轨道扣件领域领军者，盈利逐年提升：铁科轨道成立于2006年，主营业务是以高铁扣件为核心的高铁工务工程产品的研发、生产和销售，产品体系同时包括预应力钢丝及锚固版、铁路桥梁支座、工程材料以及轨道部件加工等。其控股股东为铁科院，实际控制人为国铁集团，是轨道扣件领域的“国家队”。
　　高铁扣件属利基市场，目前铁科院为专利输出方，竞争格局稳定：高铁扣件属于精密器材，目前国内的系统技术由铁科院铁建所主导研发，并将其授权给包括公司在内的国内六家企业（其中对公司为无偿）。因此该市场可理解为类准入制，参与者数量有限，且竞争格局多年保持稳定。2019年公司与铁科院进行业务边界划分，吸纳了原铁建所核心研发人员，开启自主研发和创新之路，自有产品性能行业领先，或已在未来技术迭代之路上占得先机。
　　高铁新建需求将保持相对平稳：我国后续高铁建设规模仍然较大，可保证高铁扣件市场基本需求。2022年高铁新建里程数约2082公里，高铁扣件需求约1388万套/29亿元（假设单价210元/套）。根据相关规划23-25年年均高铁建设需求为2667公里（扣件需求约37亿元）。新时期铁路建设规划进一步提升对列车时速和载重能力要求，公司在研新一代高速铁路扣件系统匹配发展需求，有望进一步扩大市场份额。
　　利基市场迎接扩容：存量更新市场&“一带一路”，助力公司开启成长新周期。高铁扣件系统实际使用寿命或在10-15年左右，伴随既有高铁线路运营年限逐年增加，预计未来高铁扣件的维护更新需求将稳步上升。参照公司招股说明书，根据我国2008-2018年高铁新增营业里程数据，高铁扣件使用寿命分别按照10年/15年/20年测算，年均维护需求分别为2422 /1880 /1508万套，市场空间分别为50.9 /39.5 /31.7亿元。2008-2013年我国新增高铁里程约1万公里，若未来3-5年陆续达到轨道维修更换周期，则扣件总需求146亿元，若分5年释放，则年均约29亿元。“一带一路”重点铁路项目成果不断显现，如雅万高铁等。高铁出海项目依然采用国内扣件产品，铁科轨道深度参与其中。
　　盈利预测、估值与评级：国内高铁、重载铁路新建市场将大体保持稳定；高铁轨道将进入存量维修更新周期，“一带一路”倡议下我国高铁走出去的步伐也在加快，扣件市场将迎来扩容。公司背靠国铁集团，具备更强产品技术优势，有望在竞争中获取更多市场份额。22年公司轨道扣件销量约382万套；随着2023年IPO募投项目——年产1,800万件高铁设备及配件（主要为扣件弹条，折合扣件900万套）投产，产能将大幅扩容；叠加新建/存量/海外需求释放，我们预计23-25年公司归母净利润分别为2.9/3.5/4.5亿元，当前股价对应23年PE为18X，低于可比公司平均水平的26X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：国内高铁建设不及预期，高铁存量轨道维修更新不及预期，海外需求释放不及预期，募投项目落地不及预期。

研究报告全文：2023年3月21日公司研究需求增产能扩迈入成长新周期铁科轨道688569SH首次覆盖报告要点买入首次轨道扣件领域领军者盈利逐年提升铁科轨道成立于2006年主营业务是以当前价2538元高铁扣件为核心的高铁工务工程产品的研发生产和销售产品体系同时包括预应力钢丝及锚固版铁路桥梁支座工程材料以及轨道部件加工等其控股股东作者为铁科院实际控制人为国铁集团是轨道扣件领域的国家队分析师孙伟风高铁扣件属利基市场目前铁科院为专利输出方竞争格局稳定高铁扣件属于执业证书编号S0930516110003精密器材目前国内的系统技术由铁科院铁建所主导研发并将其授权给包括公021-52523822司在内的国内六家企业其中对公司为无偿因此该市场可理解为类准入制sunwfebscncom参与者数量有限且竞争格局多年保持稳定2019年公司与铁科院进行业务边分析师杨绍辉界划分吸纳了原铁建所核心研发人员开启自主研发和创新之路自有产品性执业证书编号S0930522060001能行业领先或已在未来技术迭代之路上占得先机021-52523860yangshaohui1ebscncom高铁新建需求将保持相对平稳我国后续高铁建设规模仍然较大可保证高铁扣件市场基本需求2022年高铁新建里程数约2082公里高铁扣件需求约1388分析师冯孟乾万套29亿元假设单价210元套根据相关规划23-25年年均高铁建设需执业证书编号S0930521050001求为2667公里扣件需求约37亿元新时期铁路建设规划进一步提升对列010-58452063fengmqebscncom车时速和载重能力要求公司在研新一代高速铁路扣件系统匹配发展需求有望进一步扩大市场份额分析师陈佳宁执业证书编号S0930512120001利基市场迎接扩容存量更新市场一带一路助力公司开启成长新周期高铁扣件系统实际使用寿命或在10-15年左右伴随既有高铁线路运营年限逐年021-52523851chenjianingebscncom增加预计未来高铁扣件的维护更新需求将稳步上升参照公司招股说明书根据我国2008-2018年高铁新增营业里程数据高铁扣件使用寿命分别按照10年联系人陈奇凡15年20年测算年均维护需求分别为242218801508万套市场空间分别021-52523819chenqfebscncom为509395317亿元2008-2013年我国新增高铁里程约1万公里若未来3-5年陆续达到轨道维修更换周期则扣件总需求146亿元若分5年释放则年均约29亿元一带一路重点铁路项目成果不断显现