投资要点：
　　公司是制冷剂行业领先企业，主要产品包括HFCs（氢氟烃）制冷剂和HCFCs（含氢氯氟烃）制冷剂。其中，公司HFCs制冷剂主要包括HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a等单质制冷剂以及R410A、R404A、R407C、R507等混配制冷剂。而公司HCFCs制冷剂主要包括HCFC-22和HCFC-142b。公司在HFC-134a、HFC-125、HFC-32和HCFC-142b等产品中的产能或配额占比在行业中排名靠前。近年来，制冷剂业务对公司总收入的贡献基本在七成以上，是公司的主要业务。
　　三代制冷剂配额基线期结束，供需格局有望改善。根据蒙特利尔协议书的淘汰要求，我国需要在2020年和2025年将消耗臭氧层物质用途的HCFCs削减至基线水平的65%和32.5%，到2030年实现全面淘汰。随着二代制冷剂配额的逐步缩减，同时四代制冷剂尚未大规模应用，三代制冷剂已成为市场应用的主流。2020-2022年是三代制冷剂的配额基线期，企业为争夺配额，扩大产能及维持高开工率，导致行业供给过剩，供需格局恶化，三代制冷剂盈利底部徘徊。进入2023年，配额基线期结束，企业生产有望回归理性，叠加疫情防控放开，房地产支持政策相继出台，我们看好空调、冰箱、汽车市场修复拉动制冷剂需求增长，三代制冷剂供需格局有望持续改善，产品价格、价差或继续走强。公司三代制冷剂业务占比高，有望充分受益于产品涨价。
　　加快产业链延伸步伐，增强抗周期风险能力。公司在现有产业布局的基础上，以氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物为重点方向进行产业链一体化投资布局。公司积极推进浙江三美5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9万吨AHF技改项目，福建东莹6,000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目、AHF扩建项目，盛美锂电一期500t/a双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目。新项目的推进有利于丰富公司产品结构，培育新的利润增长点，对公司氟化工产业链延伸、提升抗周期性波动风险能力具有重要意义。
　　投资建议：公司是制冷剂行业领先企业，三代制冷剂主流品种产能占比排名靠前。随着三代制冷剂生产回归理性，产品价格、价差有望逐步改善，且公司自产重要原材料无水氟化氢，具备成本优势，有望充分受益于产品盈利回升。预计公司2022-2023年的基本每股收益是1.00元和1.49元，当前股价对应PE分别是34和23倍。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：俄乌局势变化对能源等大宗商品价格造成的波动风险，若原材料成本下行则对制冷剂价格的支撑也将减弱；国内经济复苏不及预期，汽车、房地产需求修复不及预期风险；行业供给继续增加，行业竞争加剧，供需格局恶化风险；美联储加息超预期导致经济衰退风险；公司项目建设进度不及预期风险；贸易摩擦影响产品出口风险，产品出口受相应国家政策限制风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。
　　

研究报告全文：基础化工行业增持首次三美股份603379深度报告深三代制冷剂配额争夺结束盈利修复可期度投资要点报公司是制冷剂行业领先企业主要产品包括HFCs氢氟烃制冷剂和告2023年2月28日HCFCs含氢氯氟烃制冷剂其中公司HFCs制冷剂主要包括HFC-134a分析师卢立亭HFC-125HFC-32HFC-143a等单质制冷剂以及R410AR404AR407CSAC执业证书编号R507等混配制冷剂而公司HCFCs制冷剂主要包括HCFC-22和HCFC-142bS0340518040001公司在HFC-134aHFC-125HFC-32和HCFC-142b等产品中的产能或配额电话0769-22177163邮箱lulitingdgzqcomcn占比在行业中排名靠前近年来制冷剂业务对公司总收入的贡献基本在七成以上是公司的主要业务三代制冷剂配额基线期结束供需格局有望改善根据蒙特利尔协议书的淘汰要求我国需要在2020年和2025年将消耗臭氧层物质用途的HCFCs削减至基线水平的65和325到2030年实现全面淘汰随着二代制冷剂配额的逐步缩减同时四代制冷剂尚未大规模应用三代制冷剂已成为市场应用的主流2020-2022年是三代制冷剂的配额基线期企业为争夺配额扩大产能及维持高开工率导致行业供给过剩供需个股指数走势公格局恶化三代制冷剂盈利底部徘徊进入2023年配额基线期结束司企业生产有望回归理性叠加疫情防控放开房地产支持政策相继出台研我们看好空调冰箱汽车市场修复拉动制冷剂需求增长三代制冷剂究供需格局有望持续改善产品价格价差或继续走强公司