一体化氟化工领军企业，制冷剂支撑公司业绩。三美股份自2001年成立以来专注于氟碳化学品和无机氟产品的研发、生产和销售，深耕氟化工产业链二十余年，是氟化工领军企业之一。公司现有制冷剂、发泡剂、氟化氢三大业务板块，已形成制冷剂合计产能18.56吨、发泡剂产能3.56万吨并一体化配套无水氢氟酸13.1万吨，产品产能位居前列。制冷剂为公司营收业绩的主要支撑，2021年制冷剂在主营业务中收入占比高达77.97%，毛利占比高达82.7%。
　　氟碳化合物底部复苏，三代制冷剂蓄势待发。我国二代制冷剂（HCFCs类物质）削减加速，2023年我国拟核发HCFCs生产配额21.48万吨，较2022年削减27%，其中R2218.18万吨、R142b 0.94万吨、R141b 2.11万吨，分别较2022年削减19%、33%、59%，供需趋紧配额支撑下，二代制冷剂盈利有望抬升。目前我国三代制冷剂2020-2022配额基线年已过，制冷剂回归以供求关系主导的市场，随制冷剂传统旺季到来，供应过剩局面有望得到逐步改善，制冷剂价格已步入增长区间，龙头企业盈利能力有望持续修复。公司目前R134a、R125、R32产能市占率分别为22%、15%、10%，有望充分受益于行业底部复苏及景气周期开启。
　　产业链上延下拓，氟化工多点开花。公司在建项目丰富，向上布局一体化，远期形成30万吨无水氢氟酸产能，助自身产业链抵御AHF价格波动风险；向下探索新材料，依托氟化工产业链优势，投资布局半导体、新能源领域含氟新材料，培育新的业绩增长点。目前“森田新材料2万吨刻蚀级氢氟酸项目”正进行下游推广认证，“福建东莹6000吨/年六氟磷酸锂及100吨/年高纯五氟化磷项目”及“年产3000吨双氟磺酰亚胺锂项目（一期500吨）”持续推进建设，“5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目”已于近期开工。
　　投资建议：预计公司2022-2024年每股收益0.99、1.43和2.23元，对应PE分别为32、22和14倍。考虑公司是国内制冷剂领军企业，有望充分受益于制冷剂景气复苏，后续半导体、新能源含氟新材料陆续放量，长期成长空间广阔，首次覆盖，给与“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；项目进展不及预期；原材料价格波动风险；产品价格波动风险。

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖三美股份603379SH年月日20230321增持首次三美股份一体化氟化工受益于所属行业化工当前价格元3140制冷剂周期反转布局高景气含证券分析师氟新材料加速成长李骥资格编号S0120521020005投资要点邮箱liji3teboncomcn研究助理一体化氟化工领军企业制冷剂支撑公司业绩三美股份自年成立以来专注2001沈颖洁于氟碳化学品和无机氟产品的研发生产和销售深耕氟化工产业链二十余年是氟化工领军企业之一公司现有制冷剂发泡剂氟化氢三大业务板块已形成制邮箱shenyjteboncomcn冷剂合计产能1856吨发泡剂产能356万吨并一体化配套无水氢氟酸131万吨产品产能位居前列制冷剂为公司营收业绩的主要支撑年制冷剂在主市场表现2021营业务中收入占比高达7797毛利占比高达827三美股份沪深30069氟碳化合物底部复苏三代制冷剂蓄势待发我国二代制冷剂HCFCs类物质5134削减加速2023年我国拟核发HCFCs生产配额2148万吨较2022年削减1727其中R221818万吨R142b094万吨R141b211万吨分别较20220年削减193359供需趋紧配额支撑下二代制冷剂盈利有望抬升目-17前我国三代制冷剂2020-2022配额基线年已过制冷剂回归以供求关系主导的市-342022-032022-072022-11场随制冷剂传统旺季到来供应过剩局面有望得到逐步改善制冷剂价格已步入增长区间龙头企业盈利能力有望持续修复公司目前R134aR125R32产能沪深300对比1M2M3M市占率分别为221510有望充分受益于行业底部复苏及景气周期开启绝对涨幅51919391271产业链上延下拓氟化工多点开花公司在建项目丰富向上布局一体化远期形相对涨幅9902519983资料来源德邦研究所聚源数据成30万吨无水氢氟酸产能助自身产业链抵御AHF价格波动风险向下探索新材料依托氟化工产业链优势投资布局半导体新能源领域含氟新材料培育新相关研究的业绩增长点目前森田新材料2万吨刻蚀级氢氟酸项目正进行下游推广认证福建东莹6000吨年六氟磷酸锂及100吨年高纯五氟化磷项目及年产3000吨双氟磺酰亚胺锂项目一期500吨持续推进建设5000吨年聚全氟乙丙烯及5000吨年聚偏氟乙烯项目已于近期开工投资建议预计公司2022-2024年每股收益099143和223元对应PE分别为3222和14倍考虑公司是国内制冷剂领军企业有望充分受益于制冷剂景气复苏后续半导体新能源含氟新材料陆续放量长期成长空间广阔首次覆盖给与增持评级风险提示下游需求不及预期项目进展不及预期原材料价格波动风险产品价格波动风险TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股61048202020212022E2023E2024E流通A股百万股61048营业收入百万元272140484821497569581913239