2022年归母净利同比增长10%，维持“增持”评级
　　节能国祯2022年实现收入/归母净利/扣非归母净利40.99/4.05/2.86亿元，同比-8.4/+10.4/+0.1%，符合华泰预期4.05亿元，归母净利高于中节能收购时的业绩承诺3.95亿元。22Q4实现收入/归母净利/扣非归母净利12.78/1.39/0.82亿元，同比-15.5/+48.4/+362.0%。根据公司订单情况，我们上调23-24年运营和工程收入增速预期，预计23-25年归母净利4.54/5.03/5.47亿元（前值4.53/4.95/-亿元）。参考可比公司23年Wind一致预期PE均值9.6x，考虑公司与中国节能协同效应有望充分释放，给予公司23年11.5x目标PE，对应目标价7.48元（前值8.12元，基于22年14x PE），维持“增持”评级。
　　22-25年城镇污水处理规模年均增长900万立方米/日
　　根据E20水业研究中心预测，“十四五”期间城镇化率的稳步增长、污水提质增效和水环境治理加强，全国22-25年城镇污水处理规模将实现年均增长900万立方米/日，2025年，城镇污水处理厂处理量预计将突破750亿立方米，相当于约2.05亿立方米/日。据公司公告，全国再生水市场空间可观：2025年将达到8400万立方米/日，“十四五”期间再生水投资超225亿元，运营规模合计达950亿元。生态保护和环境治理行业无明显周期性特征，在未来将持续增长。
　　市场竞争和外部扰动致工程收入下滑，运营收入稳健增长彰显韧性
　　公司在市政水务行业“技术+运营”优势明显，截至2022年，在全国拥有百余座污水处理厂，处理规模549万吨/日（其中在建规模10万吨/日），托管运营规模206万吨/日，管网规模6,023公里。公司控股子公司麦王环境在工业废水治理领域有较高知名度，工程项目遍及石化、煤化工和钢铁等多个行业，工业废水治理运营规模近20万吨/日。2022年公司实现工程收入16.5亿元，同比-19.0%，主要系市场竞争加剧和外部因素扰动所致；运营收入为23.5亿元，同比+3.8%，运营服务保持稳健增长，彰显发展韧性。公司2022年非经常性损益为1.19亿元，主要来自处置徐州、道真和天门山等特许经营权项目0.99亿元。
　　资源和资本市场优势明显，中国节能有望带来协同效应
　　公司控股股东中国节能是唯一一家以节能环保为主业的中央企业，也是长江经济带领导小组指定的“长江污染治理主体平台”，其资源和资本市场优势有望为节能国祯带来协同效应。
　　风险提示：项目进度不及预期，经营成本超出预期，中节能协同效应不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告节能国祯300388CH符合预期集团协同效应有望释放华泰研究年报点评投资评级维持增持2023年3月24日中国内地环保及水务目标价人民币748研究员王玮嘉2022年归母净利同比增长10维持增持评级SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079节能国祯2022年实现收入归母净利扣非归母净利4099405286亿元同比-8410401符合华泰预期405亿元归母净利高于中节研究员黄波能收购时的业绩承诺395亿元22Q4实现收入归母净利扣非归母净利SACNoS0570519090003huangbohtsccom1278139082亿元同比-1554843620根据公司订单情况我SFCNoBQR1228675582493570们上调23-24年运营和工程收入增速预期预计23-25年归母净利联系人李雅琳454503547亿元前值453495-亿元参考可比公司23年Wind一SACNoS0570121040031liyalin018092htsccom致预期PE均值96x考虑公司与中国节能协同效应有望充分释放给予SFCNoBTC420862128972228公司年目标对应目标价元前值元基于年23115xPE74881222联系人胡知14xPE维持增持评级SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom86212897222822-25年城镇污水处理规模年均增长900万立方米日根据E20水业研究中心预测十四五期间城镇化率的稳步增长污水基本数据提质增效和水环境治理加强全国年城镇污水处理规模将实现年均22-25目标价人民币748增长900万立方米日2025年城镇污水处理厂处理量预计将突破750收盘价人民币截至3月23日709亿立方米相当于约205亿立方米日据公司公告全国再生水市场空市值人民币百万4956间可观2025年将达到8400万立方米日十四五期间再生水投资超6个月平均日成交额人民币百万2164225亿元运营规模合计达950亿元生态保护和环境治理行业无明显周52周价格范围人民币601-738人民币期性特征在未来将持续增长BVPS562股价走势图市场竞争和外部扰动致工程收入下滑运营收入稳健增长彰显韧性公司在市政水务行业技术运营优势明显截至2022年在全国拥有节能国祯人民币相对沪深300百余座污水处理厂处理规模549万吨日其中在建规模10万吨日808托管运营规模206万吨日管网规模6023公里公司控股子公司麦王环755境在工业废水治理领域有较高知名度工程项目遍及石化煤化工和钢铁701等多个行业工业废水治理运营规模近20万吨日2022年公司实现工程收入165亿元同比-190主要系市场竞争加剧和外部因素扰动所致653运营收入为235亿元同比38运营服务保持稳健增长彰显发展韧606Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23性公司2022年非经常性损益为119亿元主要来自处置徐州道真和天门山等特许经营权项目099亿元资料来源Wind资源和资本市场优势明显中国节能有望带来协同效应公司控股股东中国节能是唯一一家以节能环保为主业的中央企业也是长江经济带领导小组指定的长江污染治理主体平台其资源和资本市场优势有望为节能国祯带来协同效应风险提示项目进度不及预期经营成本超出预期中节能协同效应不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万44774099488456966610-1571844191616611605归属母公司净利润人民币百万3667140494454255026954668-1062104312181067875EPS人民币最新摊薄052058065072078ROE9941034104010321009PE倍135112241091986907PB倍136126113101091EVEBITDA倍888918839841774资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1节能国祯300388CH图表1可比公司估值表股票代码公司名称货币单位股价元股市值百万元PExPBx2023323202332323E24E23E24E600008CH首创环保RMB3042231582701009600461CH洪城环境RMB7337991685910090855HK中国水务HKD6671088846390505