风电主轴行业全球龙头，业绩实现持续增长。公司核心产品为1.5MW至8MW的风电主轴，受益于全球风电装机需求持续高景气以及公司产品的强竞争力，2017-2021年，公司营收和归母净利四年CAGR分别为28.99%、34.81%，2021年营收和归母净利分别达16.51亿元、4.96亿元；公司全球市占率持续提升，由2013年10.35%提升至2021年26.10%。2022年风电行业受疫情以及成本上涨影响，业绩阶段承压，但逐季改善明显，公司目前已发布业绩快报，2022年实现营收18.12亿元，同比增长9.74%，归母净利3.57亿元，同比下降28.03%，以此测算预计2022Q4单季度公司实现营收5.99亿元，同比增长53.91%，归母净利润1.22亿元，同比增长37.60%，四季度业绩改善显著。
　　大型化进程加快，风电行业高成长带来广阔市场空间。风电已成最经济的可再生能源，全球各国均加速推动能源转型，预计全球风电25年新增装机将达132GW，海风作为实现碳中和重要路径之一，将达32GW。国内双碳目标明晰，风机大型化趋势明确，风电迎来长景气周期，目前陆上风电已全面平价，装机规模大；海风建设成本持续降低，海上风电迎来爆发期。作为风电机组的关键零部件，风电主轴在风电机组中成本占比约2%-3%左右，成本占比较小但重要性较高，随着风机大型化和海上风电装机的推进，考虑到各个机型与不同主轴的匹配度，预计2025年全球风电主轴需求量达54.2万吨，市场规模68.4亿元。
　　公司龙头优势显著，铸造开启第二成长曲线。1）深、纵、横三维度稳步布局：基本盘锻造产能稳步扩张，积极扩建大型化锻造产能，产品序列布局优于同行；纵向延伸产业链原材料自供降低成本，有效缓解原材料上涨压力，盈利能力显著高于同行；横向拓展布局铸件产能，丰富产品结构，抢占海上和大兆瓦增量市场。2）技术与设备行业领先：公司重视研发与创新，具备全流程生产能力，配有先进的涂装线、实验室等，保证了交付产品的质量口碑。3）质控严格：目前唯一一家未出现过断轴问题的主轴企业，过硬的品质给公司带来一定的产品溢价。4）客户资源优质稳定：覆盖国内外主流整机商，铸造主轴客户顺利拓展，助力公司开启第二成长曲线。
　　首次覆盖，给予“买入”评级：公司为全球风电主轴龙头，铸造产能持续放量，有望打造第二成长曲线。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.57、6.35、9.83亿元，同比分别变动-28.0%、77.8%、54.7%，对应EPS分别为1.36、2.43、3.75元/股，对应PE为31、17、11倍。我们选取同为风电零部件环节的日月股份、恒润股份、通裕重工作为同行业可比公司，2023年行业平均PE为23倍，综合考虑成长性与一定的安全边际，给予公司2023年行业平均估值23倍，较现有价格有35%上涨空间，给予“买入”评级。
　　风险提示：全球风电装机需求不及预期、原材料价格上涨风险、新业务拓展不及预期。

研究报告全文：上市公司电力设备公2023年03月24日司金雷股份300443研究公全球风电主轴龙头铸造开启第二成长曲线司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入风电主轴行业全球龙头业绩实现持续增长公司核心产品为15MW至8MW的风电主轴受益于全球风电装机需求持续高景气以及公司产品的强竞争力2017-2021年公司证券市场数据2023年03月23日营收和归母净利四年CAGR分别为289934812021年营收和归母净利分别达研收盘价元41861651亿元496亿元公司全球市占率持续提升由2013年1035提升至2021年一年内最高最低元6052128究26102022年风电行业受疫情以及成本上涨影响业绩阶段承压但逐季改善明显报市净率31公司目前已发布业绩快报2022年实现营收1812亿元同比增长974归母净利357告息率分红股价-流通A股市值百万元7719亿元同比下降2803以此测算预计2022Q4单季度公司实现营收599亿元同比增上证指数深证成指3286651160529长5391归母净利润122亿元同比增长3760四季度业绩改善显著注息率以最近一年已公布分红计算大型化进程加快风电行业高成长带来广阔市场空间风电已成最经济的可再生能源全基础数据2022年09月30日球各国均加速推动能源转型预计全球风电25年新增装机将达132GW海风作为实现碳每股净资产元1332中和重要路径之一将达32GW国内双碳目标明晰风机大型化趋势明确风电迎来长资产负债率1709景气周期目前陆上风电已全面平价装机规模大海风建设成本持续降低海上风电迎总股本流通A股百万262184来爆发期作为风电机组的关键零部件风电主轴在风电机组中成本占比约2-3左右流通B股H股百万--成本占比较小但重要性较高随着风机大型化和海上风电装机的推进考虑到各个机型与不同主轴的匹配度预计2025年全球风电主轴需求量达542万吨市场规模684亿元一年内股价与大盘对比走势公司龙头