公司作为全球风电主轴龙头，深耕锻造主轴行业十六载，掌握主轴锻造核心技术，具备优质的客户资源和成本优势，是全球风电主轴领域的领先者。受益于海上风电放量和风机大型化趋势，公司市场份额有望进一步提升。叠加公司一体化扩展铸件业务，产能放量在即，长期增长确定性强。我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.37/2.49/3.44元，给予公司目标价60元（对应2023年PE 24倍），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍专注风电主轴领域，持续打造行业龙头地位。公司十余年来坚持深耕风电行业，已全面掌握风电主轴生产各环节的核心技术，风电主轴全球市场占有率第一，产品质量和售后服务赢得客户广泛认可，已成为国内风电主轴领域的开拓者和全球风电主轴领域的领先者。目前，公司风电主轴产品涵盖1.5MW至16MW多种主流机型，与全球前十五名整机制造商中的大部分企业建立了长期稳定的合作关系，是全球风电主轴的龙头公司。
　　▍平价上网加速风机降本增效，大型化升级驱动铸件发展。随着疫情影响逐步缓解，风电经济性大幅提升，以及2022年部分延迟项目结转，2023年我国风电装机增长有望明显加速。风电主轴作为零部件中较早实现国产化的环节，将率先受益于风电装机需求放量。随着2022年5月以来原材料价格加速回落，铸件、主轴等零部件盈利能力有望迎来持续边际改善。此外，受风机大型化、轻量化和海上风电装机规模高速增长驱动，铸造主轴的需求提升。我们预计2025年中国/全球风电铸件市场规模将分别达到233.7/369.2亿元，对应2021-2025年CAGR分别为12.6%/8.9%。公司作为风电主轴龙头，凭借行业内优势地位，料将充分受益于下游需求，打开长期增长空间。
　　▍多元优势打造龙头地位，一体化布局开拓铸件新局。公司具备优质客户、原材料自供和产能资源三重优势：公司作为国内少数几家产品出口欧美的风电主轴制造商之一，与全球主流风机制造厂商建立战略合作关系；公司掌握锻造核心技术，通过空心锻造工艺叠加原材料自供能力，成本优势显著；此外，公司在在风机大型化、轻量化趋势下，在巩固锻造主轴龙头地位的同时，积极借助平台优势，一体化布局铸件业务和产能扩张，实现品类拓展和竞争力升级。公司“海上风电核心部件数字化制造项目”达产后将实现40万吨/年铸造产能，为公司铸造业务提供广阔的平台。目前东营一期产能建设进展顺利，公司预计2023年年中投产。后续随着公司产能逐步放量，料公司市占率将进一步提升，业绩有望迎来新的增长。
　　▍风险因素：我国风电装机不及预期；原材料价格大幅波动；风电零部件价格持续下降；公司铸造产品推广及验证不及预期；公司铸造产能释放不及预期；市场竞争激烈，公司市场开拓不及预期。
　　▍投资建议：公司作为全球风电主轴龙头，有望充分受益于海上风电装机放量和风机大型化趋势，公司市场份额有望稳步扩张。叠加公司一体化扩展铸件业务，长期增长确定性强。我们预计公司2022-2024年归母净利润将分别达3.57/6.51/9.01亿元，对应EPS预测分别为1.37/2.49/3.44元，现价对应PE为32/18/13倍。综合绝对估值法和相对估值法的结果，我们给予公司目标价60元（对应2023年PE 24倍），首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：全球风电主轴龙头进军铸件开拓新局金雷股份300443SZ投资价值分析报告202339中信证券研究部核心观点公司作为全球风电主轴龙头深耕锻造主轴行业十六载掌握主轴锻造核心技术具备优质的客户资源和成本优势是全球风电主轴领域的领先者受益于海上风电放量和风机大型化趋势公司市场份额有望进一步提升叠加公司一体化扩展铸件业务产能放量在即长期增长确定性强我们预计公司2022-2024年EPS分别为137249344元给予公司目标价60元对应2023华鹏伟年PE24倍首次覆盖给予买入评级电力设备与新能源专注风电主轴领域持续打造行业龙头地位公司十余年来坚持深耕风电行业行业首席分析师S1010521010007已全面掌握风电主轴生产各环节的核心技术风电主轴全球市场占有率第一产品质量和售后服务赢得客户广泛认可已成为国内风电主轴领域的开拓者和全球风电主轴领域的领先者目前公司风电主轴产品涵盖15MW至16MW多种主流机型与全球前十五名整机制造商中的大部分企业建立了长期稳定的合作关系是全球风电主轴的龙头公司平价上网加速风机降本增效大型化升级驱动铸件发展随着疫情影响逐步缓解风电经济性大幅提升以及2022年部分延迟项目结转2023年我国风电林劼装机增长有望明显加速风电主轴作为零部件中较早实现国产化的环节将率电力设备与新能源先受益于风电装机需求放量随着2022年5月以来原材料价格加速回落铸件分析师主轴等零部件盈利能力有望迎来持续边际改善此外受风机大型化轻量化S1010519040001和海上风电装机规模高速增长驱动铸造主轴的需求提升我们预计2025年中国全球风电铸件市场规模将分别达到23373692亿元对应2021-2025年CAGR分别为12689公司作为风电主轴龙头凭借行业内优势地位料将充分受益于下游需求打开长期增长空间多元优势打造龙头地位一