投资要点：
　　需求与政策叠加，扩容千亿康复医疗服务市场。我国人口老龄化问题严峻，经卫健委测算，预计到2035年，我国将进入重度老龄化阶段。随着老龄患者增加，康复医疗服务需求与日俱增。为扩大医疗供给，2015年发布《关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》确定支持社会办医的总基调。在政策的支持下，社会办康复医院蓬勃发展。在2021年民营康复医院已达到628家，与2014相比增加了398家，占比达77.5%，相比之下，公立康复医院仅增加了16家。在需求与政策的共同促进下，根据毕马威测算，我国康复医疗服务市场预计在2025年将达到2,207亿元，2019-2025E年CAGR为20.9%。
　　聚焦重症康复，康复连锁进入加速扩张期。公司以重症康复为特色，采用“ICU+高压氧+康复”的创新模式，设置HDU病房，提高整体床位使用率和客单价。2020年，开业2-3年后，南京明州康复医院床位使用率为71.1%，重症病区床日/均次费用为3,225元，医院平均水平为1,405元。2021年、2022年共收购了7家康复医院，2022年体内自建5家，医院异地复制的能力获初步验证。截至2022年底，公司体内共有17家医疗机构，其中康复医院13家，体外基金内共有20家医疗机构，其中康复医院14家。根据股权激励目标，2023-2024年每年均新增10家康复医院。我们认为，公司的康复医疗板块业务进入了稳步扩张阶段。
　　国内外需求共振，智能配用电板块迎成长新机遇。公司在智能配用电领域龙头地位稳固，根据数识电力，2022年公司在国网中标总金额预计达14.28亿，国网中市占率5.57%，位于行业第一。随着我国智能化电能表时代到来、IR46标准实行，市场集中度会有所提高。我们预计旧表更换高峰将于2024年到来，公司凭借行业龙头地位，市占率有望进一步提高。同时，国外大规模智能电网建设带来广阔的智能电表需求，根据Markets and Markets预测，2022年全球智能电表市场约199.80亿美元，2017-2022年复合增长率为9.34%。在“一带一路”政策助力下，我国智能电表出口量从2016年的2,404万支，翻倍至2022年的4,859万支，年复合增长率达13.10%。公司2019年开始发力海外市场，截至2022H1，公司海外累计在手订单27.8亿元，同比增长41%，新增订单17.9亿元，同比增长66%。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为92.02/114.15/139.40亿，对应增速31.0%/24.0%/22.1%。2022-2024年归母净利润分别为9.03亿/11.78亿/14.68亿，对应增速30.9%/30.4%/24.7%。考虑到公司各业务板块差异较大，采用分部估值法，我们预计智能配用电、医疗服务、融资租赁板块2023年归母净利润分别为8.84/2.37/0.57亿，分别给予16X/44X/6XPE，对应市值141.38/104.44/3.39亿，合计249.22亿。较当前市值有37.1%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；快速扩张导致利润波动；发生医疗事故的风险；海外投资风险。

研究报告全文：上市公司电力设备2023年03月23日公司三星医疗601567研究智能配用电稳中向好康复连锁加速扩张公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入需求与政策叠加扩容千亿康复医疗服务市场我国人口老龄化问题严峻经卫健委测算预计到2035年我国将进入重度老龄化阶段随着老龄患者增加康复医疗服务需求与证市场数据券2023年03月22日日俱增为扩大医疗供给2015年发布关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通研收盘价元1287知确定支持社会办医的总基调在政策的支持下社会办康复医院蓬勃发展在2021一年内最高最低元154778究年民营康复医院已达到628家与2014相比增加了398家占比达775相比之下报市净率20公立康复医院仅增加了16家在需求与政策的共同促进下根据毕马威测算我国康复告息率分红股价-流通A股市值百万元17845医疗服务市场预计在2025年将达到2207亿元2019-2025E年CAGR为209上证指数深证成指3265751149693聚焦重症康复康复连锁进入加速扩张期公司以重症康复为特色采用ICU高压氧注息率以最近一年已公布分红计算康复的创新模式设置HDU病房提高整体床位使用率和客单价2020年开业2-3年后南京明州康复医院床位使用率为711重症病区床日均次费用为3225元医基础数据2022年09月30日院平均水平为1405元2021年2022年共收购了7家康复医院2022年体内自建5每股净资产元66资产负债率4147家医院异地复制的能力获初步验证截至2022年底公司体内共有17家医疗机构其总股本流通A股百万14131387中康复医院13家体外基金内共有20家医疗机构其中康复医院14家根据股权激励流通B股H股百万--目标2023-2024年每年均新增10家康复医院我们认为公司的康复医疗板块业务进入了稳步扩张阶段一年内股价与大盘对比走势国内外需求共振智能配用电板块迎成长新机遇公司在智能配用电领域龙头地位稳固三星医疗沪深300指数收益率60根据数识电力2022年公司在国网中标总金额预计达1428亿国网中市占率5574020位于行业第一随着我国智能化电能表时代到来IR46标准实行市场集中度会有所提高0我们预计旧表更换高峰将于2024年到来公司凭借行业龙头地位市占率有望进一步提-20高同