优势显著铸造开启第二成长曲线1深纵横三维度稳步布局基本盘锻金雷股份沪深300指数收益率100造产能稳步扩张积极扩建大型化锻造产能产品序列布局优于同行纵向延伸产业链原50材料自供降低成本有效缓解原材料上涨压力盈利能力显著高于同行横向拓展布局铸0件产能丰富产品结构抢占海上和大兆瓦增量市场2技术与设备行业领先公司重视研发与创新具备全流程生产能力配有先进的涂装线实验室等保证了交付产品的-50质量口碑3质控严格目前唯一一家未出现过断轴问题的主轴企业过硬的品质给公07-2504-2505-2506-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-2503-25司带来一定的产品溢价4客户资源优质稳定覆盖国内外主流整机商铸造主轴客户相关研究顺利拓展助力公司开启第二成长曲线证券分析师首次覆盖给予买入评级公司为全球风电主轴龙头铸造产能持续放量有望打造朱栋A0230522050001第二成长曲线我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为357635983亿元zhudongswsresearchcom同比分别变动-280778547对应EPS分别为136243375元股对应研究支持王艺儒A0230121110002PE为311711倍我们选取同为风电零部件环节的日月股份恒润股份通裕重工作wangyrswsresearchcom为同行业可比公司2023年行业平均PE为23倍综合考虑成长性与一定的安全边际联系人给予公司2023年行业平均估值23倍较现有价格有35上涨空间给予买入评级王艺儒862123297818风险提示全球风电装机需求不及预期原材料价格上涨风险新业务拓展不及预期wangyrswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元16511212181229954215同比增长率118-3997653407归母净利润百万元496235357635983同比增长率-50-423-280778547每股收益元股190090136243375毛利率392285295323345ROE1536799150188市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值首次覆盖给予买入评级公司为全球风电主轴龙头铸造产能持续放量有望打造第二成长曲线我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为357635983亿元对应EPS分别为136243375元股对应PE分别为311711倍我们选取同为风电零部件环节的日月股份恒润股份通裕重工作为同行业可比公司2023年行业平均PE为23倍综合考虑成长性与一定的安全边际给予公司2023年行业平均估值23倍较现有价格有35上涨空间给予买入评级关键假设点2022-2024年全球风电新增装机量分别为89GW117GW120GW2022-2024年公司锻造主轴盈利能力改善保持稳健增长锻造主轴出货135515155万吨自由锻件业务持续拓展预计2022-24年自由锻件出货1553035万吨2022-2024年公司有效铸造产能预计共3816-17万吨出货量分别为1278160万吨有别于大众的认识1市场普遍认为主轴环节技术壁垒较低盈利能力受原材料影响严重主轴企业议价能力较低我们认为随着海上风电和大型化进程提速下游整机对主轴质量和可靠性的要求越来越高风电主轴成本占比小但重要性较高下游主机厂对主轴价格敏感不强更注重其质量主轴厂商成本传导和议价能力较强同时主轴的生产和客户认证壁垒较高寡头格局稳定大型化下主轴的生产壁垒进一步凸显公司作为头部企业随着铸造产能的扩张将继续发挥其优势快速抢占市场份额盈利能力有望不断提升2市场普遍认为主轴成本占比较小价值量不高对公司盈利空间存在担忧我们认为双碳背景下各国均加速推动能源转型风电经济性凸显预计全球风电迎来长景气周期风电主轴作为风电整机的关键部件无论是空间还是价值量都将进一步提升同时领先者行业积累可持续是公司的护城河公司以风电锻件主轴为基本盘多年来精益求精稳步积累在市场上建立了极高的可信度和专业度从全国再到全球一步步成为市场的领先者基于此公司在锻件方面向外拓展其他领域在风电领域横向拓展铸件业务时客户都给与了极高的信任度未来随着铸件主轴的放量风电铸件其他领域的拓展以及自由锻件的持续开拓有望为公司进一步打开市场空间股价表现的催化剂全球风电装机需求超预期风电技术进步超预期公司风电铸件业务拓展超预期核心假设风险全球风电装机需求不及预期原材料价格上涨新业务拓展不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共34页简单金融成就梦想公司深度目录1全球风电主轴龙头拓展铸件主轴迎接大型化611深耕风电主轴龙头地位稳固612业绩持续增长海内外布局平滑行业波动713股权结构稳定拟定增加码铸件产能102风电装机迈入成长