公司发布2022年年报，公司实现归母净利润31.36亿元，同比下降10.71%，扣非归母净利润26.15亿元，同比下降23.39%。在2022年的艰难市场环境下，公司石膏板主业发挥定价权优势，支撑了较好的业绩稳定性，各业务也延续了优异的现金流质量。我们认为，未来公司石膏板有望进一步高端化、国际化，多品类业务具备长期成长潜力，且随国企改革深化激励机制有望完善。
　　▍事项：2022年，公司实现收入199.34亿元，同比下降5.49%；归母净利润31.36亿元，同比下降10.71%；扣非归母净利润26.15亿元，同比下降23.39%，主要的非经常收益为非流动资产处置收益4.6亿元，我们预计主要来自Q4产生的苏州工业园区土地回购补偿款。折至2022Q4，公司实现收入46.24亿元，同比下降10.45%；归母净利润7.92亿元，同比增长0.61%；扣非归母净利润3.62亿元，同比下降51.60%。
　　▍石膏板的定价权优势奠定业绩稳健性。2022年公司实现石膏板收入133.65亿元，同比下降3.0%，毛利率35.0%，同比下降2.3pcts，在单平成本上涨14%的背景下维持了盈利能力的稳定。23.4%的扣非归母净利润降幅已明显好于许多消费建材企业，尽管石膏板主业由于高市占率而受行业需求下行影响较大，全年销量20.93亿平米，同比下降12%，但同样得益于高市占率和定价权优势，公司通过提价、提升高端产品占比、落实增节降，石膏板均价提升10%并有效对冲了煤炭成本上涨压力，单平毛利同比提升4%，成为利润的压舱石。子公司泰山石膏实现收入同比增长0.1%，净利润同比下降5.3%，也是石膏板业务业绩稳定性的佐证。
　　▍“石膏板+”：龙骨利润有望改善，其余品类快速发展。1）龙骨：2022年龙骨收入同比下降8.7%，主要源自销量下降，我们预计价格基本持平，意味着销量降幅低于石膏板，配套率提升。龙骨毛利率18.9%，较2021年基本持平，较2020年的24.7%仍有差距，去年下半年来钢材成本下行，当前已回落至2020年和2021年之间的水平，我们预计随着龙骨成本压力减小，毛利率仍有回升动能，且价格调降也有利于推动销量回暖。2）石膏砂浆等其他轻质建材：轻质建材分部扣除石膏板和龙骨后收入9.1亿元，同比增长33.8%，体现石膏砂浆、配件等其他“石膏板+”品类的快速扩张。
　　▍“两翼”：防水稳守质量，涂料做专做精。1）防水：2022年防水收入31.5亿元，同比下降18.8%，净利润-0.98亿元，净利率同比下降9.5pcts至-3.1%，主要源自沥青原材料成本上涨，毛利率同比下降6.6pcts至17.0%。公司防水业务收入和利润去年增长压力较大，主要源自公司在不同的市场环境下会在规模、效益、质量之间做出平衡，在去年下游资金压力较大的市场背景下，公司风险控制优异，未出现大额单项信用减值，分部的经营活动现金流净额与净利润匹配。去年防水业务的央国企客户和经销商拓展较快，许多经销商或来自行业内中小企业，既反映行业内小厂的生存压力，也反映央企的信用和经营安全性在行业不确定性环境下的价值。去年或是防水行业“剩者为王”的一年，我们预计未来公司防水业务仍将受益于行业的消费升级趋势，实现市占率提升，且随着房企信用环境的好转，防水业务有望更多着眼于规模和效益的成长性。从成本端看，一方面今年沥青价格中枢有望同比下降，另一方面随着防水经营逐步成熟，今年所做的一定沥青冬储以及内部持续进行的降本增效也有利于减轻成本压力。2）涂料：公司涂料业务定位高端，建筑涂料龙牌漆和工业涂料灯塔涂料聚焦做专做精，服务保障国家航天事业和重点工程，具有品牌、技术优势，我们判断涂料业务去年对公司利润形成正向贡献。
　　▍艰难环境下维持了优异的现金流。2022年，公司实现经营活动现金流净额36.64亿元，收现比达到1.0，净现比达到1.2，应收账款周转天数35天较2020、2021年基本持平。
　　▍未来看点一：石膏板业务的高端化、架构变化、国际化。1）高端化：去年起公司提出加速推动石膏板向消费类建材转型，加大力度拓展县乡、家装零售业务，或将成为石膏板高端占比提升的又一驱动力。公司近两年进一步丰富了高端品牌体系，产品家族已囊括了高性能产品、耐水、耐火、净醛、双防（防开裂、防下陷）等特殊功能性产品及专用于家装、工程等场景的产品。通过对高端品牌做进一步细分，一方面能更饱和地满足细分需求，尤其是对高端产品接受度更高的家装、商铺等散装市场需求，另一方面有利于减少经销商在高端领域的同质化竞争，提升对高端产品的销售动力。2）架构变化：公司组建龙牌公司，优化对龙牌的管理，自此三大石膏板品牌均形成独立的平台公司，有利于内部的良性竞争、对标和激励考核。3）国际化：国际业务布局稳步推进，去年上半年公司坦桑尼亚1500万平米二线投产；截至目前乌兹别克斯坦、泰国等项目有序进行。
　　▍未来看点二：多品类业务具备长期成长潜力。1）“石膏板+”进一步做加法：我们预计龙骨市场规模是石膏板的约2倍，公司配套率仅10%左右，配套率提升潜力巨大；石膏砂浆较水泥砂浆具有性能、施工工期和环保性等优势，处于渗透率快速提