952周内股价区间元1725-3477-YOY-309488净利润百万元2225366078741364总市值百万元1916904-YOY-6571417132439561总资产百万元641460全面摊薄EPS元036088099143223每股净资产元930毛利率151232177257282资料来源公司公告净资产收益率45101105131170资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH内容目录1一体化氟化工领军企业制冷剂占比高达七成511老牌氟化工龙头一体化优势显著512周期底部复苏盈利状况改善62强力国际公约推动限控氟碳化合物底部复苏921强有力国际公约及国际共识推动氟碳化合物替代922HCFCs配额加速削减供需缩紧支撑盈利提升1023HFC三年配额战落幕行业景气周期有望开启133产业链上延下拓氟化工多点开花1731上延扩建无水氢氟酸保障氟原料供给1732下拓布局含氟新材料打开成长空间18321电子级氢氟酸18322含氟聚合物21323含氟锂盐224盈利预测265风险提示28图表目录图1公司发展历程5图2公司股权结构截至2022年9月30日6图32016-9M2022公司产量万吨7图42016-9M2022公司销量万吨7图52016-9M2022公司营业收入7图62016-9M2022公司归母净利润7图7公司主营业务收入结构7图8公司主营业务毛利润结构7图9公司毛利率分产品情况8图102016-9M2022公司毛利率及净利率水平8图11公司期间费用率变动情况8图12公司研发费用及研发费用率变动情况8图13制冷剂发展历程概述9图14制冷剂削减计划及基本措施9图15二代制冷剂削减流程示意图蒙特利尔议定书9230请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH图16三代制冷剂削减流程示意图基加利修正案9图172013-2023年HCFCs配额削减情况万吨10图182013-2023年三美股份HCFCs核发配额情况万吨11图192013-2023年三美股份HCFCs核发配额占总配额比重11图20PU泡沫子行业淘汰情况11图212023年HCFC-141b生产配额情况11图22中国PU泡沫行业HCFC-141b消费配额削减规划12图23中国清洗行业HCFC消费配额削减规划12图24我国HCFC-22有效产能结构12图252021年我国HCFC-22下游结构12图26HCFC-22价格及毛利元吨12图27PVDF价格走势13图28142b价格走势13图29PVDF工艺路线13图302021年R134a下游结构14图312010-2022年中国汽车保有量亿辆14图32我国R134a生产情况吨15图33我国R134a有效产能布局15图342021年R32下游结构15图35主流三代制冷剂修正GWP情况15图36我国R32生产情况吨15图37我国R32有效产能布局15图38HFC-32价格及毛利16图392021年R125下游结构16图402018-2021年家用空调用细分冷媒产量占比16图41我国R125生产情况吨16图42我国R125有效产能布局16图43氟化工产业链示意17图442021年我国氢氟酸下游消费结构17图45我国氢氟酸行业价格走势元吨18图46十三五期间我国湿电子化学品消费结构19图47国内电子级氢氟酸下游需求结构19图482010-2020年我国高纯氢氟酸产能20330请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH图49主要含氟聚合物产业链图21图502020年全球含氟聚合物市场结构21图512019年中国FEP下游消费结构21图52锂离子电池结构22图532022-2025年中国锂电池出货及预测GWh23图542022-2025年全球锂电池出货量及预测GWh23图552014-2022中国锂离子电池电解液出货量23图562019-2030E全球LiPF6出货量及预测23图57六氟磷酸锂价格走势23表1公司主要产品及其用途介绍5表2主要制冷剂的ODP值和GWP值10表3我国主要HCFs制冷剂性能对比13表4制冷剂安全等级14表5公司在建产能梳理17表6历代制冷剂氟元素质量比重17表7电子级氢氟酸的五个等级19表8国内电子级氢氟酸生产企业及产能不完全统计20表9国内FEP产能布局不完全统计22表10三美股份关于六氟磷酸锂专利申请情况24表11LiFSI与LiPF6的技术指标对比24表12三美股份关于LiFSI专利申请情况24表13公司业务拆分与盈利预测26表14可比公司估值分析27430请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH1一体化氟化工领军企业制冷剂占比高达七成11老牌氟化工龙头一体化优势显著专业从事氟化工产品研发生产销售的股份制民营企业浙江三美化工股份有限公司始建于2001年自成立以来专注于氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发生产和销售公司于2019年在上交所成功挂牌上市以成为全球领先的氟产品提供者为发展目标致力于HFCs制冷剂发泡剂品种氟聚合物及氟精细化学品的开发和生产图1公司发展历程资料来源公司首次公开发行股票招股说明书公司公告三美股份公司官网德邦研究所产品系列丰富一