周期大型化进程提速1221全球风电装机稳步提升大型化趋势明确1222主轴是风电整机关键部件市场空间广阔1423风电主轴较高的行业壁垒双寡头格局稳定173公司龙头优势显著铸造开启第二成长曲线2031鹰目盯市深纵横三维稳扎稳打拓发展20311基本盘锻造产能稳步扩张产品广度不断延展21312纵向延伸产业链实现原材料自供成本管控能力持续提升23313横向拓展布局铸件产能发力大兆瓦增量市场2432重视研发与创新技术与生产设备行业领先2633质控流程严格完整高品控赋予产品溢价2834客户资源优质铸造主轴客户拓展顺利294盈利预测与投资评级305风险提示33请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共34页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司发展历程图6图2公司营业收入及同比变化单位百万元8图3公司归母净利润及同比变化单位百万元8图42017-2022H1公司主营业务收入占比单位8图52017-2022H1公司海内外营收占比单位8图620172022Q1-Q3公司毛利率净利率单位9图7我国废钢价格指数单位元吨9图82017年-2022年Q1-Q3公司费用率情况单位10图92017年-2022年Q1-Q3公司研发费用及同比单位百万元10图10公司股权结构图10图112010年与2021年主要可再生能源LCOE对比情况美元千瓦时12图122015-2025E全球风电新增装机需求预测GW12图132015-2025E我国陆风新增装机单位GW13图142015-2025E我国海风新增装机单位GW13图15国内新增陆上和海上风电机组平均单机容量单位MW14图1620192022年我国宣布下线的海上风电机型单位MWm14图17风机结构示意图14图18风电主轴成本结构占比单位14图19锻造主轴生产流程图17图20风电主轴行业寡头格局形成逻辑18图21公司与通裕重工风电主轴营收及同比单位百万元19图222021年风电主轴市场份额单位19图23公司深纵横三维度布局20图24公司锻造产能稳步扩张单位万吨年21图25公司锻造主轴出货量及市占率单位万吨21图262017-2021年公司自由锻件销量及同比单位吨23图272019-2021公司自由锻件业务毛利率单位23图282017-2021年公司单位原材料成本及直接材料成本占比单位元吨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共34页简单金融成就梦想公司深度图292017-2022H1风电主轴业务毛利率对比单位24图30全球铸件市场规模单位亿元25图31铸造开启公司第二成长曲线单位万吨25图32公司与通裕重工风电主轴销售均价万元吨28图33公司主要风电整机厂商客户图29图34公司销售网络遍布全球29图352022年前三季度各月铸件产能利用率情况30图362022年前三季度各季度新签铸件订单数量情况单位万吨30表1公司主要产品7表2公司拟定增募集资金用途单位万元11表3铸造主轴与锻造主轴性能对比15表4不同风电主机技术路线特点对比情况16表5全球风电主轴市场空间测算17表6主要企业布局铸造主轴情况20表7公司锻件产能利用率及产销率情况单位22表8公司与通裕重工广大特材锻造产能对比22表98000支风电主轴铸锻件项目一期项目情况23表10公司铸造产能梳理单位万吨25表11公司铸造核心技术及相关情况26表12公司全流程锻造能力27表13公司空心锻造技术研发情况27表14公司铸造主轴相关认证情况29表15公司业务拆分及测算31表16重点公司估值表31表17利润表单位百万元32请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共34页简单金融成就梦想公司深度1全球风电主轴龙头拓展铸件主轴迎接大型化11深耕风电主轴龙头地位稳固公司是风电主轴行业全球龙头企业公司成立于2006年总部位于山东济南于2015年4月正式在深交所创业板上市是一家研发生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件的高新技术企业公司持续提升风电锻造主轴全球领先地位多年来紧跟风电行业发展趋势和行业结构变化稳扎稳打的从深纵横三维度进行业务布局1基本盘锻造产能稳步扩张产品品类布局不断完善公司持续提升风电锻造主轴全球领先地位不断提升大兆瓦风电主轴的产能并在巩固风电主轴业务的同时也重点开发自由锻件业务领域锻造产能稳步扩张2纵向延伸产业链原材料自供为了应对原材料价格波动对成本的影响2018年以自有资金投资建设了8000支风电主轴铸锻件项目并在2020年上半年实现钢锭全部自供3横向拓展布局铸件产能随着纵向产业链不断趋于成熟公司横向拓展产业链布局铸件产能实现了铸造主轴的全流程小批量供货随着产能逐步释放未来有望成为公司业绩第二增长点图1公司发展历程图资料来源公司官网公司公告申万宏源研究风电主轴是公司的主