锦纶产业链一体化龙头，渗透率提升+布局高端有望迎业绩持续增长
　　公司是锦纶产业链一体化龙头，近年来致力于产品结构升级、布局高附加值锦纶产品。随着上游原材料国产化突破，成本下行将推动锦纶渗透率的提升，叠加户外用品需求高涨以及环保压力下再生锦纶的加速渗透，公司供需两端均迎来发展良机。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为3.77、5.42、7.89亿元，分别同比增长-18.7%/43.8%/45.6%，EPS预测为0.42/0.61/0.88元，当前股价对应PE为25.9/18.0/12.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　原料价格下降&户外用品需求增加&再生锦纶推广带来行业三重利好
　　锦纶面料特别是锦纶66面料在诸多性能方面优势突出，但因价格高昂限制了其在民用服饰领域的广泛应用，然这一局面或将很快被打破。（1）生产锦纶66的原材料己二腈已经实现国内量产突破&生产锦纶6的原材料己内酰胺扩产充足，原料价格有望进入下行周期，从而降低锦纶面料的使用门槛，有利于锦纶在民用服饰领域加速渗透。（2）户外用品需求有望随户外运动参与率的提高而增加，民用锦纶产品有望直接受益。（3）可持续环保理念的深入，使得服饰领域对再生锦纶需求逐渐增加。三重利好将加速锦纶在民用服饰领域的渗透。
　　锦纶产能将迎来释放期，技术领先叠加一体化布局龙头优势显著
　　（1）淮安扩产项目将逐步进入产能释放期，成为公司业绩重要增长点。公司将新增再生差别化锦纶丝年产能10万吨、PA66差别化锦纶丝年产能12万吨、PA6差别化聚合+锦纶丝年产20万吨，公司锦纶丝年总产能规模将达到约60.5万吨，进一步扩大公司差异化产品竞争优势。（2）布局环保再生锦纶市场，抢占先发优势。公司子公司嘉华尼龙与三联虹普签署了化学法循环再生锦纶材料项目合同，项目成功实施将填补国内该领域技术空白。（3）锦纶产业链将向上游延伸，协同效应优势凸显。公司现有产业链将进一步拓宽，形成“锦纶聚合+纺丝+织造+染整”的一体化完整产业链，利润率有望进一步提升。
　　风险提示：宏观经济波动；产能投产不及预期；原料价格大幅上涨。

研究报告全文：中伐谋-中小盘首次覆盖报告小盘研台华新材603055SH锦纶一体化龙头渗透率提升布局高端驱动成长究2023年03月21日中小盘首次覆盖报告投资评级买入首次任浪分析师吕明分析师renlangkyseccnlvmingkyseccn证书编号S0790519100001证书编号S0790520030002日期2023320锦纶产业链一体化龙头渗透率提升布局高端有望迎业绩持续增长当前股价元1092中公司是锦纶产业链一体化龙头近年来致力于产品结构升级布局高附加值锦纶小一年最高最低元1700822产品随着上游原材料国产化突破成本下行将推动锦纶渗透率的提升叠加户盘总市值亿元9751首外用品需求高涨以及环保压力下再生锦纶的加速渗透公司供需两端均迎来发展次流通市值亿元9693覆总股本亿股893良机我们预计公司202220232024年归母净利润分别为377542789亿元盖流通股本亿股888分别同比增长-187438456EPS预测为042061088元当前股价对应报近3个月换手率4991PE为259180124倍首次覆盖给予买入评级告原料价格下降户外用品需求增加再生锦纶推广带来行业三重利好锦纶面料特别是锦纶66面料在诸多性能方面优势突出但因价格高昂限制了其中小盘研究团队在民用服饰领域的广泛应用然这一局面或将很快被打破1生产锦纶66的原材料己二腈已经实现国内量产突破生产锦纶6的原材料己内酰胺扩产充足原料价格有望进入下行周期从而降低锦纶面料的使用门槛有利于锦纶在民用服饰领域加速渗透2户外用品需求有望随户外运动参与率的提高而增加民用锦纶产品有望直接受益3可持续环保理念的深入使得服饰领域对再生锦纶需求逐渐增加三重利好将加速锦纶在民用服饰领域的渗透开源锦纶产能将迎来释放期技术领先叠加一体化布局龙头优势显著证1淮安扩产项目将逐步进入产能释放期成为公司业绩重要增长点公司将券新增再生差别化锦纶丝年产能10万吨PA66差别化锦纶丝年产能12万吨PA6证券差别化聚合锦纶丝年产20万吨公司锦纶丝年总产能规模将达到约605万吨研进一步扩大公司差异化产品竞争优势2布局环保