公司积极顺应行业多元化+休闲+数字化旅游转型趋势，围绕黄山核心景区，在经营方面通过巩固内生业务、拓展外延业务寻求稳定增长，在战略方面通过多业态布局+超级IP打造产业与价值护城河，随着疫后客流量加速修复，有望迎来全新发展。
　　支撑评级的要点
　　依托稀缺资源布局旅游全产业链，成就中国旅游第一股。公司是黄山市国资委下属国有控股公司，依托“黄山”垄断性自然资源构建景区、索道、酒店、旅行社以及徽菜全产业链布局。公司财务状况稳健，2021/22Q1-3实现收入8.95/6.00亿元，同比20.84%/-10.25%，归母净利润0.43/-0.61亿元，系疫情反复影响客流恢复，随行业复苏有望逐步修复。
　　供求双侧促进行业向多元化+休闲+数字化旅游转型。国家对重点国有景区施行“门票降价”政策，倒逼其从门票经济向多元化经济转型发展；疫情的不确定性提升本地游、周边游、数字科技化旅游热度；游客需求转变拉动行业由观光游转型至休闲度假游，旅游企业的挑战与机遇并存。
　　公司业务疫后积极转型修复，内生+外延谋求可持续发展。内生：景区与索道板块是公司的传统核心业务，盈利能力最强，静待疫后客流量修复叠加新项目落地带来业绩弹性；酒店与旅行社板块积极布局多元化产品，乘行业转型之势贡献业绩增量。外延：一方面通过黄山赛富基金开展资本运作，另一方面战略扩张徽菜板块，全国范围探索公司成长空间。
　　多业态布局+超级IP打造护城河，区位优势+数智化助力全局发展。战略方面，公司通过“山水村窟”多业态产品组合战略培育产业护城河，利用“黄山”超级旅游IP打造价值护城河，战略推动黄山的永续动态发展。区位方面，公司旅游目的地体系处于长三角腹地，新增“昌景黄”、“池黄”高铁有望进一步利好客流增长。底层优化方面，公司顺应行业趋势，依托底层数智化发展，积极赋能智慧平台管理、产品服务创新与新媒体营销。
　　估值
　　公司作为多元化布局的超级IP旅游公司，通过内生巩固叠加外延创新完善全域旅游布局，曾经的“旅游第一股”有望焕新颜，我们预计2022-2024年公司实现收入7.36/14.24/17.11亿元，EPS分别为-0.19/0.32/0.52元，对应PE分别为-65.0/39.4/24.3倍。首次覆盖，给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业复苏不及预期、转型及扩张落地难度大等风险。
　　

研究报告全文：社会服务证券研究报告首次评级2023年3月26日600054SH黄山旅游增持内生巩固外延扩张旅游第一股焕新颜原评级未有评级市场价格人民币1257公司积极顺应行业多元化休闲数字化旅游转型趋势围绕黄山核心景区在经营方面通过巩固内生业务拓展外延业务寻求稳定增长在战略方面通板块评级强于大市过多业态布局超级IP打造产业与价值护城河随着疫后客流量加速修复有望迎来全新发展股价表现支撑评级的要点16依托稀缺资源布局旅游全产业链成就中国旅游第一股公司是黄山市9国资委下属国有控股公司依托黄山垄断性自然资源构建景区索2道酒店旅行社以及徽菜全产业链布局公司财务状况稳健202122Q1-3实现收入895600亿元同比2084-1025归母净利5润043-061亿元系疫情反复影响客流恢复随行业复苏有望逐步修复12供求双侧促进行业向多元化休闲数字化旅游转型国家对重点国有景19JulSepJanFebMarMarAprOctDecAugNovMay---22---区施行门票降价政策倒逼其从门票经济向多元化经济转型发展-23----222223-22222222222322疫情的不确定性提升本地游周边游数字科技化旅游热度游客需求黄山旅游上证综指转变拉动行业由观光游转型至休闲度假游旅游企业的挑战与机遇并存今年1312至今个月个月个月公司业务疫后积极转型修复内生外延谋求可持续发展内生景区绝对025633131与索道板块是公司的传统核心业务盈利能力最强静待疫后客流量修复叠加新项目落地带来业绩弹性酒店与旅行社板块积极布局多元化产相对上证综指505739127品乘行业转型之势贡献业绩增量外延一方面通过黄山赛富基金开展资本运作另一方面战略扩张徽菜板块全国范围探索公司成长空间发行股数百万72938流通股百万72938多业态布局超级IP打造护城河区位优势数智化助力全局发展战略方面公司通过山水村窟多业态产品组合战略培育产业护城河总市值人民币百万916830利用黄山超级旅游IP打造价值护城河战略推动黄山的永续动态发3个月日均交易额人民币百万10888展区位方面公司旅游目的地体系处于长三角腹地新增昌景黄主要股东池黄高铁有望进一步利好客流增长底层优化方面公司顺应行业黄山旅游集团有限公司4066趋势依托底层数智化发展积极赋能智慧平台管理产品服务创新与资料来源公司公告Wind中银证券新媒体营销以2023年3月24日收市价为标准估值公司作为多元化布局的超级IP旅游公司通过内生巩固叠加外延创新完善全域旅游布局曾经的旅游第一股有望焕新颜我们预计2022-2024年公司实现收入73614241711亿元EPS分别为-019032052元对应PE分别为-650394243倍首次覆盖给予增持评级评级面临的主要风险相关研究报告黄山旅游签订宏村项目合作协议聚合优行业复苏不及预期转型及扩张落地难度大等风险质资源推动外延扩张20161128黄山旅游签订太平湖项目合作协议整合投资摘要TableFinchinaSimple周边资源加快外延拓展20161117年结日12月31日202020212022E2023E2024E黄山旅游20161027