导产品公司产品矩阵不断完善公司核心产品为15MW至8MW的风电主轴在风电机型大型化加速和风机招标价格持续下行的背景下公司不断提升大兆瓦风电主轴的产能同时不断加快铸造行业的市场开发节奏作为全球最大最专业的风电主轴制造商之一公司已与维斯塔斯西门子歌美飒GE恩德安信能远景能请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共34页简单金融成就梦想公司深度源运达股份上海电气海装风电东方电气国电联合动力山东中车等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系在巩固风电主轴业务的同时公司重点开发自由锻件业务领域实现了GE水电轴精加工产品首次全流程交付目前已覆盖水泥矿山能源发电冶金船舶及其他行业表1公司主要产品主要产品示例锻造轴风机主轴铸造轴产品主轴配件水泥矿山能源发电自由锻件轴承座其他资料来源公司官网申万宏源研究12业绩持续增长海内外布局平滑行业波动营业收入规模持续增长市占率稳步提升受益于全球风电装机需求持续高景气以及公司产品的强竞争力公司营收规模一直持续增长2017-2021年公司营业收入从596亿元增长至1651亿元四年CAGR为2899归母净利期间虽有波动但整体增速较高从150亿元增长至496亿元四年CAGR为3481同时公司市占率持续提升目前公司全球市场占有率已由2013年1035提升至2021年26102022年风电行业受疫情以及成本上涨影响业绩阶段承压但逐季度改善明显2022年前三季度公司实现营收1212亿元同比下降394实现归母净利235亿元同比下降4233但下半年以来随着疫情影响逐步缓解装机需求复苏叠加原材料成本改善请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共34页简单金融成就梦想公司深度公司盈利能力迎来修复公司目前已发布业绩快报2022年实现营收1812亿元同比增长974归母净利357亿元同比下降2803以此测算2022Q4单季度公司实现营收599亿元同比增长5391环比提升499实现归母净利润122亿元同比增长3760环比390四季度业绩改善显著图2公司营业收入及同比变化单位百万元图3公司归母净利润及同比变化单位百万元资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究风电主轴贡献主要收入自由锻件业务占比稳步提升2017-2022H1公司风电主轴营业收入占总营收比例分别为911885818433936791368336持续贡献80以上的收入2021年风电主轴业务实现销量1470万吨较去年同期增长1774实现销售收入1508亿元增长905在巩固风电主轴业务的同时公司重点开发自由锻件业务领域以其他精密轴类为主导产品2022H1自由锻件业务占比已由2017年的101上升至1099实现销售收入705097万元较去年同期增长5540目前已覆盖水泥矿山能源发电冶金船舶及其他行业海内外齐头并进布局全球市场平滑公司收入与出货量波动公司作为全球风电主轴龙头根据科学技术先导装备全球风电的发展愿景合理分配资源国内和海外形成了互补市场平滑了地区装机波动的风险2017-2022H1海外收入占据营收比例分别为584046135423336741914916因为公司业绩也不易受到单一市场需求影响近几年公司收入与出货量波动较小整体呈现增长态势图42017-2022H1公司主营业务收入占比单图52017-2022H1公司海内外营收占比单位位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共34页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司年报申万宏源研究资料来源公司年报申万宏源研究盈利能力长期维持高位成本上涨导致阶段性调整自2020年公司实现原材料自供以来有效节约了成本2020年2021年毛利率分别高达44683915销售净利率分别为35373007但自2021年下半年以来原材料价格持续波动叠加2022年疫情反复影响行业需求公司盈利水平出现下降2022年上半年公司实现毛利率2721同比增加1717pct净利率1840同比减少1508pct随着风电行业装机逐步放量公司交付提升带动产销率逐步提升同时大宗原材料价格回落2022年第三季度开始盈利逐渐改善第三季度实现毛利率2987环比上升243考虑到未来海运费用压力减缓钢价下跌等因素公司盈利能力有望逐步回暖图620172022Q1-Q3公司毛利率净利率单图7我国废钢价格指数单位元吨位40003500300025002000150010005000资料来源公司年报申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究期间费用控制能力强研发投入不断上升近年公司期间费用控制能力明显提升期间费用率由2017年1212下降至2022年前三季度611目前保