核心观点
　　3月22日，公司发布2022年年度报告，实现营业收入454.99亿元，同比下降2.09%，实现归母净利润19.64亿元，同比增长11.97%，实现扣非后归母净利润19.11亿元，同比增长12.97%，业绩符合预期。展望23年，防疫政策已优化，叠加公司持续调整业务结构，期待公司盈利水平进一步提升。
　　事件
　　公司发布2022年年度报告
　　3月22日，公司发布2022年年度报告，实现营业收入454.99亿元，同比下降2.09%，实现归母净利润19.64亿元，同比增长11.97%，实现扣非后归母净利润19.11亿元，同比增长12.97%，业绩符合预期。
　　简评
　　业绩符合预期，盈利能力稳健提升
　　2022年全年，公司收入端下降2.09%，主要由于：1）受集采及渠道扁平化等因素影响，国控北京、北京华鸿、天星普信、北京康辰等核心商业子公司收入同比均有所下降；2）受集采及品种结构调整影响，国瑞药业22年收入同比下降10.08%，带动工业板块收入下降9.61%；归母净利润同比增长11.97%，主要由于：1）公司持续调整品种结构，麻药、口腔及营销等高毛利率业务比重进一步提升；2）公司持续降本增效，控费效果明显销售费用率及财务费用率均处于近五年低位。
　　22Q4单季，公司实现营业收入109.56亿元，同比下降10.02%，主要由于22Q4，北京地区疫情较为严重，公司部分业务发展受限；实现归母净利润5.32亿元，同比增长17.67%，实现扣非后归母净利润4.88亿元，同比增长12.54%，主要由于前三季度国瑞药业新产品相继获批，为公司产品迭代优化奠定了基础，22Q4单季，公司毛利率提升1.28个百分点。
　　母公司控费效果明显，基本面持续向好
　　2022年，母公司实现营业收入194.46亿元，同比增长1.27%，高于公司整体收入增长；毛利率为8.27%，同比增加0.92个百分点，销售费用率为1.28%，同比减少0.07个百分点，管理费用率为0.81%，同比减少0.04个百分点，财务费用率为-0.5%，同比减少0.02个百分点，降本增效成效逐渐显现。此外，公司持续加强药品分销专业网络建设，推进药品销售模式向医药解决方案模式转型，基本面持续向好。
　　子公司提供多元动力，协同推进业绩提升
　　1）国瑞药业无水乙醇原料及注射液、盐酸纳布啡原料药、盐酸纳布啡注射液等产品相继获批，进一步拓宽公司工业产品管线，优化产品结构；2）北京华鸿持续扩大SPD项目经验及优势，赋能重点厂家；3）国药前景积极引入新产品，通过学术推广下沉医护学术指导市场，提升营销渠道广度及深度；4）子公司新特药房正式营业，深耕DTP赛道，目前已引入8个DTP相关药品；5）国药特医开展全营养特殊医学用途配方食品研究，目前已完成产品小试，未来有望通过新兴渠道布局贡献新利润增量。
　　学术教育加速麻药“落基层”，投资收益维持稳健增长
　　2022年，麻药市场竞争更为激烈，但公司通过构建调拨为主、学术为辅的商业模式，麻精类业务仍然保持逆势增长趋势，此外，通过与多省学术推广机构建立合作，公司积极推进麻药“落基层”项目，保障人民群众用药。2022年，核心联营企业宜昌人福实现营业收入70.1亿元，同比增长15.43%，实现净利润20.8亿元，同比增长11.73%，维持稳健增长态势；青海制药实现营业收入9569万元，同比增长0.99%，净利润同比略下降5.42%为1121万元。我们认为，随着疫情常态化，医院手术量会有所回升，有望带动公司及联营公司麻药业务收入稳健增长。
　　毛利率略有提升，现金流大幅改善
　　2022年，公司综合毛利率为8.40%，同比上升0.59个百分点。销售费用率为2.10%，同比上升0.08个百分点，基本保持稳定；管理费用率为0.96%，同比上升0.06个百分点，维持基本稳定，财务费用为-0.06%，同比下降0.02个百分点，控费效果理想。经营活动产生的现金流量净额同比上升22.36%，较前三季度大幅改善，主要系第四季度终端药品需求较强，公司Q4单季经营活动净现金流同比增长56.43%，其余指标保持相对稳定。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2023–2025年实现营业收入分别为506.93亿元、564.06亿元和626.12亿元，归母净利润分别为21.79亿元、24.12亿元和26.54亿元，分别同比增长11.0%、10.7%和10.0%，折合EPS分别为2.89元/股、3.20元/股和3.52元/股，对应PE为11.8X、10.6X、9.7X，维持买入评级。
　　风险分析
　　1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；
　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工不能与企业共享改革发展成果，或对公司长期收入增长存在不利影响；
　　3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；
　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评医药商业品种结构持续优化国药股份600511SH经营质量稳健提升核心观点维持买入3月22日公司发布2022年年度报告实现营业收入45499亿贺菊颖元同比下降209实现归母净利润1964亿元同比增长hejuyingcsccomcn1197实现扣非后归母净利润1911亿元同比增长1297010-86451162业绩符合预期展望年防疫政策已优化叠加公司持续调23SAC编号S1440517050001整业务结构期待公司盈利水平进一步提升SFC编号ASZ591刘若飞事件liuruofeicsccomcn010-85130388公司发布2022年年度报告SAC编号S14405190800033月22日公司发布2022年年度报告实现营业收入45499亿元同比下降209实现归母净利润1964亿元同比增长发布日期2023年03月25日1197实