我们的观点：Array Technologies是全球光伏跟踪支架两大龙头之一，主打美国本土市场，另有欧洲、澳洲等业务。技术难度、需求差异化、信任成本高、客户及品牌积累周期长等构筑跟踪支架竞争壁垒；Array持续受益于全球尤其是美国光伏装机需求。此外，受益于产品涨价传导成本压力，2022年公司毛利率逐季递增；当前指引2023年经调整EBITDA为2.4-2.65亿美元，同比增长86%-106%；指引经调整EPS 0.75-0.85美元，同比增长97%-123%。截至2023年3月24日收盘，公司股价较2023年业绩指引中枢的PE为23.1x，EV/EBITDA为11.0x，建议投资者关注。
　　2022年收入大幅增长，毛利率逐季回升。
　　收入大幅增长：2022年公司收入16.38亿美元，同比+91.9%；其中出货量14.4GW，同比+50.0%；销售均价11.3美分/W，同比+28.4%。收入高增长部分由于收购的西班牙支架公司STINorland收入并表，在2022年带来3.697亿美元收入。剔除收购STI影响，可比口径下2022年公司收入同比+48.6%。从单季度来看，2022Q1、Q2、Q3、Q4收入各为3.01、4.25、5.15、4.02亿美元；其中Q4收入同比+82.9%，可比口径下同比+22.6%，主要由于单价提升。2022Q4收入环比-21.9%，系因天气原因致使部分项目延期。
　　毛利率逐季回升：2022年公司毛利2.27亿美元，同比+174.3%；毛利率13.9%，同比+4.2pcts。其中Q1、Q2、Q3、Q4公司毛利率依次为8.8%、11.1%、15.6%、20.0%，呈逐季上升趋势。2021年Array毛利率跌至低位，主要由于原材料（钢铁、铝等）和运费上涨，但订单价格传导有时滞，利差压缩；随着新订单履约，产品涨价传导成本压力，毛利率回升。
　　Non-GAAP归母净利润同比大增：2022年公司GAAP归母净利润为-0.44亿美元，亏损额度同比-34.0%，主要由于毛利率回升，其次是与Nextracker的诉讼案达成和解，获得对方支付的0.43亿美元和解金。剔除非经常性因素影响后，2022年公司Non-GAAP归母净利润为0.57亿美元，同比+555.8%。2022年公司经调整EBITDA为1.29亿美元，同比+197.9%，其中Q1、Q2、Q3、Q4依次为0.01、0.26、0.55、0.52亿美元。
　　指引2023年业绩大幅增长：在不考虑补贴收益的情况下，公司当前指引2023年收入18.0-19.5亿美元，同比增长10%-19%；指引2023年毛利率超20%，带动经调整EBITDA 2.4-2.65亿美元，同比增长86%-106%；预计经调整EPS 0.75-0.85美元，同比增长97%-123%。从单季度来看，综合考虑组件供应和季节性因素，公司预计2023Q2与Q3为出货旺季，Q1及Q4的收入环比回落，其中Q1为全年低点。
　　光伏跟踪支架长坡厚雪，Array优势持续。
　　渗透率提升：据Array招股书，跟踪支架占光伏电站投资成本的10-15%；相较于固定支架可带来25%的发电量增益。2021年全球跟踪支架渗透率50%+，美国为80%+，持续提升。
　　双龙头格局：NEXTracker和Array是跟踪支架龙头，2021年全球市占率各为30%、18%。此外，Array收购STINorland并在2022H1并表，STINorland 2021年市占率6%；也即2021年Array+STINorland合计全球市占率24%。
　　竞争壁垒较高，Array优势持续：1）跟踪算法、结构设计等具备技术难度。Array采用专利设计，一台电机通过铰接接头可驱动多排太阳能电池板，具备每兆瓦装机需要的电机更少、功率密度更高、安装及维护便利、大风天气自动装载等优势。2）不同国家和地区的自然条件及客户要求各异，跟踪支架的出海难度比组件、电池片等更大。3）跟踪支架以直销为主，集中式电站对供应商的项目经历要求较高，信任成本高，需要有长期的客户资源和品牌积累。Array以EPC公司、大型光伏电站等为主要客户，主打美国本土市场，2021年97%的收入来自美国。因STINorland收入并表，2022Q1-3，Array的美国业务收入占比降至79%，海外（澳大利亚、英国、西班牙、南非、巴西等）占比升至21%。
　　风险提示：跟踪支架价格波动，光伏装机不及预期，公司产能扩充不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。

研究报告全文：海外研证券研究报告究新ind能ust源ryI行d业investSuggestionARRYOAdryCroamypaTnyechnologiesinvestSugtitle无评级gestionCh毛利率逐季回升指引年业绩大增ange2023createTime12023年3月26日市场ma数rk据etData投资要点我们的观点是全球光伏跟踪支架两大龙头之一主打美国本土市场另有欧公市场数据日期2023324summaryArrayTechnologies洲澳洲等业务技术难度需求差异化信任成本高客户及品牌积累周期长等构筑跟踪支架司收盘价美元1847竞争壁垒Array持续受益于全球尤其是美国光伏装机需求此外受益于产品涨价传导成本压力年公司毛利率逐季递增当前指引年经调整为亿美元同比增长总股本亿股20222023EBITDA24-265跟15186-106指引经调整EPS075-085美元同比增长97-123截至2023年3月24日收盘踪总市值亿美元2785公司股价较2023年业绩指引中枢的PE为231xEVEBITDA为110x建议投资者关注2022年收入大幅增长毛利率逐季回升净资产亿美元124报收入大幅增长2022年公司收入1638亿美元同比919其中出货量144GW同比500总资产亿美元1706销售均价113美分W同比284收入高增长部分由于收购的西班牙支架公司STINorland收告入并表在年带来亿美元收入剔除收购影响可比口径下年公司收入同每股净资产美元20223697STI2022082比486从单季度来看2022Q1Q2Q3Q4收入各为301425515402亿美元其数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理中Q4收入同比829可比口径下同比226主要由于单价提升2022Q4收入环比-219系因天气原因致使部分项目延期毛利率逐季回升年公司毛利亿美元同比毛利率同比其相关rel报ate告dReport2022227174313942pcts中Q1Q2Q3Q4公司毛利率依次为88111156200呈逐季上升趋势2021ArrayTechnologiesARRYO年Array毛利率跌至低位主要由于原材料钢铁铝等和运费上涨但订单价格传导有时滞利差压缩随着新订单履约产品涨价传导成本压力毛利率回升2022Q3业绩点评稳居跟踪支归母净利润同比大增2022年公司GAAP归母净利润为-044亿美元亏损额度同比架龙头如期扭亏为盈Non-GAAP-340主要由于毛利率回升其次是与Nextracker的诉讼案达成和解获得对方支付的043亿20221120美元和解金剔除非经常性因素影响后2022年公司Non-GAAP归母净利润为057亿美元同比55582022年公司经调整EBITDA为129亿美元同比1979其中Q1Q2Q3Q4依次为001026055052亿美元海外em研ail究Author指引2023年业绩大幅增长在不考虑补贴收益的情况下公司当前指引2023年收入180-195亿美元同比增长指引年毛利率超带动经调整亿美元同分析师10-19202320EBITDA24-265比增长86-106预计经调整EPS075-085美元同比增长97-123从单季度来看综合余小丽考虑组件供应和季节性因素公司预计2023Q2与Q3为出货旺季Q1及Q4的收入环比回落其中Q1为全年低点yuxiaolixyzqcomcn光伏跟踪支架长坡厚雪Array优势持续SFCAXK331渗透率提升据Array招股书跟踪支架占光伏电站投资成本的10-15相较于固定支架可带来SACS019051802000325的发电