时国外大规模智能电网建设带来广阔的智能电表需求根据MarketsandMarkets-40预测2022年全球智能电表市场约19980亿美元2017-2022年复合增长率为93403-2404-2405-2406-2407-2408-2409-2410-2411-2412-2401-2402-24在一带一路政策助力下我国智能电表出口量从2016年的2404万支翻倍至2022年的4859万支年复合增长率达1310公司2019年开始发力海外市场截至2022H1公司海外累计在手订单278亿元同比增长41新增订单179亿元同比增长66证券分析师盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营业收入分别为92021141513940亿余玉君A0230522080005yuyjswsresearchcom对应增速3102402212022-2024年归母净利润分别为903亿1178亿1468研究支持亿对应增速309304247考虑到公司各业务板块差异较大采用分部估值法余玉君A0230522080005我们预计智能配用电医疗服务融资租赁板块2023年归母净利润分别为884237057yuyjswsresearchcom亿分别给予16X44X6XPE对应市值1413810444339亿合计24922亿较当联系人前市值有371的上升空间首次覆盖给予买入评级余玉君862123297818风险提示市场竞争加剧快速扩张导致利润波动发生医疗事故的风险海外投资风险yuyjswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q2022E2023E2024E3营业总收入百万元7023690192021141513940同比增长率-10352310240221归母净利润百万元69070290311781468同比增长率-27852309304247每股收益元股050050064083104毛利率ROE787696116134市盈率26201612注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值我们预计公司2022-2024年营业收入分别为92021141513940亿对应增速分别为3102402212022-2024年归母净利润分别为9031178亿1468亿对应增速分别为309304247考虑到公司各业务板块差异较大采用分部估值法考我们预计智能配用电医疗服务融资租赁板块2023年归母净利润分别为884237057亿分别给予16X44X6XPE对应市值1413810444339亿合计24922亿较当前18181亿总市值有371的上升空间首次覆盖给予买入评级关键假设点智能配用电公司属于行业龙头随着全国电能表产品升级叠加旧表更换周期以及海外市场在一带一路政策助力下不断加速我们预计公司在智能配用电板块2022-2024年增速分别是300250200对应2022-2024年收入分别为6997874710496亿医疗服务根据股权激励计划2022-2024年每年要新增10家康复医院2022年已通过5家收购5家自建的方式达成目标我们假设2023-2024年也每年收购5家自建5家考虑到2021年底体内仅3家康复医院至2022年底已有13家因此2022年收入增速较快2023年在2022年高基数的基础上增速略有放缓我们假设2022-2024年收入分别为201025013294亿对应2022-2024年增速分别为467244317融资租赁考虑到融资租赁市场增速持续放缓行业竞争加剧公司逐步缩减投放规模我们预计2022-2024年融资租赁板块收入增速分别为-400-300-250对应板块收入分别为095066050亿有别于大众的认识市场一般认为公司医疗服务板块尚未发展起来在总收入中占比较小康复医院壁垒较低居民对公立医院接受度更高导致民营康复医院获客困难难以保证盈利我们认为2021年前公司在医疗服务板块处于探索期2022年通过收购自建新增10家康复医院结合2023-2024的股权激励目标我们认为医疗服务板块逐步进入收获期公司聚焦重症康复采用ICU高压氧康复的创新模式技术壁垒较高公司重症康复承接上级医院ICU溢出患者凭借卓越且稀缺的重症康复能力能保证获客2021-2022年收购的7家医院里面6家在收购时已盈利部分医院如杭州脑康在2020年已达到184的净利率773的床位使用率复制能力获验证股价表现的催化剂在智能配用电板块海外获得大订单在医疗服务板块新建医院业绩快速爬坡床位使用率和盈利能力超预期核心假设风险市场竞争加剧的风险快速扩张导致利润波动风险发生医疗事故的风险海外投资风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共29页简单金融成就梦想公司深度目录1立足智能配用电康复连锁助力成长611民营连锁康复医院先行者612夯实智能配用电业务医疗服务助力二次成长713双主业股权激励计划彰显业绩信心92聚焦重症康复康复连锁进入稳步扩张期1021康复医疗需求与政策叠加扩容千亿市场10211老龄化带来康复需求升级民营机构成为增加供给的主力军10212乘政策东风康复医疗服务行业蓬勃发展1322差异化以重症康复为特色先发优势明显1523连锁化复制能力获验证康复连锁进入稳步扩张期17231单店模型轻资产投入盈亏平衡期较短18232体外基金助力康复连锁实现全国性扩张203国内外需求共振智能配用电板块迎成长新机遇2031产品升级叠加旧表更换周期国内市场将迎来需求高峰2032全球智能电网建设需求旺盛一带一路政策加速智能电表出海234盈利预测与估值2341关键假设及盈利预测2342估值2443核心假设风险提示26