如雅万高铁等高市场数据铁出海项目依然采用国内扣件产品铁科轨道深度参与其中总股本亿股211盈利预测估值与评级国内高铁重载铁路新建市场将大体保持稳定高铁轨总市值亿元5347道将进入存量维修更新周期一带一路倡议下我国高铁走出去的步伐也在加一年最低最高元13872788近3月换手率5185快扣件市场将迎来扩容公司背靠国铁集团具备更强产品技术优势有望在竞争中获取更多市场份额22年公司轨道扣件销量约382万套随着2023年股价相对走势IPO募投项目年产1800万件高铁设备及配件主要为扣件弹条折合扣件31900万套投产产能将大幅扩容叠加新建存量海外需求释放我们预计23-25年公司归母净利润分别为293545亿元当前股价对应23年PE为18X低19于可比公司平均水平的26X首次覆盖给予买入评级6风险提示国内高铁建设不及预期高铁存量轨道维修更新不及预期海外需求-6释放不及预期募投项目落地不及预期公司盈利预测与估值简表-190322062209221222指标202120222023E2024E2025E铁科轨道沪深300营业收入百万元13511340163220132511营业收入增长率986-078217723372472收益表现净利润百万元168237293354455净利润增长率125341012361207728521M3M1Y相对344439275455EPS元080112139168216绝对294942114902ROE归属母公司摊薄724945107511741342资料来源WindPE3223181512PB2321201816资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-20敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告铁科轨道688569SH目录1轨道扣件领域领军者盈利逐年提升411深耕高铁工程工务产品多年产品种类丰富412营收整体稳定利润持续上行52行业内掌握核心技术的国家队721自主研发凸显竞争力产品性能市场领先722背靠国铁集团市占率位居行业前列83国内高铁重轨新建需求将大体稳定1031高铁新建需求仍然可观稳定扣件基本市场1032在研产品锚定高铁发展需求有望强化竞争优势114利基市场迎扩容存量更新一带一路1241高铁换轨周期临近扣件维护更新市场释放在即1242一带一路持续推进高铁走出去带来扣件需求扩容135募投项目投产在即产能增长确定性强156盈利预测估值与投资建议1561关键假设及盈利预测1562相对估值法1763投资建议177风险分析17敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告铁科轨道688569SH图目录图1公司发展历程4图2公司股权结构截至2023年3月19日5图32016年-2022年营业总收入及同比增长率5图42022年公司各业务收入结构5图52016年-2022年归母净利润及同比增长率6图62016年-2022年毛利率与净利率6图7铁路工务工程产品技术体系7图8铁科轨道技术能力演进示意图7图92018年-2022年研发费用及占比万元8图10铁科轨道前五大客户营收及占比8图11公司近年在手订单情况8图122010-2022年我国高铁新增里程公里13图13高铁走出去标志性工程14表目录表1公司主营产品介绍4表2国家铁路建设规划10表3公司新一代高速铁路扣件系统研发进程11表4我国2008-2013年运营高铁线路一览12表5公司雅万高铁项目高铁扣件供货型号14表6铁科轨道盈利预测关键假设16表7铁科轨道可比公司估值比较17敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告铁科轨道688569SH1轨道扣件领域领军者盈利逐年提升11深耕高铁工程工务产品多年产品种类丰富北京铁科首钢轨道技术股份有限公司简称铁科轨道主营业务为以高铁扣件为核心的高铁工务工程产品的研发生产和销售产品体系同时包括预应力钢丝及锚固版铁路桥梁支座工程材料以及轨道部件加工等是国内唯一一家高铁特殊调整扣件系统供应商公司于2006年9月由铁科院和首钢集团牵头成立2010年12月完成股份制改造2013年铁道部撤销组建了国家铁路局和中国铁路总公司2019年改制为国铁集团铁科轨道则成为国铁集团的下属子公司并于2020年8月登陆科创板图1公司发展历程资料来源公司公告光大证券研究所绘制表1公司主营产品介绍产品类别产品描述轨道扣件又称扣件扣件系统是由一系列部件按照特定的顺序组装而成是轨道轨道扣件结构的主要组成部分是联结钢轨和支撑结构俗称轨下基础的关键部件目前公司产品包括高铁扣件重载扣件高铁特殊调整扣件其他普铁扣件地铁高弹性减振扣件城轨扣件可滑动扣件明桥面扣件和护轨扣件等预应力是为了改善工程结构服役表现在施工期间给结构预先施加的压应力结构预应力钢丝及锚服役期间预加的压应力可全部或部分抵消荷载导致的拉应力避免结构开裂预应固板力技术广泛应用于大荷载大跨度预应力混凝土结构中公司现有桥梁支座包括普通桥梁支座和智能测力桥梁支座智能测力桥梁支座是公司拥有知识产权的专利产品智能测力桥梁支座产品集桥梁荷载远程实时测试受力分析状态判断和预报警等多种功能是专门为解决桥梁安全监测问题而研铁路桥梁支座发的专利产品解决了桥梁安全监测和荷载测试的难题可广泛应用于铁路公路市政道路各种桥梁特别是大跨度桥梁如连续梁桥斜拉桥吊桥以及各种跨大江河和跨海大桥等运营安全的监测目前公司生产的测