三代制冷剂业务占比高有望充分受益于产品涨价资料来源Wind东莞证券研究所加快产业链延伸步伐增强抗周期风险能力公司在现有产业布局的基础上以氟制冷剂氟精细化学品氟聚合物为重点方向进行产业链一体化投资布局公司积极推进浙江三美5000ta聚全氟乙丙烯FEP相关报告及5000ta聚偏氟乙烯PVDF项目9万吨AHF技改项目福建东莹6000ta六氟磷酸锂LiPF6及100ta高纯五氟化磷PF5项目AHF扩建项目盛美锂电一期500ta双氟磺酰亚胺锂LiFSI项目新项目的推进有利于丰富公司产品结构培育新的利润增长点对公司氟化工产业链延伸提升抗周期性波动风险能力具有重要意义投资建议公司是制冷剂行业领先企业三代制冷剂主流品种产能占比排名靠前随着三代制冷剂生产回归理性产品价格价差有望逐步改善且公司自产重要原材料无水氟化氢具备成本优势有望充分受益证于产品盈利回升预计公司2022-2023年的基本每股收益是100元和券149元当前股价对应PE分别是34和23倍首次覆盖给予增持评级研风险提示俄乌局势变化对能源等大宗商品价格造成的波动风险若原究材料成本下行则对制冷剂价格的支撑也将减弱国内经济复苏不及预报期汽车房地产需求修复不及预期风险行业供给继续增加行业竞告争加剧供需格局恶化风险美联储加息超预期导致经济衰退风险公司项目建设进度不及预期风险贸易摩擦影响产品出口风险产品出口受相应国家政策限制风险天灾人祸等不可抗力事件的发生本报告的风险等级为中风险本报告的信息均来自已公开信息关于信息的准确性与完整性建议投资者谨慎判断据此入市风险自担请务必阅读末页声明三美股份603379深度报告目录1公司简介411主营制冷剂业务公司股权较为集中412公司近年来业绩周期波动性较大62三代制冷剂盈利有望逐步修复公司自产重要原材料具备成本优势821三代制冷剂成主流四代制冷剂未大规模使用822二代制冷剂配额逐步缩减盈利能力相对稳健923三代制冷剂配额基线期结束供需格局有望逐步改善1224疫情管控放开汽车房地产市场有望修复拉动制冷剂需求1725拟扩大AHF产能夯实成本优势193加快产业链延伸步伐增强抗周期风险能力204投资建议235风险提示24插图目录图1公司核心业务及主要产品4图22016-2021年公司制冷剂产品销量变化情况6图32016-2021年公司制冷剂产品单吨均价变动情况6图42017-2022年上半年公司业务收入占比结构情况7图52017-2021年公司业务毛利润结构占比情况7图62017-2022年前三季度公司营业收入增长情况8图72017-2022年前三季度公司归母净利润增长情况8图82017-2022年前三季度公司毛利率和净利率变化情况8图92017-2022年前三季度公司期间费用率变化情况8图102022年二代制冷剂生产配额品种分布情况10图11蒙特利尔议定书对于部分发展中国家包括我国二代制冷剂生产配额削减进度的规定10图122022年R22生产配额企业分布情况10图132017年以来R22价格价差变动情况10图14R142b下游应用领域分布情况11图152022年R142b生产配额企业分布情况11图162017年以来R142b价格变化情况11图17蒙特利尔议定书基加利修正案对于部分发展中国家包括我国三代制冷剂生产配额削减进度的规定12图18国内R134a下游应用领域占比情况13图192017-2022年国内R134a产能变化情况13图202017-2022年国内R134a产量和产能利用率变化情况13图21目前我国R134a产能企业分布情况13图222017年以来我国R134a月度开工率变化情况14图232017年以来R134a价格价差变动情况14图24国内R125下游应用领域占比情况14图252017-2022年国内R125产能变化情况14图262017-2022年国内R125产量和产能利用率变化情况15图27目前我国R125产能企业分布情况15请务必阅读末页声明2三美股份603379深度报告图282017年以来我国R125月度开工率变化情况15图292017年以来R125价格价差变动情况15图30国内R32下游应用领域占比情况16图312017-2022年国内R32有效产能变化情况16图322018-2022年国内R32产量和产能利用率变化情况16图33目前我国R32有效产能企业分布情况16图342018年以来我国R32月度开工率变化情况16图352017年以来R32价格价差变动情况16图362014-2021年我国新能源汽车年度产销量情况18图372020-2022年我国新能源汽车月度销量情况18图382020-2022年我国新能源汽车销售月度渗透率变化情况18图392015-2022年我国新能源汽车销售年度渗透率变化情况18图402015-2022年我国汽车产量变化情况18图412015-2022年我国汽车销量变化情况18图422016-2021年公司AHF产能产量及产能利用率变化情况20图432019年FEP下游需求结构情况22图442013-2019年我国FEP产量增长情况22图452020-2