体化布局开拓铸件新局公司具备优质客户原材料自供和产能资源三重优势公司作为国内少数几家产品出口欧美的风电主轴制造商之一与全球主流风机制造厂商建立战略合作关系公司掌握锻造核心技术通过空心锻造工艺叠加原材料自供能力成本优势显著此外公司在在风机大型化轻量化趋势下在巩固锻造主轴龙头地位的同时积极借助平台优势一体化布局铸件业务和产能扩张实现品类拓展和竞争力升级公司海上风电核心部件数字化制造项目达产后将实现40万吨年铸造产能为公司铸造业务提供广阔的平台目前东营一期产能建设进展顺利公司预计2023年年中投产后续随着公司产能逐步放量料公司市占率将进一步提升业绩有望迎来新的增长风险因素我国风电装机不及预期原材料价格大幅波动风电零部件价格持续下降公司铸造产品推广及验证不及预期公司铸造产能释放不及预期市场竞争激烈公司市场开拓不及预期投资建议公司作为全球风电主轴龙头有望充分受益于海上风电装机放量和风机大型化趋势公司市场份额有望稳步扩张叠加公司一体化扩展铸件业务长期增长确定性强我们预计公司2022-2024年归母净利润将分别达357651901亿元对应EPS预测分别为137249344元现价对应PE为321813倍综合绝对估值法和相对估值法的结果我们给予公司目标价60元对应2023年PE24倍首次覆盖给予买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第31页起的免责条款和声明金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339金雷股份300443SZ评级买入首次项目年度202020212022E2023E2024E当前价4387元营业收入百万元14771651181228224042目标价6000元营业收入增长率YoY31411897558432总股本262百万股净利润百万元522496357651901流通股本184百万股净利润增长率YoY1545-50-280821385总市值115亿元每股收益EPS基本元200190137249344近三月日均成交额160百万元毛利率44739228834634252周最高最低价5792335元净资产收益率ROE17915399155182近1月绝对涨幅-423每股净资产元11121243137916001895近6月绝对涨幅157PE219231320176128近12月绝对涨幅795PB3935322723PS7870634128EVEBITDA16917422812586资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月8日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339目录公司概况风电锻造主轴龙头布局大型铸件业务6行业分析风电成长性强化主轴需求加速放量10装机大型化加速降本装机需求明显提升10主轴风机核心零部件主轴需求放量在即12铸件大型化主轴切换铸件迎来新机遇14公司优势多元优势筑龙头地位一体化布局促业绩增长17龙头优势专注风电主轴持续深耕多元优势塑造行业龙头17工艺拓展平台化扩张储备丰富一体化布局风电铸件20自由锻件业务产品结构丰富业绩增长能力强22风险因素23盈利预测及估值评级24核心假设24盈利预测24估值评级25请务必阅读正文之后的免责条款和声明3金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339插图目录图1公司发展历史沿革6图2公司股权结构截至2022Q36图3公司2016-2022年营业收入7图4公司2016-2022年归母净利润7图5公司主营收入分行业占比情况8图6公司主营收入分地区占比情况8图72016年-2022Q1-Q3公司利润率情况8图82016年-2022Q1-Q3公司期间费用率情况8图9全国新增风电装机中不同单机容量风机占比10图102022年国内风机招标机型分布10图11近两年国内风机招标价格迎来明显回落10图12不同建设成本风电项目IRR与利用小时数关系10图13国内海上风电新增装机功率结构11图14广东海上风电项目建设成本估算11图15国内风电新增吊装规模及预测12图16风电主轴在风电整机中位于核心传动位置12图17主轴制造在产业链中的分布12图18主轴环节毛利率在35以上高于风机其他设备部件13图19主轴环节毛利率在35以上高于风机其他设备部件13图20风电主轴全球市场中金雷股份和通裕重工营收占比13图21风电主轴中国市场中金雷股份和通裕重工营收占比13图222010-2020年陆风技术新增装机占比14图23新增装机轮毂高度分布15图24金雷股份主导产品发展情况15图25金雷股份获得优秀的客户口碑18图26金雷股份主轴全球市占率逐年提升18图27深空加工技术和空心锻造技术比较情况19图28公司实现原材料自供直接材料成本和占比下降19图29锻造产能建设进展19图30锻造主轴出货预测19图31公司已具备海上风电高要求铸件生产车间和设备20图32风电主轴锻造工艺流程图21图33铸造工艺流程图21图34公司铸造主轴产能释放进度22图35公司铸造主轴出货预测22图36水泥矿山自由锻件示意图22图37能源发电自由锻件示意图22图38