力桥梁支座已经应用在港珠澳跨海特大桥京张城际郑济高铁济莱高铁等国家重点项目公司提供的工程材料主要包括轨道板用复合掺合料粘度改性材料和铁路混凝土桥工程材料梁弹性体梁端防水装置等轨道部件加工服对轨道部件中的弹性垫板硫化加工服务务资料来源公司公告光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告铁科轨道688569SH公司实控人为国铁集团根正苗红的国家队铁科院直接持有铁科轨道2625股份并通过其全资子公司铁科建筑间接持有公司1125股份合计持股375为公司控股股东国铁集团则通过控股铁科院成为公司实际控制人此外首钢集团通过首钢股份及首钢投资公司间接持有公司2318的股份图2公司股权结构截至2023年3月19日资料来源公司公告光大证券研究所绘制12营收整体稳定利润持续上行公司主营业务下游需求和铁路建设高度相关近年来营收整体较为稳定2021年公司加大新产品新技术的研发力度积极开拓新市场营收达到135亿元同增9862022年公司实现营收134亿元同减078轨道扣件是公司核心业务2022年公司轨道扣件业务营业收入为99亿元占总营业收入的744其余业务预应力钢丝及锚固板营收占比74铁路桥梁支座营收占比46工程材料业务收入占比107图32016年-2022年营业总收入及同比增长率图42022年公司各业务收入结构资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所2022年公司盈利能力明显提升净利润整体处上行通道22年公司归母净利润达到24亿元同增41毛利率362同增41pct净利率20716年以来最高水平同增53pct这主要受益于公司产品销售结构变化及原材料敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告铁科轨道688569SH价格波动带动整体毛利率同比增长122年公司核心业务且毛利率相对较高的轨道扣件营收同增822而其余盈利能力稍弱的板块则出现收入下滑或保持平稳即高毛利率产品占比进一步提升2公司产品主要原材料与钢材尼龙等相关度较高22年钢材综合价格指数CSPI平均为124同降135尼龙66切片均价为26033元吨同降324图52016年-2022年归母净利润及同比增长率图62016年-2022年毛利率与净利率资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告铁科轨道688569SH2行业内掌握核心技术的国家队21自主研发凸显竞争力产品性能市场领先公司致力于高铁扣件技术的自主研发和创新研发团队实力雄厚高铁扣件属于精密器材研发技术对产品竞争力起到关键作用自2019年4月与铁科院铁道建筑研究所铁建所划分扣件领域业务边界后公司终止了轨道扣件的委托研发吸纳了原铁建所核心研发人员自身产品设计和产品实现能力得到显著提升目前公司大部分核心技术人员拥有铁科院集团科研工作经历其中多名核心技术人员主导了我国拥有自主知识产权的高铁重载扣件系统技术开发工作并参与了扣件系统技术标准的起草工作截至2022年12月31日公司拥有有效CRCC产品认证证书56张49项发明专利197项实用新型专利1项外观设计专利和3项计算机软件著作权自有核心技术贡献率已处较高水平2020年6月30日铁科轨道被高速铁路轨道技术国家重点实验室评审为1技术贡献度上公司自有核心技术高铁扣件产品实现技术在高铁扣件产品中的技术贡献度达7971高于铁建所授权核心技术高铁扣件产品设计技术2029的贡献度2营收贡献度上公司于2020年7月与铁建所签订重载扣件技术和高铁特殊调整扣件技术共有协议将重载扣件及高铁特殊调整扣件产品设计技术由无偿授权变更为共有降低了主营业务收入对授权核心技术的依赖自有核心技术对主营业务收入的贡献率达4061授权核心技术对主营业务收入贡献降至1034图7铁路工务工程产品技术体系图8铁科轨道技术能力演进示意图资料来源铁科轨道招股说明书光大证券研究所资料来源铁科轨道招股说明书光大证券研究所公司产品性能业内领先根据CRCC中铁检验认证中心产品认证相关规定扣件系统集成商必须自行生产弹条高铁扣件系统的核心零部件其他部件可以外购而弹条的性能直接决定了扣件产品的性能根据高速铁路轨道技术国家重点实验室出具的2010-2019弹条残余变形与硬度试验统计报告通过对六家国内高铁扣件系统集成商2010-2019年高铁扣件用弹条残余变形及硬度指标检测数据进行统计分析铁科轨道扣件弹条残余变形小扣件系统性能更稳定弹条硬度方差小产品一致性好公司是目前国内唯一掌握高铁特殊调整扣件技术的扣件系统集成商该特殊扣件系在原有WJ-7型和WJ-8型扣件基础之上研发由铁科轨道与铁科院铁建所联合研发并共同拥有该扣件解决了轨道板沉降引起的线路不平顺难题在高铁线路遇到路基施工后沉降变形和低温冻胀等特殊情况时高铁特殊调整扣件能在短时间内紧急恢复线路平顺性保证线路及时开通敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告铁科轨道688569SH重视研发投入竞争优势有望保持截至2022年公司研发人员共计119人占总人数的22在研项目87个累计投资金额达到181亿元2021年公司研发费用同增244至073亿元2022年研发费用076亿元同比增长53维持高位图92018年-2022年研发费用及占比万元资料来源Wind光大证券研究所22背靠国铁集团市占率位居行业前列我国国家路网干线铁路建设投资由国铁集团主