研究报告全文：经营稳健展望复苏北新建材000786SZ2022年年报点评2023322中信证券研究部核心观点公司发布2022年年报公司实现归母净利润3136亿元同比下降1071扣非归母净利润2615亿元同比下降2339在2022年的艰难市场环境下公司石膏板主业发挥定价权优势支撑了较好的业绩稳定性各业务也延续了优异的现金流质量我们认为未来公司石膏板有望进一步高端化国际化多品类业务具备长期成长潜力且随国企改革深化激励机制有望完善事项2022年公司实现收入19934亿元同比下降549归母净利润3136孙明新基础材料和工程服亿元同比下降1071扣非归母净利润2615亿元同比下降2339主务行业首席分析师要的非经常收益为非流动资产处置收益46亿元我们预计主要来自Q4产生的苏州工业园区土地回购补偿款折至2022Q4公司实现收入4624亿元同比S1010519090001下降1045归母净利润792亿元同比增长061扣非归母净利润362亿元同比下降5160石膏板的定价权优势奠定业绩稳健性2022年公司实现石膏板收入13365亿元同比下降30毛利率350同比下降23pcts在单平成本上涨14的背景下维持了盈利能力的稳定234的扣非归母净利润降幅已明显好于许多消费建材企业尽管石膏板主业由于高市占率而受行业需求下行影响较大全年销量2093亿平米同比下降12但同样得益于高市占率和定价权优势公司通过提价提升高端产品占比落实增节降石膏板均价提升10并有效对冲了煤炭成本上涨压力单平毛利同比提升4成为利润的压舱石子公司泰山石膏实现收入同比增长01净利润同比下降53也是石膏板业务业绩稳定性的佐证石膏板龙骨利润有望改善其余品类快速发展1龙骨2022年龙骨收入同比下降87主要源自销量下降我们预计价格基本持平意味着销量降幅低于石膏板配套率提升龙骨毛利率189较2021年基本持平较2020年的247仍有差距去年下半年来钢材成本下行当前已回落至2020年和2021年之间的水平我们预计随着龙骨成本压力减小毛利率仍有回升动能且价格调降也有利于推动销量回暖2石膏砂浆等其他轻质建材轻质建材分部扣除石膏板和龙骨后收入91亿元同比增长338体现石膏砂浆配件等其他石膏板品类的快速扩张两翼防水稳守质量涂料做专做精1防水2022年防水收入315亿元同比下降188净利润-098亿元净利率同比下降95pcts至-31主要源自沥青原材料成本上涨毛利率同比下降66pcts至170公司防水业务收入和利润去年增长压力较大主要源自公司在不同的市场环境下会在规模北新建材000786SZ效益质量之间做出平衡在去年下游资金压力较大的市场背景下公司风险评级买入维持控制优异未出现大额单项信用减值分部的经营活动现金流净额与净利润匹当前价2857元配去年防水业务的央国企客户和经销商拓展较快许多经销商或来自行业内目标价3600元中小企业既反映行业内小厂的生存压力也反映央企的信用和经营安全性在总股本1690百万股行业不确定性环境下的价值去年或是防水行业剩者为王的一年我们预流通股本1632百万股总市值483亿元计未来公司防水业务仍将受益于行业的消费升级趋势实现市占率提升且随近三月日均成交额225百万元着房企信用环境的好转防水业务有望更多着眼于规模和效益的成长性从成52周最高最低价3491983元本端看一方面今年沥青价格中枢有望同比下降另一方面随着防水经营逐步近1月绝对涨幅-884成熟今年所做的一定沥青冬储以及内部持续进行的降本增效也有利于减轻成近6月绝对涨幅1292本压力2涂料公司涂料业务定位高端建筑涂料龙牌漆和工业涂料灯塔涂近月绝对涨幅12019料聚焦做专做精服务保障国家航天事业和重点工程具有品牌技术优势我们判断涂料业务去年对公司利润形成正向贡献艰难环境下维持了优异的现金流2022年公司实现经营活动现金流净额3664证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明北新建材年年报点评000786SZ20222023322亿元收现比达到10净现比达到12应收账款周转天数35天较20202021年基本持平未来看点一石膏板业务的高端化架构变化国际化1高端化去年起公司提出加速推动石膏板向消费类建材转型加大力度拓展县乡家装零售业务或将成为石膏板高端占比提升的又一驱动力公司近两年进一步丰富了高端品牌体系产品家族已囊括了高性能产品耐水耐火净醛双防防开裂防下陷等特殊功能性产品及专用于家装工程等场景的产品通过对高端品牌做进一步细分一方面能更饱和地满足细分需求尤其是对高端产品接受度更高的家装商铺等散装市场需求另一方面有利于减少经销商在高端领域的同质化竞争提升对高端产品的销售动力2架构变化公司组建龙牌公司优化对龙牌的管理自此三大石膏板品牌均形成独立的平台公司有利于内部的良性竞争对标和激励考核3国际化国际业务布局稳步推进去年上半年公司坦桑尼亚1500万平米二线投产截至目前乌兹别克斯坦泰国等项目有序进行未来看点二多品类业务具备长期成长潜力1石膏板进一步做加法我们预计龙骨市场规模是石膏板的约2倍公司配套率仅10左右配套率提升潜力巨大石膏砂浆较水泥砂浆具有性能施工工期和环保性等优势处于渗透率快速提升期发展潜力巨大此外公司围绕渠道资源进一步做加法一方面加大了对龙牌金刚板泰山GFP石膏基阻燃板的推广力度其较木制阻燃板防火性能更好具有A1防火等级有望对木质阻燃板形成替代另一方面配合石膏板营销侧重点由公装到家装的转型公司提出从基材到面材从产品到服务的发展策略加大发展万能板洁净板等产品2做强防水做专涂料公司在发展防水和涂料上具备品牌和资金优势防水业务随着行业需求和成本改善且公司今年有望更注重防水业务发展相关指标利润有望迎来复苏涂料业务站位高端我们预计未来仍将快速扩张贡献利润成长性未来看点三国企改革深化激励机制有望完善一方面随着市场环境逐渐步入稳定我们判断公司的中长期激励方案有望在今年推出另一方面在构建中国特色估值体系的背景下公司对市值管理也有望更为关注风险因素石膏板行业需求恢复不及预期沥青成本持续高位公司多品类业务扩张进展不及预期公司中长期激励落地不及预期盈利预测估值与评级在2022年的艰难市场环境下公司石膏板主业发挥定价权优势支撑了较好的业绩稳定性各业务也延续了优异的现金流质量未来公司石膏板有望进一步高端化国际化多品类业务具备长期成长潜力且随国企改革深化激励机制有望完善考虑到行业需求的改善我们调整2023-2024年归母净