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共29页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1三星医疗发展历程6图2三星医疗股权结构截至2022年9月30日6图3公司营业收入稳步提升7图4归母净利润主要受智能配用电板块影响7图5公司双主业稳步发展8图6智能配用电板块贡献主要收入2022H18图7智能配用电板块稳步发展8图8医疗服务板块收入规模持续扩大8图9公司费用率情况2013-2022Q1-39图10我国人口老龄化程度加深10图11康复科住院患者以脑卒中为主11图12脑卒中患者接受康复治疗能带来明显获益11图13中国脑卒中患病人数2015-2024E11图14中国脑梗死出院人数及人均医药费用逐年增加11图15康复床位短缺12图16康复人才短缺12图17民营康复医院推动整体康复市场扩容12图18中国康复医疗服务行业市场规模逐年扩大15图19以多学科协作方式开展的重症康复模式是未来方向16图20HDU病房的优点16图21HDU病房硬件与人员配置17图22HDU病房能提升医院床日次均费用17图23净利率达盈亏平衡时间为2-3年19图24开业第四年床位使用率基本稳定19图25公司国网招标市占率维持行业前列21图26公司对大客户的依赖程度低21图27我国电能表产品发展历程21图28国家电网智能电表招标总量2010-2021年22图智能电表出口数量稳定增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共29页简单金融成就梦想公司深度图30公司海外市场增长势头强劲23表1第四期第五期股权激励目标10表2政策鼓励与支持社会资本进入康复医疗服务领域13表3社会资本积极布局康复领域14表4康复医院属于轻资产人力密集型产业18表5康复医院收入成本拆分18表6公司体内与体外医疗机构共37家截至2023年3月13日20表7公司收入拆分24表8可比公司估值表25请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共29页简单金融成就梦想公司深度1立足智能配用电康复连锁助力成长11民营连锁康复医院先行者智能配用电业务起家2014年转型医疗服务双主业同步发展三星医疗前身宁波三星仪表公司主营智能配用电业务2011年在上交所成功上市2014-2015年政策鼓励社会办医公司开始布局医疗服务业务通过收购成熟的宁波明州医院进军医疗板块并借助该医院的影响力及患者医师等资源在体外培育浙江明州康复医院探索康复医院经营模式浙江明州康复医院建成后收购入公司体内成为公司后续连锁化康复网络的模板医院经过几年探索期与医院培育期2021年康复板块进入快速扩张期2021-2022年从体外基金内共收购了7级康复医院自建5家康复医院截至2022年底上市公司体内共有1家综合医院13家康复医院图1三星医疗发展历程资料来源公司公告申万宏源研究背靠奥克斯集团实控人为奥克斯集团及三星医疗董事长郑坚江先生奥克斯集团2002年就开始涉足医疗产业是国内较早的社会资本办医企业之一三星医疗背靠奥克斯集团借助集团雄厚资本丰富的经验探索出以重症康复为特色的康复连锁道路公司实控人郑坚江先生为奥克斯集团创始人兼董事长直接持有三星医疗1274的股权并通过奥克斯集团间接持有2763股权合计持有4037股权公司股权结构稳定持股比例集中图2三星医疗股权结构截至2022年9月30日请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共29页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究12夯实智能配用电业务医疗服务助力二次成长双主业稳定发展智能配用电贡献主要收入医疗服务板块处于快速成长期公司整体收入稳步提升2022年Q1-3实现营业收入6901亿元同比增长352实现归母净利润702亿元同比增长52其中智能配用电贡献主要收入2022年上半年智能配用电板块收入占比777医疗服务板块收入占比为197既往年份中公司收入及利润波动均主要受智能配用电板块影响2018年利润端出现大幅下滑是受人民币汇率波动原材料价格上涨及部分智能配用电产品招投标价格下降等多重因素影响2020-2021年因海内外疫情反复国际形势紧张供应链紧缺和原材料成长上涨等因素导致收入端增长乏力利润端呈现下滑受益于国内外智能配用电市场发展医疗服务板块经过前期探索逐步进入快速成长通道公司未来的收入和归母净利润将保持稳步增长图3公司营业收入稳步提升图4归母净利润主要受智能配用电板块影响80亿元5012亿元120704010608030850404020603010420-4010020-100-80营业收入YoY归母净利润YoY资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共29页简单金融成就梦想公司深度图5公司双主业稳步发展图6智能配用电板块贡献主要收入2022H180亿元融资租赁其他1701605040医疗服务业302020100制造业78制造业医疗服务业融资租赁其他资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究智能配用电行业龙头借助海内外发展机遇继续夯实龙头地位公司的三星牌电能表奥克斯牌变压器开关柜电力箱充电桩在国家电网公司南方电网公司以及其他电力用户中形成了良好的品牌效应并在业内具有较高的知名度和美誉度公司智能配用电板块主营产品覆盖智能计量新能源产品智能开关智能配电系统电力箱智能充电设备是领先的智能配用电整体解决方案提供商2021年受多种因素影响实现营业收入5383亿元同比增长14未来在国内市场智能化电能表时代到来IR46