导实施国铁集团是由国务院批准中央管理的国家授权投资机构和国家控股公司主要承担原铁道部的企业职责负责建设覆盖全国的现代化铁路网并构建现代化铁路基础设施体系根据国铁集团官网信息2022年集团完成全国铁路固定资产投资7109亿元2023年全路预计投产新线3000公里以上其中高铁2500公里公司作为国铁系企业或具备更强获取订单能力铁科轨道主要客户即铁路建设方铁路建设施工方等结构较为简单公司作为国铁集团旗下企业具备更强信任基础有利于业务的顺利开展2022年公司前五大客户销售收入78亿元占销售总额579其中前五名客户销售额中关联方销售额58亿元占销售总额的431图10铁科轨道前五大客户营收及占比图11公司近年在手订单情况资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告铁科轨道688569SH公司在轨道扣件市场优势地位显著市占率位居前列公司在高铁扣件领域的主要竞争对手有中铁隆昌安徽巢湖翼辰实业晋亿实业中原利达VOSSLOH外资根据铁科轨道2016年1月-2019年9月市场招投标数据1高铁扣件系统领域公司累计中标9743万套市场占有率152位居行业第一其中公司在高铁特殊调整扣件领域的市占率为1002重载扣件系统领域公司累计中标1592万套市场占有率139位居行业第三3CRTS型无砟轨道板用预应力钢丝领域公司累计中标46596吨市场占有率470位居行业第一主要竞争对手为银龙股份市占率3968表2扣件系统市场主要竞争对手市占率情况20161-20199主要参与者高铁扣件重载扣件预应力钢丝及锚固板中铁隆昌15181830安徽巢湖1497921翼辰实业14631025晋亿实业14071292中原利达12991779VOSSLOH1296银龙股份3968铁科轨道152013904700资料来源公司公告光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告铁科轨道688569SH3国内高铁重轨新建需求将大体稳定31高铁新建需求仍然可观稳定扣件基本市场我国后续高铁建设规模仍然较大保证高铁扣件市场基本需求根据国铁集团数据2022年全国铁路投产新线4100公里其中高铁2082公里截至2022年底全国铁路营业里程155万公里高铁为42万公里根据国务院2021年12月发布的十四五现代综合交通运输体系发展规划预计2025年底高速铁路含部分城际铁路营运里程数将达到5万公里左右则23-25年年均建设2667公里根据2021年2月发布的国家综合立体交通网规划纲要到2035年高铁建设规划目标将达7万公里左右26-35年年均高铁建设需求为2000公里根据公司年报披露每公里高铁轨道双线扣件用量约为6668套根据公司招股说明书2017-2019年高铁轨道扣件WJ-7型价格分别为218214227元套WJ-8型价格分别在202202205元套由此我们假设高铁扣件平均价格为210元套22年市场空间约29亿元23-25年均市场空间为37亿元表2国家铁路建设规划时间政策文件主要内容到2020年一批重大标志性项目建成投产铁路网规模达到15万公里其中高速铁路3万公里覆盖80以上的大城市到2025年铁路网规模达到175万公里左右其中高速铁路38万公里左右网络覆盖进一2016年7月中长期铁路网规划步扩大展望到2030年基本实现内外互联互通区际多路畅通省会高铁连通地市快速通达县域基本覆盖到2025年普速铁路网规模达到131万公里左右并规划实施既有线扩能改造2万公里左右在全面贯通四纵四横高速铁路主骨架的基础上推进八纵八横主通道建设实施一批客流支撑发展需要条件成熟的高速铁路项目构建便捷高效的高速铁路网络拓展服务覆盖范围缩短区域间的时空铁路十三五发展规距离到2020年全国铁路营业里程达到15万公里其中高速铁路3万公里全国铁路网基本覆盖城区常2017年11月划住人口20万以上城市高速铁路网覆盖80以上的大城市复线率和电气化率分别达到60和70左右基本形成布局合理覆盖广泛层次分明安全高效的铁路网络城际和市域郊铁路规模达到2000公里左右构建现代高效的高速铁路网贯通高速铁路主通道优化提升高速铁路通道网络功能和级配结构科学有序推进区域性高速铁路建设形成覆盖广泛的普速铁路网建设川藏等进出藏疆铁路优化完善普铁主干线通道新时代交通强国铁路2020年8月到2035年率先建成服务安全优质保障坚强有力实力国际领先的现代化铁路强国20万人口以上城市实先行规划纲要现铁路覆盖其中50万人口以上城市高铁通达到2050年全面建成更高水平的现代化铁路强国全面服务和保障社会主义现代化强国建设到2023年除部分边远地区外基本实现全国县级行政中心15分钟上国道30分钟上高速公路60分钟上国家综合立体交通网铁路市地级行政中心45分钟上高速铁路60分钟到机场到2035年国家综合立体交通网实体线网总规2021年2月规划纲要模合计70万公里左右其中铁路20万公里左右高速铁路7万公里普速铁路13万公里含部分市域城际铁路到2025年综合交通运输基本实现一体化融合发展智能化绿色化取得实质性突破综合能力服务品质运行效率和整体效益显著提升交通运输发展向世界一流水平迈进全国铁路营业里程达到165万公里其十四五现代综合交中高速铁路营业里程达到5万公里以八纵八横高速铁路主通道为主骨架以高速铁路区域连接线衔接2021年12月通运输体系发展规划以部分兼顾干线功能的城际铁路为补充主要采用250公里及以上时速标准的高速铁路网对50万人口以上城市覆盖率达到95以上普速铁路瓶颈路段基本消除7条首都放射