公司自由锻件营业收入逐年增加23图39自由锻件2021-2025年出货及均价预测23图40金雷股份主营业务收入构成26图41大金重工主营业务收入构成26图42日月股份主营业务收入构成26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339图43恒润股份主营业务收入构成26图44可比公司综合毛利率比较27图45可比公司主营风电产品毛利率比较27表格目录表1公司主要产品布局7表2公司历年重大募投项目情况9表3沿海省市海上风电规划11表4主流风机机型技术路线结构差异比较14表5大兆瓦风电主轴锻造主要技术难点15表6锻造主轴和铸造主轴优劣势对比15表7全球及国内风电铸件市场规模测算16表8公司与全球领先的风机主机厂建立良好战略合作关系17表9公司空心锻造技术研发情况18表10公司已积累丰富的全流程制造能力20表11公司各业务营收增长及预测情况24表12公司盈利预测及估值25表13可比公司估值情况27表14公司DCF估值结果28表15公司DCF估值过程29表16公司DCF估值敏感性分析29请务必阅读正文之后的免责条款和声明5金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339公司概况风电锻造主轴龙头布局大型铸件业务深耕主轴十余载行业龙头地位稳固公司成立于2006年是一家研发生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件的高新技术企业公司于2015年在深交所创业板成功上市2019年更名为金雷科技股份有限公司具备全产业链生产能力2021年具备铸造轴全流程生产能力公司十余年来坚持深耕风电行业已全面掌握风电主轴生产各环节的核心技术风电主轴全球市场占有率不断提升产品质量和售后服务赢得客户广泛认可已成为国内风电主轴领域的开拓者和全球风电主轴领域的领先者目前公司风电主轴产品涵盖15MW至16MW多种主流机型与全球前十五名整机制造商中的大部分企业建立了长期稳定的合作关系图1公司发展历史沿革资料来源公司公告中信证券研究部股份结构稳定聚焦主业发展公司股权集中截止到2022Q3董事长伊廷雷作为控股股东和最终受益人持股3922公司目前控制权稳定业务布局有序展开公司管理层技术背景雄厚有丰富的产业经验和管理能力聚焦主业为公司持续发展提供保证图2公司股权结构截至2022Q3资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分6金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339主轴产品产能释放自由锻件应用广泛公司主要业务包括风电主轴产品和自由锻件产品风电主轴是公司的主导产品也是风电整机的关键零部件之一可直接影响整机的稳定性可靠性和运行效率公司充分发挥大兆瓦主轴产品的优势目前产品已涵盖15MW至16MW多种主流机型2021年公司8000支铸锻件项目完工铸造产品产能也逐步释放目前公司具有年生产风电铸造主轴1500支锻造主轴10000支I-V类大型锻件20万吨的综合生产能力在自由锻件业务领域公司可生产直径4000mm以内长度20m以内单重50t以内的各种轴类筒体盘类等其他异形锻件下游覆盖水泥矿山能源发电冶金船舶造纸等行业表1公司主要产品布局产品类别概况具体产品在风电整机中主要用于联接叶片转轮体和增速机目风电主轴前公司的产品主要生产15-8MW系列风机主轴锻造主轴铸造主轴主轴配件可生产直径4000mm以内长度20m以内单重50t自由锻件以内的各种轴类筒体盘类等其他异形锻件水泥矿山类能源发电类轴承座资料来源金雷股份官网中信证券研究部公司规模持续增长盈利能力有望修复2016-2021年受益于国内风电行业装机稳步增长和公司业务扩张其营收规模持续较快增长而盈利端在2020年陆上风电抢装的推动下达到上市以来的高点2021年公司实现营收1651亿元达到历史高点受原材料大幅涨价影响归母净利润下滑52022年受疫情影响风电项目开工进度滞后风电行业整体出货节奏延后且在产品价格阶段性承压原材料上涨进一步挤压盈利空间的背景下公司的营业收入和归母净利润分别为1812357亿元974-2803YoY我们预计随着原材料价格逐步下降我国风电装机加速复苏以及公司自身产能和产业结构优化2023年起公司业绩将显著修复图3公司2016-2022年营业收入图4公司2016-2022年归母净利润营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速600200002000500018005001500016004000140040030001000012001000200030080050002006001000000400000100200000-1000000-500020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源金雷股份公告中信证券研究部资料来源金雷股份公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分7金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