标准实行同时旧表更换周期到来产品替换需求增加公司作为行业龙头将明显受益在海外市场欧洲中东拉美东南亚等地区社会用电需求持续增长对电力基础设施建设的需求愈加旺盛公司利用一带一路政策持续深化海外布局海外市场将保持高速增长国内外需求共振智能配用电板块将继续稳步发展提供稳定现金流医疗服务板块进入收获期康复连锁助力业绩二次成长2015年6月公司收购宁波明州医院发展至今宁波明州医院已成为收入体量超10亿的大型三乙级综合医院因此2015-2021年医疗服务板块的收入毛利率等均主要受宁波明州医院经营情况影响如2018年宁波明州医院实现营业收入1047亿元贡献了医疗服务板块808的收入随着公司康复医院模型跑通体外培育成熟后收购入体内加上体内自建的双轮驱动模式康复连锁将逐步实现规模化带动医疗服务板块业绩快速增长目前公司体内已有13家康复医院8家开业图7智能配用电板块稳步发展图8医疗服务板块收入规模持续扩大60亿元90163580亿元5014307012254060105020308401562030102041010250000营业收入毛利率占比营业收入毛利率占比资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共29页简单金融成就梦想公司深度公司期间费用率整体呈现下降趋势公司销售费用率不断改善从2013年的1233持续下降2022年Q1-3销售费用率仅为2013年的一半为603公司管理费用与研发费用均在较低的水平保持稳定2022年Q1-3公司管理费用率为551研发费用率为359图9公司费用率情况2013-2022Q1-314121086420-2销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率注2018年前原报表管理费用包含科研开发费为可比图中已拆分资料来源公司公告申万宏源研究13双主业股权激励计划彰显业绩信心第四期股权激励计划促医疗服务板块快速成长首次授予日2022年1月涉及144635万股授予对象为董事长沈总董秘郭总医疗集团管理及核心骨干人员共189人业绩考核要求如下2022年以2020年医疗服务营业收入1399亿元为基准2022年医疗服务营业收入增长不低于30即2022年医疗服务营业收入不低于1819亿元2022年公司新增项目医院数量不低于10家2023年以2020年医疗服务营业收入1399亿元为基准2023年医疗服务营业收入增长不低于60即2023年医疗服务营业收入不低于2238亿元2023年公司新增项目医院数量不低于10家2024年以2020年医疗服务营业收入1399亿元为基准2024年医疗服务营业收入增长不低于100即2024年医疗服务营业收入不低于2798亿元2024年公司新增项目医院数量不低于10家第五期股权激励计划智能配用电板块稳健发展首次授予日2022年3月涉及9522万股授予对象为董事梁总智能配用电板块管理及核心骨干人员共159人业绩考核要求如下2022年以2020年智能配用电扣非净利润454亿元为基准2022年智能配用电扣非净利润增长不低于30即2022年智能配用电扣非净利润不低于591亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共29页简单金融成就梦想公司深度2023年以2020年智能配用电扣非净利润454亿元为基准2023年智能配用电扣非净利润增长不低于70即2023年智能配用电扣非净利润不低于772亿元2024年以2020年智能配用电扣非净利润454亿元为基准2024年智能配用电扣非净利润增长不低于120即2024年智能配用电扣非净利润不低于1000亿元表1第四期第五期股权激励目标单位亿元20212022E2023E2024E医疗服务收入1370181922382798YoY332325智能配用电扣非净利润4895917721000YoY213130注2021年智能配用电板块为净利润数据资料来源公司公告申万宏源研究2聚焦重症康复康复连锁进入稳步扩张期21康复医疗需求与政策叠加扩容千亿市场211老龄化带来康复需求升级民营机构成为增加供给的主力军康复医学是为了康复目的而应用的有关功能障碍的预防诊断和评估治疗训练和处理的一门医学学科从需求细分领域来看可以分为神经康复骨科康复儿童康复老年康复肿瘤康复产后康复等人口老龄化推动康复需求升级2021年第七次人口普查结果显示我国60岁及以上人口占比189老龄化程度加深根据十四五健康老龄化规划十四五期间预计该占比将超20进入中度老龄化社会国家卫健委预测到2035年60岁及以上老年人口数量将突破4亿占比也将超过30进入重度老龄化阶段根据国家卫健委提供的数据我国75的老年人患有一种及以上慢性病随着我国老龄化程度继续加深患病老年人数量将持续增加我国老年人整体健康状况呈现出患病比例高患病时间早带病生存时间长的特点作为康复医疗的重点服务对象老年人对康复的需求与日俱增老龄患者增加也将持续为康复医疗市场扩容图10我国人口老龄化程度加深请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共29页简单金融成就梦想公司深度25轻度老龄化60岁以上人口比重202015轻度老龄化60岁以上人口比重10105020112012201320142015201620172018201920202021202260岁及以上人口比例资料来源Wind申万宏源研究康复科主要病种为脑卒中患者获益明显康复科收治病种以脑梗死胸腰椎间盘疾病颈椎病及脊柱关节病脑血管病后遗症等神经和骨科康复类疾病为主国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告2019年对831家医院康复科收治病种结构进行了统计分析其中脑卒中患者