021年PVDF下游应用领域占比变化情况23表格目录表1公司主要产品产能和生产配额情况5表2截至2022年三季度末公司前十大股东持股情况6表3涉及新能源车领域的部分政策文件17表42022年以来房地产行业相关支持政策19表5公司盈利预测简表25请务必阅读末页声明3三美股份603379深度报告1公司简介11主营制冷剂业务公司股权较为集中公司成立于2001年并于2019年在上海证券交易所上市公司主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发生产和销售公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂其中氟制冷剂主要包括HFCs制冷剂和HCFCs制冷剂主要用于家庭和工商业空调系统以及冰箱汽车等设备制冷系统氟发泡剂主要是HCFC-141b主要用于聚氨酯硬泡的生产公司无机氟产品主要包括无水氟化氢氢氟酸等主要用于氟化工行业的基础原材料或玻璃蚀刻金属清洗及表面处理等图1公司核心业务及主要产品数据来源公司公告东莞证券研究所氟制冷剂方面公司主要产品包括HFCs氢氟烃制冷剂和HCFCs含氢氯氟烃制冷剂其中公司HFCs制冷剂主要包括HFC-134aHFC-125HFC-32HFC-143a等单质制冷剂以及R410AR404AR407CR507等混配制冷剂该类制冷剂完全不破坏臭氧层是目前主流的制冷剂品种其中HFC-134a主要用作汽车空调系统的制冷剂HFC-125HFC-32HFC-143a主要用于生产混合制冷剂包括R410AHFC-125HFC-32混合物R404AHFC-125HFC-143aHFC-134a混合物R407CHFC-125HFC-32HFC-134a混合物等其中R410AR407C主要用作家用及工商空调制冷剂R404A主要用作工商低温制冷剂公司目前拥有HFC-134a产能65万吨HFC-125产能52万吨HFC-32产能4万吨HFC-143a产能1万吨并以此为基础混配R410AR404AR407CR507等混合制冷剂HFCs制冷剂是公司目前最主要的产品公司HCFCs制冷剂主要为HCFC-22主要用作工商业家庭空调系统及冰箱等设备制冷系统的制冷剂也可用作生产聚四氟乙烯PTFE等含氟高分子化合物的原料公司HCFCs制冷剂还包括HCFC-142b可用作生产聚偏氟乙烯PVDF的原料HCFC-22和HCFC-142b属于ODS物质我国已于2013年开始冻结其生产量并从2015年开始实施请务必阅读末页声明4三美股份603379深度报告配额削减其作为原料用途的生产量不受配额限制公司现有HCFC-22产能144万吨其中2022年度用于制冷剂的生产配额118万吨占全国生产配额的525HCFC-142b产能042万吨其中2022年度用于制冷剂的生产配额025万吨占全国生产配额的1823氟发泡剂方面公司氟发泡剂产品为HCFC-141b用作生产聚氨酯硬泡的发泡剂主要应用于保温板材保温管材墙面保温喷涂材料等领域也可以用于替代CFC-113作清洗剂或作为生产聚偏氟乙烯PVDF等含氟高分子化合物和HFC-143a制冷剂的原料HCFC-141b为ODS物质我国已于2013年开始冻结其生产量并从2015年开始实施配额削减其作为原料用途的生产量不受配额限制公司现有HCFC-141b产能356万吨其中用于发泡剂的生产配额28万吨占全国生产配额的5505无机氟产品方面公司无机氟产品主要为无水氟化氢AHF和氢氟酸BHF无水氟化氢是氟制冷剂氟聚合物氟精细化学品氟盐等所必需的氟来源是氟化工行业必不可少的重要原材料氢氟酸为无水氟化氢的水溶液具有强腐蚀性能迅速腐蚀玻璃等含硅材料主要用于金属清理及表面处理以及集成电路工业中芯片液晶显示器TFT-LCD行业中玻璃基板及太阳能电池行业中硅片表面的清洗与蚀刻公司现有无水氟化氢产能131万吨主要作为配套原料用于公司氟制冷剂和氟发泡剂的生产在满足自用的前提下对外销售表1公司主要产品产能和生产配额情况资料来源公司公告东莞证券研究所股权结构方面公司的实际控制人是胡荣达胡淇翔先生二人系父子关系截至2022年9月30日胡荣达胡淇翔先生分别持有公司3783和1699的股权二人还通过武义三美投资有限公司持有公司802的股权公司股权集中度较高请务必阅读末页声明5三美股份603379深度报告表2截至2022年三季度末公司前十大股东持股情况资料来源Wind资讯东莞证券研究所12公司近年来业绩周期波动性较大氟制冷剂是公司收入毛利润的主要来源制冷剂销量方面2017-2019年公司氟制冷剂销量从1194万吨上涨至1429万吨后回落至2021年的1283万吨制冷剂均价方面2017-2018年受益于供需格局改善氟化工产品价格恢复上涨公司制冷剂产品单吨均价分别同比上涨4226和11832019-2020年受行业产能快速扩张等因素的影响公司制冷剂产品均价连续下降2021年受上游原材料价格上涨和下游产品需求改善等的影响公司整体制冷剂均价上涨5666虽然过去五年公司制冷剂单吨平均价格有所波动