持在较为稳定的水平公司在关注费用控制的同时顺应风机大型化趋势公司加大研发力度不断推进大兆瓦风电主轴其他精密传动轴业务研发与改进大型锻件生产能力不断提升已全面掌握风电主轴生产各环节的核心技术公司研发费用由2017年02亿元上升至2021年05亿元研发费用率维持在左右截至目前公司拥有的纯净化冶炼技术全气密保护浇注技术请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共34页简单金融成就梦想公司深度冒口强化保温技术超高温脱模技术全纤维风电主轴空心锻造技术等技术水平均处于行业领先形成了公司独特的技术竞争优势图82017年-2022年Q1-Q3公司费用率情况单图92017年-2022年Q1-Q3公司研发费用及同位比单位百万元资料来源公司年报申万宏源研究资料来源公司年报申万宏源研究13股权结构稳定拟定增加码铸件产能股权结构稳定控制权集中董事长伊廷雷先生为公司实控人董事长伊廷雷及其一致行动人合计持有公司3999的股权其中伊廷雷本人直接持有公司3922的股权为公司实际控制人2022年3月与2022年8月公司先后公告终止定向增发与控制权变更事项公司控制权并未发生变更且董事长承诺未来24月内不向任何第三方转让公司控股权公司股权结构保持稳定公司下设山东金雷新能源有限公司与山东金雷新能源重装有限公司两家子公司其中山东金雷新能源重装有限公司为公司2021年新投资设立的子公司主要用于建设山东东营海上风电核心部件数字化制造项目图10公司股权结构图请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共34页简单金融成就梦想公司深度实际控制人及其一致行动人伊廷学伊廷雷刘银平苏东桥中国民生银行股份有限公司其他股东03839220382881115602金雷科技股份有限公司100100山东金雷新能源有限公司山东金雷新能源重装有限公司资料来源公司年报申万宏源研究铸造主轴先发优势明确拟定向增发加码产能风机大型化趋势下风电整机制造商对大型风电铸件的需求迅猛增长公司顺应行业发展趋势调整产品结构以自有资金先发布局铸造产能目前公司已取得部分整机制造商铸造主轴产品认证并实现批量供货2022前三季度公司实现铸件产量565195吨销量500812吨截至2022年9月30日公司已签订的风电铸件产品订单金额约18亿元同时为抓住海上风电快速发展带来的市场增长点突破公司产能瓶颈公司拟定向增发募资2152亿元拟用于海上风电核心部件数字化制造项目和补充流动资金项目达产后预计新增年产10万吨5MW及以上高端风电铸件零部件制造能力同时布局轮毂底座轴承座等风电配套零部件的生产根据募集说明书估计定增项目达产后预计新增年净利润236亿元公司可进一步满足市场及客户的多样化需求巩固公司在风电主轴领域的竞争优势提升公司盈利能力表2公司拟定增募集资金用途单位万元项目用途投资总额拟使用募集资金建设高端风电铸件零部件制造基地新建厂房并海上风电核心部件数字化制造项目购置配套设备项目达产后新增年产10万吨大205180175180型风电铸件制造能力补充流动资金满足公司未来生产运营的日常资金周转需要等4000040000合计245180215180资料来源公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共34页简单金融成就梦想公司深度2风电装机迈入成长周期大型化进程提速21全球风电装机稳步提升大型化趋势明确全球风电市场快速发展风电已成最经济的可再生能源2010年2021年之间全球陆上风电度电成本下降了68从2010年的0102美元千瓦时降至2021年的0033美元千瓦时同时期全球海上风电项目的度电成本下降了60从2010年的0188美元千瓦时降至2021年的0075美元千瓦时风力发电特别是陆上风电已成最经济的可再生能源具有持续发展的成本优势未来发展前景广阔各国均加速推动能源转型预计全球风电2022-2025年新增装机量分别为89GW117GW120GW132GW在全球气候变暖及化石能源资源受限的背景下大力发展可再生能源已在全球范围内达成共识特别是受俄乌冲突影响能源成本不断上升各国政府纷纷采取可再生能源替代方案大力推进新能源发电建设预计全球风电2022-2025年新增装机量分别为89GW117GW120GW132GW其中欧洲美国加速清洁能源转型均将海上风电作为实现碳中和的重要路径之一预计全球海上风电2022-2025年新增装机量分别为9GW17GW23GW32GW美国于2022年1月提出加速扩大海上风电部署的国家战略实现2030年部署30GW海上风电的目标2022年5月德国丹麦荷兰比利时在北海海上风电峰会上签署联合声明旨在将北海打造成欧洲的绿电中心四国承诺2030年底四国海上风电装机容量将达65GW2050年底达150GW较当前四国16GW的海上风电装机量增加10倍2022年8月欧洲8国和欧盟领导人召开波罗的海能源峰会并签署马林堡宣言计划在2030年将波罗的海地区海上风电装机量从目前的28GW提高至