339主轴业务占比超八成海内外发展格局并重分行业来看公司的主营产品可分为风电行业自由锻件行业受托加工行业和其他其中风电主轴业务是公司主要收入来源营收占比超过85是收入增长的核心驱动力8000支铸锻件项目一期原材料供应产能完全释放锻造产品已充分发挥经济效益纵向产业链成熟2021年起二期铸造产品浇注项目的产能开始逐步释放促使公司形成了铸造主轴的全流程供应链未来有望成为新的业绩增长点分地区来看截止到2022H1公司出口业务占比约49形成了国内与海外并重的发展格局图5公司主营收入分行业占比情况图6公司主营收入分地区占比情况风电行业自由锻件行业中国大陆国外其他业务地区受托加工行业其他1009010080807060605040403020201000资料来源金雷股份公告中信证券研究部资料来源金雷股份公告中信证券研究部盈利水平有望修复期间费用控制能力强受原材料价格上涨以及产品价格承压的影响叠加2022年上半年海风项目开工少疫情影响生产经营导致公司盈利能力下降2022前三季度公司销售毛利率和净利率分别为28461941与上年同期相比-1383pcts-1291pcts得益于公司自2017年起进入精细化发展阶段对于费用把控更加稳定期间费用率近年来持续保持较低水平同时公司不断加大研发投入研发费用率稳步提升预计疫情影响消除后大宗商品价格回落公司的盈利能力将得到改善图72016年-2022Q1-Q3公司利润率情况图82016年-2022Q1-Q3公司期间费用率情况毛利率净利率销售费用率管理费用率8005000财务费用率研发费用率45006004000350030004002500200020015001000500000000-200-400资料来源金雷股份公告中信证券研究部资料来源金雷股份公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分8金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339募投项目持续加码产能布局不断完善公司自2015年深交所创业板上市以来已展开多轮募投项目提升风电主轴生产能力2021年公司年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目二期投产成功开发铸造市场海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目已于2022年完成建设后续逐步释放产能东营海上风电核心部件数字化制造项目一期项目规划15万吨计划2023年中投产公司预计下半年实现50产能利用率2024年中达产二期项目产能15万吨计划2024年初开建2024年底投产全部达产后将实现40万吨年铸造产能为公司铸造业务提供广阔的平台表2公司历年重大募投项目情况年份资金来源募投项目产能情况本次发行项目募投资金投资项目投产后公司的自有产能将由2015IPO25MW以上风力发电机主轴产业化项目目前的34000吨年增加到74000吨年2016年投产本次募集资金投资项目达产后公司锻造主轴产能将增加2016非公开发行大兆瓦风力发电主轴产业化项目42000吨年达到116000吨年同时将形成6000吨年铸造主轴的加工能力2016年投产本项目达产后将实现年产8000支MW级风电主轴铸锻件的2018自有资金年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目一期产能2019年下半年投产届时公司将具备年产51万吨海上风电用高端球墨铸铁风电主2020自有资金海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目二期轴铸造生产能力2021年1季度投产本次募集资金投资项目达产后公司锻造主轴产能增加240002020非公开发行海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目吨年其他精密传动轴产能新增30000吨年铸造主轴的加工能力新增10000吨年达到16000吨年2020年投产项目年产40万吨铸造产能拟分3期建设其中一期设计2021自有和自筹资金海上风电核心部件数字化制造项目产能15万吨资料来源金雷股份公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分9金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339行业分析风电成长性强化主轴需求加速放量装机大型化加速降本装机需求明显提升风机大型化加速助力成本下降风机大型化可减少风机单位功率原材料用量并推动风电场配套建设和运维成本的下降2021年国内风电新装机组平均单台功率达35MW预计2022年将达4MW以上根据我们对2022年国内风机招标机型要求的统计其中要求5MW以上风电机组占比达到70以上5MW机型有望成为2023年风电装机主流图9全国新增风电装机中不同单机容量风机占比图102022年国内风机招标机型分布10MW10-15MW2XMW3MW15-19MW20-29MW230-39MW40-49MW10MW0135MW5-59MW6-69MW1017MW平均功率