但制冷剂业务对公司总收入的贡献基本在七成以上毛利润贡献方面2017-2021年除了2020年受行业景气度大幅下行影响导致制冷剂业务毛利润占比仅为4112之外其他年份制冷剂业务毛利润占比均在70以上此外公司无水氟化氢业务在满足自用需求的前提下对外销售近年来在收入中的占比呈上升趋势从2017年的1097上升至1451但毛利润贡献度一直在10以下公司氟发泡剂收入对公司的贡献呈下降趋势从2017年的1456下降至2021年的630毛利润贡献占比波动较大图22016-2021年公司制冷剂产品销量变化情图32016-2021年公司制冷剂产品单吨均价况变动情况数据来源Wind资讯东莞证券研究所数据来源Wind资讯东莞证券研究所请务必阅读末页声明6三美股份603379深度报告图42017-2022年上半年公司业务收入占比结图52017-2021年公司业务毛利润结构占比构情况情况数据来源Wind资讯东莞证券研究所数据来源Wind资讯东莞证券研究所2017-2021年公司业绩波动较大表现出较强的周期属性2017年至2018年受益于经济企稳供给侧结构性改革推进化工安全环保监管趋严以及下游需求回升等有利影响氟化工产品价格恢复上涨相应的公司2017-2018年产品价格持续上涨业绩增长势头良好盈利能力维持在高位具体来看公司20172018年收入分别是3899亿元YoY44414454亿元YoY1423归母净利润分别是954亿元YoY161931108亿元YoY1609毛利率分别是4181YoY652pcts3959YoY-222pcts净利率分别是2450YoY1099pcts2488YoY038pctsROE摊薄分别是5466YoY1138pcts4452YoY-1014pcts2019年HFCs制冷剂受2017-2018年行业景气上行周期和2020年配额基准年到来影响供给侧产能增速较快并高于需求增速2019年HFCs制冷剂市场供大于求导致产品价格持续回落公司2019年营收归母净利分别同比-1167和-4169毛利率和净利率分别同比-981pcts和-848pcts至2978和16402020年新冠疫情对全球经济造成严重冲击同时HFCs制冷剂行业景气度进一步下行导致公司HFCs制冷剂盈利水平同比大幅下降对公司整体经营业绩造成较大不利影响2020年公司营收和归母净利分别同比-3085和-6565毛利率和净利率分别同比-1467pcts和-826pcts至1511和8142021年由于上游原材料价格支撑和下游产品需求改善公司主要产品HFCs制冷剂二代HCFCs产品无水氟化氢价格整体同比上涨整体盈利情况有所提升其中HCFC-142b作为PVDF的原料因受下游锂电产业快速发展以及HCFC-142b配额影响市场供不应求产品价格快速上涨2021年公司营业收入归母净利润分别同比4880和14169毛利率和净利率分别同比807pcts和510pcts至2318和1324期间费用率方面公司近年来期间费用率大致呈下降趋势从2017年的98下降至2021年的539主要受销售费用率下降所驱动2022年前三季度公司利息收入同比大幅增加至049亿元财务费用率为-394使得公司前三季度期间费用率同比大幅下降至1092022年前三季度公司实现营业收入3768亿元同比增长3758实现归母净请务必阅读末页声明7三美股份603379深度报告利润462亿元同比增长9003实现扣非归母净利润435亿元同比增长8705单季度来看公司2022Q3收入同比2354环比-1362归母净利润同比1598环比-2185扣非归母净利同比3366环比-1761公司三季度业绩环比下行主要是由于部分产品价格环比下跌所致图62017-2022年前三季度公司营业收入增长图72017-2022年前三季度公司归母净利润情况增长情况数据来源Wind资讯东莞证券研究所数据来源Wind资讯东莞证券研究所图82017-2022年前三季度公司毛利率和净利图92017-2022年前三季度公司期间费用率率变化情况变化情况数据来源Wind资讯东莞证券研究所数据来源Wind资讯东莞证券研究所2三代制冷剂盈利有望逐步修复公司自产重要原材料具备成本优势21三代制冷剂成主流四代制冷剂未大规模使用制冷剂又称冷媒雪种主要用于空调冰箱等而氟制冷剂由于具有良好的热力性能在制冷剂市场中占据主导地位目前行业按照ODPozonedepletionpotential值即臭氧消耗潜值和GWPGlobalWarmingPotential值即全球变暖潜能值对氟制冷剂的环保程度进行评估制冷剂按照使用进程大致可分为四代产品请务必阅读末页声明8三美股份603379深度报告第一代氟制冷剂为CFCs氟氯烃类主要代表品种为CFC-12由于其对臭氧层破坏严重我国在2007年就停止了CFC-12制冷剂的生产以及在新空调设备上的初装第二代氟制冷剂为HCFCs含氢氯氟烃类主要品种为HCFC-22HCFC-141b和HCFC-142bHCFCs的性能与CFCs接近且对臭氧层的破坏作用较小因此被国际社会作为CFCs的过渡替代品