主营收入人民币百万74189573614241711中银国际证券股份有限公司增长率539208178936201具备证券投资咨询业务资格EBITDA人民币百万40162128592828归母净利润人民币百万4643141233377社会服务旅游及景区增长率1136193742452648620证券分析师李小民最新股本摊薄每股收益人民币006006019032052862120328901市盈率倍19772109650394243xiaominlibocichinacom市净率倍2221222119证券投资咨询业务证书编号S1300522090001EVEBITDA倍98431056311478每股股息人民币0001000001股息率0010000204资料来源公司公告中银证券预测目录1公司概况顶流景区历久弥新打造世界级旅游目的地511历史沿革百里画卷成就中国旅游第一股512主营业务依托稀缺资源布局旅游全产业链513股权结构及机制改革国资背景增强企业抗风险能力714财务分析盈利能力疫后加速修复数智化助力管理效率提升82行业发展供求变化促进行业向多元化休闲旅游数字化转型1121门票降价政策推动行业向多元化经济转型1122需求转变拉动行业向休闲型升级疫情促进本地周边游蓬勃发展1223数字化发展是旅游业疫后复苏的重要驱动力123内生业务现有业务巩固发展疫后客流有望修复1431景区业务景观优势明显疫后客流修复新建项目提供增长动能1432索道业务盈利能力最优乘索率接近天花板关注存量修复及托管增量发展1533酒店业务多元主题定位扩张升级山上山下齐发力1634旅行社业务积极布局多元化产品乘转型之风寻求突破184外延业务资本运作叠加异地复制多渠道探索全国扩张1941黄山赛富基金投资平台助力公司可持续发展1942战略独立徽菜业务异地复制打开新成长空间195核心优势多业态布局超级IP打造护城河区位优势数字化助力全局发展2151多业态产品布局培育产业护城河超级旅游IP筑造价值护城河2152区位优势长三角交通便利吸引客流新增高铁项目有望持续利好客流增长2353坚持拥抱数智时代趋势抢跑赛道促转型236盈利预测与投资建议25主营业务预测与相关假设26投资建议267风险提示272023年3月26日黄山旅游2图表目录股价表现1投资摘要1图表1黄山旅游发展股份有限公司历史沿革5图表2黄山旅游历年主营业务分板块收入6图表3黄山旅游各主营业务营收占比情况6图表4黄山旅游营业收入情况7图表5黄山风景区客流量变化7图表6黄山旅游股权结构7图表72021年五大体系改革情况7图表8黄山旅游归母净利润情况8图表9黄山旅游整体业务毛利率及其可比公司情况8图表10黄山旅游三费费用率情况9图表11黄山旅游期间费用率及其可比公司情况9图表12黄山旅游ROE及可比公司情况9图表13黄山旅游流动比率及可比公司情况9图表14黄山旅游货币资金情况10图表15国有景区门票降价政策11图表16重点景区降价举措收入影响及应对措施上市公司11图表17近五年全国接待国内旅游人数情况12图表18近五年国内旅游收入情况12图表192015-2021年我国经济发展新动能指数及yoy13图表20黄山旅游下涵景区14图表21黄山景区业务收入山里客流量14图表22景区业务黄山旅游与可比公司毛利率情况14图表23黄山旅游下涵索道情况15图表24黄山旅游索道搭载客流量游客乘索率与收入16图表25黄山旅游景区索道业务客单价对比16图表26索道业务黄山旅游与可比公司毛利率情况16图表27黄山旅游下属酒店情况17图表28黄山旅游酒店业务收入情况17图表29酒店业务黄山旅游与可比公司毛利率情况17图表30黄山旅游旅行社业务收入情况18图表31旅行社业务黄山旅游与可比公司毛利率情况18图表32黄山赛富旅游文化发展基金出资比例19图表33黄山旅游徽菜业务毛利率及可比公司业务毛利率情况19图表34徽商故里主要门店情况202023年3月26日黄山旅游3图表35巴特勒旅游地生命周期旅游曲线21图表36黄山太平湖文化旅游有限公司股权结构22图表37太平湖景区地理位置优越22图表38花山谜窟项目22图表392022年6月5A级景区品牌影响力10强媒体热度指数10强23图表40池黄高铁线路图23图表41昌景黄高铁线路图23图表42安徽途马科技有限公司股权结构24图表43黄山旅游智慧平台24图表44公司营收拆分及预测单位百万元25图表45可比公司估值26利润表人民币百万28现金流量表人民币百万28财务指标28资产负债表人民币百万282023年3月26日黄山旅游41公司概况顶流景区历久弥新打造世界级旅游目的地11历史沿革百里画卷成就中国旅游第一股黄山旅游是黄山市国资委下属唯一的国有控股上市公司多年来深耕5大主营业务1996年10月黄山旅游发展总公司黄山旅游集团的前身发起成立黄山旅游发展股份有限公司公司于同年11月次年4月在上海证券交易所分别完成了B股A股上市首发被誉为中国第一支完整意义的旅游概念股此后十五年间公司依托景区业务先后完成了索道板块旅行社板块酒店板块以及徽菜餐饮板块的业务构建实现了吃住行游娱购全布局内生业务稳定发展2016年公司首次提出了走下山走出去的发展战略先后通过设立基金进行资本运作打造山水村窟多个新项目以及在全国拓展徽菜业务等多个渠道进行外延发展据2022年中报公司拥有16家全资子公司主要包括花山谜窟旅游开发公司徽商故里文化发展公司黄山中国国旅公司云麓酒店公司途马旅游电子商务公司分别涵盖景区徽菜旅行社酒店旅游电商等业务共同谋求新时代新发展图表1黄山旅游发展股份有限公司历史沿革时