196GW根据各国当前规划预计全球海上风电2022-2025年新增装机量分别为9GW17GW23GW32GW图112010年与2021年主要可再生能源LCOE对图122015-2025E全球风电新增装机需求预测比情况美元千瓦时GW05040302010020102021资料来源GWEC申万宏源研究资料来源GWEC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共34页简单金融成就梦想公司深度国内双碳目标明晰风电迎来长景气周期中国占全球风电每年新增装机容量的一半以上是全球重要的风电大国我国双碳目标明晰2021年5月国家能源局发布关于2021年风电光伏发电开发建设有关事项的通知提出落实碳达峰碳中和2030年非化石能源占一次能源消费比重达到25左右以及2030风电太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上等任务我国风电行业此前受政策补贴影响较大具备一定周期性随着风电技术装机规模的提升风电度电成本大幅下降风电投资在摆脱补贴后开始从政策及补贴驱动转向市场化竞争驱动风电的成长属性开始凸显长景气周期开启陆上风电已全面平价装机规模大贡献稳定增速其中风光大基地是我国风电装机的重要组成部分为陆上风电装机提供量的保障2022年以来第一批大型风光大基地已经全面开工总装机规模9705GW2022年2月第二批风光大基地总装机规模455GW规划十四五和十五五时期分别建设约200GW和255GW目前正在陆续开工第三批大型风光基地项目也正在推进中预计2023-2025年我国陆上风电装机量分别为68GW70W78GW海风建设成本持续降低海上风电迎来爆发期我国沿海各省份十四五海上风电规划新增并网装机合计近60GW2022全球海上风电大会倡议到十四五末我国海上风电累计装机容量需达到1亿千瓦以上到2030年累计达2亿千瓦以上到2050年累计不少于10亿千瓦预计2023-2025年我国海上风电装机量分别为12GW16GW22GW图132015-2025E我国陆风新增装机单位图142015-2025E我国海风新增装机单位GWGW资料来源CWEA申万宏源研究资料来源CWEA申万宏源研究风机大型化是风电降本最有效的途径之一其一单机容量的提升意味着更大的扫风面积和更高的轮毂高度切入风速更低在同一地理位置可以捕获更多风能可有效提升全寿命周期风电机组发电量其二同容量风电场采用更大单机容量的机组可以有效降低分摊到单位容量的原材料基础吊装线路土地等投资成本其三机组大型化将降低后期运维和管理成本及难度因此机组大型化将有效降低风力发电的LCOE风机大型化趋势明确推动风电行业持续降本增效2021年我国陆上风机海上风机的平均单机容量分别为MWMW较年分别增长和较请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共34页简单金融成就梦想公司深度2018年之前大型化趋势明显提速同时海上风电大型化进程不断提速2022年新下线机型的最大风机容量和风轮直径已达18MW和260m同比提升64和24图15国内新增陆上和海上风电机组平均单机容图1620192022年我国宣布下线的海上风电机型量单位MW单位MWm566495423936383738427283193122426212118181911516170海上风电MW陆上风电MW资料来源CWEA申万宏源研究资料来源CWEA申万宏源研究22主轴是风电整机关键部件市场空间广阔风电主轴是风电整机关键部件成本占比较小但重要性较高风电主轴在风机中主要用于连接风叶轮毂和齿轮箱生产工艺要求高结构设计复杂运行过程中要受到外部恶劣环境力及叶轮轮毂等关联部件的复杂交变载荷作用风电主轴使用寿命约20年使用中更换成本高更换难度大因此风电整机制造商对其质量要求非常严格作为风电机组的关键零部件风电主轴在风电机组中成本占比约2-3左右成本占比较小但重要性较高下游主机厂对主轴价格敏感度不强更注重其质量主轴厂商成本传导和议价能力较强图17风机结构示意图图18风电主轴成本结构占比单位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共34页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究资料来源电气风电招股书三一重能招股书申万宏源研究按制造工艺不同风电主轴分为锻造和铸造两种锻造主轴力学性能更好使用寿命更长铸造主轴生产效率高适宜于生产更大型部件锻造是缓慢成形用锻压械对金属坯料施加压力挤压锤击等方法使在可塑状态下的金属材料成为具有一定形状和尺寸工件的加工方法铸造是一次成形将金属熔化成液体后浇铸到零件形状相适应的铸造空腔中待其冷却凝固清理后以获得零件或毛坯的加工方法锻造主轴有更好的力学性能和更长的使用寿命但锻造主轴生产周期长且在生产8MW以上大型风电主轴时需要更大的生产设备生产效率相对铸造工艺较低铸造主轴材料利用率高生产效率高适宜于生产更大型部件