970元吨HDPE价格分别为786977527752元吨3假设22-24年丙烯酸的毛利率分别为382222丙烯酸丁酯的毛利率分别为272020连云港C2项目的毛利率分别为1835354假设公司22-24年销售费率分别为026029030管理费率分别为162147和164研发费率分别为306257312盈利预测核心假设2020A2021A2022E2023E2024E功能化学品销售收入百万元50791193853197935240042311368增长率-57281721213297毛利率316376191232271高分子新材料销售收入百万元85412719576203103170111237增长率23592184180235478毛利率281332163324323新能源材料销售收入百万元2311233381501900825458增长率-9251024931332339毛利率406473361275269其他业务销售收入百万元4608362190823349614297699增长率575735032416816毛利率250122191163174合计107725285570364622458363545762增长率-011651277257191综合毛利率287317189240264资料来源公司数据东方证券研究所预测表5核心假设调整调整前调整后2022E2023E2024E2022E2023E2024E核心假设丙烯酸价格元吨125381253811038869967076707变动幅度-3062-4651-3924丙烯酸丁酯价格元1341512415114151142896069606吨变动幅度-1481-2263-1585EO价格元吨674167416741651758795879变动幅度-333-1280-1280MEG价格元吨457145714571401239683968变动幅度-1224-1320-1320有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长分项目盈利预测功能化学品销售收入百万元225402922735129197942400431137变动幅度-1218-1787-1136毛利率343034503250191323232707变动幅度-1517-1127-543高分子新材料销售收入百万元7602105881145976201031711124变动幅度024-256-292毛利率327032203200163332443226变动幅度-1637024026新能源材料销售收入百万元87622568345681519012546变动幅度-699-2599-2634毛利率468048104790360827492693变动幅度-1072-2061-2097其他业务销售收入百万元84521029310457823396149770变动幅度-258-659-657毛利率194020002100190616301743变动幅度-034-370-357销售收入合计百万394705267660501364624583654576元变动幅度-762-1298-979综合毛利率311031903130189124032640变动幅度-1219-787-490来源Wind东方证券研究所表6盈利预测调整人民币百万元调整前调整后2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入394705267660501364624583654576变动幅度-762-1298-979营业利润90811266513984410272449207变动幅度-5482-4280-3416归属母公司净利润78141089312025353862377922变动幅度-5472-4275-3412毛利率311031903130189124032640变动幅度-1219-787-490净利率19802070199097013611452变动幅度-1010-709-538来源Wind东方证券研究所52投资建议有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长结合C2和C3的景气度我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为35386237和7923亿元原预测78141089312025亿元可比公司23年平均PE为12倍对应目标价为2220元维持买入评级表7可比公司估值截至20230327公司每股收益元市盈率股价元2022E2023E2024E2022E2023E2024E股万华化学9488517663818184143116东华能源86201608514753510159宝丰能源142908611415616612592东方盛虹13720291461874779473美锦能源905059064069154141131调整后平28129均资料来源Wind东方证券研究所6风险提示1乙烷价格大幅波动C2项目的原料乙烷价格若再次出现大幅波动很有可能如2022H2一样影响公司的盈利2丙烷价格维持高位丙烷在高位卫星C3将继续受到成本端压力PDH的价差将难以恢复3产品需求下滑公司C2C3下游产品涉及多个行业若宏观经济增长缓慢对产品的下游需求造成影响也会影响盈利预测4地缘政治风险公司C2原材料乙烷依赖从美国进口若出现地缘政治风险可能会影响到公司原材料的获取5假设变化对测算结果影响的风险模型中含有对产品价格和原料价格的走势预测若事实情况偏离预测结果将导致测算结果出现偏差有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17卫星化学深度报告成本端压力缓解布局氢能新材料谋求新增长附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金7154964191161145913644营业收入1077328557364624583654576应收票据账款及款项融资15662393305538414573营业成本768119500295683482440169预付账款129181231291346营业税金及附加5695121153182存货12343294499458826785营业费用2696096132161其他9811106111911341148管理费用及研发费用7541600170418492592流动资产合计1106416615185152260726497财务费用189502127620402671长期股权投资21002082208220822082资产信用减值损失344555555固定资产453112740190293829549456公允价值变动收益5631100100100在建工程119247823174111608915827投资净收益35191300300300无形资产857998976955933其他7161616161其他18638435777475277280营业利润19136977410272459207非流动资产合计2127732078472726494775578营业外收入3128282828资产总计32341486926578787554102075营业外支出3711111111短期借款24311423113682591632092利润总额19076993411972619224应付票据及应付账款4632396888701044712051所得税25098057710181293其他21133448358037363881净利润16586013354262437931流动负债合计91758839238184009948025少数股东损益36468长期借款867113474134741347413474归属于母公司净利润16616007353862377923应付债券575576576576576每股收益元049178105185235其他2786422608860886088非流动负债合计952420472201392013920139主要财务比率负债合计18699293114395760238681632020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益1119222937成长能力实收资本或股本12261720336933693369营业收入-011651277257191资本公积69796486494949494949营业利润3232647-412766271留存收益544311240134901896925557归属于母公司净利润3052616-411763270其他1784000获利能力股东权益合计1364219381218302731633911毛利率287317189240264负债和股东权益总计32341486926578787554102075净利率15421097136145ROE145364172254259现金流量表ROIC90210110137137单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力净利润16586013354262437931资产负债率578602668688668折旧摊销7031277214838806104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