我们预计2023年利润率将触底反弹；上调评级至“买入”
　　我们认为康师傅主要原材料成本将在2023年逐步改善，推动公司净利润率水平扩张。我们将22E-24E基本EPS下调7.5/7.7/6.2%至人民币0.46/0.67/0.82，主因4Q22原材料成本短期波动以及资产处置进度受疫情影响拖累。随着成本改善，我们预期净利润率将在22年触底达到3.2%，并在23/24年扩张到4.4/5.1%，对应23-24E净利润CAGR为34%。我们上调目标PE至20.2x，并基于12个月动态EPS人民币0.67元，将目标价上调17%为港币15.6元。叠加康师傅强劲现金流，我们预期22年分红率有望达200%，对应未来12个月的股息率7.0%。上调评级至“买入”。
　　原材料成本或将在23年缓解
　　4Q22国内PET聚酯切片/面粉/棕榈油/糖价格分别同比变动+2/+12/-18%/持平，比3Q22的11/18/2/3%同比涨幅放缓。公司自2H22以来采取更加灵活的原材料库存政策，使得原材料价格变动会在约1个月计入业绩中。2023年宏观环境仍将面临多重风险，如欧美经济可能步入衰退，俄乌冲突发展以及中国的需求复苏进展等，因此大宗商品价格走势也面临较大不确定性。我们假设原材料在2023年全年维持当前时点的价格，那么国内PET聚酯切片/棕榈油在2023年全年平均价格将同比下滑9/26%，而面粉和糖的价格将大致同比持平。原材料成本压力缓解将推动毛利润率复苏，我们预期23/24年GPM为30.6/31.9%，相比21/22年的30.4/28.5%改善。
　　预计收入维持高单位数同比增长
　　我们预期4Q22方便面业务进入旺季，收入同比增长有望从3Q22的持平恢复到中单位数。相反饮料业务进入淡季，收入同比增长或将季度环比放缓。展望2023年，我们预期公司方便面以及饮料业务的收入均将维持与2022年类似的增长水平，全年集团收入也将维持在高单位数水平。其增长动力将主要来自于方便面产品的高端化趋势以及饮料产品的健康化趋势，并且在口味上进行更多拓展和尝试。
　　利润率扩张上调目标PE；估值吸引
　　我们维持2022-24年收入预测大致不变，下调净利润预测7.5/7.7/6.2%至人民币25.8/37.6/45.9亿元，主因4Q22原材料成本短期波动以及资产处置进度受疫情影响拖累。我们预期康师傅23/24年净利润增速将达到46/22%。当前股价对应16.8倍12个月远期PE，较其2019年以来的历史均值的18.9倍PE折让11%。当前估值吸引，上调评级至“买入”。
　　风险提示：下行风险：1）市场竞争激化；2）食品安全问题；3）天气不利因素。上行风险：1）饮料销售复苏强劲；2）产品提价；3）原材料价格趋缓

研究报告全文：港股通证券研究报告康师傅控股322HK2023年利润率将触底反弹华泰研究更新报告投资评级上调买入2023年1月20日中国香港食品目标价港币1560研究员罗艺鑫我们预计2023年利润率将触底反弹上调评级至买入SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232我们认为康师傅主要原材料成本将在2023年逐步改善推动公司净利润率水平扩张我们将22E-24E基本EPS下调757762至人民币研究员詹妮046067082主因4Q22原材料成本短期波动以及资产处置进度受疫情SACNoS0570521060003zhannihtsccom影响拖累随着成本改善我们预期净利润率将在22年触底达到32SFCNoBOF58385236586209并在2324年扩张到4451对应23-24E净利润CAGR为34我们基本数据上调目标PE至202x并基于12个月动态EPS人民币067元将目标价上调17为港币156元叠加康师傅强劲现金流我们预期22年分红率目标价港币1560有望达200对应未来12个月的股息率70上调评级至买入收盘价港币截至1月19日1300市值港币百万73244原材料成本或将在23年缓解6个月平均日成交额港币百万1047552周价格范围港币1100-18484Q22国内PET聚酯切片面粉棕榈油糖价格分别同比变动212-18BVPS人民币273持平比3Q22的111823同比涨幅放缓公司自2H22以来采取更加灵活的原材料库存政策使得原材料价格变动会在约1个月计入业绩中2023股价走势图年宏观环境仍将面临多重风险如欧美经济可能步入衰退俄乌冲突发展以及中国的需求复苏进展等因此大宗商品价格走势也面临较大不确定性我康师傅控股港币相对恒生指数们假设原材料在2023年全年维持当前时点的价格那么国内PET聚酯切177片棕榈油在2023年全年平均价格将同比下滑926而面粉和糖的价格将162大致同比持平原材料成本压力缓解将推动毛利润率复苏我们预期2324143年GPM为306319相比2122年的304285改善1371112预计收入维持高单位数同比增长Jan-22May-22Sep-22Jan-23我们预期4Q22方便面业务进入旺季收入同比增长有望从3Q22的持平恢复到中单位数相反饮料业务进入淡季收入同比增长或将季度环比放缓资料来源SP展望2023年我们预期公司方便面以及饮料业务的收入均将维持与2022年类似的增长水平全年集团收入也将维持在高单位数水平其增长动力将主要来自于方便面产品的高端化趋势以及饮料产品的健康化趋势并且在口味上进行更多拓展和尝试利润率扩张上调目标PE估值吸引我们维持2022-24年收入预测大致不变下调净利润预测757762至人民币258376459亿元主因4Q22原材料成本短期波动以及资产处置进度受疫情影响拖累我们预期康师傅2324年净利润增速将达到4622当前股价对应168倍12个月远期PE较其2019年以来的历史均值的189倍PE折让11当前估值吸引上调评级至买入风险提示下行风险1市场竞争激化2食品安全问题3天气不利因素上行风险1饮料销售复苏强劲2产品提价3原材料价格趋缓经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万6761874082798528548890607-910956779706599归属母公司净利润人民币百万40623802257637574592-2195639322645882222EPS人民币最新摊薄072068046067081ROE17001613121718802284PE倍15571664245916861379PB倍300339394394394EVEBITDA倍7038771112895777资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1康师傅控股322HK图表1棕榈油国内价格图表2PET聚酯切片国内价格国内棕榈油价格人民币公斤人民币公斤同比右国内PET聚酯切片国内价格2012012同比右8015609401006056034001200802013-012015-012017-012019-012021-012023-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究盈利预测更新我们维持收入预测基本不变并将202220232024年净利润预测下调757762至人民币258376459亿元主因4Q22原材料成本短期波动以及资产处置进度受疫情影响拖累图表3康师傅预测调整人民币百万元2022E旧2022E新yoyChg2023E旧2023E新yoyChg2024E旧2024E新yoyChg收入802037985278048551085488710090265906076004成本5712257102107005887659356390861006616773911毛利润23081227511114266342613214919292592892910711其他收入费用3313294200432732707003453476004销售费用170031696980021855618551930019858199337504行政费用264726356704285028508100300930206004营业利润376234762917655555058455896737632225062净财务成本444444256-47748593184334477831联营公司利润1071031563614212420113115615324015税前利润431240