铸造主轴力学性能相对较弱但仍可满足风电整机长期稳定运行的要求表3铸造主轴与锻造主轴性能对比锻造主轴铸造主轴生产效率与材料利用率较低锻造过程中会伴随一定的材料损耗较高使铸件快速一次成型生产工艺相对复杂相对简化生产周期长较短力学性能力学性能更好使用寿命更长较低适用场景受力强条件恶劣的工作环境大型或者结构复杂的部件生产资料来源公司公告申万宏源研究按照功率传递的机械连接方式不同风电机组主要分为双馈直驱半直驱三大类技术路线陆上风电以双馈机型为主海上风电以半直驱机型为主直驱机型投资成本更高且体积重量较大难以满足风电大型化趋势下风机低成本轻量化的要求在风电大型化趋势下市场占有率逐步降低双馈机型整体造价较低基于经济性考虑陆上风电多采用双馈机型但双馈机型高速传动的特性对齿轮箱的损耗更严重后期维修更换概率较高请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共34页简单金融成就梦想公司深度而海上风电施工和后期维护的难度及成本均较高半直驱机型中速传动特性对齿轮箱损耗较轻后期维修更换概率较小基于降低后期维护难度和成本的考虑海上风电多采用半直驱机型不同技术路线的风机选用的主轴工艺不同双馈机型高速传动的工况对主轴作用力更大对主轴性能要求更高锻造主轴性能较高更能满足双馈机型需求半直驱机型中速传动的工况对主轴作用力相对较小对主轴性能要求低于双馈机型且海上半直驱机型大型化更加明显对大兆瓦主轴需求更高铸造主轴在满足半直驱机型性能要求的同时更适合大型化生产符合半直驱机型需求表4不同风电主机技术路线特点对比情况技术路线齿轮箱主轴优势劣势主要应用场景主轴类型总体价格与施工成本较低施工齿轮箱增加了机械损耗与维护工作双馈高速齿轮箱有主轴陆上风电锻造主轴和运维难度低量故障率较高由双馈与直驱技术结合成本具齿轮箱比双馈机型小故障率降低半直驱中速齿轮箱有主轴有较强竞争力可靠性能够得到海上风电铸造主轴但仍需定期维护有效把控投资成本高体积重量较大难以满可靠性高发电效率高运维成直驱无齿轮箱简单铸造轴足风电大型化趋势下风机低成本轻陆上风电铸造主轴本低量化的要求资料来源公司公告申万宏源研究风电主轴市场空间广阔预计2022年-2025年全球风电主轴市场规模分别达446亿元585亿元608亿元684亿元主要假设及测算依据如下1随着风机大型化和海上风电装机的推进考虑到各个机型与不同主轴的匹配程度我们假设2021-2025年锻造主轴风机占比从63变动至50铸造主轴风机占比由10提升至402陆上风电机组大型化速度与主轴大型化用量增速比约为107-08同时大型化下技术会不断改进来促进降本例如空心锻技术使得空心主轴比实心主轴的设计在重量上要轻5-10左右我们假设2021-2025年锻造主轴单位用量从065万吨GW下降至052万吨GW铸造主轴由于体积较大会同步增加重量约11的连体轴承座用整体用量不会被大型化摊薄这里我们假设单风电铸造主轴的单位用量为043万吨GW变动至038万吨GW3大型化产品的生产难度加大对生者产技术和设备等资金的投入的越来越高产品的单位价值量随之上升对于单吨价格我们假设2021-2025年锻造主轴单吨价格从请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共34页简单金融成就梦想公司深度103万元吨提升到120万元每吨铸造主轴单吨价格从120万元吨提升到137万元每吨表5全球风电主轴市场空间测算20212022E2023E2024E2025E全球风电新增装机GW93689117120132锻造主轴风机占比6365605550锻造主轴新增装机GW5958706666锻造主轴用量万吨GW065062058055052锻造主轴锻造主轴需求量万吨38043583409736453427锻造主轴单吨价格万元吨1031051111512锻造主轴市场规模亿元392376451419411铸造主轴风机占比1015223040铸造主轴新增装机GW9361335257436528铸造主轴用量万吨GW043042040039038铸造主轴铸造主轴需求量万吨403559103414021988铸造主轴单吨价格万元吨1212513135137铸造主轴市场规模亿元484698134418932724风电主轴总需求量万吨421414513505542风电主轴总市场规模亿元440446585608684资料来源GWECCWEA公司公告申万宏源研究23风电主轴较高的行业壁垒双寡头格局稳定风电主轴具有较高的的技术及生产壁垒和客户认证壁垒风电主轴属于大型零部件制造流程复杂铸锻造和热处理过程属高温高压非稳态成型影响因素多变化大必须采用高科技检测与现代化采样手段不断进行理论分析与试验研究才能掌握核心技术专业生产经验是生产风电主轴尤其是大兆瓦风电主轴的核心要素包括精良的生产装备配比精细的现场管理和长期的技术经验积累同时由于风电主轴重要性高风电整机制造商对其零部件供应商通常会进行长时间的严格考察并均有自行制订的供应商认证体系在既定的产品标准下风电整机制造商更换零部