占比31是康复科住院患者的主要病种卒中康复包括运动功能康复言语吞咽功能康复与心理康复等能确实降低脑卒中的致残率提高患者的生存质量根据毕马威研究结果在接受康复治疗后90的脑卒中患者能够恢复独立步行30的脑卒中患者能够完成较轻工作相比于不接受治疗的患者受益明显图11康复科住院患者以脑卒中为主图12脑卒中患者接受康复治疗能带来明显获益其他脑卒中3231关节置换术后1脊柱关节退行性变脊髓损伤253脑外伤骨折与运动损伤术后35资料来源国家康复医学专业医疗服务与质量安全报资料来源毕马威申万宏源研究告2019年申万宏源研究神经专科疾病负担重医疗费用逐年增长脑卒中根据发病机制可以分为缺血性卒中脑梗死和出血性卒中根据中国脑卒中防治报告2020年脑卒中患者中脑梗死占比716据柳叶刀的研究数据2019年全球新发脑梗有1370万人中国新发脑梗有551万人占全球总人数的40根据弗若斯特沙利文数据我国脑卒中患病人数将以45的年复合增长率从2020年的1660万人到2024年患病人数将达1980万人与之对应我国脑梗死患者在公立医院的总医药支出也从2011年9902亿元增长到2021年41717亿元10年复合增长率为155随着老龄化进程及危险因素流行卒中患病率持续上升同时由于卒中相关科普宣教广泛开展人民群众对于卒中的认知程度增高促进就诊率提升相应神经专科康复服务市场也将快速扩大图中国脑卒中患病人数-E图中国脑梗死出院人数及人均医药费用逐年增加请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共29页简单金融成就梦想公司深度500120002500万人610000200054004800015003003600010002002400050011002000000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021出院人数万人左轴患病人数YoY人均医药费用元右轴资料来源弗若斯特沙利文申万宏源研究资料来源卫健委申万宏源研究康复医疗资源供给存在缺口与庞大的康复患者群体不匹配的是我国在康复医疗供给上尚存在不足从康复床位数量看目前整体床位数在30万张左右毕马威通过估算按照2030年达到每千人05张人均康复床位目标整体康复床位缺口有37万张在康复人才上关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知中要求2022年每10万人口拥康复医师数量6人2025年达到8人按照我国140005万总人口计算2021年我国每10万人口拥有康复医师137人与2025年的目标相比仍有93万人才缺口需要补充图15康复床位短缺图16康复人才短缺80万张706050缺口37万张40302010020212030E资料来源毕马威卫健委申万宏源研究资料来源卫健委申万宏源研究民营机构是康复医疗供给端主要增长源中国卫生健康统计年鉴数据显示公立康复医院增长乏力与之相对民营康复医院数量快速增长2015年在政策大力支持下全国新增了59家民营专科医院增速高达2572014年民营数量占比为581至2015年占比扩大至638经过几年发展整体民营康复医院数量在2021年已达到628家与2014相比增加了398家占比达到775公立康复医院仅增加了16家图17民营康复医院推动整体康复市场扩容请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共29页简单金融成就梦想公司深度90090家80080700706006050050400403003020020100100020112012201320142015201620172018201920202021民营公立民营占比资料来源卫健委申万宏源研究212乘政策东风康复医疗服务行业蓬勃发展鼓励与支持社会资本进入医疗服务领域是十二五十三五医疗卫生体制改革的核心内容之一全国医疗卫生服务体系规划纲要2015-2020年指出社会办医院是医疗卫生服务体系不可或缺的重要组成部分是满足人民群众多层次多元化医疗服务需求的有效途径由于我国老龄化进程不断加深康复需求旺盛但供给端短缺政策上多次强调通过社会资本的力量提供多层次多元化的医疗服务社会办医院既可以提供基本医疗服务与公立医院形成有效竞争可以提供高端服务满足非基本需求可以提供康复老年护理等紧缺服务对公立医院形成补充从2015年开始社会办医相关支持政策频繁落地相应措施也得到不断完善与推广十四五规划将积极应对老龄化上升为国家战略2022年底中央经济工作会议更是将养老服务列为三大扩内需方向之一表2政策鼓励与支持社会资本进入康复医疗服务领域文件名发文机关发布时间相关内容十二五时期康复医疗鼓励有条件的二级综合医院转型为以康复医疗服务为主的综合医卫生部2012年2月工作指导意见院或康复医院积极稳妥推进社会办医进一步开放医疗服务市场减少对社会深化医药卫生体制改革资本举办医疗机构的相关行政许可事项支持非公立医疗机构向国务院办公厅2013年7月2013年主要工作安排高水平规模化的大型医疗集团发展鼓励发展非营利性的非公立医疗机构鼓励社会办医院提供康复老年护理等紧缺服务对公立医院形全国医疗卫生服务体系规成补充引导社会办医院向高水平规模化方向发展发展专业国务院办公厅2015年3月划纲要2015-2020年性医院管理集团完善配套支持政策支持社会办医院纳入医保定点范围放宽准入减少运营审批限制控制公立医院规模拓宽投融资渠道加强财政资金扶持丰富筹资渠道优化融资政策促进关于促进社会办医加快发国务院办公厅2015年6月资源流动和共享优化发展环境将社会办医纳入医保定点范围展若干政策措施的通知提升临床水平和学术地位规范收费政策完善监管机制营造良好氛围健全老年健康服务体系完善治疗康复长期护理服务链发十三五卫生与健康规国务院2016年