中国东方教育公布2022年业绩，收入人民币38.2亿元，同比下降7.7%，经调整净利润人民币2.66亿元，同比下降38.4%。公司的收入及利润增长均低于我们预期。我们认为中国东方教育收入及经调整净利润的下滑主要源于2022年新冠疫情影响，新生报道受阻，致使平均培训人次下降。同时营销费用保持高位导致利润率进一步下滑。
　　新生报道受限，抑制收入增长。由于2022年新冠疫情影响，东方教育所仰赖的线下参观报班模式受限，导致2022年新招生人数同比下降13%，达到13.4万人。（其中，新东方烹饪同比下降18%，欧米奇同比下降30%，新华电脑同比下降17%，万通汽修同比增长8%），短期班新招生人数同比下滑19%；长期班（培训周期1年及以上）新招生人数同比下滑4%。新招生人数下滑带动平均培训人次同比下降1%，为14.3万人。同时，高客单短期班招生下降，平均学费在2022年出现同比3%的下滑，因此，公司全年收入同比下降7.7%。
　　成本费用上升，利润率收窄。2022年中国东方教育毛利润为18.9亿元，毛利率同比收窄1.5pcts至49.5%，主要源于公司建设区域中心，在建工程转固后折旧摊销成本同比增长2.3%。此外，受益于公司对营销投放的管控，2022年公司销售费用同比下降4%，但由于收入的下滑，销售费用率同比提升0.9pcts至24.8%，对净利率产生挤压，2022年公司经调整净利率同比下降3.4pcts，为7%。
　　线下招生重启，区域中心建设保障长期成长。随着22年末“新十条”发布，我们认为疫情防控的不断优化将带动人口流动的正常化。在春季招生时，中国东方教育的线下到校参观以及学生报道也将已有显著改善。同时，随着下游餐饮等行业的修复，人才需求上升，职业培训板块景气度进一步提振。此外，公司已在成都、济南等地规划8-10个区域中心，单校容量将达到1.5万人以上。参考集团安徽区域中心项目，在校生人数超2.5万人水平，我们预计在区域中心建成后，职教城项目平均培训人次将超20万人。叠加非区域中心培训人数，总体在校生规模有望突破30万人。同时得益于大区中心的建设，校园硬件条件将符合中职或技师学校标准，获取中专或技校牌照后，东方教育旗下学校办学层次将有大幅度提升，而在获得技师学院牌照后，公司也将推出“3+2”学制专业，延长学生在校生时长。因此我们预计公司新招生人次有望2023年回升至16万人，对应平均培训人次16.1万人，收入有望在2023年达到44.1亿元，同比增长16%。
　　维持买入评级。由于新冠疫情管控放开，我们预计中国东方教育线下报名恢复，带动集团招生回暖。中长期区域中心项目建成推出，持续提升院校办学层次及招生规模，保障集团长期在校生规模增长。我们将中国东方教育23和24年的经调整净利润预测从人民币5.3/6亿元上调至人民币5.62/8.98亿元，并新增25年预测为人民币12.4亿元，对应23/24/25年EPS预测为0.26/0.41/0.57元。此外，东方教育现金及等价物约人民币39亿元，安全边际凸显。我们的DCF目标价为8.01港元，较现价有61%空间，维持买入评级。
　　核心假设风险：东方教育招生不及预期；学历牌照申请不及预期

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想教育公司研究2023年3月24日招生有望恢复生机戴维斯双击可期中国东方教育00667HK中国东方教育公布2022年业绩收入人民币382亿元同比下降77经调整净利润人民币买入266亿元同比下降384公司的收入及利润增长均低于我们预期我们认为中国东方教育收入维持及经调整净利润的下滑主要源于2022年新冠疫情影响新生报道受阻致使平均培训人次下降同时营销费用保持高位导致利润率进一步下滑新生报道受限抑制收入增长由于2022年新冠疫情影响东方教育所仰赖的线下参观报班模式市场数据2023年3月23日收盘价港币499受限导致2022年新招生人数同比下降13达到134万人其中新东方烹饪同比下降18恒生中国企业指数6836欧米奇同比下降30新华电脑同比下降17万通汽修同比增长8短期班新招生人数同比52周最高最低价港币735234下滑19长期班培训周期1年及以上新招生人数同比下滑4新招生人数下滑带动平均培H股市值亿港币11590训人次同比下降1为143万人同时高客单短期班招生下降平均学费在2022年出现同比流通H股百万股21793的下滑因此公司全年收入同比下降77汇率人民币港币115成本费用上升利润率收窄2022年中国东方教育毛利润为189亿元毛利率同比收窄15pcts至495主要源于公司建设区域中心在建工程转固后折旧摊销成本同比增长23此外受股价表现益于公司对营销投放的管控2022年公司销售费用同比下降4但由于收入的下滑销售费用率800同比提升09pcts至248对净利率产生挤压2022年公司经调整净利率同比下降34pcts为6007400200线下招生重启区域中心建设保障长期成长随着22年末新十条发布我们认为疫情防控的00-200不断优化将带动人口流动的正常化在春季招生时中国东方教育的线下到校参观以及学生报道也-400将已有显著改善同时随着下游餐饮等行业的修复人才需求上升职业培训板块景气度进一步-600提振此外公司已在成都济南等地规划8-10个区域中心单校容量将达到15万人以上参20223202262022920221220233考集团安徽区域中心项目在校生人数超25万人水平我们预计在区域中心建成后职教城项目00667HKHSCEIHI平均培训人次将超20万人叠加非区域中心培训人数总体在校生规模有望突破30万人同时得资料来源Bloomberg益于大区中心的建设校园硬件条件将符合中职或技师学校标准获取中专或技校牌照后东方教育旗下学校办学层次将有大幅度提升而在获得技师学院牌照后公司也将推出32学制专业证券分析师延长学生在校生时长因此我们预计公司新招生人次有望2023年回升至16万人对应平均培训黄哲人次161万人收入有望在2023年达到441亿元同比增长16A0230513030001维持买入评级由于新冠疫情管控放开我们预计中国东方教育线下报名恢复带动集团招生回暖huangzheswsresearchcom中长期区域中心项目建成推出持续提升院校办学层次及招生规模保障集团长期在校生规模增长我们将中国东方教育23和24年的经调整净利润预测从人民币536亿元上调至人民币562898赵思昊亿元并新增25年预测为人民币124亿元对应232425年EPS预测为026041057元A0230522120001zhaoshswsresearchcom此外东方教育现金及等价物约人民币39亿元安全边际凸显我们的DCF目标价为801港元较现价有61空间维持买入评级联系人核心假设风险东方教育招生不及预期学历牌照申请不及预期赵思昊8621232978