MW10044MW8MW3181245MW50276MW1915MW3100资料来源CWEA中信证券研究部资料来源国际能源网风芒能源中信证券研究部风机价格和项目成本显著下降陆风项目收益率明显提升2022年以来风机投标均价已逐步降至1800元kW左右-30YoY叠加EPC及施工设备租金下降等因素国内陆上风电单位投资成本大幅下降目前三北地区项目多降至5000元kW以内中东部地区项目也多降至6000元kW以内在基本不受弃风限电因素影响的情况下我们预计多数三北地区风电项目IRR基本达到10以上中东部风电项目IRR也普遍可实现8-10左右具备较强投资吸引力和经济性竞争力图11近两年国内风机招标价格迎来明显回落元kW图12不同建设成本元kW风电项目IRR与利用小时数关系投标均价元kW建设成本4400建设成本48003500建设成本5200建设成本560030002025002000151500100010500500220024002600280030003200资料来源金风科技官网北极星风力发电网中信证券研究部资料来源中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款部分10金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339海风大型化加速降本放量潜力巨大2022年海风主流机型由4-6MW加速向8-10MW甚至更高功率量产化升级对应风机单价由此前6500元kW左右降至4000元kW以下同时随着2021年海上风电抢装潮后海风产业链短期需求回归平稳以及装备及施工等环节产能扩张普遍降价海上风电成本进入加速下降通道经济性竞争力快速提升图13国内海上风电新增装机功率结构图14广东海上风电项目建设成本估算元kW40MW40-49MW1800050-59MW60-69MW其他70-79MW80MW16000场地费用平均功率MW140001006基本预备费12000陆上集控中心8010000海上升压站4基础608000主缆600040阵列电缆24000吊装施工202000塔筒0风机002022E2023E2015201620172018201920202021抢装期资料来源CWEA中信证券研究部资料来源中信证券研究部测算沿海省份加大海风支持力度有望支撑海风较快增长围绕我国2030碳达峰2060碳中和目标海上风电作为最能匹配东南沿海地区资源禀赋的新能源技术获得江浙闽粤等省重点支持由于目前沿海省市十四五期间已明确规划项目推进的海上风电项目规模超55GW且广东山东上海等省市已出台地补政策对海上风电给予装机补贴我们预计2022-25年新增并网装机达50GW以上超过对应2022-2025年规划并网规模近38GW表3沿海省市海上风电规划GW十四五新增2022-25新增并2022-25新增并省市2020年底并网2021年底并网并网规划网规划网预测江苏5711891303福建0831411829广东10651711519山东0687474浙江05265245上海04041181818河北--05E0508海南--335辽宁03113752953天津010102E0202广西--333总计882625545E3755511资料来源国家能源局CWEA水规院中信证券研究部预测预计2023年风电市场将迎显著复苏2023-25年国内海风CAGR有望达40以上受疫情等因素影响2022年国内风电装机进度有所延后全年吊装规模498GW左右但并网规模近376GW随着疫情影响逐步缓解风电经济性大幅提升以及2022年部分延迟项目结转2023年我国风电装机增长有望明显加速预计整体将提升至75GW左右其中海上风电有望增至8-10GW且2023-25年海风装机仍有望维持约40以上的较高CAGR请务必阅读正文之后的免责条款部分11金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339图15国内风电新增吊装规模及预测陆上风电GW海上风电GW装机增速120120100100208080146096040315161452040728004650245120061641453012-20231820240-40201520162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源CWEA中信证券研究部预测主轴风机核心零部件主轴需求放量在即风机主轴是承担传动及承重的核心零部件风电主轴在风电整机中用于联接风叶轮毂与齿轮箱将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱是风力发电机的核心传动零部件风电主轴使用寿命约20年使用中更换成本高难度大因此风电整机制造商对其质量要求非常严格风电主轴可分为双馈异步式主轴与直驱式主轴双馈异步式风电整机用主轴目前依然占据市场主导地位风电主轴制造行业的上游主要是钢铁冶炼行业下游是风电整机制造业属于风电整机的零部件因此与上游钢铁冶炼行业和下游风电整机制造行业存在较强的关联性图16风电主轴在风电整机中位于核心传动位置图17主轴制造在产业链中的分布资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