300774CH倍杰特RMB125051101891622825平均值96831412300388CH节能国祯RMB7094956109991110注可比公司预测数据来自Wind一致预期节能国祯预测数据来自华泰研究预测资料来源Wind华泰研究预测图表2节能国祯营业收入及同比增速图表3节能国祯归母净利润及同比增速百万元百万元5000营业收入yoy90450归母净利润yoy6045008040070504000350350060503004030004025025003030200200020150201500101000100010500105002000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4节能国祯PE-Bands图表5节能国祯PB-Bands人民币节能国祯5x10x人民币节能国祯11x14x15x20x25x17x19x22x201515111085400253202592025321259212532225922253202592025321259212532225922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2节能国祯300388CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产47555057599668327977营业收入44774099488456966610现金13921157137816071865营业成本33643076366142935019应收账款14612005212626922899营业税金及附加31513326396446225364其他应收账款2553843084386875667053996营业费用8959833399291157913438预付账款709066199717933312775管理费用1902116596197762306226765存货192689021246411483631315财务费用3278127151350844056746874其他流动资产13821308176217252232资产减值损失20291341159818632162非流动资产102549949112971289014383公允价值变动收益000000000000000长期投资3653041291505325947468962投资净收益49702555302233243657固定投资2070517289217422725433682营业利润4966456928637407044176544无形资产9070887499891137012626营业外收入301452452452452其他非流动资产6116248861585166521573003营业外支出7392440256226902824资产总计1500915006172931972222360利润总额4922654941616316820474172流动负债51804935623575609538所得税1012911461128561422715472短期借款18091382204730983952净利润3909743480487755397658700应付账款23922168291631303938少数股东损益24272986335037074032其他流动负债979081385127313321648归属母公司净利润3667140494454255026954668非流动负债58965867636669317003EBITDA13361320152517061959长期借款53515633608465846813EPS人民币基本053058065072078其他非流动负债5449623403282393470219007负债合计1107610802126021449116541主要财务比率少数股东权益3003627625309763468338715会计年度202120222023E2024E2025E股本6989669896698966989669896成长能力资本公积16911661166116611661营业收入1571844191616611605留存公积13471670215826973284营业利润1137146311971051866归属母公司股东权益36323928438248855431归属母公司净利润1062104312181067875负债和股东权益1500915006172931972222360获利能力毛利率24852495250524632408现金流量表净利率8731061999948888会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE9941034104010321009经营活动现金92800630191487970881796ROIC658624670644656净利润3909743480487755397658700偿债能力折旧摊销5179750009559496203475101资产负债率73807198728773477398财务费用3278127151350844056746874净负债比率1678516379160511729616897投资损失49702555302233243657流动比率092102096090084营运资金变动3927658249224754541413530速动比率081094086084076其他经营现金133713182106001075110922营运能力投资活动现金5763738597178120832110总资产周转率030027030031031资本支出5241564191181321202145应收账款周转率318236236236236长期投资96801320924289429488应付账款周转率152135144142142其他投资现金445826913124391267212914每股指标人民币筹资活动现金3756342056149202902428188每股收益最新摊薄052058065072078短期借款195934271066493105185405每股经营现金流最新摊薄133090213139257长期借款1539928189450965005622876每股净资产最新摊薄520562627699777普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加19063033000000000PE倍135112241091986907其他筹资现金7446224502126512611365PB倍136126113101091现金净增加额244317526443288220759599EVEBITDA倍888918839841774资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3节能国祯300388CH免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供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