4Q22毛利率收缩；维持“买入”评级，目标价23.0港币
　　瑞声科技发布2022业绩：4Q22收入同增21.4%，净利润同增12.1%。其中，净利润较华泰预期低13.7%，主因光学业务利润率降幅较大（4Q22毛利率：- 40.9%）。我们预计其主营业务将在2023年随市场温和复苏。我们认为，驱动瑞声科技股价的关键因素是毛利率趋势，特别是其光学业务。我们将2023/2024归母净利润盈利预测上调7.1%/8.7%至人民币10.52/13.57亿元，以反映业务复苏并维持买入评级。我们的新目标价为23.0港币（基于23.0x 2023EPE，参考Wind可比公司均值22.2x 2023EPE，考虑到公司声学龙头地位给予溢价）。
　　光学业务：因库存核销与竞争加剧，4Q22毛利率为-40.9%
　　4Q22公司光学业务毛利率为-40.9%（同比下降38.8个百分点；环比下降26.9个百分点），主因：1）库存核销激增；2）产能利用率低；以及3）因市场竞争导致的ASP下滑。我们预计，这些不利因素将在1H23持续，但会在2H23有所缓解，主因智能手机新品将于2H23推出（有利于光学产品结构的优化）。因此，我们预计2H23公司光学业务毛利率将温和复苏。
　　声学业务：海外客户收入或将提升毛利率
　　4Q22公司声学业务实现收入人民币24亿元（同比增长6.3%），毛利率同比增长4.4个百分点，环比增长4.2个百分点，主因海外客户收入占比提升。我们预计这一趋势将在2023年得以延续。此外，我们认为公司车载声学项目将逐步进入量产阶段，并于2023年贡献收入超人民币1亿元。
　　电磁传动与精密结构件业务：金属中框结构件新品有望增厚2023收入
　　4Q22公司电磁传动与精密结构件业务实现强劲收入增长（同比增长27.5%），主因马达产品和金属中框结构件产品出货量增长。在高端智能手机对金属中框结构件产品强劲的需求下，公司产品利用率不断提升，因此该分部整体4Q22毛利率达到22.2%（同比增长2.5个百分点；环比增长0.7个百分点）。我们认为公司正在开发的笔记本电脑金属中框结构件产品将有助于提升精密结构件业务的ASP，并推动该部分在2023年的收入增长。
　　维持买入评级；目标价23.0港币
　　我们将2023/2024归母净利润盈利预测上调7.1%/8.7%以反映电磁传动与精密结构件业务潜在的改善。考虑到公司在声学市场的领先地位，我们将目标价上调10%至23.0港币，基于23.0x 2023EPE（可比公司均值：22.2x）。公司当前估值（18.6x 2023EPE）具有吸引力，重申“买入”评级。
　　风险提示：智能手机需求弱于预期，新品研发不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告瑞声科技2018HK2023聚焦光学业务利润率趋势华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月27日中国香港电子元件目标价港币2300研究员黄乐平PhD4Q22毛利率收缩维持买入评级目标价230港币SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccomSFCNoAUZ06685236586000瑞声科技发布2022业绩4Q22收入同增214净利润同增121其中净利润较华泰预期低137主因光学业务利润率降幅较大4Q22毛研究员陈旭东利率-409我们预计其主营业务将在2023年随市场温和复苏我们SACNoS0570521070004chenxudonghtsccom认为驱动瑞声科技股价的关键因素是毛利率趋势特别是其光学业务我SFCNoBPH392862128972228们将20232024归母净利润盈利预测上调7187至人民币10521357联系人胡宇舟亿元以反映业务复苏并维持买入评级我们的新目标价为230港币基SACNoS0570121040041huyuzhouhtsccom于230x2023EPE参考Wind可比公司均值222x2023EPE考虑到公SFCNoBOB67485236586000司声学龙头地位给予溢价联系人权鹤阳SACNoS0570122070045quanheyanghtsccom光学业务因库存核销与竞争加剧4Q22毛利率为-4098621289722284Q22公司光学业务毛利率为-409同比下降388个百分点环比下降269个百分点主因1库存核销激增2产能利用率低以及3因基本数据市场竞争导致的ASP下滑我们预计这些不利因素将在1H23持续但目标价港币2300会在2H23有所缓解主因智能手机新品将于2H23推出有利于光学产品收盘价港币截至3月24日1868结构的优化因此我们预计2H23公司光学业务毛利率将温和复苏市值港币百万223886个月平均日成交额港币百万13000声学业务海外客户收入或将提升毛利率52周价格范围港币1110-2270BVPS人民币18004Q22公司声学业务实现收入人民币24亿元同比增长63毛利率同比增长个百分点环比增长个百分点主因海外客户收入占比提升4442股价走势图我们预计这一趋势将在2023年得以延续此外我们认为公司车载声学项目将逐步进入量产阶段并于2023年贡献收入超人民币1亿元瑞声科技港币相对恒生指数2314电磁传动与精密结构件业务金属中框结构件新品有望增厚收入20232084Q22公司电磁传动与精密结构件业务实现强劲收入增长同比增长172275主因马达产品和金属中框结构件产品出货量增长在高端智能手机对金属中框结构件产品强劲的需求下公司产品利用率不断提升因此该144分部整体4Q22毛利率达到222同比增长25个百分点环比增长071110Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23个百分点我们认为公司正在开发的笔记本电脑金属中框结构件产品将有助于提升精密结构件业务的ASP并推动该部分在2023年的收入增长资料来源SP维持买入评级目标价230港币我们将20232024归母净利润盈利预测上调7187以反映电磁传动与精密结构件业务潜在的改善考虑到公司在声学市场的领先地位我们将目标价上调10至230港币基于230x2023EPE可比公司均值222x公司当前估值186x2023EPE具有吸引力重申买入评级风险提示智能手机需求弱于预期新品研发不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1766720625223162489026426-30716748201154617归属母公司净利润人民币百万131682131105213571460-1264376028132899753EPS人民币最新摊薄109068087113121ROE613378474582595PE倍15242353186314441343PB倍092089086082078EVEBITDA倍591597689617597资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1瑞声科技2018HK维持买入评级目标价230港币4Q22业绩回顾及盈利预测调整公司4Q22收入同比增长214至人民币584亿元主因海外客户需求旺盛电磁传动与精密机构业务以及光学业务的收入占比提升归母净利润同比增长121至人民币237亿元华泰预测人民币275