12月展和加强康复老年病长期护理慢性病管理安宁疗护等接划续性医疗机构请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共29页简单金融成就梦想公司深度十三五国家老龄事业鼓励社会力量开展医养结合服务强化医养结合人才队伍建设国务院2017年2月发展和养老体系建设规划加强老年医学康复护理营养等方面专业人才的培养和培训关于推进医疗联合体建设鼓励护理院专业康复机构加入医联体建立医联体内转诊机制国务院办公厅2017年4月和发展的指导意见为患者提供连续性诊疗服务关于支持社会力量提供多支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域鼓励在康复护理层次多样化医疗服务的意国务院办公厅2017年5月体检等领域加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构见鼓励康复医疗中心集团化连锁化经营建立规范标准的管理康复医疗中心基本标准国家卫生计生2017年10月与服务模式并对申请举办集团化连锁化康复医疗中心优先设试行委置审批鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复护理精神卫生等短促进社会办医持续健康规卫健委2019年6月缺专科领域举办的非营利性医疗机构支持社会办医发展互联范发展意见网医疗健康明确公立医疗机构与社会办医分工合作十四五健康老龄化规卫健委工信2021年4月鼓励社会资本参与构建多层次多样化的老年健康服务体系划部财政部等鼓励社会办医参与建设连锁化康复医疗中心促进公立与民营关于印发加快推进康复医卫健委发改三级医院与基层共建医联体联合开展服务统筹完善康复医疗服2021年6月疗工作发展意见的通知委等务价格和医保支付管理积极支持研发和创新一批高智能高科技高品质的康复辅助器具产品和康复治疗设备15个省份作为康复医疗服务试点地区增加提供康复医疗服务的关于开展康复医疗服务试医疗机构和床位数量加强康复医疗学科能力建设加强康复医卫健委2021年10月点工作的通知疗专业人员培养培训创新开展康复医疗多学科合作模式以及加快推动居家康复医疗服务发展支持康复医院护理院护理站以下统称接续性医疗机构发展鼓励医疗资源丰富地区的部分二级医院转型为接续性医疗机医疗机构设置规划指导原卫健委2022年1月构加大区域内服务协同扩大康复护理安宁疗护等接续性则2021-2025服务供给拓展社会办医空间社会办医区域总量和空间不作规划限制统筹预防诊疗康复优化生命全周期健康全过程服务健全医疗卫生机构和养老服务机构合作机制为老年人提供治疗期十四五国民健康规划国务院办公厅2022年4月住院康复期护理稳定期生活照料安宁疗护一体化的服务鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复护理精神卫生等短缺领域举办非营利性医疗机构推动机构深入开展医养结合服务优化医疗资源布局通过新建改扩建转型发展等方式加强康复医院护理院中心站关于进一步推进医养结合卫健委发改2022年7月和安宁疗护机构建设支持医疗资源丰富地区的二级及以下医疗发展的指导意见委等卫生机构转型开展康复护理以及医养结合服务优化服务衔接实现医疗康复护理养老服务资源的高效协同资料来源各政府官网申万宏源研究政策推动下多元化社会资本涌入社会办康复医院蓬勃发展多家上市公司通过自建收购等方式纷纷布局康复医院其中既有如湖南发展三星医疗澳洋科技等这类非医疗类企业也有天士力复星医药华邦健康等生物制药企业目前康复医院市场较为分散大多数为民营单体医院未形成康复医院连锁化网络三星医疗是国内发展规模较大连锁化模式已被验证的稀缺标的表社会资本积极布局康复领域请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共29页简单金融成就梦想公司深度上市公司主营业务涉足时间方式代表医院特色天士力生物制药2012年投资湘雅博爱康复医院康复养老湖南发展电力2012年自建收购湖南常德博爱康复医院脑卒中康复万方发展房地产2012年收购北京和谐康复医院微手术康复治疗复星医药生物制药2014年合作共建宿迁市康复医院和睦家已售康复养老和佳股份仪器仪表2014年投资收购合作共建南通和佳国际康复医院神经骨伤康复华邦健康生物制药2015年收购北京华生康复医院临床康复一体化奥克斯集团三星医疗仪器仪表2015年收购浙江明州康复医院重症康复海宁皮城商业百货2015年自建海宁皮城康复医院神经骨伤康复澳洋科技纺织实业2015年自建合作共建投资顺康医院神经康复中海海盛船务运输2016年自建上海览海康复医院骨科康复万科房地产2016年自建广州万科康复医院临床康复一体化海尔集团盈康生命生物制药2017年自建托管上海永慈康复医院临床康复一体化资料来源火石创造申万宏源研究需求与政策叠加康复医疗服务行业快速发展预计2025年规模将超2000亿元根据毕马威测算我国2011年康复医疗服务市场整体收入109亿元因政策推动下供给端增加居民康复意识提升导致需求释放2018年市场规模达到583亿元年复合增长率为2712022年12月疫情防控放开后使人们对新冠后心肺康复认知度进一步提升预计未来康复医疗服务行业也将保持较快速度增长将从2019年的705亿元市场规模逐年扩大预计到2025年整体市场将达到2207亿元2019-2025E年CAGR为209图18中国康复医疗服务行业市场规模逐年扩大2500亿元2000150010005000资料来源毕马威申万宏源研究22差异化以重症康复为特色先发优势明显三星医疗以重症康复为特色铸专业壁垒公司体内第一家康复医院浙江明州康复医院由原浙江大学医学院附属杭州市第一人民医院重症医学科主任刘长文院长组建将重症医学与康复有机结合形成三星医疗特