线11条北南纵线18条东西横线以及地区环线并行线联络线等组成的国家高速公路网的主线基本贯通普通公路质量进一步提高展望到2035年中国铁路战略科技力量不断增强总体技术水平科技创新能力大幅跃升成为全球铁路科技的创新高地引领先锋和重要人才中心有力支撑社会主义现代化强国建设到2025年铁路创新能力十四五铁路科技创科技实力进一步提升技术装备更加先进适用工程建造技术持续领先运输服务技术水平显著增强智能铁2021年12月新规划路技术全面突破安全保障技术明显提升绿色低碳技术广泛应用创新体系更加完善总体技术水平世界领先在时速400公里级高速轮轨客运列车3万吨级重载列车高速轮轨货运列车等装备研制方面实现重大突破加快交通基础设施建设完善以铁路为主干以公路为基础水运民航比较优势充分发挥的国家综合立体交通网推进6轴7廊8通道主骨架建设增强区域间城市群间省际间交通运输联系加强中西部地区扩大内需战略规划纲沿江沿海战略骨干通道建设有序推进能力紧张通道升级扩容加强与周边国家互联互通加快国家铁路网建2022年12月要20222035年设贯通八纵八横高速铁路主通道有序推进区域连接线建设加快普速铁路建设和既有铁路改造升级支持重点城市群率先建成城际铁路网推进重点都市圈市域郊铁路和城市轨道交通发展并与干线铁路融合发展资料来源国家铁路局国务院官网光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告铁科轨道688569SH32在研产品锚定高铁发展需求有望强化竞争优势新时期铁路建设规划进一步提升对列车时速和载重能力要求时速400公里及更高速度的高速铁路是世界高铁未来发展的主要趋势载重大速度快是未来铁路货运的发展趋势2019年9月中共中央国务院交通强国建设纲要明确指出将合理统筹安排时速600公里级高速磁悬浮系统时速400公里级高速轮轨含可变轨距客运列车系统低真空管隧道高速列车等技术储备研发2021年12月国家铁路局发布十四五铁路科技创新规划1要求建设时速400公里级高速列车全流程试验验证平台建立时速400公里高速铁路技术标准体系2推动3万吨级重载列车时速160公里及以上快捷货运装备成熟运用3推进2540吨轴重货运装备时速120公里级多式联运高速货运装备技术研究运用及产业化公司在研新一代高速铁路扣件系统匹配发展需求竞争优势或更为明显目前高铁扣件既有授权技术已无法满足时速400公里及更高速度的要求而铁科轨道紧跟行业趋势2019年即开始研发满足时速更高的新一代扣件系统技术以及减振性能更好的扣件和轨道结构技术其累计投入金额位居所有在研项目首位公司所研发的系统较既有授权技术存在明显升级可适用更高速度等级时速400公里及以上新弹条可有效避开更高轮轨激振频率新弹性垫板的阻尼更高系统稳定性更好耐久性更好表3公司新一代高速铁路扣件系统研发进程2019年2020年2021年2022年预计总投资规模万元8000800080008000本期投入金额万元278540478347累计投入金额万元27881412921639进展或阶段性成果开发阶段开发阶段开发阶段开发阶段1解决高频振动对既有高速铁路扣件的影响拟达目标2优化既有高速铁路扣件系统3研制出新一代高铁扣件系统技术水平行业领先具体应用场景国内外轨道交通资料来源公司公告光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告铁科轨道688569SH4利基市场迎扩容存量更新一带一路41高铁换轨周期临近扣件维护更新市场释放在即高铁扣件系统实际使用寿命或在10-20年左右伴随既有高铁线路运营年限逐年增加预计未来高铁扣件的维护更新需求将稳步上升根据客运专线扣件系统暂行技术条件规定扣件系统使用寿命不少于10年或通过总重不少于7亿吨弹条IV型扣件零部件制造验收暂行技术条件中规定弹条使用寿命不低于一个换轨大修周期或总重不低于8亿吨尤其高铁钢轨和扣件在高速列车长时间碾压下更易磨损为保证铁路路线安全具备更换需求我国第一批高铁始于2008年的京津城际铁路到目前为止已运行接近15年后续全国高铁线路或即将开启大规模换轨维修周期示例12020年11月京广高铁下行线株洲西站至衡山西站区间16公里里程的换轨施工该轨道于2009年12月开始运营至换轨施工已运行11年22022年6月沪昆高铁沪杭段已完成23公里换轨任务该轨道2010年开通运行12年表4我国2008-2013年运营高铁线路一览线路里程时速时间铁路名称公里公里小时2008年8月京津城际铁路1663502008年4月宁蓉铁路合宁客运专线1572502008年12月胶济客运专线3622002009年4月石太高速铁路1902502009年9月甬台温铁路2822502009年9月温福铁路3022502009年4月合武快速铁路3592502009年7月达成铁路复线成隧段1462002009年12月京广高速武广客运专线10693502010年2月郑西高速铁路5233502010年10月福厦铁路2762502010年10月沪杭高速铁路1583502010年5月成灌城际铁路682002010年7月沪宁城际高速铁路3013502010年9月昌九城际铁路1312502010年12月海南东环铁路3082502011年6月京沪高速铁路13183802011年1月长吉城际铁路1112502011年1月广珠城际铁路1162502011年12月广深港高速铁路广深段1023502012年9月京广高速铁路22983502012年12月哈大高速铁路9213502012年10月合蚌高速铁路1323