部风电主轴已实现国产化是附加值较高的环节之一全球的风电主轴主要生产企业集中在中国韩国意大利风电主轴生产工艺复杂需要人工操作较多目前无法完全实现自动化生产这使得国内风电主轴制造商在生产成本上的优势更加明显因此经过国内企业对外技术引进小规模研发自主创新等过程风电主轴为零部件中较早实现国产化的环节2011年国产化率已经接近1002019-2021年中国风电产业链中各公司主轴制造商毛利率处于行业较高水平是风机设备中附加值较高的环节之一请务必阅读正文之后的免责条款部分12金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339图18主轴环节毛利率在35以上高于风机其他设备部件图19主轴环节毛利率在35以上高于风机其他设备部件国内国外20212020201910050004000803000602000401000000200资料来源WoodMackenzie中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部主轴制造行业技术壁垒高双寡头竞争格局形成风电主轴属于专用设备大型零部件制造流程复杂需经过长时间的技术研究经验积累方能生产出合格优质的产品行业内从事专业风电主轴生产的企业较少大都是以多种自由锻件产品为主行业壁垒使得行业护城高筑目前形成金雷股份和通裕重工双寡头格局2021年风电主轴收入端金雷股份和通裕重工分别为1508912亿元同比905-3723在2021年国内陆上风电装机回落背景下公司收入仍保持增长公司全球市场占有率稳步提升2021年风电主轴销量中金雷股份和通裕重工分别实现销售151万吨和91万吨CR2全球占比超50行业集中度高图20风电主轴全球市场中金雷股份和通裕重工营收占比亿元图21风电主轴中国市场中金雷股份和通裕重工营收占比亿元金雷股份通裕重工其他金雷股份通裕重工其他60454050354030253020201510105002017201820192020202120172018201920202021资料来源各公司公告华经产业研究院中信证券研究部资料来源各公司公告华经产业研究院中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分13金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339铸件大型化主轴切换铸件迎来新机遇风机大型化促进风机技术路径变化半直驱双馈机型占比提升随着风机大型化降本增效大兆瓦机型装机占比逐年提升不同技术路径风机装机结构也将有所变化双馈和半直驱机型占比将进一步提升目前主流的风力发电机型为永磁直驱风力发电系统双馈异步风力发电系统和永磁半直驱风力发电系统根据CWEA统计2017-2020年陆上风电新增装机机型占比中半直驱双馈机型占比分别为644621630和693双馈式风电整机用主轴目前占据市场主导地位图222010-2020年陆风技术新增装机占比直驱型半直驱双馈异步型其他10000800060004000200000020102011201220132014201520162017201820192020资料来源CWEA中信证券研究部表4主流风机机型技术路线结构差异比较技术路线双馈式直驱式半直驱式发电机异步发电机永磁同步发电机永磁同步电机变流器双馈变流器全功率变流器全功率变流器结构差异齿轮箱高速齿轮箱无中速齿轮箱主轴有无有承重轴有有有资料来源风电设备基础马宏革王亚非中信证券研究部风机大型化对主轴尺寸提出更高要求驱动主轴制造由锻转铸随着风机大型化的推进风电机组整体尺寸增大以新增装机轮毂的高度为例2021年新增装机风机平均轮毂高度达到107米比2020年增长了6米高度增长趋势明显主轴作为承重和传动的连接件也呈现长度增大单吨负载增大的趋势2015-2021年金雷股份的主轴产品伴随风机大型化的发展覆盖范围从15-4MW发展至15-8MW然而随着风机大型化继续推进锻造主轴受制于生产设备极限主要包括锻压热处理和机械加工难度和高成本将不适用于8MW以上的风机因此主轴制造方式将从锻造转为铸造请务必阅读正文之后的免责条款部分14金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339图23新增装机轮毂高度分布图24金雷股份主导产品发展情况MW最大高度m平均高度m9818016216614771601401401406120510048036024020100201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源CWEA中信证券研究部资料来源金雷股份公告中信证券研究部表5大兆瓦风电主轴锻造主要技术难点工序技术难点1钢锭体积相对较大心部不易锻透主轴内部出现缺陷风险增加法兰直径大成形困难锻锻压造难度大2风电主轴内孔大空心锻造易出现内孔偏心折叠裂纹法兰端内孔收口等锻造缺陷1风电主轴截面直径大淬透性差性能不易保证热处理2空心主轴淬火易出现裂纹缺陷1风电主轴重量大机械加工时对车床的承重精度要求更为严格机械加工2主轴内孔较大且内孔形状较为复杂内孔加工有一定技术难度资料来源公司公告中信证券研究部铸造和锻造工艺不同铸造主轴更具大型化优势铸造是指