22年盈利略超预期；23年费用投放将增加
　　康师傅22年净利-31% yoy至26.3亿，因毛利率改善略超华泰预期（25.8亿）。公司宣派末期股息0.23元，叠加年中特别股息全年派息率195%（2021：166%）。公司22年对部分面和饮料产品涨价拖累了终端销量表现。我们认为原材料改善周期中，虽然康师傅并不太可能通过促销价格战来抢夺市占率，但仍需要在产品力及品牌力上增加费用投放，以获得消费者认可，导致公司对23年净利指引偏保守为35亿。我们因而下调23E/24E基本EPS6.6/4.0%至0.62/0.78元，并引入25E基本EPS 0.91元。TP下调2.6%至15.2港币，基于0.66元的12个月动态EPS和20.1x的12个月动态PE（2019年以来均值+0.5SD，以反映成本缓解下净利润复苏趋势）。
　　23年收入同比增长预计达高单位数
　　在高基数影响下，集团收入从1H22 +8.0%yoy放缓至2H22 +4.7% yoy，其中方便面/饮料分部分别+2.3/6.7% yoy。公司22年多个新兴品类表现突出，如番茄鸡蛋牛肉面/汤大师收入规模达到10/5亿，售价2元的喝开水和优悦合计收入超15亿，果汁品类收入+19%yoy至68亿。同时康师傅持续推进饮品无糖化和减糖化产品研发及推广，如无糖冰红茶、纯粹零糖茉莉花茶、百事可乐无糖、星巴克无糖咖啡等。康师傅在22年继续推进直营二阶渠道改革，其营业所/仓库/经销商/直营网点分别减少0.9/5.6/5.2/0.6% yoy。管理层预期23年集团收入同比增长高单位数，其中面/饮料为中高单/高单。
　　原材料成本将改善；而费用支出也将增加
　　GPM扭转自2021年以来的收缩趋势，于2H22同比略增0.1pp至29.9%，主要因原材料成本上涨压力逐步减轻。国内原材料价格如PET聚酯切片/面粉/棕榈油/糖在4Q22分别同比+2/+12/-18%/持平，在2M23放缓至-4/+9/-29/+2%。虽然宏观环境多变而原材料价格走势面临较多不确定性，我们预期原材料成本仍将在23/24年持续改善，并推动同期康师傅GPM提升1.0/0.9pp yoy至30.1/31.0%。然而康师傅需在23年增加对产品和品牌投入，以让消费者对公司涨价后的产品仍觉得物有所值。我们预期经营费用率在23年将+0.4pp yoy至24.8%。
　　下调净利预测；管理层暂未决定23年是否继续派特别股息
　　我们大致维持收入预测不变，而考虑到康师傅较慢的毛利率改善趋势以及加大费用投放，我们将23E/24E净利率下调0.3/0.2pp至4.1/4.9%。我们预期23E/24E净利+33/26% yoy至35.1/44.1亿，我们引入25E净利51.5亿。管理层虽暂未决定23年特别股息，我们基于经营性现金流预测以及其净现金状态（23E：2.7亿），预计公司将继续派发。当前股价对应8.5%23E股息率及16%总回报。维持“买入”。
　　风险提示：1）市场竞争激化；2）食品安全问题；3）天气不利因素。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告康师傅控股322HK23年将增加费用以夺回市占率华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月28日中国香港食品目标价港币1520研究员罗艺鑫22年盈利略超预期23年费用投放将增加SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232康师傅22年净利-31yoy至263亿因毛利率改善略超华泰预期258亿公司宣派末期股息023元叠加年中特别股息全年派息率1952021研究员詹妮166公司22年对部分面和饮料产品涨价拖累了终端销量表现我们认SACNoS0570521060003zhannihtsccom为原材料改善周期中虽然康师傅并不太可能通过促销价格战来抢夺市占SFCNoBOF58385236586209率但仍需要在产品力及品牌力上增加费用投放以获得消费者认可导致基本数据公司对23年净利指引偏保守为35亿我们因而下调23E24E基本EPS6640至062078元并引入25E基本EPS091元TP下调26至目标价港币1520152港币基于066元的12个月动态EPS和201x的12个月动态PE2019收盘价港币截至3月27日1418年以来均值05SD以反映成本缓解下净利润复苏趋势市值港币百万798926个月平均日成交额港币百万986623年收入同比增长预计达高单位数52周价格范围港币1100-1518在高基数影响下集团收入从1H2280yoy放缓至2H2247yoyBVPS人民币237其中方便面饮料分部分别2367yoy公司22年多个新兴品类表现突股价走势图出如番茄鸡蛋牛肉面汤大师收入规模达到105亿售价2元的喝开水和优悦合计收入超15亿果汁品类收入19yoy至68亿同时康师傅持续康师傅控股推进饮品无糖化和减糖化产品研发及推广如无糖冰红茶纯粹零糖茉莉花港币相对恒生指数157茶百事可乐无糖星巴克无糖咖啡等康师傅在22年继续推进直营二阶143渠道改革其营业所仓库经销商直营网点分别减少09565206yoy管理层预期23年集团收入同比增长高单位数其中面饮料为中高单高单131125原材料成本将改善而费用支出也将增加119GPM扭转自2021年以来的收缩趋势于2H22同比略增01pp至299Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23主要因原材料成本上涨压力逐步减轻国内原材料价格如PET聚酯切片面资料来源SP粉棕榈油糖在4Q22分别同比212-18持平在2M23放缓至-49-292虽然宏观环境多变而原材料价格走势面临较多不确定性我们预期原材料成本仍将在2324年持续改善并推动同期康师傅GPM提升1009ppyoy至301310然而康师傅需在23年增加对产品和品牌投入以让消费者对公司涨价后的产品仍觉得物有所值我们预期经营费用率在23年将04ppyoy至248下调净利预测管理层暂未决定23年是否继续派特别股息我们大致维持收入预测不变而考虑到康师傅较慢的毛利率改善趋势以及加大