232846761735667409827326692222255所得税10549893066214861368384791760166922052少数股东权益4744592113261754218212167066122014净利润278525762877540713757459774896459222262每股盈利050046323750720674587708708222262利润率pppppppppppp毛利润率288285190331130621063243191405经营利润率474423036559160675701105净利润率353217024844120454510704资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2康师傅控股322HK估值方法我们上调目标PE至202x相较2019年以来历史均值高05个标准差以反映原材料成本缓解趋势公司过去两年在疫情之后其利润增长主要受到成本因素影响我们目标PE对应在这期间估值区间142x-203x的上限同时基于12个月动态EPS人民币067元我们将目标价上调17至156港币并将评级上调至买入我们的前目标价为133港币对应177倍12个月远期PE图表4康师傅12个月动态PE倍数图表5康师傅12个月动态PB倍数x000204060810x000204060810305254加一个标准差37x加一个标准差214x均值33x20均值189x3减一个标准差28x15减一个标准差164x2102019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-0112019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01资料来源彭博预测华泰研究资料来源彭博预测华泰研究风险提示下行风险1市场竞争激化2食品安全问题3天气不利因素上行风险1饮料销售复苏强劲2产品提价3原材料价格趋缓图表6康师傅控股PE-Bands图表7康师傅控股PB-Bands港币康师傅控股10x15x港币康师傅控股29x33x20x25x30x37x41x45x3020231515108500Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3康师傅控股322HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入6761874082798528548890607EBITDA91248042650280209206销售成本4518651572571025935661677融资成本3189856001443554850244701毛利润2243222510227512613228929营运资本变动11987028811552761332505销售及分销成本1415115708169691855119933税费195814259886713681669管理费用22912470263528503020其他509226351166141896017410其他收入支出142056814329433270334661经营活动现金流85545418639266337589财务成本净额3189856001443554850244701CAPEX21472966328535673835应占联营公司利润及亏损1304412182102871236015325其他投资活动7422810777209617801720税前利润65325809402356676922投资活动现金流28894044256417872115税费开支195814259886713681669债务增加量229626036350015001000少数股东损益5114258119458535418066092权益增加量4394341000000000净利润40623802257637574592派发股息37307025515137574592折旧和摊销31483142302629622884其他融资活动现金流2008521427365324316652656EBITDA91248042650280209206融资活动现金流16316936201756896119EPS人民币基本072068046067082现金变动4033556118118429664462年初现金1743021431158591767116828汇率波动影响32721065000000000资产负债表年末现金2143115859176711682816183会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货33484671517253775587应收账款和票据39014396473950735377现金及现金等价物2139315838176501680716162其他流动资产590376047760477604776047总流动资产2870125667283222801727887业绩指标固定资产2193521510217772239123349会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产1656715597148681417413512增长率其他长期资产1073012976130781220111353营业收入910956779706599总长期资产3283034642350043473334837毛利润135303510714861070总资产6153160309633256275062724营业利润48541799290645512498应付账款1822618640206382145322292净利润2195639322645882222短期借款58917311981183117311EPS2191645323545882222其他负债29543874387438743874盈利能力比率总流动负债2707229825343243363833478毛利润率33173039284930573193长期债务80216546754675467546EBITDA134910868149381016其他长期债务16991530153015301530净利润率601513323440507总长期负债97208076907690769076ROE17001613121718802284股本2354223563235632356323563ROA680624417596732储备其他项目2087718424158491584915849偿债能力倍股东权益2111318660160841608416084净负债比率35431062182590811少数股东权益36273749384239524086流动比率106086083083083总权益2473922409199262003620171速动比率094070067067067营运能力天总资产周转率次113122129136144估值指标应收账款周转天数22422016205920662076会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数1460612867123821276512767PE15571664245916861379存货周转天数27062799310331993200PB300339394394394现金转换周期96588052721975007491EVEBITDA7038771112895777每股指标人民币股息率642996813593725EPS072068046067082自由现金流收益率1008501555554659每股净资产375332285285285资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4康师傅控股322HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5康师傅控股322HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6康师傅控股322HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7