量增益2021年全球跟踪支架渗透率50美国为80持续提升双龙头格局NEXTracker和Array是跟踪支架龙头2021年全球市占率各为3018此外Array收购STINorland并在2022H1并表STINorland2021年市占率6也即2021年ArraySTI张忠业Norland合计全球市占率24竞争壁垒较高Array优势持续1跟踪算法结构设计等具备技术难度Array采用专利设计zhangzhongyexyzqcomcn一台电机通过铰接接头可驱动多排太阳能电池板具备每兆瓦装机需要的电机更少功率密度更SACS0190522070004高安装及维护便利大风天气自动装载等优势2不同国家和地区的自然条件及客户要求各异跟踪支架的出海难度比组件电池片等更大跟踪支架以直销为主集中式电站对供应商的项请注意张忠业并非香港证券及3目经历要求较高信任成本高需要有长期的客户资源和品牌积累Array以EPC公司大型光期货事务监察委员会的注册持伏电站等为主要客户主打美国本土市场2021年97的收入来自美国因STINorland收入并牌人不可在香港从事受监管活表2022Q1-3Array的美国业务收入占比降至79海外澳大利亚英国西班牙南非动巴西等占比升至21风险提示跟踪支架价格波动光伏装机不及预期公司产能扩充不及预期订单履约风险技assAuthor术替代或泄密风险主要财务指标会计年度2019A2020A2021A2022A营业收入百万美元64798727853316375同比增长1228347-22919归母净利润百万美元397591-661-436归母净利润Non-GAAP百万美元803112487573毛利率23323297139归母净利润率Non-GAAP1241291035净资产收益率Non-GAAP263NA200193EPSNon-GAAP美元067093007038来源公司财报兴业证券经济与金融研究院整理注若无额外标注为GAAP口径数据请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告无评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平或纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoadBridgeConstructionDevelopmentCoLtd福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司海宁市城市发展投资集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司南洋商业银行有限公司平安国际融资租赁有限公司上海银行杭州分行湖州南浔振浔污水处理有限公司杭州银行绍兴分行新昌县交通投资集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司北京银行股份有限公司杭州分行台州市黄岩经济开发集团有限公司湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司江苏银行扬州分行GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd湖北农谷实业集团有限责任公司湖州经开投资发展集团有限公司环太湖国际投资有限公司温州名城建设投资集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司澳门国际银行股份有限公司中国国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited嵊州市交通投资发展集团有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司溧源国际有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司多想云控股有限公司长沙先导投资控股集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司成都中法生态园投资发展有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限责任公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司镇江交通产业集团有限公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司江苏句容投资集团有限公司淮安市交通控股集团有限公司邵东市城市发展集团有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司恒源国际发展有限公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司ShandongWonderlandHoldingLimited蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司广州开发区投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司福建漳龙集团有限公司建发国际投资集团有限公司重庆市合川城市建设投资集团有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司香港国际青岛有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司成都经开产业投资集团有限公司湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司临沂城市发展集团有限公司临沂城市发展国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司CoastalEmeraldLimited山东高速集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司太原国有投资集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司漳州市交通发展集团有限公司无锡恒廷实业有限公司四海国际投资有限公司长沙金霞新城城市发展有限公司商丘市发展投资集团有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司岳阳市城市建设投资集团有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited泰兴市襟江请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告无评级投资有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司南京未来科技城经济发展有限公司珠海华发集团有限公司临沂投资发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司中州证券中原证券嵊州市城市建设投资发展集团有限公司兴业银行兴业银行股份有限公司香港分行绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司周口市城建投资发展有限公司淮安市投资控股集团有限公司交运燃气有限公司环龙控股有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司青岛开发区投资建设集团有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司建发物业发展集团有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司尚晋国际控股有限公司旷世控股有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-