187317财务数据及盈利预测zhaoshswsresearchcom人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元414038194414528260331345775155719671422同比增长率经调整净利润百万元4322665628981242同比增长率136538421111159813833每股收益元020012026041057净资产收益率75346789712541478市盈率倍2517408616831053761市净率倍218219200175149注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearchInvestmentHighlightChinaEastEducationannounced2022revenueofRmb38bndownby77YoYandadjustednetprofitofRmb266mdownby384YoYBothrevenueandearningsgrowthwerelowerthanourexpectationduetotheimpactofCOVID-19in2022whichhinderedstudentregistrationsandreducenewenrolmentswhilehighmarketingexpenseswerealsomaintainedLimitedstudentregistrationssuppressedrevenuegrowthDuetoCOVID-19in2022offlinerecruitmentwaslimitedresultingina13YoYdeclineinnewenrolmentsOfwhichnewenrolmentsofNewEastCulinaryOmickXinhuaandWontonewerechangedby-18-30-178respectivelyBesidesnewenrolmentsofshort-termcoursesdeclinedby19YoYandthoseoflong-termcoursesweredownby4YoYWebelievedecreaseofnewenrolmentsdroveaverageenrolmentstodeclineby1YoYto143kin2022Declineinshort-termcourseenrolmentswhopaidhighertuitionleadtoa3YoYdeclineofaveragetuitionofChinaEastthusresultingina77YoYdecreaseinrevenuein2022CurbedmarginsGrossprofitofChinaEastreachedRmb189bnin2022representingagrossmarginof495-15pctsDecreasinggrossmarginwasduetorisingdepreciationandamortisationwhichbooked23YoYaftertheestablishmentofregionalcentersCompanydecidedtomakebetteruseofmarketingfeesin2022leadingtoa-4YoYdeclineofsalesexpensesHoweversalesexpensesmarginwasupby09pctsto248duetorevenuecontractionHighsalesexpensescompressedprofitmarginAdjustednpmarginnarrowedby34pptsYoYto7in2022OfflinerecruitmentrebootsWiththeannouncementofNoticeonFurtherOptimizingandImplementingPreventionandControlMeasuresforCOVID-19inDecember2022populationmobilitywillrecoverwhichwillimproveschoolvisitsandstudentregistrationofChinaEastduringspringsemesterBesidesascateringandotherindustrybegantorecoverpostpandemicdemandfortalentsisexpectedtoincreaseboostingvocationaltrainingbusinessRegionalcentersensuredlong-termgrowthChinaEasthasplanned8-10regionalcenterswithcapacityover15keachinChengduJinanetcReferringtoAnhuiregionalcenterofthecompanywhoseenrolmentsreachedover25kweexpectaverageenrolmentsofallregionalcenterswillexceed200kaftercompletionofconstructionsCoupledwithstudentsthatarenotbelongtoregionalcentersweforecasttotalaverageenrolmentstoreach300kOfnotethankstoregionalcenterswhosehardwareconditionsareexpectedtomeetthestandardsofsecondaryvocationalortechnicianschoolslevelofschoolswillbeimprovedafterobtaininglicensesIfregionalcenterscanachievelicenseoftechniciancollegeChinaEastcanalsolaunch32programextendingthetimeforstudentstostayinschoolThereforeweforecastnewenrolmentsofChinaEasttoriseto160kin2023correspondingtoaverageenrolmentsof161kandrevenueofRmb44bn16YoYMaintainBuyDuetolooseningcontrolofCOVID-19weexpectofflineschoolvisitsandstudentregistrationwillrecoverdrivingenrolmentstopickupRegionalcenterswillgraduallybecompletedimprovingacademiclevelandenrolmentsofthecompanyWeraisedadjustednetprofitforecastofChinaEastEducationfromRmb532mand599mtoRmb562mand898mfor2023Eand2024Eandaddeda2025forecastofRmb124bncorrespondingtoEPSofRmb026041057in23E24E25EInadditioncashandequivalentsofChinaEastamountedtoRmb39bnHK45bnrepresentinghighsafetymarginWeraiseourDCFtargetpricetoHK801With61upsidewemaintainBUYratingRisksEnrolmentresultislessthanexpectedLicenseapprovalwaslessthanexpected请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch附录盈利预测变化调整前调整后变化人民币百万2022A2023E2024E2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E收入4426489754233819441452826033-137-99-26收入增速6910610877156197142-147ppt49ppt89ppt毛利润2261249727541891223927763295-164-10308EBIT50762173165485013041767290369784净利润4174945703675238671217-12159520调整后净利润4665325992665628981242-42955499调整后净利润增速791421253841111598383NA969ppt473ppt毛利率511510508495507526546-16ppt-03ppt18pptEBIT利润率11512713517119324729357ppt66ppt112ppt净利率941011059611816420202ppt18ppt59ppt调整后净利率10510911070127170206-36ppt19ppt59ppt资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch财务报表利润表人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E收入41403819441452826033成本20281928217525062738毛利润21121891223927763295其他收入988946943957978销售费用542512538593623行政费用3122223742Ebitda12501289161121742680Ebit63065485013041767税前利润46949869711561622所得税167131174289406经调整净利润4322665628981242资料来源公司公告申万宏源研究现金流量表人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E经调整净利润4322665628981242折旧摊销620635761870913净营运资本变动351267302258257其他425137000经营性现金流978497162520262411资本开支154614751234875575其他82281000投资性现金流146411931234875575租赁负债变动75103505050其他30140000融资性现金流22663505050净现金流71263334111011786资料来源公司公告申万宏源研究资产负债表人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产53144315467558857731贸易及其他应收款275331338431477按公平值计入损益的金融资产612719719719719可收回的所得税63333定期存款21431755175517551755银行结余及现金22121435177628774663其他65728399113非流动资产43225157563056355297物业及设备19352615322734753344使用权资产23232425228520431836请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch其他64117117117117流动负债25462332266130143321租赁负债388382391376367合约负债13911187141515861758其他76776485510521197非流动负债13511441138213481307租赁负债13061414135513201279其他4627272727总权益57395699626171588400股本00000储备57395699626171588400资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联机构的持股情况股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准定义如下买入BUY股价预计将上涨20以上增持Outperform股价预计将上涨10-20持有Hold股价变动幅度预计在-10和10之间减持Underperform股价预计将下跌10-20卖出SELL股价预计将下跌20以上行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本公司使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数恒生中国企业指数法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的真实性准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记未获本公司同意任何人均无权在任何情况下使用他们请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5