502012年6月杭深铁路厦漳段422502012年7月宁蓉铁路汉宜段2922002013年12月厦深铁路5142502013年12月津秦高速铁路2873502013年12月衡柳铁路4982002013年12月杭深铁路漳泽段472250敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告铁科轨道688569SH2013年12月徐兰高速铁路西宝段1673502013年12月宁蓉铁路凉渝段265200资料来源国铁集团官网光大证券研究所整理存量更新需求规模可观有望成为公司重要业绩增长点截至2022年底全国高铁运营里程已达42万公里按照国务院十四五现代综合交通运输体系发展规划2025年底高速铁路含部分城际铁路有望达到5万公里以每公里高铁线路扣件需求约为6668套计算则存量扣件使用量达到333亿套参照公司招股说明书根据我国2008-2018年高铁新增营业里程数据高铁扣件使用寿命分别按照10年15年20年测算首次维护更换期间年均维护需求分别为2422万套1880万套1508万套以每套价格为210元估算年均市场空间分别为509亿元395亿元317亿元此外我们保守测算2008-2013年我国累计新增高铁里程为104028公里这些线路未来3-5年或陆续达到轨道维修更换周期根据每公里需求6668套高铁扣件每套价格在210元估算总需求为146亿元若分5年释放则年均约29亿元图122010-2022年我国高铁新增里程公里资料来源Wind光大证券研究所42一带一路持续推进高铁走出去带来扣件需求扩容一带一路重点铁路项目成果不断显现1雅万高铁通车在即雅万高铁是中国一带一路倡议和印度尼西亚海洋支点战略对接的重大项目由国铁集团牵头并参与建设和运营项目全长142公里北起印尼首都雅加达南接西爪哇万隆设计最高时速350公里全线采用中国技术中国标准为中国高铁首次全系统全要素全产业链在海外落地项目自2018年6月起进入全面施工阶段2023年2月15日全线无砟轨道板施工全部完成项目建成后雅加达到万隆的旅行时间将由原来的3个多小时缩短至40分钟2中老铁路稳定运营中老铁路是中老两国高质量共建一带一路的标志性工程由国铁集团牵头与老挝国家铁路公司成立老中铁路有限公司按照中国标准设计建设运营项目线路由中老边境口岸磨憨磨丁到老挝首都万象向敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告铁科轨道688569SH北连接中国境内玉磨铁路线路全长422公里单线电气化设计速度160公里小时项目于2016年12月起全线施工2021年12月正式通车目前中老铁路已开通运营超一年累计发送旅客破千万人次运输货物超1500万吨对区域产业提升和泛亚铁路建设具有明显带动效果3中泰铁路进展迅速中泰铁路是中泰两国共建一带一路开展产能合作的旗舰项目由国铁集团牵头实施项目线路全长845公里一期工程曼谷呵叻段长度2532公里采用EPC模式开展合作项目一期工程先行段自2017年12月正式开工截至2022年底完成进度约20二期工程呵叻-廊开建设也将加快推进项目建成后中国与东盟地区的互联互通水平有望进一步提升泛亚铁路中通道得以补全图13高铁走出去标志性工程资料来源工人日报新华社光大证券研究所高铁出海项目依然采用国内扣件产品铁科轨道亦充分受益公司积极拓展海外业务凭借扣件领域自有核心技术成功获取雅万高铁中老铁路中泰铁路孟加拉帕德玛大桥铁路连接线项目等多个境外项目订单根据公司公告公司于2020年4月24日签署雅万高铁全线路高铁扣件供应合同当年首批供货销售高铁扣件1004万套同时向雅万高铁和中老铁路供应桥梁支座产品展望未来中国海外高铁项目建设承包和全产业链出海将加快步伐受益于一带一路倡议的持续催化雅万高铁等项目的成功试点有望产生辐射效应为国内高铁扣件厂商打开海外需求空间表5公司雅万高铁项目高铁扣件供货型号型号可满足运营条件应用轨道类型弹条V型速度250350kmh客运专线有挡肩有砟轨道WJ-7型速度250350kmh客运专线无挡肩无砟轨道WJ-8型速度250350kmh客运专线有挡肩无砟轨道资料来源公司公告光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告铁科轨道688569SH5募投项目投产在即产能增长确定性强公司2020年IPO募投项目包括年产1800万件高铁设备及配件项目投资总额9亿元项目产能设计为弹条1800万个年螺栓1800万个年折算扣件为900万套年2022年公司轨道扣件总销量为382万套项目预期建设期为2年第3年可达产第3-7年的平均产能利用率为80之后根据市场需求及公司实际情况每5年平均产能利用率提升5项目包含的弹条螺栓是基于公司的现有产品和技术基础的扩展和延伸将依托公司的营销渠道进行销售项目建成后将提升公司高铁扣件产品的业务规模满足公司业务扩张的需求提升市场占有率从而提高公司的持续盈利能力和整体竞争力是对公司现有主要业务和核心技术的进一步拓展和强化根据公司测算上述项目预计全部达产后年均增加营业收入34亿元税后静态投资财务内部收益率1973税后静态投资回收期含建设期589年截至2022年12月31日公司年产1800万件高铁设备及配件项目房建工程已完成并取得不动产权证书配电室辅助用房及实验室设备已全部完成安装调试工作且投入使用弹条螺栓车间的生产设备已进场正在进行安装调试工作主要生产工序已完成产品试制工作2023年有望逐步释放产能6盈利预测估值与投资建议61关键假设及盈利预测公司主营