色化的重症康复重症康复指在重症监护环境下开展的康复治疗为患者提供24小时密切医疗监护的同时开展早期积极床旁康复训练属于康复医疗领域的高端服务项目准入门槛较高需要较高水平的医疗技术资金实力人才团队等国内目前重症康复模式分为三种其中在ICU内康复科内进行的重症康复均存在一定问题多学科合作的重症康复以疾病为中心打破科室分布壁垒采用ICU高压请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共29页简单金融成就梦想公司深度氧康复的综合治疗模式通过集束化管理形成完整治疗链相比于公立医院民营医院由于体制灵活性能直接将ICU高压氧康复科组建成一个病区使重症患者获得恰当且持续的康复治疗图19以多学科协作方式开展的重症康复模式是未来方向资料来源重症康复模式及多学科团队的建立与发展申万宏源研究HDU病房能提高患者预后降低整体医疗费用综合医院ICU床位设备人员紧张患者监护室综合征发生率较高在20以上常因床位周转较慢不得不将病情仍较重的患者送往普通病房高依赖病房HighDependencyunitHDU属于ICU与普通病房之间的过渡带既可以为患者提供24小时密切医疗监测和护理又能够早期积极开展床旁康复训练和健康教育患者一但生命体征稳定即可在HDU带着呼吸机进行早期康复介入保证更好地功能恢复缩短ICU停留时间明显提高患者远期生存质量浙江明州康复医院的HDU病房设置在ICU对面同时HDU病房与普通病房通过门禁系统隔开一旦患者病情加重或需抢救可直接转回ICU若病情好转则可转至门禁外的普通病房高依赖病房的建立中对浙江明州康复HDU病房收治的270例患者进行统计分析整体床位使用率8125-100HDU使得ICU床位周转率增加5333患者诊治后转入普通病房的达8926患者家属满意度为9713图20HDU病房的优点请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共29页简单金融成就梦想公司深度资料来源ICU综合征的原因分析与预防高依赖病房的建立申万宏源研究HDU能降本增效提高康复医院盈利水平HDU病房配备呼吸机监护仪气垫床营养泵等与大型康复设备如床边脚踏车轮椅转移设备床边站立床等整体硬件配置需求比ICU少HDU病房对整体医护团队诊疗水平有较高要求护理团队由经过ICU专业培训工作3年以上的护士带领医生团队则由ICU医生带领在人员配置上浙江明州康复医院床护1031床医1017025另再配护工4名我国ICU病房一般一张床位配08名医生15-3名护士与ICU相比HDU病房整体设备与人员开支都明显减少HDU病房床日次均费用高以公司旗下3家康复医院2020年经营数据为例杭州明州脑康康复医院下称杭州脑康重症病区和医院整体的床日次均费用分别为2041元1317元南京明州康复医院下称南京明州康复分别为3225元1405元南昌明州康复医院分别为1722元1247元与普通康复病房相比HDU病房产出明显提高图21HDU病房硬件与人员配置图22HDU病房能提升医院床日次均费用3500元300025002000150010005000重症病区医院平均水平资料来源高依赖病房的建立申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究公司聚焦重症康复在医疗技术资金实力人才团队上的先发优势明显在技术上公司的重症康复是ICU高压氧康复的融合模式需要多学科合作由重症医生康复医师康复治疗师护士共同制定与参与整个康复计划HDU病房对医护人员技术能力要求较高以养康康复为主的医院难以复制在资金方面重症康复在前期的基建装修设备采购及筹建期的亏损上需要一定资金支持在品牌培育渠道建设学科建设人才培养上需要持续性投资在人才团队上重症康复由ICU科医生带领因患者病情较重医护需要具备处理各种突发情况的能力医护需要掌握PICCCRRT压疮管理等一系列ICU病房所需技能公司较早进入重症康复领域在人才储备与人才培养上具备明显先发优势23连锁化复制能力获验证康复连锁进入稳步扩张期2016年成立浙江明州康复医院经过几年对康复领域的探索形成以重症康复为特色ICU高压氧康复的MDT诊疗模式2018年开始在体外基金加速新建并培育康复医院2021年收购了杭州脑康与南昌明州康复医院2022年收购了包括南京武汉长沙常州宁波北仑在内的5家康复医院同时新建了5家体外培育成熟后收入体内的模式基本跑通截至2022年底公司体内共有13家康复医院请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共29页简单金融成就梦想公司深度231单店模型轻资产投入盈亏平衡期较短康复医院属于轻资产人力密集型产业以三星医疗收购的杭州脑康和南京明州康复为例在一线城市约400床经营面积约2万平方米的康复医院设备投入约1000万元1000台设备设备包括高压氧舱呼吸机监护仪B超杭州脑康因以神经康复为特色设有手术室因此还配置了脑电采集检测仪麻醉剂电动手术床等南京明州康复则配备了急性透析和体外血液治疗机等人员配置1名医生对应75-8张床1名护士对应25-3张床根据卫健委统计数据2020年全国康复医院1名医生对应18张床1名护士对应11张床公司旗下的康复医院人员配置相对更密集患者能获得更好的就医体验表4康复医院属于轻资产人力密集型产业杭州明州脑康康复南京明州康复经营面积21万平方米192万平方米开业时间2018年9月6日2018年10月8日2020年数量账面原值数量账面原值医疗设备87312218841044其他设备191137222195合计10641358110412392020年总床占床总床占床床位4853753532512020年医生护士医生护士医护人员6017746147资料来源公司公告申万宏源研究药耗及人工成本是影响医院净利率