亿人民币主因毛利率下滑因产品结构变化毛利率环比下降24个百分点至166图表1瑞声科技4Q22业绩人民币百万元1Q222Q223Q224Q224Q22E4Q22E2020202120222023E2024E2025EAAAAHuataiDiffAAAHuataiHuataiHuatai收入4896451653735840570524171401766720625223162489026426同比14146265214186-42311678211562主营业务成本-3939-3690-4351-4870-4575-12913-13302-16850-17898-19620-20761毛利95782610229701130422743653775441852705664OPEX-718-670-774-868-870-2878-2882-3030-3423-3918-4159营业利润239156248102260-6061350148374599413521505同比-63-543-61-1-4510-50333611财务费用-102-101-97-102-77-353-415-403-419-456-494其他费用11112212116544650346353527527519税前收入248177271165226-27116481413861110314231530同比-60-5148-34-9-35-14-3928298所得税-54-89-80-9144-147-120-231-297-383-411少数股东权益-11-57-43-8295-6-23-192-246-318-341归属股东利润205145234237275-13715071316821105213571460同比-614-628275121299-320-130-37628129075稀释每股收益元017012020017022-237125109066087113121同比-61-6333-524-32-13-394281298比例分析毛利率195183190166247247183198212214营业费用率147148144149168163147153157157营业利润率49354618798436455457净利率42324441887440475555资料来源公司公告华泰研究预测图表2瑞声科技分部业绩及预测人民币百万元1Q222Q223Q224Q224Q22E4Q22E2020202120222023E2024E2025EAAAAHuataiDiffAAAHuataiHuataiHuatai总收入489645165373584057052171401766720625223162489026426声学2230190923202389234827560858288489075977710095电磁传动及精密结构件15001431205022952519-96847563972768230952010365传感器及半导体238241421356400-11108310131256144515891748光学及其他92893458280043883165024333244356640044217其中光学92492856779841891163423893217353939774190同比增速声学6-6665-7143383电磁传动及精密结构件2218472840-11-182913169传感器及半导体-16166496817-624151010光学及其他37134849-1951473310125其中光学37154556-1953463510125毛利声学59352962474461421211025462490258627862877电磁传动及精密结构件294304441511544-6162812211549193422852487传感器及半导体343231502874190153146139153168光学及其他36-38-74-334-57-488300445-410-24146132其中光学32-44-79-326-67-384295412-417-24840126分部毛利率声学266277269312262279297281285285285电磁传动及精密结构件196212215222216238216213235240240传感器及半导体1411327413971175151116969696光学及其他39-41-127-418-130182183-127-681131其他光学35-47-140-409-161181172-130-701030资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2瑞声科技2018HK主要不利因素由于产品结构变化4Q22毛利率同比环比下降39个24个百分点至166光学业务因激烈市场竞争4Q22毛利率为-409同比环比下降388个269个百分点4Q22收入同比环比增长556408至人民币798亿元主要利好因素声学业务4Q22收入同比增长63至人民币24亿元因海外客户收入占比提升毛利率同比上升44个百分点至312电磁传动与精密结构件业务考虑到马达产品和金属中框结构件的出货量增长以及收购东阳的贡献4Q22收入达到人民币23亿元同比增长275环比增长1154Q22毛利率为222同比环比增长25个07个百分点1电磁传动安卓手机X轴马达产品的市场份额在2022年进一步提升总出货量同比增长4192精密结构件在高端智能手机对金属中框结构件产品强劲的需求下公司金属中框结构件产品利用率和毛利率均同比提升传感器及半导体4Q22实现收入人民币36亿元同比增长495主要得益于海外客户需求旺盛以及安卓MEMS产品市场渗透率提升4Q22毛利率为139同比环比增长14个66个百分点董事会建议派发2022年度末期股息每股012港币2021财年无代表2022财年派发全年股息每股012港币2021财年每股020港币股息派付比率为15与2021财年相同盈利预测调整我们将20232024年盈利预测上调7187至人民币1052亿1357亿元以反映电磁传动和精密结构件业务的强劲增长势头和前景改善图表3瑞声科技盈利预测调整人民币百万元1Q222Q223Q224Q222020202120222023E2024E2025E2022E2023E2024E2022E2023E2024EAAAAAAAHuataiHuataiHuataiOldOldOldDiffDiffDiff收入4896451653735840171401766720625223162489026426204892217623973070638同比14146265214-423116782115621608281主营业务成本-3939-3690-4351-4870-12913-13302-16850-17898-19620-20761-16554-17739-18851毛利9578261022970422743653775441852705664393544375122OPEX-718-670-774-868-2878-2882-3030-3423-3918-4159-3032-3402-3773营业利润239156248102135014837459941352150590310351349同比-63-543-61-4510-50333611-391530财务