业务是以高铁扣件为核心的高铁工务工程产品伴随国内高铁重载铁路建设的稳步推进产品需求仍将逐步释放此外高铁轨道或开始步入存量维修更新周期同时一带一路倡议下我国高铁走出去的步伐也在加快均有望带来更多增量需求且公司背靠国铁集团具备更强产品技术优势在竞争中将获取更多市场份额轨道扣件业务公司IPO募投项目年产1800万件高铁设备及配件主要为扣件弹条有望在23年逐步释放产能此后产能增长可匹配下游需求释放预计23-25年扣件销量增长303030近两年销售价格变动不大我们假设23-25年扣件销售价格保持不变则该业务收入增速分别为303030由于公司新建产线效率有进一步提升即使原材料价格出现一定波动我们认为公司产品毛利率仍有望维持22年水平分别为404040除轨道扣件业务外公司其余业务占比均较小且市场较为细分我们的预测主要参照我国铁路建设节奏以及近些年公司业务的变化趋势进行推演综合来看各项业务毛利率在22年整体原材料价格低位的情况下仍然出现下滑因此我们认为短期或不具备大幅回升的基础然而由于毛利率已降至较低水平继续下降空间也有限因此根据22年变化情况我们对各项业务毛利率假设多为持平或小幅下滑预应力钢丝及锚固板业务由于我国新建铁路规模每年较为稳定而公司该项业务近年来表现也较为平稳我们预计23-25年收入增速分别为000毛利率维持在252525敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告铁科轨道688569SH铁路桥梁支座21和22年该业务收入均出现明显下滑主要由于获取订单减少不过经过持续大幅下滑我们认为后续继续下行空间有限保守预测23-25年该业务收入增速为000毛利率小幅降至151515工程材料轨道部件加工业务二者21年收入均实现快速增长不过22年也在此前高增长基数下收入增速出现一定程度下滑据此我们预测23-25年两项业务收入增速分别为-5-5-5555毛利率分别为202020666666费用率假设销售费用率22年公司销售费用率同比下降12pct费用管控能力强化我们认为相关效果仍有望在23年显现并此后维持该水平23-25年销售费用率假设为353535管理费用率公司募投项目23年即将投产22年管理费用的增加主要来自于职工薪酬增长所以短期内人员扩招并非常态所以我们判断23-25年管理费用率较22年有所回落假设为555555研发费用率高铁扣件具备一定技术壁垒技术领先将在市场上占得先机公司也在持续加大研发投入我们假设23-25年研发费用率为585960表6铁科轨道盈利预测关键假设2021A2022A2023E2024E2025E营业收入135134163201251增速10-1222325其中轨道扣件业务9299129167218增速128303030其中预应力钢丝及锚固板业务1010101010增速70000其中铁路桥梁支座1406060606增速-24-58000其中工程材料业务1514141312增速54-3-5-5-5其中轨道部件加工服务0303030404增速726555综合毛利率3236373738其中轨道扣件业务3340404040其中预应力钢丝及锚固板业务3426252525其中铁路桥梁支座2317151515其中工程材料业务3020202020其中轨道部件加工服务6666666666销售费用营业收入4937353535管理费用营业收入5768555555研发费用营业收入5457585960归母净利润1724293545增速1341242129资料来源公司公告光大证券研究所预测注除百分比外其他单位均为亿元敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告铁科轨道688569SH我们预计公司23-25年营业收入分别为163201251亿元同比增速分别为218234247综合毛利率分别为373738预计23-25年公司归母净利润分别为293545亿元62相对估值法我们选取国内A股上市的铁路产业链相关企业祥和实业高铁紧固扣件时代新材高分子减振降噪产品中国中车轨道交通装备供应商作为可比公司采用市盈率相对估值法对铁科轨道进行估值Wind一致预期下可比公司2023年平均PE为26X根据我们预测铁科轨道23年PE为18X低于可比公司平均水平铁科轨道下游需求有望持续扩容自身技术业内领先叠加新建产能投放具备较强成长性估值存提升空间表7铁科轨道可比公司估值比较EPS元PEX股票代码公司名称收盘价元21年22年23年24年21年22年23年24年603500SH祥和实业13290260290330451464033600458SH时代新材109802303605607248312015601766SH中国中车61203603103403917201816均值39322621688569SH铁科轨道253808011213916832231815资料来源wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-20注除铁科轨道其22年EPS为年报披露实际值外其余公司22-24年EPS数据为wind一致预期63投资建议公司主营业务是以高铁扣件为核心的高铁工务工程产品伴随国内高铁重载铁路建设的稳步推进产品需求仍将逐步释放此外高铁轨道或开始步入存量维修更新周期同时一带一路倡议下我国高铁走出去的步伐也在加快均有望带来更多增量需求且公司背靠国铁集团具备更强产品技术优势在竞争中将获取更多市场份额公司IPO募投项目年产1800万件高铁设备及配件