将熔融的金属浇入铸型凝固后获得具有一定形状尺寸和性能金属零件毛坯的成型方法铸造所生产的产品称为铸件风电铸件产品多样具有多规格非标准定制化等特点以主轴为例锻造主轴与铸造主轴工艺难点不同1锻造主轴工件口径受制于加工设备且锻制成型后进行热处理以获得所需要的组织结构与性能后续的热处理是锻造工艺难点2铸造主轴主要难点在于前期铸造原材料球化剂的纯度控制以及浇铸的均匀性等铸造能够使铸件快速一次成型生产效率和材料利用率都较高适合用于大型或者结构复杂的部件生产因此未来铸造主轴和大型化铸件将更能够满足风机大型化趋需求表6锻造主轴和铸造主轴优劣势对比企业名称优势劣势1力学性能良好1生产效率低锻造主轴2使用寿命长2材料利用率低3工作环境适应性强1一次成型生产效率高2材料利用率高1力学性能较差铸造主轴3适用于大型部件的生产2使用寿命尚未验证4成本较低资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分15金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339中国及全球风电铸件市场规模测算风电铸件主要包括轮毂底座固定轴部件含定子主轴等齿轮箱部件含行星架箱体等等受风机大型化轻量化和海上风电装机规模高速增长驱动我们预计2025年中国全球风电铸件市场规模将分别达到23373692亿元对应2021-2025年CAGR分别为12689核心假设如下1我们预测2025年中国风电新增装机规模为100GW全球风电新增装机规模为158GW2根据中国铸造业协会估算单兆瓦风电整机铸件需求20-25吨假设2021年风电铸件单兆瓦用量为23吨考虑到风机大型化轻量化趋势单兆瓦用量按5比例递减我们预测至2025年为187吨MW3考虑到风机大型化趋势下对于风电铸件质量要求有所提升单吨价值量有望增加假设风电铸件价格由2021年的113万元吨按每年25比例提升至2025年125万元吨表7全球及国内风电铸件市场规模测算20212022E2023E2024E2025E中国风电新增装机规模GW564987486100全球风电新增装机规模GW10192118133158风电铸件单位用量吨MW230219208197187全球风电铸件需求量万吨23232010244926232960中国风电铸件需求量万吨12881088153616961873风电铸件单吨价格万元吨113116119122125中国风电铸件市场规模亿元14551260182420642337全球风电铸件市场规模亿元26252328290831923692资料来源GWEC中国铸造业协会各公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分16金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339公司优势多元优势筑龙头地位一体化布局促业绩增长龙头优势专注风电主轴持续深耕多元优势塑造行业龙头客户优势客户资源优质主轴产品市占率逐年提升公司凭借过硬的产品质量享誉全球是国内少数几家可以实现产品出口欧美的风电主轴制造商之一下游客户涵盖美国GE丹麦维斯塔斯西门子-歌美飒SiemensGamesa德国恩德-安讯能NordexAcciona及国内远景能源上海电气运达股份中国中车三一重能中国海装联合动力等全球主流风机制造厂商并建立了良好的战略合作关系公司产品实现0售后0运行故障率优秀的产品质量为公司打造优秀口碑并获得诸多荣誉公司全球市占率稳步提升从2015年122增长至2021年260预计随着公司铸造主轴产能铸件释放市占率有望继续提升表8公司与全球领先的风机主机厂建立良好战略合作关系主机厂商2021年新增装机容量2021年新增装机全球占比合作关系Vestas1853177已成为公司客户一供金风科技1235118达成铸造轴合作意向西门子-歌美飒101697已成为公司客户一供远景能源90086已成为公司重量级客户GE89085已成为公司客户一供明阳智能71268待开发客户运达股份70167已成为公司客户一供Nordex66063实现供货上海电气57655已成为公司客户一供中国海装35634实现供货东方电气33532实现供货中国中车33532批量供货三一重能32531批量供货联合动力12612实现供货资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分17金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339图25金雷股份获得优秀的客户口碑图26金雷股份主轴全球市占率逐年提升400035003000250024912603226720002027150014441436121910005000002015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部测算注市占率由我们根据公司公告的营收与市场空间测算而得成本优势空心锻造工艺叠加原材料自供能力公司成本优势显著为顺应风机大型化轻量化趋势提高原材料利用率减少材料浪费公司研发完成了超大孔径异形空心主轴的锻造技术研究空心锻件高效内孔加工工艺研究等项目预计随着新型空心锻造