间发展历程邓小平视察黄山作出重要指示黄山是发展旅游的好地方要有点雄心壮志把黄山的牌子打出1979年去开创了黄山乃至中国现代旅游的序幕10月以黄山旅游发展总公司为发起人成立黄山旅游发展股份有限公司11月发行黄山旅1996年游B股4月公司600054SH在上海证券交易所成功上市发行A股成为中国第一支完整意义的旅游1997年概念股当年黄山风景区接待游客量首次突破100万2001年公司收购黄山太平索道有限公司70股权实现景区索道业务统一管理完成索道板块构建黄山市中国旅行社黄山中国国籍旅行社黄山海外旅行社整合组建为中海国际旅行社管理公司2002年完成旅行社板块构建2004年启动人事劳动薪酬三项制度改革进一步完善了现代企业管理制度收购西海饭店黄山国际大酒店黄山散花精舍清凉别墅整体资产确立了核心景区酒店板块经2006年营的主导地位2010年成立北京徽商故里大酒店标志着徽菜板块真正走出黄山成功对外拓展提出走下山走出去发展战略公司以有限合伙人身份投资2亿元人民币参与发起设立黄山赛富2016年旅游文化产业发展基金2018年公司正式组建蓝城小镇太平湖新零售智慧旅游四个项目筹备组加快推进实施5月公司与妙趣集团合资成立黄山云上游新媒体有限公司7月与蚂蚁集团合作成立安徽途2021年马科技有限公司12月运用区块链技术推出黄山首款数字文创纪念门票积极运用数字化新媒体助力公司发展7月黄山索道成为国内首家集儒世界索道协会的运营单位11月索道团队进驻北京冬奥会赛场2021年保障延庆赛区C索道服务2021年9月集主题化休闲化科技化于一体的沉浸式主题乐园花山世界花山迷窟全新开园资料来源公司官网中银证券12主营业务依托稀缺资源布局旅游全产业链黄山旅游以景区索道为核心业务持续提质转型发展酒店旅行社徽菜业务公司的产品结构发展可分为三个阶段1第一阶段由公司成立到2012年底依托天下第一奇山资源优势公司以景区业务前身为园林开发业务索道业务为主2006-2012年二者占主营业务收入比重保持在50以上酒店作为辅助业务受益于景区引流同期营收占比达20-25左右在不断提升的客流量拉动下公司2006-2012年间的营收CAGR达1342稳定增长至2012年的1841亿元2023年3月26日黄山旅游52第二阶段由2013年至2019年底一方面公司根据风景名胜区条例及财政部相关规定进行会计政策变更对景区门票索道票收入的核算由总额法改为净额法导致景区索道业务收入自2013年起大幅下降至约40使整体营收下降30至1294亿元另一方面随着旅游业竞争日益激烈国民旅游逐渐从观光游向休闲度假游转变叠加2017年十三届全国人大一次会议提出降低重点国有景区门票价格公司在此阶段的战略转为推动景区由门票经济向产业经济转型不仅先后引入国际知名酒店品牌皇冠假日升级改造精品酒店使得酒店业务占比达到35左右而且积极拓展多元化旅游服务业务旅行社业务开发亲子游研学游等产品使其在2018-2019年营收贡献达到25左右公司2013-2019年间的营收增速整体放缓以37的CAGR增长至2019年的1607亿元3第三阶段自2020年初新冠肺炎疫情爆发至今2020年黄山景区客流量受疫情影响大幅下降超50公司出现亏损营业总收入降至741亿元2021年起疫情反复使得旅游行业整体复苏进程缓慢2021黄山景区的客流量为16742万人次约恢复至2019年同期的478222Q1-3客流量10996万人次同比-1623经营情况波动较大为提升抗风险能力公司于2021年将徽菜单列为第五大主营业务在全国范围内战略扩张截至2022年中报已开店十余家截至2022H1公司各主营业务收入均大幅下滑业务结构波动变化与景区客流量直接关联的索道景区酒店业务占比分别下滑至21819而徽菜板块贡献收入增至27其全国布局战略明显提升了公司业务的抗风险能力2022年9月黄山风景区上线全国首个先游后付景区消费者可先预订门票索道票使用后再扣款并可免押金预订酒店租车等该举措将提升游客行程安排的灵活度深化景区数字化服务为景区引流提供新动力2022年末疫情管控措施从政策端逐渐放开疫情影响短时间内扩散对文旅出行造成一定冲击但随着冲击高峰过去2023年商旅出行信心和出行半径在摆脱政策限制后快速修复黄山景区客流有望快速恢复同时公司其他业务也随疫情影响逐步过去后有望一并实现反弹图表2黄山旅游历年主营业务分板块收入图表3黄山旅游各主营业务营收占比情况亿元20100001890001680001470001260001050008400063000420002100000002012201320142015201620172018201920202021200620142007200820092010201120122013201520162017201820192020202122H122H1索道业务酒店业务索道业务酒店业务旅游服务业务园林开发业务景区业务旅游服务业务园林开发业务景区业务徽菜业务徽菜业务资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券2023年3月26日黄山旅游6图表4黄山旅游营业收入情况图表5黄山风景区客流量变化亿元万人次204035030300162010250120-102008-20150-304-40100-50500-602011200720082009201020122013201420152016201720182019202020212006022Q1-322Q201420212007200820092010201120122013201520162