而得到广泛的应用但随着国际HCFCs消费的增加HCFCs带来的臭氧层破坏也日益受到关注根据蒙特利尔协议书的淘汰要求我国需要在2015年将ODSozonedepletingsubstances消耗臭氧层物质用途的HCFCs削减至基线水平的902020年和2025年削减至基线水平的65和325到2030年实现全面淘汰作为化工产品原材料用途的生产量则不受限制第三代氟制冷剂为HFCs氢氟烃类主要品种为HFC-134aHFC-125HFC-32等以及混配制冷剂如以HFC-125和HFC-32按11混配的R410AHFCs的ODP值为零对臭氧层没有破坏作用并具有性能优异替代技术成熟的优点但HFCs是一种温室气体已被京都议定书列为需要控制的六种温室气体之一尽管HFCs目前在全球温室气体中的总量只占2左右但由于一些HFCs具有较高的GWP值且随着CFCsHCFCs等ODS的淘汰全球HFCs的消费呈快速增长HFCs排放的不断增加对全球变暖带来较大的隐患已引起国际社会的高度关注目前欧盟美国等国家和地区已出台了控制含氟温室气体的法规和措施包括对特定用途的特定高GWP值HFCs实施淘汰或减排规定第四代氟制冷剂为HFOs含氟烯烃类可进一步降低温室效应值目前尚未大规模应用第四代制冷剂主要产品为HFO-1234yf目前国内外主要的生产厂商为美国科慕美国霍尼韦尔常熟三爱富巨化股份日本旭硝子法国阿科玛等其中常熟三爱富巨化股份和日本旭硝子分别为美国科慕和美国霍尼韦尔在亚洲的技术合作企业其生产的HFO-1234yf主要由美国科慕和美国霍尼韦尔进行对外销售从我国的发展情况来看CFCs类制冷剂因严重破坏臭氧层已于十一五期间全部淘汰以HCFC-22为代表的HCFCs类制冷剂仍会破坏臭氧层且温室效应值较高根据蒙特利尔议定书HCFC-22作为制冷剂的生产量已于2013年被冻结并从2015年开始削减目前我国HCFC-22HCFC-141b和HCFC-142b的淘汰工作已经启动并基本确定HCFC-22的替代品主要为R410AHFC-125HFC-32混合物R407HFC-125HFC-32R134a混合物和R404AHFC-125HFC-143aHFC-134a混合物等HFCs类混合制冷剂产品三代制冷剂逐渐成为市场主流22二代制冷剂配额逐步缩减盈利能力相对稳健二代制冷剂的主要品种有R22R142bR141b等2022年三者的生产配额分别是2248万吨139万吨和509万吨内用生产配额分别是1355万吨086万吨和290万吨R22生产配额和内用生产配额在二代制冷剂配额中占比均超过70是二代制冷剂的主导产品R22主要用于维修市场行业集中度高R22即二氟一氯甲烷是无味无色无毒无腐蚀性及不易燃的气体R22主要用作工商业家庭空调系统及冰箱等设备制冷请务必阅读末页声明9三美股份603379深度报告系统的制冷剂目前主要用于维修市场也可用作生产聚四氟乙烯PTFE等含氟高分子化合物的原料根据蒙特利尔议定书R22自2013年冻结生产和使用配额后2015年需要削减102020年削减352025年配额将削减6752030年将仅剩下25的量用于维修市场企业配额占比方面2022年东岳集团巨化股份江苏梅兰的生产配额占比排名前列分别是662万吨587万吨和465万吨分别占比29452611和2069合计占比为7625行业集中度高2017-2018年制冷剂行业景气度处于高位R22价格价差也呈上涨趋势2019-2020年行业景气度下行R22价格价差呈区间震荡走势2021年上游原材料价格上涨叠加需求改善带动R22价格价差走高2022年以来R22价格相对原材料价格来说更为坚挺价差持续走阔总的来看R22近年来盈利波动较大但由于受生产配额的限制毛利率基本均在20以上盈利能力相对可观图102022年二代制冷剂生产配额品种分布情图11蒙特利尔议定书对于部分发展中国况家包括我国二代制冷剂生产配额削减进度的规定数据来源生态环境部东莞证券研究所数据来源公开信息东莞证券研究所图122022年R22生产配额企业分布情况图132017年以来R22价格价差变动情况数据来源生态环境部东莞证券研究所数据来源公开信息东莞证券研究所受锂电需求拉动2021年R142b价格大幅上涨R142b即11-二氟-1-氯乙烷常温常压下为无色气体不溶于水溶于苯R142b下游除了用于生产制冷剂R143b之外还用于PVDF和发泡剂根据百川盈孚的数据R142b的下游应用中PVDF占比约50请务必阅读末页声明10三美股份603379深度报告R143b占比约25发泡剂占比约20企业生产配额占比方面2022年华安新材东岳集团三美股份的生产配额占比排名前列分别是3650吨2794吨和2532吨分别占比26282012和1823合计占比为6462行业集中度高价格方面2017-2020年R142b价格基本在15万元吨-3万元吨之间波动进入2021年受下游PVDF需求旺盛所带动其价格从2021年初的28万元吨上涨至2022年2月份195万元吨的高点涨幅高达596倍2022年以来随着PVDF及其R142b原料的扩产行业