体化优势显著公司拥有有机氟无机氟两大系列产品现有制冷剂包括HFC-134aHFC-125HFC-32HFC-143aHCFC-22和HCFC-142b等单质制冷剂以及R410AR404AR407CR507等混配制冷剂氟发泡剂HCFC-141b产能356万吨无水氢氟酸131万吨浙江三美31万吨江苏三美5万吨福建东莹5万吨表1公司主要产品及其用途介绍产能主要产品用途截至2022年6月30日HCFC-22主要用作工业商业空调系统的制冷剂以及氟聚合物单体TFE的原料144万吨HCFC-142b主要用作生产聚偏氟乙烯PVDF的原料042万吨HFC-143a用作制冷剂是混配R404AR507等混配制冷剂的重要组成部分1万吨HFC-134a主要用于空调系统冰箱工商业冷藏物流的制冷剂以及家用电器的热泵热水器等65万吨氟制冷剂HFC-125主要用于生产混合制冷剂作为HCFC-22的重要替代物52万吨HFC-32主要替代HCFC-22用于生产混合制冷剂以及医用冷库和家用电器如热泵热水器等4万吨R410A主要替代HCFC-22应用于商用制冷系统应用于转速可调式家用空调-R407C作为HCFC-22的替代物应用于空调系统热泵热水器及工业商业制冷等-R404A主要应用于商业制冷的冷凝系统超市系统以及在运输制冷的船用制冷公路运输制冷-主要用作生产聚氨酷硬泡的发泡剂应用于保温板材保温管材墙面保温喷涂材料等领氟发泡剂HCFC-141b域也可以用于替代CFC-113作清洗剂或作为生产聚偏氟乙烯PVDF等含氟高分子化356万吨合物和HFC-143a制冷剂的原料氟化氢无水氟化氢主要用作生产氟盐氟制冷剂氟塑料氟橡胶氟医药及农药的原材料131万吨资料来源三美股份招股说明书公司公告德邦研究所胡荣达胡淇翔父子为实际控制人截至2022年9月30日公司现任董事长胡淇翔及其父胡荣达为公司的实际控制人其中胡荣达先生为公司创始人兼控股股东直接持有公司3783的股份胡淇翔先生直接持有公司1699的股份父子二人通过武义三美投资有限公司间接持有公司802的股份合计控股6284公司股权相对集中结构较为稳定530请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH图2公司股权结构截至2022年9月30日资料来源公司公告德邦研究所子公司产供销各司其职目前公司拥有8家全资子公司1家控股子公司及2家参股公司浙江三美江苏三美福建东莹为三大生产基地子公司三美销售负责三基地产品的销售重庆三美负责国内西部市场的开发建设上海氟络负责东南亚市场的出口贸易及国内三美牌汽车制冷剂的品牌建设与销售三美制冷负责三美牌家用空调制冷剂市场的品牌建设与销售广东氟润负责广东省市场的市场开发建设此外公司通过联营企业积极拓展产能及经营范围公司参股的森田新材料蚀刻材料项目试生产成功正全面开启新市场而与江苏华盛合资设立的盛美锂电则专注于双氟磺酰亚胺锂LiFSI项目的开展12周期底部复苏盈利状况改善氟化工周期触底逐渐复苏公司业绩有望持续增长公司业绩表现与宏观经济运行周期及下游行业运行周期密切相关2017年至2018年受益于宏观经济稳中有进化工行业供给侧结构性改革深入推进安全及环境污染防治政策趋严以及下游需求回升等有利因素氟化工产品价格中枢持续抬高行业龙头企业面临重大发展机遇在此期间公司业绩表现亮眼营业收入及归母净利润水平持续向好公司于2018年达到近年业绩峰值年内实现营业收入4454亿元同比增长142实现归母净利润1108亿元同比增长1612019年至2020年受2017-2018年行业景气上行周期和2020年配额基准年到来影响氟制冷剂供给侧产能增速过快并高于需求增速行业内为抢夺三代制冷剂配额而低价竞争产品价格出现大幅下跌公司销售量增长乏力受疫情和HFCs制冷剂景气度下行影响2020年公司实现营业收入2721亿元同比下降309实现归母净利润222亿元同比下降6572021年受到我国疫情防控形势好转国内经济恢复上游价格支撑叠加下游需求回升2021年公司实现营业收入4048亿元同比增长488实现归母净利536亿元同比增长14172022年时值三代制冷剂配额基准线最后一年产能扩张和价格战即将落幕制冷剂价格回升盈利状况得到改善2022年前三季度公司实现营业收入630请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH3768亿元同比增长376实现归母净利润462亿元同比增长900图32016-9M2022公司产量万吨图42016-9M2022公司销量万吨201614151210108654200氟发泡剂氟化氢氟制冷剂氟发泡剂氟化氢氟制冷剂2016201720182019202020219M20222016201720182019202020219M2022资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所图52016-9M2022公司营业收入图62016-9M2022公司归母净利润506012200404010150810030206502004010-202-500-400-100营业收入亿元同比增长归母净利润亿元同比增长资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所氟制冷剂为公司营业收入及毛利润的主要支撑营业收入方面2021年氟制冷剂氟发泡剂及氟化氢三大板块占公司主营业务收入的比重分别为7797