利润预测至36934403亿元原预测为35024186亿元新增2025年归母净利润预测5169亿元参考公司近十年扣非PE中枢17x给予2023目标价36元对应2023年PE16倍维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元21085691993431227482625980533000515营业收入增长率YoY25-5141415净利润百万元351019313640369302440344516888净利润增长率YoY23-11181917每股收益EPS基本元208186219261306毛利率3229323233净资产收益率ROE18531497155716301675每股净资产元11211240140415991827PE13715413010993PB2523201816PS2324211916EVEBITDA1091191038876资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023321请务必阅读正文之后的免责条款和声明2北新建材年年报点评000786SZ20222023322利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2108619934227482598130005货币资金572556172534285535营业成本1437414106155541756820198存货26322727300633953904毛利率318292316324327应收账款18691991331042405416税金及附加220221246280327其他流动资产41005700590261606444销售费用7827608679901143流动资产917410973139431722421299销售费用率3738383838固定资产1184112459130591354813927管理费用10201025116913351542长期股权投资241265265265265管理费用率4851515151无形资产23102502250225022502财务费用831068110786其他长期资产30092406239823932388财务费用率0405040403非流动资产1740017631182231870819081研发费用87586198311221296资产总计2657428605321673593240380研发费用率4143434343短期借款2065168682779900投资收益334000应付账款17161684185720972411EBITDA46124204483857186607其他流动负债16363418352036423795营业利润率17871661170017741803流动负债54185270605965197107营业利润37693311386646105411长期借款179490490490490营业外收入8630000其他长期负债14511401140114011401营业外支出6158000非流动性负债16301891189118911891利润总额37943283386646105411负债合计70487161795184108998所得税242140165196230股本16901690169016901690所得税率6443434343资本公积28382800280028002800少数股东损益42791012归属于母公司所1894520956237202701530863归属于母公司股有者权益合计35103136369344035169东的净利润少数股东权益581488497507519净利率股东权益合计1661571621691721952621444242162752231382负债股东权益总2657428605321673593240380计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润35523144370244145181增长率折旧和摊销71579690010111122营业收入255-55141142155营运资金的变化-601-71-1614-1289-1609营业利润141-121168192174其他经营现金流165-204175187199净利润227-106177192174经营现金流合计38313664316343224893利润率资本支出-1628-1301-1500-1500-1500毛利率318292316324327投资收益-334000EBITDAMargin219211213220220其他投资现金流-1519-990300净利率166157162169172投资现金流合计-3151-2257-1497-1500-1500回报率权益变化1952000净资产收益率185150156163167负债变化1219-11951497121总资产收益率132110115123128股利支出-929-1107-929-1108-1321其他其他融资现金流-1021-249-81-107-86资产负债率265250247234223融资现金流合计-711-1422-496-1118-1286现金及现金等价所得税率6443434343-31-15117017032107股利支付率物净增加额315296300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研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