费用-102-101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2120222023E2024E2025EAAAHuataiHuataiHuatai传感器及半导体产品199259368257283238254238238241421356108310131256144515891748MEMS同比增速291427-142-8-31-7-161665017-624151010占总收入比重668576655586666667毛利润334270464738392934323150190153146139153168毛利率16516019017816715815312514113274139175151116969696资料来源公司财报华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7瑞声科技2018HK风险提示智能手机终端用户需求弱于我们预期新品研发不及预期图表20瑞声科技PE-Bands图表21瑞声科技PB-Bands港币瑞声科技15x20x港币瑞声科技05x13x25x30x40x20x28x35x10010075755050252500303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8瑞声科技2018HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入1766720625223162489026426EBITDA44824197362842704708销售成本1330216850178981962020761融资成本3668534923357293952244103毛利润43653775441852705664营运资本变动1713409931170204369922销售及分销成本3325144773477565326456551税费1197723150296623826241145管理费用823561036109311951268其他820302478357293952244103其他收入支出17261546185221902325经营活动现金流21962246216239083597财务成本净额3668534923357293952244103CAPEX38001768505050505050应占联营公司利润及亏损093117000000000其他投资活动44589198893083000000税前利润141386068110314231530投资活动现金流42461967196750505050税费开支1197723150296623826241145债务增加量151015792911869118691186少数股东损益231719212246173175434147权益增加量000043000000000净利润131682131105213571460派发股息403250000001578520362折旧和摊销27022987216824522737其他融资活动现金流4942234202357293952244103EBITDA44824197362842704708融资活动现金流6129150037554573587926721EPS人民币基本109068087113121现金变动14372210874959782971186年初现金75406051715579057122汇率波动影响52121325000000000资产负债表年末现金60517155790571225936会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货56954401632354337007应收账款和票据51704865599261176739现金及现金等价物60517155790571225936其他流动资产103869489694896948969489总流动资产1795517116209151936720377业绩指标固定资产1637119302219482431026388会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产6041083932107513101545增长率其他长期资产70923086330330330营业收入30716748201154617总长期资产2406723227230262562327936毛利润325135117021929749总资产4202240343439414499048313营业利润9834973334135971131应付账款61484959683860947590净利润1264376028132899753短期借款29021833183318331833EPS1264374128132899753其他负债617722263226322632263盈利能力比率总流动负债96689055109341019011686毛利润率24711830198021172144长期债务690378158727963910551EBITDA25372035162617161781其他长期债务29491278127812781278净利润率745398472545552总长期负债98529093100051091711829ROE613378474582595股本98149771977197719771ROA325199250305313储备其他项目2171321559226112381125067偿债能力倍股东权益2181121656227092390825164净负债比率17211151116918192562少数股东权益691335393729320243536581流动比率186189191190174总权益2250222196230022388424799速动比率127140133137114营运能力天总资产周转率次044050053056057估值指标应收账款周转天数95618757875787578757会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1536111864118641186411864PE15242353186314441343存货周转天数1311310786107861078610786PB092089086082078现金转换周期73127679767976797679EVEBITDA591597689617597每股指标人民币股息率205000081104112EPS109068087113121自由现金流收益率60612891530640806每股净资产18051798188519842089资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9瑞声科技2018HK免责声明分析师声明本人黄乐平陈旭东兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10瑞声科技2018HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华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