658和1517毛利润方面受益于HFCs制冷剂产品价格同比大幅上涨公司氟制冷剂业务利润占比由2020年4161回升至2021年8270氟发泡剂业务利润占比由2020年4969下降至2021年1003主要因HCFC-141b外销量减少且产品价格同比降低2020年至2021年公司制冷剂业务毛利率同比提升162pct至251氟发泡剂业务毛利率同比下降1797pct至3604图7公司主营业务收入结构图8公司主营业务毛利润结构100100808060604040202000201620172018201920202021201620172018201920202021氟制冷剂氟发泡剂氟化氢其他氟制冷剂氟发泡剂氟化氢其他资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所730请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH图9公司毛利率分产品情况图102016-9M2022公司毛利率及净利率水平6050504040303020201010002016201720182019202020219M2022201620172018201920202021毛利率净利率氟制冷剂氟发泡剂氟化氢资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所期间费率水平持续降低研发费用稳定增长2021年公司期间费率为473较2019年下降375pct2022年前三季度期间费率为039预计主要因汇率波动计提汇兑损益影响公司财务费用近年来公司研发费用稳定增长研发费用率略有下降图11公司期间费用率变动情况图12公司研发费用及研发费用率变动情况8301062508420062150401002-22016201720182019202020219M20225-4000-6销售费用率管理费用率财务费用率研发费用百万元研发费用率资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所830请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH2强力国际公约推动限控氟碳化合物底部复苏21强有力国际公约及国际共识推动氟碳化合物替代环保国际公约及国际共识推动氟碳化合物淘汰替代氟碳化学品主要用作制冷剂用于工商家电汽车等领域产品主要包括氟氯烃CFCs含氢氯氟烃HCFCs氢氟烃HFCs含氟烯烃HFOs等除此之外氟碳化学品还可用作发泡剂灭火剂精密器件清洗剂以及氟化工原料等为保护臭氧层关于消耗臭氧层的蒙特利尔议定书于1987年缔结在公约设定的法律框架下全球开展保护臭氧层的行动逐步限制对臭氧层有破坏作用的CFCs的生产及消费2016年通过的基加利修正案将HFCs纳入蒙特利尔议定书管控范围议定书签订以来各国纷纷展开对CFCsHCFCs以及HFCs类物质替代品的研究图13制冷剂发展历程概述图14制冷剂削减计划及基本措施资料来源制冷剂的可持续发展与未来黄志华德邦研究所资料来源制冷剂的可持续发展与未来黄志华德邦研究所图15二代制冷剂削减流程示意图蒙特利尔议定书图16三代制冷剂削减流程示意图基加利修正案资料来源蒙特利尔议定书生态环境部德邦研究所资料来源基加利修正案生态环境部德邦研究所含氟制冷剂可以根据环保性分为四代臭氧层消耗潜值ODP以CFC-11的臭氧破坏影响作为臭氧层消耗潜值的基准和全球变暖潜值GWP以CO2作为参照气体并设定其气候变暖潜值为1是衡量环保性的重要指标最早出现的第一代制冷剂是以CFC-11为代表的氯氟烃类CFCs类物质氟氯烷烃被认为是导致臭氧层破坏的主要因素目前已被禁用第二代制冷剂氢氯氟烃HCFCs类物质虽然对臭氧层的破坏较小但仍然会造成温室效应目前发达国家已全面禁用第三代制冷剂氢氟烃HFCs类物质兼具优秀的制冷效能与环保特性但930请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH大量使用仍会导致全球气候变暖目前全球范围正处于淘汰初期第四代制冷剂主要是指氢氟烯烃HFOs类物质该类物质对气候的危害极低受制于生产成本及技术限制该类产品尚未在发展中国家广泛应用表2主要制冷剂的ODP值和GWP值代系类别主要产品ODP值R111GWP值CO21主要用途第一代氟氯烷烃CFCsF1114660已被禁用用于工业商业家庭空调系统制冷剂以及含氟第二代氢氟氯烃HCFCsF2200341760高分子材料原材料主要用作汽车空调系统制冷也可用于冰箱中R134a01430央空调商业制冷主要用于混配R404aR507R410a等混合制R12503500冷剂用于空调商业制冷冷水机组等行业第三代氢氟烃HFCs也可用作灭火剂主要用于生产R32制冷剂混配R410a等混合R320675制冷剂R143a04470主要用作混配R404aR507等混合制冷剂第四代氢氟烯烃HFOs1234yf1234ze0极低尚未广泛使用资料来源生态环境局制冷剂网德邦研究所22HCFCs配额加速削减供需缩紧支撑盈利提升我国HCFCs类物质已步入淘汰中期生态环境部于2022年12月发布的关于核发2023年度消耗臭氧层物质生产和使用配额的通知对我国二代制冷剂的生产和使用提出进一步限制2023年度我国拟核发HCFCs生产配额2148万吨较2022年削减27较2013基准削减50其中包括HCFC-22生产