017201820192020营业总收入左轴yoy右轴2006资料来源万得中银证券资料来源公司公告中银证券13股权结构及机制改革国资背景增强企业抗风险能力截至2022年第三季度大股东黄山旅游集团持股4066公司大股东为黄山旅游集团实际控制人为黄山市国资委直接持有黄山旅游集团100股份其余股东持股比例皆不超过5受益于国有资本控股性质公司一方面拥有充裕的自由现金流融资渠道畅通另一方面可以利用资本市场平台整合黄山市及皖南地区的优质旅游资源和企业发挥上市公司在区域经济合作和地方经济发展中的领头作用促进公司持续稳定健康发展同时黄山管委会也是公司的关联方公司景区园林开发业务和索道的业务收入为服务价格扣减遗产保护费门票价格调节基金以及门票专营权使用费后余下的部分五大改革优化企业发展体系自2015年起黄山市被批准为首批国家级旅游业改革创新先行区作为国有控股企业的黄山旅游获得了资源整合和机制改革的有力支撑积极推行企业体制改革并于2021年完成了组织薪酬考核激励内控五大体系改革尤其是在激励体系方面首创景区国有企业超额利润奖励的先河激发员工潜力强化公司长期业绩的释放动力图表6黄山旅游股权结构图表72021年五大体系改革情况改革体系具体改革措施全面优化管理架构全面实施定岗定责初步构建组织体系现代企业组织体系优化薪酬科目突出薪酬激励构建了更加规范薪酬体系更具市场竞争力的薪酬体系突出业绩导向健全核心指标体系强化考核结果考核体系运用实现考核范围全覆盖创新年度绩效考核首创景区国有企业超额利润奖激励体系励先河创新酒店人事费用率等措施激发干事创业热情以建设管理云平台为抓手在全面梳理公司现有管内控体系控流程基础上围绕关键管控事项基本建立分级分类管控体系资料来源万得中银证券资料来源公司公告中银证券2023年3月26日黄山旅游714财务分析盈利能力疫后加速修复数智化助力管理效率提升盈利端公司盈利能力处在行业较高水平客流量加速修复叠加外延业务持续扩张盈利水平有望稳中有进毛利率方面公司业务20192020202122Q1-3的综合毛利率分别为5597338135632393不考虑2022上半年长三角地区黄山主要客源地疫情影响严重以及2022年末全国范围内疫情影响短期快速扩大致公司有所亏损多年来始终保持在35-55的区间内处于业内较高水平归母净利润方面公司20192020202122Q1-3的归母净利润分别为340-046043-061亿元疫情前后波动幅度较大主要系2019年公司处置华安证券股票所获投资收益高达268亿元以及疫情对商旅出行冲击的影响22年6月国内疫情相对平稳行业有所复苏5月31日文旅部将跨省游熔断机制的范围由省市缩小为区县叠加暑期旅游需求逐步释放据公司2022业绩预告显示2022年黄山景区接待进山游客13969万人同比下降165622年末新十条颁布疫情管控政策的影响进一步减弱虽然短期存在一定冲击但长期来看疫后复苏的起点基本确认未来黄山风景区客流量有望持续加速修复加之徽商故里连锁餐饮在全国各地的进一步扩张预计公司盈利能力将稳中有进图表8黄山旅游归母净利润情况图表9黄山旅游整体业务毛利率及其可比公司情况百万元7002007060010050500030400-10010300-200-10200-300-30100-400-500-500-100-600-70-902010201520072008200920112012201320142016201720182019202020212006黄山旅游天目湖22Q1-3归母净利润左轴yoy右轴峨眉山A张家界资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券费用端数智化助力期间费用率持续优化公司202020212022Q1-3管理销售财务费用率分别为4479379537332021年同比下降684pct期间费用率持续优化主要系公司于2021年与蚂蚁集团达成战略合作后通过安徽途马科技有限公司从三个方面打造一体化服务平台一是利用自有OTA平台提升客户体验如预约智慧导览二是联合云上游公司赋能数字化营销如MCN团队组建农旅品牌直播三是搭建了管理云平台20系统升级公司内部运营管理系统尽管2022H1公司期间费用率大幅提升为6847主要系公司主营的景区索道业务皆为重资产类型客流量下降会导致营收下降但并不影响期间费用稳定支出但22Q3随疫情扰动减弱后接待人次大幅增加带来营收增长期间费用率回归至21年水平2023年3月26日黄山旅游8图表10黄山旅游三费费用率情况图表11黄山旅游期间费用率及其可比公司情况4610080346022401020-20销售费用率管理费用率黄山旅游天目湖财务费用率峨眉山A张家界资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券ROE处于行业平均水平现金流充沛财务状况稳健疫情前公司ROE保持在10左右属于行业平均水平疫情爆发后2021年末恢复到1022022Q3跌至-145复苏进程较为缓慢营运能力方面公司在手货币资金充沛截至2022Q3达到1016亿元同比增长7104同时流动比率始终在行业高位截至2022Q3达540谨慎的流动资产运用情况与公司的国有控股背景密不可分这一方面增强了企业抵抗风险的能力在面对疫情时能够保存实力静待复苏另一方面公司高额的货币资金使得流动资产创收能力偏弱放弃了一定的营收提升空间图表12黄山旅游ROE及可比公司情况图表13黄山旅游流动比率及可比公司情况307256205151045302-51-10-150黄山旅