供不应求局面得到缓解R142b价格从年初195万元吨的高点大幅下调至2023年2月份的3万元吨根据百川盈孚的数据2021-2022年R142b的均价大约为1144万元吨毛利率约为76产品盈利能力相比此前明显提升图14R142b下游应用领域分布情况图152022年R142b生产配额企业分布情况数据来源百川盈孚东莞证券研究所数据来源百川盈孚东莞证券研究所图162017年以来R142b价格变化情况数据来源百川盈孚东莞证券研究所总的来看二代制冷剂近年来供给端生产配额缩减产品价格和盈利受原材料价格和需求制冷用途需求和原材料用途需求影响较大二代制冷剂近年来整体盈利能力虽然波动幅度较大但基本维持在20以上表明供给端受限后行业盈利相对有所保障请务必阅读末页声明11三美股份603379深度报告这对于三代制冷剂后续盈利情况具有借鉴意义23三代制冷剂配额基线期结束供需格局有望逐步改善三代制冷剂主要品种为R134aR125R32等以及混配制冷剂如以R125和R32按11混配的R410A等三代制冷剂完全不破坏臭氧层是目前主流的氟致冷剂品种但其温室效应值较高蒙特利尔议定书基加利修正案规定发达国家应在其2011年至2013年HFCs使用量平均值基础上自2019年起削减HFCs的消费和生产到2036年后将HFCs使用量削减至其基准值15以内2021年9月15日蒙特利尔议定书基加利修正案已对我国生效根据修正案要求我国应自2024年将生产和使用冻结在基线水平基线是2020至2022年HFCs平均值加上HCFCs基线水平的65以二氧化碳当量为单位计算2029年起HFCs生产和使用不超过基线的902035年起不超过基线的702040年起不超过基线的502045年起不超过基线的20图17蒙特利尔议定书基加利修正案对于部分发展中国家包括我国三代制冷剂生产配额削减进度的规定数据来源公司公告东莞证券研究所近三年来三代制冷剂盈利普遍处于低位一方面2020-2022年是我国三代制冷剂配额基线年为了争抢生产配额业内新增产能较多另一方面近两年受疫情和房地产市场下行等的影响制冷剂需求较弱供需失衡导致三代制冷剂在周期底部徘徊成本管控能力弱的企业逐渐退出市场行业集中度提高R134a是主流的汽车制冷剂配额争夺战导致盈利承压R134a即四氟乙烷主要用于汽车制冷剂气雾剂等根据百川盈孚的数据R134a下游应用中汽车制冷剂占比50气雾剂汽车后市场占比25工商制冷设备占比10混配其他制冷剂占比10产能产量方面2017-2022年我国R134a产能从26万吨增长至335万吨请务必阅读末页声明12三美股份603379深度报告增速接近30而产量基本在13-16万吨之间波动因此近年来产能的增长对应的是行业产能利用率的下滑2022年R134a产能利用率只有4090市场集中度方面目前国内R134a产能的CR3超过50其中三美股份R134a产能为65万吨年排名第一巨化股份产能是6万吨年排名第二价格价差方面2017-2018年制冷剂行业景气度高产品价格价差处于高位2020年以来除了2021年三季度有一波明显上涨外R134a价格基本处于较低位置运行行业盈利整体承压主要是受行业产能扩张以及下游需求较弱影响行业供需格局恶化图18国内R134a下游应用领域占比情况图192017-2022年国内R134a产能变化情况数据来源百川盈孚东莞证券研究所数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所图202017-2022年国内R134a产量和产能利用图21目前我国R134a产能企业分布情况率变化情况数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所请务必阅读末页声明13三美股份603379深度报告图222017年以来我国R134a月度开工率变化图232017年以来R134a价格价差变动情情况况数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所R125主要用于混配其他制冷剂CR5约70R125即五氟乙烷是混配R404AR407CR410AR417AR507的重要组成部分其与R32混合成的R410a是一种新型的制冷剂目前正用于各种空调根据百川盈孚的数据R125约70用于混配其他制冷剂30用于灭火剂产能产量方面2017-2022年我国R125产能增速超过70而产量围绕12-16万吨波动产能利用率呈下降趋势2022年只有4042市场集中度方面目前国内R125产能的CR5约70东岳集团三美股份和巨化股份产能规模领先价格方面2017-2018年供给侧改革使得制冷剂行业景气度高产品价格处于相对高位而2019-2020年行业扩产叠加疫情影响需求R125价格底部盘整2021年受原材料价格上涨等因素的影响产品价格上涨2022年是配额基线期末年行业争夺配额意愿明显同时下游需求表现疲软行业供需格局恶化R125价格持续下行价差方面2020年行业新增产能多供需格局差导致产品盈利空间受挤压2020年R125价差为近