费用投放我们将23E24E净利率下调0302pp至4149我们预期23E24E净利3326yoy至351441亿我们引入25E净利515亿管理层虽暂未决定23年特别股息我们基于经营性现金流预测以及其净现金状态23E27亿预计公司将继续派发当前股价对应8523E股息率及16总回报维持买入风险提示1市场竞争激化2食品安全问题3天气不利因素经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万7408278717850149087196000-956626800689564归属母公司净利润人民币百万38022632351044105147-6393077333225651672EPS人民币最新摊薄068047062078091ROE19121644289540564734PE倍18372656199315861359PB倍374523643643643EVEBITDA倍9591192989842741资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1康师傅控股322HK图表1康师傅2022年财务摘要人民币百万元2H212H22yoy20212022yoy2H22E2022E2H22EDiff2022EDiff收入38686405014774082787176341635798522714成本27168283874551572558188229671571024322毛利润11519121135222510228991711964227511207其他收入费用60122562515787755095011050550263销售费用81268622611570816810708781169691809行政费用129112711524702397291510263515890营业利润2702244595591044682442175419712464净财务成本11131318172234469961442771171608联营公司利润21971581221274551034885238税前利润2594215217058094149286202640236231所得税617571751425107324748698917385少数股东权益210202375814442372174596933净利润1767137922038022632308132225764322基本EPS人民币元0310242210680473080230464222利润率pppppppp毛利润率29829901304291132872851206经营利润率70600980572352530804净利润率46341251331832320201资料来源公司公告华泰研究预测图表2国内棕榈油价格图表3国内PET树脂价格人民币公斤人民币公斤181212864002013-032015-032017-032019-032021-032023-032013-032015-032017-032019-032021-032023-03资料来源万得资讯华泰研究资料来源万得资讯华泰研究图表4国内面粉价格图表5国内白糖价格人民币公斤人民币公斤8403573062552042013-032015-032017-032019-032021-032023-032013-032015-032017-032019-032021-032023-03资料来源万得资讯华泰研究资料来源万得资讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2康师傅控股322HK盈利预测调整我们大致维持23E24E收入预测不变同时将23E24E净利润预测分别下调6640至351亿441亿以反映公司22年业绩我们引入25年预测预计收入56yoy至960亿净利167yoy至515亿元图表6康师傅预测调整人民币百万元2023E旧2023E新yoyChg2024E旧2024E新yoyChg收入8548885014800690607908716903成本5935659403640161677626825516毛利润261322561111820289292818910126其他收入费用3275951516682134763669836销售费用18551184911000319933197646908行政费用285025888092302027676984营业利润50585128375146322629422804净财务成本48510105810214476453101143联营公司利润124131296015315417807税前利润56675248265746922638421678所得税136812872005916691450127131少数股东权益54245218167661524161207净利润37573510333664592441025740基本EPS人民币元0670623336608207825640利润率pppppppp毛利润率30630110043193100909经营利润率5960130170690901净利润率4441080351490702资料来源华泰研究预测估值方法我们将目标价下调26至152港币基于12个月动态EPS人民币066元和201x的目标PE对应2019年以来历史均值05SD以反映成本缓解下的净利润复苏趋势维持买入我们的前目标价为156港币基于202x的12个月动态PE对应2019年以来历史均值05SD图表7康师傅12个月动态PE倍数x000102030405060708091030251SD213x20Mean188x15-1SD163x102019-012020-012021-022022-032023-03资料来源彭博预测华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3康师傅控股322HK风险提示1市场竞争激化2食品安全问题3天气不利因素图表8康师傅控股PE-Bands图表9康师傅控股PB-Bands港币康师傅控股10x15x港币康师傅控股29x33x20x25x30x37x41