游天目湖黄山旅游天目湖峨眉山A张家界峨眉山A张家界资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券2023年3月26日黄山旅游9图表14黄山旅游货币资金情况亿元200015001000500000201220132014201520162017201820192020202122Q1-3资料来源公司公告中银证券2023年3月26日黄山旅游102行业发展供求变化促进行业向多元化休闲旅游数字化转型21门票降价政策推动行业向多元化经济转型重点国有景区降价压力倒逼门票经济向多元化经济转型为普惠消费者推动国有景区回归公益属性2018年3月十三届全国人大一次会议政府工作报告提出要降低重点国有景区门票价格近几年多数国有景区也采取了不同程度的降价措施而与之相伴的是对应景区公司的收入承压增速放缓如峨眉山于2018年9月将旺季门票由185元人降至160元人2019年门票收入因而同比-605但长期来看国家层面的门票降价政策实则倒逼重点景区探索更多业态的旅游经营方式峨眉山A在2019年年报中表明其拟投资只有峨眉山实景演艺项目以促进产业结构向多元经济转变在转型效果方面早在2002年杭州西湖免费开放后杭州审计局数据显示其每年减收门票收入2530万元但通过产业结构转型最终使景区管理部门增收逾亿元总的来看门票降价政策实则促进景区公司摆脱单一门票经济为与旅游相关的餐饮住宿周边商品等多种产业带来了新的发展机遇图表15国有景区门票降价政策时间政策文件具体内容十三届全国人大一次会议政2018年3月降低重点国有景区门票价格府工作报告坚持有序推进综合考虑各地区经济社会发展水平及景区规模等级差关于完善国有景区门票价异区分景区不同经营管理模式因地制宜分类施策分批推进2018年6月格形成机制降低重点国有景加快清理门票价格中的不合理负担逐步创造条件推动国有景区门票区门票价格的指导意见价格回归合理区间推进更大范围降价各地价格主管部门要对2018年以来尚未出台降价措施的政府定价管理的景区全面开展门票定价成本监审或成本调关于持续深入推进降低重查价格评估工作以五一暑期十一等游客集中时间段为重2019年3月点国有景区门票价格工作的要节点成熟一批出台一批降低景区偏高门票价格水平2019年通知原则上完成辖区内所有实行政府定价管理的5A4A级景区门票成本监审调查价格评估调整工作一是继续推动景区门票降价二是不断完善门票价格形成机制三是关于持续推进完善国有景着力规范景区价格行为从降低旅游者全程费用的角度加强对景区2020年8月区门票价格形成机制的通知内垄断性较强的交通车缆车游船等服务价格监管四是切实落实门票价格减免政策五是加强政策宣传引导疫情下加强错峰引导关于开展降低重点国有景督促指导意见确立的目标全面完成偏高的重点国有景区门票价2021年9月区门票价格回头看工作的格切实降低配套服务价格回归合理水平景区价格行为进一步规范通知资料来源政府工作报告国家发改委中银证券图表16重点景区降价举措收入影响及应对措施上市公司2018年门票收2019年门票收入上市公司降价举措时间入景区业务收景区业务收入应对举措入增速增速黄山景区大门票旺季加快全域旅游发展步伐加黄山旅游由230元人降至190元2018928075768快景区二次消费项目建设人推动景区向产业经济转型延伸业务边界积极拓展围乌镇东栅东西栅联2018920绕度假会展文化的景区中青旅票古北水镇门票均降56342520181030全产业链商业机会稳固景10元区抗风险能力推动公司产业结构由门票索峨眉山门票旺季由185峨眉山A2018920349605道向多元化经济转变投资元人降至160元人只有峨眉山实景演艺项目资料来源万得各公司公告中银证券2023年3月26日黄山旅游1122需求转变拉动行业向休闲型升级疫情促进本地周边游蓬勃发展观光游升级至休闲度假游内容创造创新为核心中国旅游研究院将国内旅游分为两个阶段大众旅游和小康旅游阶段第一阶段是以观光游览为主的大众旅游阶段相应的旅游景区和周边的环境严格区分开来只提供观赏功能拥有世界级5A级美誉的旅游景区是旅游的核心载体随着经济的日益发展国内人均GDP不断上升居民生活水平不断改善国内旅游进入了第二个阶段小康旅游阶段游客的需求转变为休闲度假在这个阶段旅游景区融入了城乡居民的生活空间和休闲场景能够满足游客美好生活需求持续进行内容创造创新才是旅游的核心以丰富游客精神文化生活和提升旅游品质为目标的旅游企业才有广阔的未来疫后复苏阶段本地游周边游蓬勃发展促进行业产品多元化据文旅部数据2022年全国国内旅游出游2530亿人次yoy-221实现国内旅游收入204万亿元yoy-300主要系2022上半年部分地区疫情反复国内跨省游熔断政策叠加核酸检测短期隔离等防控措施增加出游成本打乱了旅游市场的复苏节奏以及年末疫情影响快速扩散所导致由于疫情带来的不确定性导致远途旅游的隐性成本增加以短时间近距离高频次为特点的本地游周边游受到游客青睐中国旅游研究院数据显示2021年2022H1国内本地游客占比分别达689954462022年清明节劳动节假期的城市居民的平均出游距离分别收缩30左右至100996公里同时2022年劳动节期间游客在目的地的游憩半径也同比下降607至6公里进入22Q3后中秋节国庆节假期的游客平均出游半径同样呈缩小趋势分别同比下降50160至1174公里1187公里本地游周边游的热度对原先主打中远程旅游的景区企业带来了新的挑战与机遇但在疫情政策松绑后的2023年春节游客出行信心和意愿得到较好修复据文旅部数据春节国内旅游出游308