工艺的应用公司生产效率有望进一步提升为应对原材料价格波动风险公司于2018年投资建设年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目利用生产过程中产生的下脚料将其回炉冶炼形成原材料钢锭该项目一期锻造产品原材料项目已于2019年9月投产公司原材料产能增至约20万吨年钢锭2020年下半年起公司实现锻件原材料的完全自供凭借出色成本控制能力公司的直接材料成本占比于2019年开始下降毛利率水平开始提升2020年起公司风电主轴产品毛利率居行业第一表9公司空心锻造技术研发情况项目名称项目介绍项目进度该研究提供了超大型异形内孔风机主轴的新型锻造方案在业界内属于行业首创具有世界先进领先水平在提高超大孔径异形空心主轴的锻效率和降低原材料方面较现有的空心主轴锻造生产方式已完成造技术研究具备技术上的天然优势此项目的研究成果可以作为将来公司的技术优势帮助公司抢占更多市场份额受空心锻造水平影响空心锻件主轴内孔余量较大且壁厚空心锻件高效内孔加工工艺不均匀使空心锻件主轴产品内孔加工效率低下严重制已完成研究约车间产能提升此项目节省大量装夹刀具等辅助时间整体提升了生产效率资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分18金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339图27深空加工技术和空心锻造技术比较情况图28公司实现原材料自供直接材料成本亿元和占比下降直接材料成本金额直接材料成本占比金雷股份毛利率通裕重工毛利率58000700046000350004000230002000110000000201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源Wind公司公告中信证券研究部产能优势定增募投顺利进行锻造产能持续扩张公司锻造主轴主要应用于陆上风电继2015年IPO募投4万吨2016年定增募投42万吨产能截至2020年公司锻造风电主轴产能合计116万吨主要用于陆上风电根据2020年非公开发行股票募集说明书公司拟投资建设海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目项目达产后锻造主轴产能将新增加24万吨2022年风电锻造主轴合计产能约14万吨公司预计该项目达产后锻造总产能18-19万吨预计未来陆上风电需求稳定增长且由于工艺相似可以通过精密传动轴产能进行调节我们预计公司锻造主轴产能能够较好匹配陆上风电需求图29锻造产能建设进展万吨图30锻造主轴出货预测万吨20201818161614141212101088664422002020202120222022202320242025资料来源公司公告中信证券研究部资料来源中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分19金雷股份投资价值分析报告300443SZ202339工艺拓展平台化扩张储备丰富一体化布局风电铸件工艺和设备储备丰富具备平台化扩张能力公司现拥有全流程模铸生产线和三条全流程锻件生产线万吨压机保障公司大兆瓦锻造主轴的生产需求同时瞄准特大型风电机组用件特别是海上风电高要求铸件高起点配置超高厂房深合箱浇注地坑2台30T单供电国际一流品牌应达电炉国内先进的大型混砂机和砂处理等设备引进行业高端技术管理和操作人员团队结合钢铁精炼设备和先进成熟工艺生产材质性能高致密性好表面洁净的优质铸件表10公司已积累丰富的全流程制造能力工艺生产制造能力图片车间配套设施齐全与中科院金属研究所深度合作将纯净化冶炼全气密保护浇注冒口强化保钢锭冶炼温超高温脱模等国内领先技术与设备选型车间布局厂房设计等相结合实现大型风机主轴用铸坯的批量化生产具备年产20万吨锻件坯料的生产能力锻压车间拥有5000吨6300吨10000吨压机三条锻件生产线车间设备配置先进各种辅助设施配备齐全其中吨压机吨全液压操作机全自动控制蓄热式加热炉热处理等锻造10000150均达到同行业领先水平热处理车间现拥有7台套淬火池1套空心轴淬火设备22台热处理炉包括14台电炉热处理8台燃气炉为保证产品质量公司热处理炉按照美国航空航天材料规范AMS2750E的要求进行设计建造和管理车间现有四条机加工生产线设备数量达到220余台套可进行车磨刨铣钻镗等各机加工种工序加工车间推行作业流程化工艺标准化有效发挥先进机加设备的产能和优势涂装车间现有三条自动涂装生产线涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合涂装设计在国内乃至世界风电行业都属于领先水平涂装生产作业在全封闭恒温恒湿的环境下进行涂层质量稳定可靠公司实验室拥有包括龙门式三坐标测量仪光谱分析仪HOD分析仪定氢仪定氧仪激光跟踪仪等大量精密检测计量设备可对铸锻件产品进行无损探伤机械性能金相组织元素含量检测残余气体含量等项目的检验满足成分性能可靠性等各种试验要求资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部图31公司已具备海上风电高要求铸件生产车间和设备资料来源公司官网请务必阅读正文之后的免责条款部分20