医药批发和零售表现稳健，医药工业开花结果
　　公司2022年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为190.5/7.0/7.0亿元，同比+11%/+24%/+26%，符合业绩快报预期。其中4Q22营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为48.3/1.3/1.3亿元，同比+14%/+93%/+81%。我们预计公司23-25年EPS为2.35/2.84/3.42元。我们预计23年工业业务EPS0.60元，考虑到工业发展初期净利率低，我们给予20x PE（可比公司23年Wind一致预期23x）；批发业务EPS 1.34元，我们给予10x PE（可比公司23年Wind一致预期10x）；零售及其他业务EPS 0.40元，考虑到公司门店集中在广西，我们给予15x PE（可比公司23年Wind一致预期20x），对应目标价31.55元，维持“买入”评级。
　　2022年降本增效下费用率降低，经营性现金流同比改善明显
　　公司2022年销售/管理/研发/财务费用率为2.80%/2.19%/0.14%/1.16%，分别同比-0.06/-0.22/+0.03/-0.04pct，降本增效成果逐步体现。公司2022年毛利率为11.51%，同比+0.09pct。2022年公司经营性现金流净额为5.06亿元，相比2021年同期3.33亿元明显改善，主要因为应收账款回款加快。
　　工业业务布局全面，成为新利润增长点
　　2022年工业业务收入/归母净利润7.97/1.33亿元（+49%/+42%yoy）：1）仙茱中药：收入/净利润4.34/0.81亿元（+52%/+103%yoy），中药饮片已基本覆盖区内核心中医院；2）中药配方颗粒：已完成广西400 +品种备案登记（国标+省标），我们预计2023年收入2亿元；3）万通制药：收入/净利润2.80/1.05亿元（+21%/+6%yoy），广西省外收入占比已超越省内；4）康晟制药：收入/净利润0.82/0.01亿元，聚焦院内制剂。
　　批发业务药品平稳增长、器械高增长，零售门店优化布局
　　批发收入/归母净利润153.2/4.5亿元（+11%/+14%yoy），其中器械收入20亿元（+71%yoy）。零售收入/归母净利润28.7/1.2亿元（+5%/+58%yoy），2022年末达736家门店，其中医保药店667家（+42家）、DTP药房174家（+62家）、双通道药店66家（+28家），DTP含税收入18亿元（+4%yoy）。
　　三大核心业务全面发展，维持“买入”评级
　　根据2022年经营情况，我们调整各业务增长预期，预计2023-2025年归母净利润8.50/10.30/12.41亿元（23/24年前值8.27/10.28亿元），同比+21.2%/+21.1%/+20.4%，当前股价对应PE 10x/8x/7x，调整目标价至31.55元（前值28.68元），维持“买入”评级。
　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告柳药集团603368CH利润稳定增长三大业务全面向好华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月27日中国内地医药商业目标价人民币3155研究员代雯医药批发和零售表现稳健医药工业开花结果SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司2022年营业收入归母净利润扣非归母净利润为19057070亿元同比112426符合业绩快报预期其中4Q22营业收入归母净研究员孔垂岩PhD利润扣非归母净利润为4831313亿元同比149381我们SACNoS0570520010001kongchuiyanhtsccom预计公司年为元我们预计年工业业务86212897222823-25EPS23528434223EPS060元考虑到工业发展初期净利率低我们给予20xPE可比公司23联系人王殷杰年Wind一致预期23x批发业务EPS134元我们给予10xPE可比SACNoS0570121060025wangyinjiehtsccom公司23年Wind一致预期10x零售及其他业务EPS040元考虑到公862128972228司门店集中在广西我们给予15xPE可比公司23年Wind一致预期20x对应目标价元维持买入评级基本数据3155目标价人民币31552022年降本增效下费用率降低经营性现金流同比改善明显收盘价人民币截至3月27日2270公司2022年销售管理研发财务费用率为280219014116分市值人民币百万8223别同比-006-022003-004pct降本增效成果逐步体现公司2022年6个月平均日成交额人民币百万1238452周价格范围人民币1382-2489毛利率为1151同比009pct2022年公司经营性现金流净额为506BVPS人民币1648亿元相比2021年同期333亿元明显改善主要因为应收账款回款加快股价走势图工业业务布局全面成为新利润增长点柳药集团2022年工业业务收入归母净利润797133亿元4942yoy1人民币相对沪深300仙茱中药收入净利润434081亿元52103yoy中药饮片已基2512本覆盖区内核心中医院2中药配方颗粒已完成广西400品种备案登228记国标省标我们预计年收入亿元万通制药收入净利202323193润280105亿元216yoy广西省外收入占比已超越省内4162康晟制药收入净利润082001亿元聚焦院内制剂136Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23批发业务药品平稳增长器械高增长零售门店优化布局批发收入归母净利润153245亿元1114yoy其中器械收入20资料来源Wind亿元71yoy零售收入归母净利润28712亿元558yoy2022年末达736家门店其中医保药店667家42家DTP药房174家62家双通道药店66家28家DTP含税收入18亿元4yoy三大核心业务全面发展维持买入评级根据2022年经营情况我们调整各业务增长预期预计2023-2025年归母净利润85010301241亿元2324年前值8271028亿元同比212211204当前股价对应PE10x8x7x调整目标价至3155元前值2868元维持买入评级风险提示外部环境影响超预期工业收入和净利润增长不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1713519053212522374426577-9361119115411731193归属母公司净利润人民币百万56382701528504110301241-20782442212221142043EPS人民币最新摊薄156194235284342ROE11041192129513941480PE倍14581172967798663PB倍151138124110098EVEBITDA倍864740637535447资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1柳药集团603368CH经营情况图表12014-2022年公司营业收入归母净利润及其同比增速亿元营业收入归母净利润250营业收入增速归母净利润增速6050200403015020101000105020030201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告Wind华泰研究估值图表2可比公司分部估值业务分部彭博代码公司名称收盘价元总市值亿元归母净利润