的核心杭州脑康和南京明州康复财务数据显示开业2-3年后毛利率分别达到35和38净利率分别达18和16处于较高水平此时医院经营固定成本在1600-2000万元间在变动成本上影响毛利率和净利率的主要为药耗成本和人工成本2020年两家医院药耗成本在总收入中占比分别为31和28总成本中接近一半是药耗成本在人工成本上杭州脑康2020年人工成本占收入比为2021南京明州为1957在费用端因两家医院客源主要是上级医院转诊患者社会面的宣传推广活动较少因此销售费用率维持在较低水平2020年杭州脑康销售费用率为498南京明州康复为346在管理费用上2020年两家医院管理费用率有一定差别的原因是杭州脑康规模增长较快且杭州租赁费用和装修费用较低故整体管理费用率较低2020年为584表5康复医院收入成本拆分杭州明州脑康康复南京明州康复万元201820192020201820192020营业收入29595271959414467612857营业成本请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共29页简单金融成就梦想公司深度毛利率21351138固定成本7041561194615414001624占比16103013变动成本31859571069218527596360占比63555949药耗成本1213419608415183645占比36313228人工成本1852260396018111302516占比24202420费用81518842121170415461974销售费用4471297519220444费用率7553管理费用77211731145168413261530费用率1262812净利润-1293663603-1463-9162074净利率-438118-10504-2016资料来源公司公告申万宏源研究根据公司收购时的预测模型康复医院一般2-3年达盈亏平衡盈亏平衡时床位使用率约40四年后整体床位使用率达到稳定水平稳定在60-95从公司2021-2022年收购的7家康复医院既往经营及预测数据看开业2-3年后康复医院能达到盈亏平衡此时平均床位使用率约40在盈亏平衡点后医院快速爬坡净利率在第3-4年达到15左右康复医院主要收入来源于住院患者患者占床数量决定整体医院的收入水平第四年康复医院床位使用率达到较为稳定的水平在65-95区间床位使用率的差异主要源于康复医院在当地的品牌与口碑情况7家医院中武汉明州和长沙明州经营模型与其他医院略有差异因为武汉明州和长沙明州开业第三年为2020年受疫情影响盈亏平衡点推迟图23净利率达盈亏平衡时间为2-3年图24开业第四年床位使用率基本稳定20100801060040FY1FY2FY3FY4FY5FY6FY7FY8FY920-100FY1FY2FY3FY4FY5FY6FY7FY8FY9-20杭州脑康南昌明州杭州脑康南昌明州南京明州武汉明州南京明州武汉明州长沙明州常州明州长沙明州常州明州宁波北仑明州宁波北仑明州资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共29页简单金融成就梦想公司深度232体外基金助力康复连锁实现全国性扩张依托奥克斯集团体外基金助力三星医疗实现全国性布局三星医疗于2015年成立宁波奥克斯医疗集团截至2023年3月13日根据企查查数据显示公司体外共有20家医疗机构包含3家综合医院14家康复医院3家护理院加上公司目前体内的1家综合医院13家康复医院3家其他医疗机构合计共有37家医疗机构在区域分布上目前已布局全国8个省及直辖市包括浙江江苏上海湖南湖北江西福建河南其中大部分医院在浙江与江苏地区浙江地区体内有6家康复医院体外有3家江苏地区体内有2家体外有5家康复医院与公司在部分优势地区进行加密的策略相符表6公司体内与体外医疗机构共37家截至2023年3月13日体内体外状态医院名称收购自建时间类型医院名称设立日期温州深蓝体检2017杭州明州姑娘桥康复2020811其他医疗机构宁波鄞州明州人门诊部体检2015杭州明州医院萧山综合20228174家新浙北门诊2016湖州浙北明州医院综合201625宁波明州医院综合2015衢州明州医院综合20191230康复医院13家余姚明州康复2020623浙江明州康复2017瑞安明州康复20217232021年收购上海明州甬嘉康复20201010杭州明州脑康康复2021泰州明州康复20171214南昌明州康复2021医院17家南通明州康复2018592022年收购南京瑞霞明州康复2020311开业8家南京明州康复2022扬州明州康复202057武汉明州康复2022常熟明州康复2020129长沙明州康复2022泉州明州康复201634常州明州康复2022重庆明州康复20171023宁波北仑明州康复2022深圳明州康复2020313宁波明州康复2022郑州明州康复202063绍兴明州康复2022南昌明州赣北康复20201228新建5家湖北明州康复2022嘉兴明州护理院2014530常州中吴明州康复2022护理院3家杭州明州萧南护理院2021427温州浙南明州康复2022台州明州护理院2020428资料来源公司公告企查查申万宏源研究3国内外需求共振智能配用电板块迎成长新机遇31产品升级叠加旧表更换周期国内市场将迎来需求高峰智能配用电龙头地位稳固电网渠道招标份额始终保持在第一梯队智能电表行业竞争充分行业格局稳定2017-2022年公司在国网智能电表市场中始终处于第一梯度根据数识电力整理数据2022年三星医疗在国网中标总金额预计达1428亿在总招标额中占比位于行业第一公司积极进行产品拓展除了智能电表外还提供智能配请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共29页简单金融成就梦想