亿人次同比增长231实现国内旅游收入375843亿元同比增长30疫后复苏拐点已至文旅部调查显示游客在假日期间体验科技旅游太空旅游虚拟游的比例分别达到270165126北京乡村民宿预订均价超2000元间夜特色精品民宿一房难求未来旅游企业的目标市场将不再局限于远程旅游乃至海外客源为迎合景区本地休闲需求积极拓展周边乡村旅游创新开发丰富旅游产品有望成为旅游企业发展的重要驱动力图表17近五年全国接待国内旅游人数情况图表18近五年国内旅游收入情况亿人次亿元702070000406010600002005000050010404000020-20303000030-40204020000105010000-600600-80国内旅游人数左轴同比右轴国内旅游收入左轴同比右轴资料来源文旅部中银证券资料来源文旅部中银证券23数字化发展是旅游业疫后复苏的重要驱动力供给推动需求拉动双向助力旅游行业数字化发展趋势从需求端看随着大众旅游需求的转型叠加疫情的催化游客的信息获取消费结构和出游方式也发生了革命性的变化科技对增强游客的参与感体验感和获得感对提升游客的满意度越发重要游前攻略游时自助游后分享成为了自助游群体的标配旅游景区要实现转型升级和高质量发展就必须坚定不移地推进产品渠道服务等多方面的数字化战略从供给端看新动能指数可以衡量以新产业新业态新模式为主要内容的经济发展新动能的趋势和进程据国家统计局数据显示20152021年我国经济发展新动能指数年增速呈波动上升的趋势尽管遭受新冠肺炎疫情的严重冲击新动能亦实现了逆势快速增长对应到旅游行业数字化赋能的智慧旅游新业态逐渐兴起在线旅行商游记分享和社交平台数字化产品和沉浸式服务成为旅游新业态是旅游业疫后复苏的重要驱动力之一2023年3月26日黄山旅游12图表192015-2021年我国经济发展新动能指数及yoy700406003550030254002030015200101005002017201520162018201920202021新动能指数左轴yoy右轴资料来源国家统计局中银证券2023年3月26日黄山旅游133内生业务现有业务巩固发展疫后客流有望修复31景区业务景观优势明显疫后客流修复新建项目提供增长动能自然资源优势塑造景区发展底层逻辑五岳归来不看山黄山归来不看岳公司的核心景区黄山风景区是首个集世界自然遗产世界文化遗产和世界地质公园三项殊荣于一身的自然景区此外公司下涵的花山世界主题园区和太平湖风景区两大风景区也是国家4A级景区依山傍水相辅相成得天独厚的自然资源是公司多年来吸引旅游客流量增长的底层动力图表20黄山旅游下涵景区景区名称改造情况景区特点黄山风景区自公司1996年成立开业自然景观为主国家5A级景区2021年9月30日一期项目花山谜窟园综合自然景观与人文体验的主题公园夜游特花山世界主题园区区开业花山花海景观工程在建色国家4A级景区目前开放太平湖自然景观游览人文体综合自然景观与人文体验的国家4A级景区多项太平湖风景区验部分在建体育赛事举办地资料来源公司公告中银证券疫后客流修复叠加新项目落地贡献业绩弹性从收入来看公司景区业务过去十年收入占比超过10客流量是拉动黄山风景区及其周边两大景区营业收入的直接动力202122H1公司景区游客接待量分别为1674334万人与疫情前比202122H1景区客流量约恢复至2019年同期的4821对应景区的业务收入分别为11518亿元复苏进程缓慢主要系2022年上半年国内疫情反复影响游客出行随国内整体疫情形势趋稳叠加暑期出游旺季和防疫政策调整22Q3接待量上升进山游客为7660万人次同比增长13093从毛利率看疫情前公司景区分部业务毛利率稳定保持在80以上的行业高位水平作为重资产业务能够长期保持稳定盈利体现了公司优秀的运营管理能力疫情期间由于收入削减叠加新增项目转固主要是花山谜窟景区后产生大额折旧摊销毛利率连续两年腰斩至2021年的2039并于2022H1转亏至-7213处于同业较低位展望未来一方面随着疫情管控已放开旅游需求正常释放拉动景区收入增长另一方面预计新开园的花山谜窟园区项目以及正在升级改造的太平湖风景区项目有望为传统的景区业务贡献新的业绩增量图表21黄山景区业务收入山里客流量图表22景区业务黄山旅游与可比公司毛利率情况百万元万人4003003502506530020025030200150-5150100100-40505000-7520132014201520162017201820192020202122H120132014201520162017201820192020202122H1黄山旅游天目湖山里客流量右轴景区业务收入左轴峨眉山A三特索道资料来源万得同花顺中银证券资料来源万得中银证券2023年3月26日黄山旅游14开启先游后付模式实现景区引流针对十四五文化和旅游发展规划关于拓展信用应用场景等要求文化和旅游部开展文化和旅游市场信用经济发展试点工作提出促进信用消费等方案向信用状况良好的消费者提供先用后付先游后付减免押金等便捷消费服务2022年9月黄山旅游启动信用游项目黄山成为全国首个先游后付景区该信用游项目覆盖黄山风景区的门票索道票酒店租车等场景通过先游后付减免押金等方式实现游客的信用消费未来将作为大黄山旅游环线内旅游服务的重点模式对于游客来说该模式将提高游客在出游行程安排方面的灵活性减少因退订改期退款等带来的痛难点游客充分掌握主动权的情况下或将提高出游意愿对于景区和商家而言该模式将倒逼其提高服务质量和效率以促进客流量和收入的增长对于黄山而言此举短期内将成为有力的促销和引流手段长期将提高黄山的供给端整合