现扣非后归母净利润1911亿元同比增长1297业绩符合预期当前股价3402元主要数据简评股票价格绝对相对市场表现1个月3个月12个月业绩符合预期盈利能力稳健提升2022年全年公司收入端下降209主要由于1受集7909132215157217721735采及渠道扁平化等因素影响国控北京北京华鸿天星普信12月最高最低价元35962472北京康辰等核心商业子公司收入同比均有所下降2受集采及总股本万股7545030品种结构调整影响国瑞药业22年收入同比下降1008带动流通A股万股5533464工业板块收入下降961归母净利润同比增长1197主要由总市值亿元25879于公司持续调整品种结构麻药口腔及营销等高毛利率流通市值亿元189801业务比重进一步提升2公司持续降本增效控费效果明显近3月日均成交量万64342主要股东重要财务指标国药控股股份有限公司5472202120222023E2024E2025E营业收入百万元4646945499506935640662612股价表现YOY151-211141131103929净利润百万元1754196421792412265419YOY2691201101071009-1毛利率7884848484-11净利率4247474746ROE1371381371351332022522202232220224222022622202272220228222022922202312220232222023322202210222022112220221222EPS摊薄元232260289320352国药股份上证指数PE倍14713111810697相关研究报告PB倍193181161144128资料来源iFinD中信建投证券本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明国药股份A股公司简评报告销售费用率及财务费用率均处于近五年低位22Q4单季公司实现营业收入10956亿元同比下降1002主要由于22Q4北京地区疫情较为严重公司部分业务发展受限实现归母净利润532亿元同比增长1767实现扣非后归母净利润488亿元同比增长1254主要由于前三季度国瑞药业新产品相继获批为公司产品迭代优化奠定了基础22Q4单季公司毛利率提升128个百分点母公司控费效果明显基本面持续向好2022年母公司实现营业收入19446亿元同比增长127高于公司整体收入增长毛利率为827同比增加092个百分点销售费用率为128同比减少007个百分点管理费用率为081同比减少004个百分点财务费用率为-05同比减少002个百分点降本增效成效逐渐显现此外公司持续加强药品分销专业网络建设推进药品销售模式向医药解决方案模式转型基本面持续向好子公司提供多元动力协同推进业绩提升1国瑞药业无水乙醇原料及注射液盐酸纳布啡原料药盐酸纳布啡注射液等产品相继获批进一步拓宽公司工业产品管线优化产品结构2北京华鸿持续扩大SPD项目经验及优势赋能重点厂家3国药前景积极引入新产品通过学术推广下沉医护学术指导市场提升营销渠道广度及深度4子公司新特药房正式营业深耕DTP赛道目前已引入8个DTP相关药品5国药特医开展全营养特殊医学用途配方食品研究目前已完成产品小试未来有望通过新兴渠道布局贡献新利润增量学术教育加速麻药落基层投资收益维持稳健增长2022年麻药市场竞争更为激烈但公司通过构建调拨为主学术为辅的商业模式麻精类业务仍然保持逆势增长趋势此外通过与多省学术推广机构建立合作公司积极推进麻药落基层项目保障人民群众用药2022年核心联营企业宜昌人福实现营业收入701亿元同比增长1543实现净利润208亿元同比增长1173维持稳健增长态势青海制药实现营业收入9569万元同比增长099净利润同比略下降542为1121万元我们认为随着疫情常态化医院手术量会有所回升有望带动公司及联营公司麻药业务收入稳健增长毛利率略有提升现金流大幅改善2022年公司综合毛利率为840同比上升059个百分点销售费用率为210同比上升008个百分点基本保持稳定管理费用率为096同比上升006个百分点维持基本稳定财务费用为-006同比下降002个百分点控费效果理想经营活动产生的现金流量净额同比上升2236较前三季度大幅改善主要系第四季度终端药品需求较强公司Q4单季经营活动净现金流同比增长5643其余指标保持相对稳定盈利预测及投资评级我们预计公司20232025年实现营业收入分别为50693亿元56406亿元和62612亿元归母净利润分别为2179亿元2412亿元和2654亿元分别同比增长110107和100折合EPS分别为289元股320元股和352元股对应PE为118X106X97X维持买入评级请参阅最后一页的重要声明1国药股份A股公司简评报告风险分析1药品降价风险麻醉药品一类精神药品为公司收益稳定的核心业务该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响2改革与业务转型风险公司属于国企倘若国企改革不及预期员工不能与企业共享改革发展成果或对公司长期收入增长存在不利影响3市场竞争加剧市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力影响公司的市场竞争力进而影响公司的长远发展4应收账款周转风险倘若公司应收账款周期延长或无法收回或将为公司带来时间和经济上的损失请参阅最后一页的重要声明2国药股份A股公司简评报告贺菊颖分析师介绍中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名刘若飞医药行业分析师北京大学生物技术硕士2017年加入中信建投证券研究发展部主要覆盖中药医药商业生物制品医美CRO细分领域2022年第20届2021年第19届新财富最佳分析师评选医药生物行业第四名第五名团队核心成员2022年第十六届卖方分析师水晶球奖评选医药生物行业第五名团队核心成员请参阅最后一页的重要声明3国药股份A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明4