再生锦纶市场抢占先发优究报势公司子公司嘉华尼龙与三联虹普签署了化学法循环再生锦纶材料项目合同告项目成功实施将填补国内该领域技术空白3锦纶产业链将向上游延伸协同效应优势凸显公司现有产业链将进一步拓宽形成锦纶聚合纺丝织造染整的一体化完整产业链利润率有望进一步提升风险提示宏观经济波动产能投产不及预期原料价格大幅上涨财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元25014257410253156821YOY-70702-36296283归母净利润百万元120464377542789YOY-3892873-187438456毛利率218255231253271净利率4810992102116ROE3812596124156EPS摊薄元013052042061088PE倍814210259180124PB倍3326252219数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明130中小盘首次覆盖报告目录1锦纶产业链一体化龙头产品结构不断改善411深耕锦纶行业二十年打造产业链一体化布局412产品结构不断改善疫后复苏有望迎来业绩提升613三费率持续改善研发构筑产品核心竞争力82原料国产叠加户外用品需求加速锦纶在民用领域渗透821锦纶面料优势突出下游应用领域广泛8211锦纶面料优势突出有望在化纤材料中占比稳步提升9212下游户外用品市场空间广阔支撑锦纶市场高景气1122上游原料实现国产产业链中下游充分受益12221己内酰胺未来产能充足PA6产线仍具备降价空间13222锦纶66摆脱原料供应枷锁价格有望进入下行期1623环保理念不断推进再生锦纶市场未来可期193高端锦纶顺应产品升级技术领先一体化布局龙头优势显著2031锦纶产业链各环节有序扩产高端化布局增强产品竞争优势2032融合先进工艺构筑技术壁垒布局再生锦纶抢占先发优势2233产业链一体化布局协同效应下利润率有望进一步提升234盈利预测与投资建议2541盈利预测2542投资建议265风险提示27附财务预测摘要28图表目录图1公司目前已经形成锦纶纺丝织造染色及后整体一体的完整产业链4图2公司通过收购实现了锦纶产业链一体化布局4图3公司已形成锦纶产业链一体化优势5图4迪卡侬安踏等品牌均为公司下游终端重要客户6图5公司前五名客户销售额占比基本在15以上6图62021年公司营收为426亿元7026图72021年公司归母净利润为46亿元28736图82021年公司锦纶长丝锦纶坯布锦纶成品面料占分业务收入前三7图92021年公司前三大收入占总收入比重为8327图10公司营收主要来源于中国大陆7图11公司锦纶长丝毛利率整体上呈上升趋势8图12随疫后复苏公司毛利率和净利率有所抬升8图13公司三费率整体呈下降趋势8图14公司重视研发研发费用率整体呈上升趋势8图15化纤可分为人造纤维和合成纤维合成纤维包括涤纶锦纶等9图162021年我国合成纤维产量前三名分别为涤纶锦纶和氨纶10图172013-2021年我国锦纶产量逐年走高CAGR为8811图18预计全球户外用品电商市场规模逐年上升12请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明230中小盘首次覆盖报告图19我国户外用品零售总额整体上呈上升趋势12图20疫情前我国滑雪场数量逐年攀升12图21民用长丝在PA6消费结构中占比达5013图22工程塑料在PA66消费结构中占比达4913图23己内酰胺是锦纶6的重要原材料13图24己内酰胺产能充裕14图25己内酰胺进口量呈下降趋势出口量呈上升趋势14图26我国PA6切片产量与消费量呈上升趋势14图27我国PA6切片进口数量呈下降趋势14图28PA6切片价格与己内酰胺价格走势基本一致单位元吨15图292023年初锦纶长丝价格较2013年初价格降幅约3115图302011年以来我国PA66产能呈上升趋势16图31我国PA66产需缺口长期存在16图322013年以来我国PA66进口量一直在25万吨以上17图33PA6和PA66价差近年来有扩大趋势17图34己二腈为锦纶66重要原材料18图352020年我国首次生产了约3万吨己二腈18图36Prada使用再生锦纶制成了包包鞋子等产品19图37公司锦纶长丝产能利用率常年保持在100以上20图382