加强目的地建设重塑服务流程推出创新产品并推动大黄山旅游圈的全面连通和建设32索道业务盈利能力最优乘索率接近天花板关注存量修复及托管增量发展索道业务的收入与客流量和游客乘索率挂钩是公司毛利最高的业务板块公司现有四条索道及缆车包括黄山云谷索道玉屏索道太平索道以及西海观光缆车2018-2021年索道板块的收入占比在30-35左右属于公司的传统核心业务之一与景区业务有许多相似之处一是两个板块的收入均与客流量紧密挂钩二是两者都属重资产类业务主要成本来源于固定资产的折旧摊销在固定成本一次性支出后边际贡献几乎全部来源于业务收入故毛利率高其次索道的营收创造能力更强过去9年索道业务的贡献的营收高于景区业务叠加索道乘索率逐年稳定增长近四年来索道业务的客单价和毛利率均已高于景区业务毛利率在同业中也始终保持高位水平逐渐发展成为了公司创收能力强的业务板块图表23黄山旅游下涵索道情况区位黄山景票价索道名称每车厢载客量单向时间单向每小时运力区为中心平旺季冬季云谷索道东南8人8分钟2000人80元张65元张太平索道东北10018分钟600人80元张65元张玉屏索道西南8人8-16分钟2400人90元张75元张西海峡谷缆车西北60人3分钟800人100元张80元张资料来源黄山风景区管委会中银证券未来业绩弹性在于存量修复增量业务如托管发展公司索道总乘索率在100左右部分消费者会乘坐多条索道接近发展上限且索道票价同景区门票价格一样受到政府监管限制涨价预期较弱因此索道业务的业绩弹性主要来源于两方面一方面是疫后游客接待量的逐渐修复叠加公司积极营销引流这部分增长逻辑同前文景区业务相似另一方面是借助在索道管理运营方面积累的经验逐步拓展增量业务包括索道项目投资联合体索道托管业务等公司已成功对江西灵山索道上海世博会和浙江龙游六春湖索道实施了品牌技术及管理的输出托管方面公司已圆满完成北京冬奥会滑雪索道托管工作成功建设代管山西王莽岭索道并签订了河南南太行索道项目前期服务合同未来索道托管业务的拓展以及异地复制有望持续为公司带来业绩增量2023年3月26日黄山旅游15图表24黄山旅游索道搭载客流量游客乘索率与收入图表25黄山旅游景区索道业务客单价对比百万元万人元808001207007510060070805006540060300604020055201005000201220132014201520162017201820192020202122H1索道业务收入左轴索道客流量左轴景区客单价索道客单价乘索率右轴资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券图表26索道业务黄山旅游与可比公司毛利率情况500201220132014201520162017201820192020202122H1-50-100-150-200黄山旅游三特索道峨眉山A张家界资料来源公司公告中银证券33酒店业务多元主题定位扩张升级山上山下齐发力多元主题覆盖各类游客有望持续受益于扩张升级公司酒店业务的收入占比在2017-2021保持在25以上主打雲麓品牌矩阵拥有山上8家山下7家共15家酒店含在建在改造其中黄山景区商圈9家黄山市区商圈4家黄山区商圈1家太平湖景区商圈1家酒店涵盖轻奢豪华高端中端4个端位囊括雲亼雲麓雲野雲颐4个合集品牌覆盖景区度假商务度假文化主题生活方式康养等多个类型的目标市场截至2022年中北海宾馆改造和雲亼狮林崖舍项目正在按计划稳步推进据公司关于投资建设汤泉大酒店改造项目的公告关于控股子公司投资建设平湖假日酒店改造项目的公告等2022年公司预计分别投资约34203500万元建设汤泉大酒店和平湖假日酒店改造项目有望带来新的业绩增量2023年3月26日黄山旅游16图表27黄山旅游下属酒店情况酒店分布山上山下酒店名称主打特点酒店星级房间数间套西海饭店景区商务度假五星级300狮林大酒店摄影文化主题四星级151雲野排云型旅兼具运动艺术亲子潮玩等生活方式四星级164山上白云宾馆年轻社群旅行生活方式四星级200黄山景区酒店北海宾馆1958年开业人文旅居国宾尊崇四星级240商圈玉屏楼宾馆迎客松旁悬崖楼阁修禅论道四星级65雲亼曙光里高山院落祈福圣地-13雲亼狮林崖舍悬崖山舍自然裸心在建-汤泉大酒店自然疗愈为内容的康养度假酒店四星级47昱城皇冠假日酒店豪华城市商务度假五星级481黄山市区黄山国际大酒店城市商务度假五星级356山下商圈黄山旅游CBD酒店城市地标新潮度假在改造-酒店黄山崇德楼酒店政务产品系统服务商-266黄山区商圈轩辕国际大酒店疗愈康养的高端城市商务度假酒店五星级267太平湖商圈平湖漫心大酒店华住漫心品牌下最大的滨湖休闲度假酒店在建-资料来源黄山旅游公司官网黄山风景区管委会黄山智慧旅游有限公司官网中银证券山上酒店处垄断地位山下酒店扭亏为盈持续扩张山上酒店公司自黄山景区开业起即布局山上酒店凭借先发优势打造山上酒店的垄断地位并于2014年进一步对所属山上饭店实行统一价格统一结算统一订房的管理模式大幅提升了酒店的运营管理效率助力酒店业务毛利率提升至30山下酒店由于竞争激烈缺乏特色山下酒店曾长期处于亏损状态自2014年起公司开始以黄山轩辕国际大酒店为试点围绕山下酒店减亏扭亏目标开展攻坚战采取成立结算中心加强核算管理对长期亏损的酒店实行租赁经营等措施最终于2017年成功扭亏为盈总的来看2013年-2019年期间公司酒店业务收入以10的CAGR稳步增长2020年疫情出现后毛利率水平维持在行业中位公司积极与华住集团合作以平湖假日酒店为试点推进酒店集团化管理信息化建设存量资产提质展望未来随着疫情好转叠加