年来最低平均价差约2600元吨对应毛利率约15图24国内R125下游应用领域占比情况图252017-2022年国内R125产能变化情况数据来源百川盈孚东莞证券研究所数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所请务必阅读末页声明14三美股份603379深度报告图262017-2022年国内R125产量和产能利用图27目前我国R125产能企业分布情况率变化情况数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所数据来源百川盈孚公司公告东莞证券研究所图282017年以来我国R125月度开工率变化图292017年以来R125价格价差变动情况情况数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所R32近三年供需失衡严重行业处于亏损状态R32即二氟甲烷主要用于空调制冷剂根据百川盈孚的数据R32约70用于空调制冷剂30用于混配其他制冷剂产能产量方面2018-2022年我国R32有效产能从272万吨增长至507万吨增速达到8640而产量也从1698万吨增长至2607万吨产能利用率呈下降趋势2022年为5142市场集中度方面目前国内R32产能的CR5超过60巨化股份东岳集团和三美股份产能规模领先价格方面2017-2018年供给侧改革使得制冷剂行业景气度处于高位产品价格高位波动而2019-2020年行业扩产叠加疫情影响需求R32价格下行触底2021年三季度受原材料价格上涨等因素的影响R32价格上涨进入2022年受企业继续争夺配额影响R32价格持续下行价差方面2020-2022年行业产能严重过剩下游需求较弱R32价差自2020年四季度到2022年末基本均为负值请务必阅读末页声明15三美股份603379深度报告图30国内R32下游应用领域占比情况图312017-2022年国内R32有效产能变化情况数据来源百川盈孚东莞证券研究所数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所图322018-2022年国内R32产量和产能利用率图33目前我国R32有效产能企业分布情况变化情况数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所数据来源百川盈孚公司公告东莞证券研究所图342018年以来我国R32月度开工率变化情图352017年以来R32价格价差变动情况况数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所数据来源百川盈孚Wind资讯东莞证券研究所总的来看由于基线期配额争夺以及疫情影响需求三代制冷剂过去三年普遍盈利低位运行其中R32由于严重供过于求2021-2022年价差基本为负随着三代制冷剂配额基线期的结束主流品种行业集中度较高巨化股份三美股份东岳集团份额领先请务必阅读末页声明16三美股份603379深度报告我们认为配额争夺结束后企业生产有望回归理性继续价格战的意愿降低三代制冷剂盈利有望逐步恢复正常水平24疫情管控放开汽车房地产市场有望修复拉动制冷剂需求随着疫情管控放开居民消费信心有望逐步恢复叠加政府对经济发展支持政策的出台汽车房地产市场有望修复从而拉动制冷剂需求政策大力支持背景下新能源车销售量保持快速增长近年来我国陆续发布了新能源汽车产业发展规划2021-2035年国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见2030年前碳达峰行动方案的通知等多项鼓励新能源汽车发展的政策文件其中2020年10月国务院办公厅印发新能源汽车产业发展规划2021-2035年提出到2035年纯电动汽车成为新销售车辆的主流公共领域用车全面电动化燃料电池汽车实现商业化应用高度自动驾驶汽车实现规模化应用有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升2021年2月国务院印发国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见提出要加强新能源汽车充换电加氢等配套基础设施建设港口和机场服务城市物流配送邮政快递等领域要优先使用新能源或清洁能源汽车2021年10月国务院印发2030年前碳达峰行动方案的通知提出大力推广新能源汽车逐步降低传统燃油汽车在新车产销和汽车保有量中的占比推动城市公共服务车辆电动化替代推广电力氢燃料液化天然气动力重型货运车辆表3涉及新能源车领域的部分政策文件资料来源网络资料整理东莞证券研究所2021年我国新能源汽车产销量分别达到35326万辆和35072万辆分别同比增长16967和165102022年除4月份12月份受疫情影响产销量同比增速低于60外其余月份的产销量同比增速均高于602022年我国新能源汽车产销量分别是70404万辆和68723万辆分别同比增长993和9595