014-2020年公司锦纶长丝产销率在95以上20图39循环再生锦纶工艺可分为物理法和化学法23图40公司具备产业链一体化优势24图41公司锦纶产品毛利率显著高于可比公司24图42公司净利率显著高于可比公司24表1公司主要产品为锦纶长丝坯布和功能性成品面料4表2不同种类的合成纤维在性能上各有差异9表3按照分子结构锦纶可细分为锦纶6锦纶66等10表4锦纶在强度耐寒耐磨吸湿等方面具有突出优势10表5锦纶66较锦纶6物理性能更优13表6福建申远平煤神马等多家厂商均在2021年及以后有扩产计划15表7PA66较PA6具有可高强高耐磨高耐寒高燃点等优点16表8国内多家厂商采用不同生产工艺释放己二腈新增产能18表9众多知名时尚品牌均已定下使用可再生材料能源的时间规划19表10公司坯布成品面料染色及后整理环节产能利用率在募投项目前均维持高位20表112017年上市以来公司新增了纺丝织造染色及后整理各环节扩产计划21表12公司智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目聚焦高附加值锦纶长丝21表13公司计划在5年内分四期建成江苏淮安绿色多功能锦纶新材料一体化项目22表14对比竞争对手公司一体化产业链优势明显24表15公司分业务收入预测25表16可比公司估值26请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明330中小盘首次覆盖报告1锦纶产业链一体化龙头产品结构不断改善11深耕锦纶行业二十年打造产业链一体化布局锦纶产业链一体化龙头聚焦高档功能性面料及绿色多功能锦纶丝自成立之日起公司即从事锦纶织造业务在二十年的发展中公司业务不断向上下游产业链延伸已形成了锦纶纺丝织造染色及后整理一体的完整产业链公司致力于成为全球绿色多功能锦纶丝及高档功能性面料领航者据2021年公司公告公司锦纶纺丝产能规模为185万吨年化纤坯布织造产能56亿米年染色产能16亿米年后整理产能6000万米年随公司扩产项目的有序开展公司产业链各环节产能还将进一步扩展且差异化锦纶6锦纶66及再生锦纶等高附加值产品占比有望提升图1公司目前已经形成锦纶纺丝织造染色及后整体一体的完整产业链公司产品覆盖的产业链环节功能服石锦锦锦性装油纶纶纶成箱化切长坯品包工片丝布面等料资料来源公司公告开源证券研究所图2公司通过收购实现了锦纶产业链一体化布局台华纺织收购嘉华尼龙完成集年染色8000万米公司前身台华特公司登入上海证年产7600万米高台华纺织收购高锦纶长丝纺织高档差别化功能种纺织嘉兴券交易所主板上档锦纶坯布面料新染整染色及后整理为性锦纶面料扩建有限公司设立市交易项目建成投产一体的全产业链项目建成投产布局2001年2007年2007年2010年2011年2011年2017年2018年2019年2019年2019年2月5月12月12月6月9月9月10月5月7月11月年染色智能化年公司整体变更为年后整理加工产12万吨高性能股份有限公司台华纺织吸收合台华纺织收购福3450万米高档特环保锦纶纤维项公司名称变更为并台华织造华织造种功能性面料扩目开工预计浙江台华新材料建项目建成投产2021年底建成投股份有限公司产资料来源公司官网开源证券研究所表1公司主要产品为锦纶长丝坯布和功能性成品面料产品类别功能用途锦纶低旦超细此类纤维丝束较细织物质地轻盈飘逸手感舒适节约资源同时更赋予面料时尚效果广泛应用于高档羽绒面请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明430中小盘首次覆盖报告长丝锦纶丝料皮肤风衣运动内衣轻便服装睡袋等领域功能性锦此类纤维具有强度高更耐磨抗皱性更强耐温范围更广吸湿透气性更好抗静电抗菌抗紫外等特点具纶丝备远红外负离子阻燃等功能适用于户外运动军用航空航天探险等有特殊功能要求的领域环保锦纶此类纤维自带颜色织物不需染色持久耐用永不褪色环保节能目前主要供应对环保健康要求更高的高端客丝户超薄锦纶此类坯布以低旦超细锦纶丝织造具有轻盈透视柔软透气透湿防绒环保等特性广泛应用于高档羽绒坯布服皮肤风衣轻便服装睡袋等面料领域功能性锦此类坯布使用功能性纤维织造具有高强度耐磨抗静电抗紫外线耐温范围广抗菌远红外负离子阻纶坯布燃等特性能够满足户外运动航空航天休闲探险登山等领域对功能性面料的需求特殊纹路此类坯布通过特殊设计和特殊工艺织造坯布本