CAGRPEx202332720233272022E-2024E2021A2022E2023E2024E医药批发601607CH上海医药200855813211x10x9x8x600998CH九州通150828310512x12x10x9x000028CH国药一致435817111613x11x10x9x平均11712x11x10x8x医药零售605266CH健之佳82008119527x24x20x16x603883CH老百姓371821720432x28x23x19x002727CH一心堂337820115122x20x17x14x平均18327x24x20x16x医药工业300026CH红日药业59617916026x29x22x17x600557CH康缘药业273016029250x37x29x23x000999CH华润三九515651016625x21x18x16x平均20634x29x23x18x注除2022年已有业绩快报年报数据的部分公司采用公告数值其余可比公司估值均来自Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表3柳药集团PE-Bands图表4柳药集团PB-Bands人民币柳药集团5x10x人民币柳药集团09x12x15x20x25x15x18x21x604045303020151000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2柳药集团603368CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产1338816125179392007722558营业收入1713519053212522374426577现金34163855433549525705营业成本1517916861185722056922824应收账款7285871397191085812154营业税金及附加57476965776986809716其他应收账款31396069677075638466营业费用489715337874383878541037预付账款2791645497501165550561588管理费用4116641656488805698666443存货18052462271230043333财务费用2041322017235462460025639其他流动资产5709657975604676329166501资产减值损失000000198122442551非流动资产24872482255826472750公允价值变动收益000000000000000长期投资000111111111111投资净收益199741000000000固定投资8183396309101910931181营业利润7530989006107913071574无形资产2268225650283313075232939营业外收入608392392392392其他非流动资产14421261125512461238营业外支出449358358358358资产总计1587518607204972272425308利润总额7546889040107913081575流动负债862910828119541325714732所得税1136013143159321929923242短期借款27112996334237344179净利润64108758989200711151342应付账款28883625399344224907少数股东损益772757466965843810161其他流动负债30294207461951015646归属母公司净利润56382701528504110301241非流动负债14401414144114731508EBITDA10641241143516881981长期借款2460023800265472966033199EPS人民币基本156194235284342其他非流动负债11941176117611761176负债合计1006812242133951472916240主要财务比率少数股东权益3461839638466045504165202会计年度202120222023E2024E2025E股本3623636223362233622336223成长能力资本公积19801980210421042104营业收入9361119115411731193留存公积29753502417049785949营业利润16751819212321142043归属母公司股东权益54605969663674448416归属母公司净利润20782442212221142043负债和股东权益1587518607204972272425308获利能力毛利率11421151126113371412现金流量表净利率374398433469505会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE11041192129513941480经营活动现金332885064374899908931073ROIC14001526162417641904净利润64108758989200711151342偿债能力折旧摊销1230813378147001584917127资产负债率63426579653564826417财务费用2041322017235462460025639净负债比率1066887644330010投资损失199741000000000流动比率155149150151153营运资金变动8223757876573356325472244速动比率131122123124126其他经营现金188952032198122442551营运能力投资活动现金2929838343223252472327448总资产周转率112111109110111资本支出2640418328204442284125566应收账款周转率251238231231231长期投资3520782000000000应付账款周转率536518488489489其他投资现金62519234188218821882每股指标人民币筹资活动现金2407473112453945184464每股收益最新摊薄156194235284342短期借款603828485345863918644548每股经营现金流最新摊薄092140207251296长期借款4800800274731133539每股净资产最新摊薄15071648183220552323普通股增加030013000000000估值比率资本公积增加123408612384000000PE倍14581172967798663其他筹资现金240391009542574681752551PB倍151138124110098现金净增加额2008560813480346165275381EVEBITDA倍864740637535447资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3柳药集团603368CH免责声明分析师声明本人代雯孔垂岩兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4柳药集团603368CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯孔垂岩本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5柳药集团603368CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6