主要为扣件弹条将逐步投产产能增长确定性强叠加下游需求释放我们预测23-25年公司归母净利润分别为293545亿元首次覆盖给予公司买入评级7风险分析国内高铁建设不及预期国内高铁建设直接影响公司产品需求若高铁建设需求释放不及预期或影响公司业绩表现高铁存量轨道维修更新不及预期公司未来重要增长极来自于存量更新需求若更新进度偏慢将影响公司成长性海外需求释放不及预期公司高铁扣件等产品也将随着中国高铁走出去若海外需求不及预期也将限制公司成长空间募投项目落地不及预期若需求如期释放而产能无法匹配公司业绩也将受到压制敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告铁科轨道688569SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入13511340163220132511总资产32933481379342574852营业成本917855103212591556货币资金13751236129713271391折旧和摊销4045526372交易性金融资产00000税金及附加88101216应收账款66176588110871356销售费用6650577088应收票据15287163201251管理费用779290111138其他应收款合计7791012研发费用737695119151存货383470423519643财务费用-13-18-17-12-9其他流动资产4644444444投资收益106555流动资产合计26402632284632233740营业利润232313377446560其他权益工具00000利润总额232314377446560长期股权投资4349494949所得税2537445265固定资产190388560630666净利润207277333394495在建工程239214854735少数股东损益3940404040无形资产135130177223268归属母公司净利润168237293354455商誉00000EPS元080112139168216其他非流动资产1518181818非流动资产合计65384994710341112现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债656625679816995经营活动现金流240163262230278短期借款400000净利润168237293354455应付账款425435525641792折旧摊销4045526372应付票据1762101316净营运资金增加43136187325423预收账款00000其他-12-255-270-511-672其他流动负债11436363636投资活动产生现金流85-197-144-145-145流动负债合计653606660797976净资本支出-171-197-150-150-150长期借款00000长期投资变化4349000应付债券00000其他资产变化213-49655其他非流动负债22222融资活动现金流1-102-57-55-69非流动负债合计219191919股本变化00000股东权益26382855311434413857债务净变化43-39000股本211211211211211无息负债变化119954137179公积金12611283128312831283净现金流326-136613063未分配利润8501013123215191895归属母公司权益23222506272530123388少数股东权益316349389429469盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率321362368375380销售费用率491373350350350EBITDA率192237245256258管理费用率568684550550550EBIT率161202213224229财务费用率-098-138-105-058-037税前净利润率172234231221223研发费用率538570580590600归母净利润率124177179176181所得税率1112121212ROA63808892102ROE摊薄7295107117134每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC116121136149160每股红利025035032037047每股经营现金流114077124109132偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产11021190129414301608资产负债率2018181921每股销售收入6416367759561192流动比率404434431405383速动比率346357367339317估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务544665632713707888888730PE3223181512有形资产有息债务73498705694015104961119354PB2321201816EVEBITDA19416313210587资料来源Wind光大证券研究所预测股息率1014121518敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告