件供应商的转换成本高且周期长在先行进入的风电主轴制造商已经与下游风电整机制造商达成战略合作伙伴的情况下后进入者打开市场难度较大图19锻造主轴生产流程图请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共34页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司招股说明书申万宏源研究风电主轴行业在产业链里价值量占比小制造专业性强且重要性较高风电主轴在风电机组中成本占比约2-3左右由于各个风电整机制造商均拥有自己独立的技术规格要求因此风电主轴生产具有典型的多品种多规格并向特种需求发展的特点同时由于行业技术创新步伐不断加快产品升级换代周期缩短风电主轴制造商需要不断接受新材料新工艺的挑战制造专业性极强与此同时风电主轴及其它主要零部件的质量直接关系到风电整机是否能够在恶劣的环境中长时间通常为15-20年无故障运行因此其重要性又较高价值量占比小专业性要求较高的属性对于大型非专用型制造企业来说类利基市场属性的风电主轴行业性价比不高此外风电主轴制造行业属技术资金密集型行业风电主轴制造生产流程较多因此具备全流程制造需要较多的资金巨大的资本投入限制了一大批中小企业的进入专业风电主轴的生产涉及金属冶炼锻压热处理机械加工涂装等多个工艺环节设备及相关能源动力生产组织配套整体投入巨大同时生产过程又需要垫付较多流动资金以保证存货采购的资金周转巨大的资本投入限制了一大批中小企业的进入图20风电主轴行业寡头格局形成逻辑请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共34页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究寡头格局稳定金雷股份与通裕重工全球合计市占率超40目前只有行业内的主要厂商掌握了高品质大兆瓦风电主轴制造技术具有较强的自主创新能力能根据不断变化的市场和客户的特种需求快速开发出高性能能满足客户独特需求的新产品金雷股份与通裕重工等领先的风电主轴制造商凭借突出产品质量成本优势获得国内外风电整机制造商的认可实现了进口产品替代促进国内风电主轴制造业不断升级2021年公司风电主轴在全球新增装机容量中的占比达到261通裕重工未披露主轴销量以两者主轴收入比例估算2021年两家公司在全球新增装机容量中的占比合计超40图21公司与通裕重工风电主轴营收及同比单位百图222021年风电主轴市场份额单位万元资料来源公司公告申万宏源研究资料来源GWEC公司公告申万宏源研究同行业公司进一步拓展铸造主轴业务预计未来风电主轴的市场份额仍集中在头部企业近年来随着海上风电的快速发展风电整机制造商对铸造主轴的需求旺盛铸造主轴占比提升确定性加强2021年开始头部风电铸锻件企业开始布局铸造轴领域公司已于2021年铸造主轴的全流程小批量供货计划2022年底实现铸造主轴产能45万吨同时请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共34页简单金融成就梦想公司深度东营15万吨铸造产能开始建设预计2023年开始达产日月股份为铸造龙头借助原有铸造优势切入风电主轴领域其2022年半年报披露年产132万吨大型化铸造产能项目厂房已经结顶日月甘肃一期10万吨风力发电关键部件项目动工建设项目完成后日月股份将形成年产70万吨铸造产能其中含部分铸造主轴产能预计2023年开始出货大型化下主轴的生产壁垒进一步凸显预计原有铸锻件龙头企业将继续发挥其技术优势快速抢占铸造轴市场份额表6主要企业布局铸造主轴情况企业背景铸造主轴产品布局铸造主轴出货情况2021年小批量铸造主轴出货预计2022年底实现铸造主轴产能45万吨同时东营金雷股份锻造轴龙头2022年前三季度铸造轴出货15万吨铸造产能开始建设预计2023年开始达产销量500812吨现拥有年产16万吨铸件产能以风电产品为主可根通裕重工锻造轴龙头2021年小批量铸造主轴出货据市场需求情况调整铸件产品结构日月股份现拥有48万吨铸造产能其2022年半年报披露年产132万吨大型化铸造产能项目厂房已经日月股份铸造龙头结顶日月甘肃一期10万吨风力发电关键部件项目预计2023年出货动工建设项目完成后日月股份将形成年产70万吨铸造产能其中含部分铸造主轴产能资料来源各公司公告申万宏源研究3公司龙头优势显著铸造开启第二成长曲线31鹰目盯市深纵横三维稳扎稳打拓发展公司步步紧跟风电行业发展趋势和行业结构变化稳扎稳打的从深纵横三维度逐渐布局顺应行业需求基本盘锻造产能稳步扩张纵向延伸产业链原材料自供降低成本横向拓展布局铸件产能迎接海上风电和大型化公司以风电主轴市场为基以规模化形成成本优势以品牌和质量构建竞争优势不断扩大市场份额同时以风电主轴市场为根据地向自由锻件及风电铸件领域拓展不断开发多元化宽广领域图23公司深纵横三维度布局请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共34页简单金融成就梦想