x45x3020231515108500303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4康师傅控股322HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入7408278717850149087196000EBITDA804269958549989211095销售成本5157255818594036268265566融资成本5600120439101463994891毛利润2251022899256112818930434营运资本变动702881030523954734241763销售及分销成本1570816810184911976420880税费14251073128714501675管理费用24702397258827672923其他63512971609316281657807其他收入支出568143683595436364567237经营活动现金流54181717718683519308财务成本净额5600120439101463994891CAPEX29662686340736973962应占联营公司利润及亏损1218212732131051543218401其他投资活动107757672158915001480税前利润58094149524863847439投资活动现金流40443263181821972482税费开支14251073128714501675债务增加量260363957100010001000少数股东损益5811944352451575242761700权益增加量4341011000000000净利润38022632351044105147派发股息70255880601044105147折旧和摊销31423266342135983791其他融资活动现金流214275393359774176949157EBITDA804269958549989211095融资活动现金流69361977736958276639EPS人民币基本068047062078091现金变动5561352320003264618750年初现金2143115859123361033610663汇率波动影响1065000000000000资产负债表年末现金1585912336103361066310850会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货46715255559259016172应收账款和票据43964706508254325739现金及现金等价物1583812324103241065010837其他流动资产760471743174317431743总流动资产2566724027227412372624491业绩指标固定资产2151021259212992144721663会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产1559716248168911750718100增长率其他长期资产1297613000120711117010303营业收入956626800689564总长期资产3464234422335383279232147毛利润03517311841006797总资产6030958449562795651856639营业利润17992389374822751604应付账款1864019273205112164322639净利润6393077333225651672短期借款73119203820372036203EPS6453084332925651672其他负债38743228322832283228盈利能力比率总流动负债2982531705319423207532070毛利润率30392909301331023170长期债务65468561856185618561EBITDA1086889100610891156其他长期债务15301368136813681368净利润率513334413485536总长期负债80769929992999299929ROE19121644289540564734股本2356323574235742357423574ROA624443612782910储备其他项目1842413136106361063610636偿债能力倍股东权益1866013372108721087210872净负债比率10624069592547043612少数股东权益37493444353636423768流动比率086076071074076总权益2240916815144071451414639速动比率070059054056057营运能力天总资产周转率次122133148161170估值指标应收账款周转天数20162081207220832095会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1286712226120551210512157PE18372656199315861359存货周转天数27993201328733003314PB374523643643643现金转换周期80526944669667226748EVEBITDA9591192989842741每股指标人民币股息率902734859631736EPS068047062078091自由现金流收益率453331630749844每股净资产332237193193193资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5康师傅控股322HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6康师傅控股322HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7康师傅控股322HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8