途马科技的数字化助力公司将持续加快酒店升级提质统筹推进酒店微改造精提升行动计划酒店业务有望成为公司业绩的重要成长点图表28黄山旅游酒店业务收入情况图表29酒店业务黄山旅游与可比公司毛利率情况百万元8070040600204050000400-20300-40-40200-60-80100-80-1200-100201220132014201520162017201820192020202122H1201320202012201420152016201720182019202122H1黄山旅游天目湖峨眉山A收入左轴yoy右轴桂林旅游丽江股份资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年3月26日黄山旅游1734旅行社业务积极布局多元化产品乘转型之风寻求突破旅行社业务波动上升疫后复苏较快公司下属黄山迎客松旅行服务有限公司为黄山旅游发展股份有限公司全资子公司其旗下黄山市中国旅行社有限公司是安徽省旅行社行业的龙头企业主要经营国内旅游出入境旅游会展服务和疗养休养等多方面业务曾连续十一年荣获全国百强旅行社称号2006-2019年期间公司旅行社业务收入波动增长从2006年收入185亿元增长到2019年的458亿元毛利率除2018年外皆在10以内与同业可比公司相比表现较好2020202122H1受到新冠肺炎疫情的影响公司旅行社营收分别降至1723057亿元波动幅度较大发展多元化定制化产品积极应对游客需求转变在教育双减的背景下中国旅游研究院数据显示2021年亲子游研学游产品消费人次同比2020年增长超过30同时前文行业趋势分析也表明本地游周边游乡村旅游的热度不减基于此种消费需求消费方式的变化公司与时俱进调整了旅行社业务的战略布局积极发展亲子游研学游乡村游露营旅游康养游等多元化产品并采用定制化的方式为部分游客提供更加满足个性化需求的旅游服务有望为公司贡献新的业绩增长点图表30黄山旅游旅行社业务收入情况图表31旅行社业务黄山旅游与可比公司毛利率情况百万元355006045040304002025350300020250-2015200-4015010-60100550-800-1000201220132014201520162017201820192020202122H1-5201620122013201420152017201820192020202122H1黄山旅游天目湖收入左轴yoy右轴峨眉山A张家界资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年3月26日黄山旅游184外延业务资本运作叠加异地复制多渠道探索全国扩张41黄山赛富基金投资平台助力公司可持续发展公司设立黄山赛富基金投资平台在全国开展资本运作2016年8月为顺应公司的战略发展要求不断拓展新的业务领域加强公司的投资能力公司出资200万元20参股设立黄山赛富基金管理公司并以该基金管理公司为普通合伙人设立了规模10亿元的黄山赛富文化旅游产业基金多年以来公司通过该基金投资平台进行项目孵化以及资源嫁接为公司实现可持续发展提供了有力支撑图表32黄山赛富旅游文化发展基金出资比例合伙人类型公司认缴金额万元出资比例出资方式普通合伙人黄山赛富基金管理有限公司10001现金深圳金晟硕恒创业投资中心有限合伙4000040现金有限合伙人中银资产管理有限公司3500035现金黄山旅游发展股份有限公司2400024现金-总计100000100-资料来源公司公告中银证券42战略独立徽菜业务异地复制打开新成长空间全国布局徽菜业务异地复制有望打开新成长空间为推动徽菜创新发展打造徽菜一流品牌2009年6月公司投资成立了北京徽商故里餐饮管理有限公司经历十余年的探索与扩张徽菜板块的人才队伍与运营模式已发展成熟并从2021年起自酒店业务中战略剥离202122H1的收入和毛利率分别达到13506亿元2963607即使在疫情影响下也能够保持行业平均水平图表33黄山旅游徽菜业务毛利率及可比公司业务毛利率情况706050403020100201820192020202122H1黄山旅游同庆楼中科云网湘鄂情广州酒家资料来源万得中银证券品牌定位方面公司徽菜业务目前已由早年间的商务政务接待转型为专注于发展商务接待以徽商的厨房家乡的味道为发展定位产品设计精准打击商务类型客人尤其是安徽在外经商的客人用文化IP乡愁塑造公司徽菜业务的核心竞争力体系建设与门店扩张方面公司持续推进徽商故里系列标准体系建设在门店运营模式门店选址方面都已经建立起一套标准化的体系将投资回报周期缩短至2-3年先后荣获了中华餐饮名店中国徽菜名店中国十大特色餐饮品牌等多项荣誉截至2022H1公司在全国共拥有十余家徽菜连锁餐饮店合肥水西门店北京国贸店上海店等正在加快推进建设步伐北京朝阳门店三里河店广安门店及天津店正逐步落实微改造精提升计划展望未来徽菜业务板块的异地复制有望提升公司整体的抗风险能力打开新的成长空间2023年3月26日黄山旅游19图表34徽商故里主要门店情况城市门店人均消费元北京徽商故里北京朝阳门店212北京徽商故里北京广安门店195北京徽商故里北京三里河店237北京徽商故里北京远大店193北京徽商故里北京元大都公园店208天津徽商故里天津店149杭州徽商故里杭州店110宁波徽商故里宁波店211合肥徽商故里合肥罍街店136合肥徽商故里合肥大蜀山店141合肥徽商故里合肥贡街店135济南徽商故里济南店117资料来源大众点评公司官网中银证券查询时间2022年3月24日2023年3月26日黄山旅游20