配额1818万吨HCFC-142b生产配额094万吨HCFC-141b生产配额211万吨分别较2022年削减193359较2013年基准削减415977部分HCFCs削减加速而用于生产新型制冷剂氟聚合物等非ODS用途的HCFCs不受生产配额限制图172013-2023年HCFCs配额削减情况万吨4540353025201510502013201520162017201820192020202120222023HCFC-22生产配额HCFC-142b生产配额HCFC-141b生产配额HCFCs生产配额资料来源生态环境部德邦研究所公司HCFCs配额情况公司2023年获得HCFC-22生产配额095万吨HCFC-142b生产配额017万吨HCFC-141b生产配额145万吨分别较2022年削减193348较2013年基准削减235958HCFC-22HCFC-142b占全国配额比重保持稳定近年来分别维持5382HCFC-141b占全国配额比重由2019-2022年的55提升至2023年的689配额集中度进一步增强1030请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH图182013-2023年三美股份HCFCs核发配额情况万吨图192013-2023年三美股份HCFCs核发配额占总配额比重680560434022010020132015201620172018201920202021202220232013201520162017201820192020202120222023HCFC-22占总生产配额比重HCFC-22生产配额HCFC-142b生产配额HCFC-142b占总生产配额比重HCFC-141b生产配额HCFC-141b占总生产配额比重资料来源生态环境部德邦研究所资料来源生态环境部德邦研究所HCFC-141b配额集中度提升HCFC-141b是我国聚氨酯PU泡沫塑料行业普遍使用的物理发泡剂也可作为清洗剂以及PVDFHFC-143a的生产原料由于在HCFC系列产品中ODP011最高蒙特利尔多边基金执委会鼓励优先淘汰中国分两阶段根据消费领域依次禁用根据生态环境局1中国PU泡沫行业HCFC-141b消费量2013年冻结于基线水平53922吨ODP于2026年实现发泡剂HCFC-141b完全淘汰我国拟2023年7月1日起禁止以HCFC-141b为发泡剂生产保温管产品太阳能热水器产品剩余待淘汰HCFC-141b消费量分别为为2000吨100吨2中国清洗行业HCFC消费量2013年冻结于基线水平4942吨ODP于2026年实现清洗剂HCFC完全淘汰我国拟2023年7月1日起禁止以HCFCs为硅油稀释剂或清洗剂的一次性医疗器械产品剩余待淘汰HCFC为150吨中国2023年HCFC-141b生产配额21095吨内用生产配额仅10749吨公司作为国内唯二获HCFC-141b配额的企业且生产配额占比689内用生产配额占比648市占率提升图20PU泡沫子行业淘汰情况图212023年HCFC-141b生产配额情况资料来源生态环境部中国聚氨酯工业协会德邦研究所资料来源生态环境部德邦研究所1130请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH图22中国PU泡沫行业HCFC-141b消费配额削减规划图23中国清洗行业HCFC消费配额削减规划资料来源生态环境部德邦研究所资料来源生态环境部德邦研究所HCFC-22市场份额向头部企业集中盈利能力有望逐步提升HCFC-22目前下游需求主要来自氟聚合物中间体四氟乙烯TFE以及HCFC-22空调维修随着2023年二代制冷剂加速削减HCFC-22生产资质的稀缺性提升根据百川盈孚HCFC-22产能CR3达60配额支撑下企业挺价HCFC-22盈利能力有望逐步提升图24我国HCFC-22有效产能结构图252021年我国HCFC-22下游结构兴国兴2三美浙理文中氟1鹏友1鲁西房间空调器发泡剂0工商空调三农3江221生产7器生产浙江永和13内蒙古永和4利民4东岳27空调维修22阿科玛4巨化19三爱富6梅兰四氟乙烯中昊晨光14下游6PTFE等70资料来源百川盈孚德邦研究所资料来源华经产业研究院德邦研究所图26HCFC-22价格及毛利元吨14000300001200025000100002000080001500060001000040002000500000R22毛利元吨R22价格元吨-右轴资料来源百川盈孚德邦研究所HCFC-142b价格回落至常态142b-PVDF一体化布局HCFC-142b主要用于生产PVDF2021年受益于PVDF供不应求原料142b实现10倍以上涨幅由于2022年PVDF大规模投产且产能大部分配套原料142b142b及PVDF供给宽松预期较1230请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH强目前价格双双回落公司积极挖掘142b非ODS用途向下游一体化布局05万吨PVDF图27PVDF价格走势图28142b价格走势6000002000004000001500001000002000005000000华夏神舟新材聚偏氟乙烯粉料日度出厂价现款现汇元吨华夏神舟新材聚偏氟乙烯锂电池级日度出厂价元吨华夏神舟新材聚偏氟乙烯模粒料日度出厂价元吨江苏梅兰制冷剂R142b日度出厂价元吨资料来源卓创资讯德邦研究所资料来源卓创资讯德邦