渗透率方面2022年全年新能源汽车销售渗透率达到2612月份单月渗透率为3184连续两个月高于30从中长期来看国内电动车仍将保持快速发展态势预计到2023年我国电动车销量为900万辆2025年销量为1200万辆2023-2025年国内电动车销量年均复合增速有望达到1547请务必阅读末页声明17三美股份603379深度报告图362014-2021年我国新能源汽车年度产销图372020-2022年我国新能源汽车月度销量量情况情况数据来源Wind资讯东莞证券研究所数据来源Wind资讯东莞证券研究所图382020-2022年我国新能源汽车销售月度图392015-2022年我国新能源汽车销售年度渗透率变化情况渗透率变化情况数据来源Wind资讯东莞证券研究所数据来源Wind资讯东莞证券研究所从汽车整体产销量的角度受新能源车产销量快速增长的拉动2021-2022年我国汽车整体产销量连续两年实现增长产量分别同比增长773和357销量分别同比增长381和224根据中汽协的预测2023年汽车市场将继续呈现稳中向好发展态势实现3左右增长我们认为当前疫情管控全面放开有望带动汽车需求复苏利好汽车用制冷剂需求提升图402015-2022年我国汽车产量变化情况图412015-2022年我国汽车销量变化情况数据来源中汽协Wind资讯东莞证券研究所数据来源中汽协Wind资讯东莞证券研究所请务必阅读末页声明18三美股份603379深度报告为实现房地产市场平稳健康发展相关支持政策陆续发布2022年四季度以来稳地产政策力度显著升级信贷债券股权三大融资渠道三箭齐发三支箭的出台完善了信贷债券股权的多层面融资政策有效抑制了地产暴雷风险政策拐点显现此外中央经济工作会议将扩大内需放在首位在扩大内需的方面首先提到支持住房改善首次在最高级别的经济工作会议中提出保交楼同时刘鹤副总理在第五轮中国欧盟工商领袖和前高官对话和世界经济论坛2023年年会上两次强调房地产业是中国国民经济的支柱产业2023年1月5日央行银保监会发布首套住房贷款利率政策动态调整机制1月6日住建部表态降低第一套住房首付比首套利率对第二套住房合理支持2月20日证监会启动不动产私募基金投资试点旨在促进地产行业良性循环和健康发展我们认为随着国家层面维护房地产市场平稳健康发展政策的陆续出台房地产需求有望逐步修复拉动房地产后周期的空调冰箱产销量提升利好制冷剂需求增长表42022年以来房地产行业相关支持政策资料来源网络资料整理东莞证券研究所25拟扩大AHF产能夯实成本优势公司产品的主要原材料是萤石无水氟化氢AHF三氯乙烯四氯乙烯偏氯乙烯氯仿等直接材料成本在公司生产成本中占比超过80因此主要原材料的价格波动对公司的生产成本有较大影响同时由于氟化工行业竞争较为激烈成本控制能力是影响公司利润空间的重要因素而企业生产规模生产效率节能减耗和原材料获取等因素将直接影响企业的成本控制能力进而影响企业的盈利水平自产重要原料AHF打造成本优势AHF是氟制冷剂的重要原料约占氟制冷剂生产成本30公司目前拥有131万吨AHF产能且近年来AHF产能利用率始终保持在95以上公司充足的AHF产量能够满足自身生产经营的需要有助于公司抵御市请务必阅读末页声明19三美股份603379深度报告场上AHF价格上涨的风险形成了重要的成本优势图422016-2021年公司AHF产能产量及产能利用率变化情况数据来源公司公告东莞证券研究所鉴于公司新增的环保型氟制冷剂项目六氟磷酸锂及高纯五氟化磷项目聚全氟乙丙烯及聚偏氟乙烯项目联营企业浙江盛美锂电材料有限公司双氟磺酰亚胺锂项目均对AHF产生增量需求而公司2021年AHF产能利用率接近100同时还需对外采购340万吨用于原料用途及销售因此为了巩固公司的市场地位规模优势及时应对市场变化和扩大产品组合策略公司计划将AHF产能由131万吨年增加至29万吨年公司多年来一直注重产品生产技术的革新与工艺的改进优化着力降低原材料和能源的消耗提高产品的投入产出比巩固成本控制优势公司生产工艺采用能量充分回收利用技术以降低能源的消耗公司主要产品HFC-134a和HFC-125的催化剂由公司自产其具有较高的活性和使用寿命在保证产品质量的同时降低了公司催化剂采购成本公司对生产过程进行精细化管理实行降本增效考核一方面对原材料和能源供应设备维护进行严格管理确保生产的连续性和均衡性另一方面对各生产车间操作指标产品质量物耗能耗情况进行了严格考核使得公司开机率产品质量投入产出比维持在较高水平3加快产业链延伸步伐增强抗周期风险能力公司一方面持续巩固HFCs制冷剂的市场优势地位另一方面加快产业链延伸步伐向氟精细化学品氟聚合物等新领域延伸产业链增强抗周期性风险能力发力新能源投建六氟磷酸锂项目公司于2022年1月发布关于变更部分募集资金投资项目的公告将江苏三美1万吨高纯电子级氢氟酸项目原项目变更为福建东莹6000吨年六氟磷酸锂及100吨年高纯五氟化磷项目新项目新项目总投资2344000万元原项目募集资金全部投入新项目不足部分由公司以自筹资金投入实施主体为福建省清流县东莹化工有限公司请务必阅读末页声明20