研究所图29PVDF工艺路线资料来源产业信息网德邦研究所23HFC三年配额战落幕行业景气周期有望开启HFCs类物质作为第三代制冷剂近年将持续占据我国制冷剂主导地位第三代制冷剂以HFC-134aHFC-125HFC-32及HFC-245fa为主要代表其ODP值为0GWP值较二代制冷剂显著下降该类制冷剂与HCFCs类制冷剂在制冷量压力等方面非常接近在房间空调小型商用空调等下游领域已实现对HCFCs类制冷剂的全面替代目前HFOs类物质因具有零ODP和极低的GWP被认为是未来可替代HFCs类产品的新一代制冷剂在欧美市场受到广泛推广受制于生产成本及专利限制该类产品短期内或难以在我国应用表3我国主要HCFs制冷剂性能对比项目R22二代R134aR410aR32R125分子量865102726520212002沸点-408-262-516-517-481临界温度OC96210114920782662临界压力MPa49804070165358363破坏臭氧潜能值ODP00340000全球变暖潜能值GWP1760143020886753500制冷空调混合制冷剂制冷空调发泡剂制应用家庭商业工业制冷汽车中央空调冷库家用商用空调原料药大气寿命-44年118年6年33年1330请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH资料来源2020年度中国制冷剂产品市场分析高恩元韩美顺生态环境局澳洲气候变化能源环境和水部德邦研究所表4制冷剂安全等级A低毒性B高毒性CFC和HCFC大多数HFC代表如很少使用代表如1不可燃A1B1R134aR507aR410a等R123R245fa代表物R32R143a以及大多数HFO2L微可燃A2LB2L氨如R1234yf和R1234ze2可燃A2代表物R142bR152aB2很少应用3可燃易爆A3碳氢化合物及R510aR511aB3不存在资料来源制冷剂的可持续发展现状与未来黄志华制冷剂网德邦研究所根据基加利修正案我国HFC限控基线值或由100的HFC三年均值2020-2022的二氧化碳当量及65的HCFC基线淘汰量的GWP值组成2024年配额将冻结在基线以下自2029年开始削减2045年削减80为获取稀缺的生产资质过去3年国内各氟制冷剂厂商积极扩产低价竞争导致以R32为代表三代制冷剂产品暂时面临产能过剩和竞争激烈的局面目前三代制冷剂的配额基线年已过制冷剂回归成以供需关系主导的市场随制冷剂传统旺季到来供应过剩局面有望得到逐步改善制冷剂价格已步入增长区间龙头企业盈利能力有望持续修复车用制冷剂前景广阔HFC-134a竞争格局向好HFC-134a是目前使用最广泛的中低温环保制冷剂常用于车用空调工商业用制冷系统也可用于混合制冷剂如R404R407C等的配置据公安部2022年我国汽车保有量为319亿辆同比增长5632010-2022我国汽车保有量CAGR为11目前国内外汽车空调系统普遍使用R134a制冷剂初装和维修市场前景广阔此外R134a国内生产厂家有限行业有效产能30万吨公司具有134a产能65万吨市占率第一22三代制冷剂配额落地后行业集中度有望进一步提升图302021年R134a下游结构图312010-2022年中国汽车保有量亿辆药用气雾剂3520混配其他制9315冷剂92521015工商制冷设汽车制冷剂1备125440500气雾剂汽车后市场汽车汽车增速26资料来源华经产业研究院德邦研究所资料来源公安部德邦研究所1430请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH图32我国R134a生产情况吨图33我国R134a有效产能布局中化近代西乳源东阳400000-安光氟35000075300000东岳化工2500007浙江巨化200000飞源化工201500007江苏三美100000浙江三美155000070江苏梅兰20182019202020212022山东华安6中化太仓产能有效产能产量10江苏康泰511资料来源百川盈孚德邦研究所资料来源百川盈孚德邦研究所HFC-32为公认未来主流空调制冷剂高份额低成本龙头低价竞争下供给有所出清HFC-32下游应用集中于家用空调领域HFC-32可以直接作为空调制冷剂使用或与R125混配为R410a制冷剂使用据国家统计局2022年空调产量为222亿台同比增长185随着家电消费的复苏以及地产政策的回暖家用空调新装及再添加需求有望回升R32考虑单位用量参数后的修正GWP值较R22R410a具明显优势市场和政策驱动下R32空调在家用空调市场已具备头部地位2020-2022基线年间R32高份额低成本龙头为了未来市场份额低价冲量各厂商微利或亏损运行成本不具优势的小企业面临淘汰行业集中度提升图342021年R32下游结构图35主流三代制冷剂修正GWP情况混配及其他制冷剂30空调制冷剂70资料来源华经产业研究院德邦研究所资料来源大金德邦研究所图36我国R32生产情况吨图37我国R32有效产能布局600000500000乳源东阳浙江永其他400000光氟和24178浙江巨化30000039237山东新龙20000039100000山东华东岳化工安591280飞源化工20182019202020212022三美化59内蒙永和江苏梅兰工99产能有效产能产量5979资料来源百川盈孚德邦研究所资料来源百川盈孚德邦研究所1530请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH图38HFC-32价格及毛利400025000200020000015000-200010000-40005000-60000R32毛利元吨R32价格元吨-右轴资料来源百川盈孚德邦研究所冷链冷库混配工质重要组分HFC-125前期扩产较少R125是混配工质R404aR407cR410aR417aR507a的重要组成部分还可以作灭火剂用于替代R1211和R1301随着环保能效要求日益加码R410a50R3250R125混配空调市占率逐渐下降而R404a44R12552R143a4R134a混配R507a50R143a50R125混配替代R502用于中低温的新型商用制冷设备如超市冷冻冷藏柜冷库冷链将受益于我国十四五冷链物流发展R125前期扩产较少行业格局相对分散公司市占率在15左右根据产业在线R125原料四氯乙烯进口订采占比较高供给波动性较大弱势市场环境下R125价格受原料影响较大图392021年R125下游结构图402018-2021年家用空调用细分冷媒产量占比灭火器30混配及其他制冷剂70资料来源华经产业研究院德邦研究所资料来源产业在线德邦研究所图41我国R125生产情况吨图42我国R125有效产能布局江苏梅鲁西化工浙江永和350000江苏三浙江巨美4兰442300000化14250000常熟三爱富4200000东岳化工150000中化近14代西100000-乳源东阳安750000光氟70飞源化工福建三美20182019202020212022711山东华常熟阿科玛中化太仓安产能有效产能产量大金7711资料来源百川盈孚德邦研究所资料来源百川盈孚德邦研究所1630请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH3产业链上延下拓氟化工多点开花公司在建项目丰富向上布局一体化远期形成30万吨无水氢氟酸产能为公司发展保驾护航向下探索新材料投资布局电子级氢氟酸氟聚合物氟精细化学品打开未来成长空间表5公司在建产能梳理产品项目子公司拟建产能142Kta环保型氟产品生产扩建项目福建东莹9万吨AHF新型环保型制冷剂改扩建项目福建东莹-46万吨年产9万吨无水氟化氢及年产1万吨三氟乙浙江三美59万吨烷改造项目5000吨年聚全氟乙丙烯及5000吨年聚偏氟FEP浙江三美05万吨乙烯项目5000吨年聚全氟乙丙烯及5000吨年聚偏氟PVDF浙江三美05万吨乙烯项目福建东莹6000吨年六氟磷酸锂及100吨年六氟磷酸锂东莹化工06万吨高纯五氟化磷项目盛美锂电年产3000吨双氟磺酰亚胺锂项目LiFSI盛美锂电500吨一期500吨资料来源公司公告德邦研究所31上延扩建无水氢氟酸保障氟原料供给无水氢氟酸AHF是氟化工行业的重要原料氟化氢是氟盐氟制冷剂氟塑料氟医药及农药所必须的氟来源2021年氟烷烃用氢氟酸占总消耗量的646含氟精细化工约占136从制冷剂升级换代的角度来看在二代制冷剂向三代制冷剂转型升级的过程中制冷剂中的氟元素质量比例显著提升制冷剂厂商对于氢氟酸等含氟初级产品的需求只增不减此外随着氟聚合物和氟精细化学品的广泛应用无水氟化氢作为最基础的氟化工产品需求不断提升图43氟化工产业链示意图442021年我国氢氟酸下游消费结构含氟精细化氟化盐学品等5671363出口1613氟烷烃6457资料来源萤石资源现状及战略性价值分析李敬德邦研究所资料来源卓创资讯德邦研究所表6历代制冷剂氟元素质量比重代系主要产品分子式名称氟元素质量分数R11CCl3F一氟三氯甲烷14第一代R12CCl2F2二氟二氯甲烷31第二代R22CHClF2一氯二氟甲烷44第三代R32CH2F2二氟甲烷731730请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SHR134aCH2FCF2四氟乙烷75R125CHF2CF3五氟乙烷79第四代R1234yfCF3CFCH2四氟丙烯71资料来源产业信息网德邦研究所萤石硫酸法制AHF原料供给释放受限选化一体与氟硅酸法制AHF少量补充工业上常用98浓硫酸105浓硫酸与酸级萤石精粉氟化钙97反应生产AHF来获取氟元素核心原料萤石为不可再生的稀缺战略资源供给释放受限于环保政策及安全检查此外金石资源选化一体项目落地预计可补充AHF30万吨氟硅酸法制取AHF亦可补充少量产能根据百川盈孚数据2021年我国无水氢氟酸产能达到2499万吨年实际生产量约1651万吨国内氢氟酸价格在供需关系影响下震荡上行2005至2016年我国氟化氢行业产能急剧扩张并迅速成为世界第一大氟化氢生产国但在2008-2016年间国内氟化氢产能过剩利用率开始大幅下降中小企业大量出现胀库情况且其环保问题引起相关部门注意2016至2018年政策持续高压使落后的中小企业退出市场出清产能氟化氢利用率逐年提高市场回暖2019年由于下游需求端缺口减小氢氟酸价格下跌2020-2022年由于原材价格高下游市场回涨氢氟酸又出现供应紧张的情况价格回升2023年三代制冷剂配额战结束下游制冷剂厂商降负挺价氢氟酸需求量降低价格有所下行随着氢氟酸下游传统旺季到来氢氟酸价格有望回升图45我国氢氟酸行业价格走势元吨16000140001200010000800060004000200002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02资料来源卓创资讯德邦研究所公司实现AHF原料自给关联企业覆盖部分萤石需求公司现有AHF产能131万吨在建及待建产能共169万吨可部分满足公司含氟产品的生产需要此外公司关联方三联实业金山萤石可保证公司部分萤石供给2022年前三季度公司萤石粉采购均价为243734元公斤低于市场均价2650元公斤具有一定原材料成本优势32下拓布局含氟新材料打开成长空间321电子级氢氟酸电子级氢氟酸又名高纯度氢氟酸是半导体通用湿电子化学品之一我国湿电子化学产品主要有过氧化氢硫酸以及氨水和氢氟酸等十三五期间我国湿电子化学品消费结构硫酸占比3124过氧化氢占比29氨水占比8氢1830请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH氟酸占比5属较重要的湿电子化学品原料电子级氢氟酸主要用于集成电路太阳能光伏及液晶显示屏三大领域的芯片清洗和腐蚀是光伏和半导体行业生产过程中应用最多的关键性基础化工材料之一还可以作为分析试剂制备高纯度的含氟化学品其中集成电路领域为最大下游应用领域占比约47图46十三五期间我国湿电子化学品消费结构图47国内电子级氢氟酸下游需求结构缓冲刻磷酸069其他盐酸其他蚀液1029异丙醇0581230268127剥离液硫酸167硝酸3903124液晶显示屏1830集成电路蚀刻液4730538氢氟酸551过氧化氢2868氨水811太阳能光伏2210资料来源华经产业研究院德邦研究所资料来源产业信息网德邦研究所电子级氢氟酸生产门槛相对较高目前国内具备大规模生产能力的企业较少电子级氢氟酸一般是由无水氢氟酸经化学预处理蒸馏提纯及超滤后制得电子级氢氟酸成本虽然只占芯片制造成本的12但其品质对集成电路的成品率电性能及可靠性均有十分重要的影响故而其生产门槛较高在其生产测试包装及运输等各环节均有严格的管控制度来保证其质量全球高纯度电子级氢氟酸的生产技术及供给主要被Stella大金森田化学等日企掌握而国内生产技术及生产能力相对薄弱我国高纯度电子级氢氟酸逆势而上近年来以三美多氟多巨化等为代表的数家高端电子化学品企业开始布局或扩充电子级氢氟酸产能部分已突破UPSSUPSSS高端半导体级别根据中国电子级氢氟酸市场研究与投资价值报告2022版目前全球电子级氢氟酸年产能约35万吨左右其中国内电子级氢氟酸年产能24万吨占全球份额686在中国芯趋势推动国家政策和市场需求的指引下国内电子级氢氟酸企业将大力推进产学研用平台建设建立集科研生产智能控制为一体的专业电子化学品配套体系我国高纯度电子级氢氟酸的研发水平及产能预期将进一步提高表7电子级氢氟酸的五个等级级别ELUPUPSUPSSUPSSSSEMI标准C1Grade1C7Grade2C8Grade3C12Grade4Grade5产品档次低档产品中低档产品中高档产品高档产品高档产品金属杂质PPB1ppm10ppb1ppb01ppb001ppb控制粒径m10m05m05m02m需双方协议颗粒个ml25255需双方协议需双方协议适应IC线宽范围1208-1202-06009-02009m适用IC集成度-1M4M16M64M256M1G4G16G64G平板显示LED微半导体集成电路主要应用光伏太阳能电池分立器件半导体集成电路米集成电路12寸晶圆资料来源锐观咨询德邦研究所1930请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三美股份603379SH表8国内电子级氢氟酸生产企业及产能不完全统计公司名称现有产能万吨年等级项目名称扩产产能万吨年05UPSS年产5000吨超净高纯电子级氢氟酸05-5000吨电子级氢氟酸项目二期多氟多2-盈氟金年产2万吨电子级氢氟酸项目2---年产3万吨超净高纯电子级氢氟酸项目预计2023年完工3浙江凯圣氟化学有限公司12万吨年ppt电子级氢氟酸扩能技12PPT改项目浙江凯圣氟化学有限公司30万吨年ppt电子级氢氟酸扩能技巨化股份18PPTG4及以上改项目-中巨芯潜江196万吨超纯电子化学品项目24天赐材料0-年产5万吨氟化氢年产25万吨电子级氢氟酸改扩建项目25滨化股份06UPSSG4福建三钢55万吨电子级氟化氢项目06UPSSG4年产6000吨电子级氢氟酸新宙邦永飞化工44--05-年产5000吨电子级氢氟酸中化集团索尔维15-浙江蓝苏氟化有限公司3万吨年电子级氢氟酸技改扩建蓝天15-浙江蓝苏氟化有限公司3万吨年电子级氢氟酸新增生产线2-森田新材料2万吨刻蚀级氢氟酸项目三美股份-江苏1万吨高纯电子级氢氟酸项目目前未开工115G5兴力公司3万吨年电子级氢氟酸项目一期兴发集团G5兴力公司3万吨年电子级氢氟酸项目二期15宣城亨泰电子化学材料有限公司年产12000吨电子级氢氟酸06-康鹏化工一期宣城亨泰宣城亨泰电子化学材料有限公司年产12000吨电子级氢氟酸06-二期晶瑞电材05G3G4合计273104资料来源各公司官网公司公告产业在线德邦研究所图482010-2020年我国高纯氢氟酸产能302525202015151010550020102011201220132014201520162017201820192020国内电子级氢氟酸产能万吨增速资料来源观研天下德邦研究所联手日本森田试水电子级氢氟酸领域公司于2003年与日本森田化学工业株式会社共同设立中外合资经营企业森田新材料采用日本森田技术投资建设2万吨蚀刻级氢氟酸项目目前正在进行市场推广和客户认证2030请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明