身具有特殊纹路面料能够形成更具立体感的不同外观风格应用锦纶坯布于各类高档时尚服饰等领域户外运动此类面料具有防水透湿高耐水压耐寒抗冻等功能可以有效提高户外和休闲运动中的舒适度和乐趣广泛应用系列于登山服滑雪服防寒服风衣夹克冲锋衣等户外运动服饰及帐篷睡袋背包等户外运动装备等领域锦纶环保健康此类面料生产过程中不加注任何胶料减少了耗能耗材以及对环境的影响具有透气防风防绒轻盈舒适的特成品系列点可达到布面有镜面皮膜感的效果产品广泛应用于皮肤风衣羽绒服童装高档休闲时装等领域面料特种防护此类面料具有抗菌防蚊虫抗紫外线防辐射抗静电防水透气三防油污水等特种性能应用于航空系列军用医疗工装特种防护等领域资料来源公司招股说明书开源证券研究所公司不断加强内部协同效应形成产业链一体化优势凭借产业链一体化布局公司实现中间品内部供给生产锦纶长丝的主要原材料锦纶切片从国内外大型供应商处采购生产锦纶坯布的主要原材料锦纶长丝部分内部供应部分对外采购生产锦纶成品面料的主要原材料锦纶坯布大部分由内部供应少量对外采购公司还设立联合采购中心负责集中谈判图3公司已形成锦纶产业链一体化优势纺丝环节织造环节染色及后整理环节采购锦纶切片其他丝采购锦纶涤纶长丝采购锦纶涤纶坯布高新染整锦纶涤纶成品面料销售领用等台华新材锦纶涤纶坯布福华面料福华织造陞嘉公司华昌纺织FDY锦纶长丝锦纶涤纶长丝嘉华尼龙深加工成ATY等长丝伟荣商贸销售销售领用等销售领用等资料来源公司招股说明书开源证券研究所公司深耕下游终端市场客户均为行业龙头企业近年来公司不断深耕下游终端市场与迪卡侬安踏乔丹美国维克罗探路者CA海澜之家等品牌建立了稳定的合作关系其中第一大客户迪卡侬与公司建立了战略合作伙伴关系双方合作开发新品保障了迪卡侬对市场的需求快速反应与品牌推广公司前五名客户销售情况较为稳定近年来前五大客户销售额占公司年度总销售额的比例基本维持在15请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明530中小盘首次覆盖报告以上图4迪卡侬安踏等品牌均为公司下游终端重要客户图5公司前五名客户销售额占比基本在15以上103082520615410250020142015201620172018201920202021前五名客户销售额亿元占年度销售总额比例资料来源公司公告公司官网开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所12产品结构不断改善疫后复苏有望迎来业绩提升外部影响因素逐渐减弱公司业绩显著提升公司2019年至2020年受不同因素的影响业绩连续两年出现下滑2019年因全球贸易风险上升和国内市场结构性调整压力公司营收和归母净利润同比下降95和4322020年因疫情和上游原材料大幅涨价影响公司营收和归母净利润分别为25012亿元同比分别下降70和3892021上半年在国内疫情防控形势总体平稳国内外市场复苏向好支撑下下游内需市场和出口形势明显回暖纺织行业全面复苏受益于行业景气度提升和公司近年来的产业布局2021年公司业绩显著提升营收和归母净利润分别为42646亿元同比增长702和2873图62021年公司营收为426亿元702图72021年公司归母净利润为46亿元287345805500407054003560430504300254032003032020210015102010015-101-1000-200-200营收亿元同比增速右轴归母净利润亿元同比增速右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所分业务来看公司当前主要业务为锦纶长丝锦纶坯布锦纶成品面料和涤纶成品面料2021年收入前四的业务为锦纶长丝锦纶坯布锦纶成品面料和涤纶成品面料收入分别为17971113631443亿元占营收的比例分别为422262148104合计占936营收分地区来看公司营收主要来自中国大陆2021年收入353亿元占比834从锦纶长丝环节的细分产品结构看公司除了生产常规FDY锦纶长丝外还从事ATYDTY以及锦纶可再生纱锦纶66锦纶色纱请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明630中小盘首次覆盖报告等高附加值差异化产品的生产销售毛利率水平较高图82021年公司锦纶长丝锦纶坯布锦纶成品面料占分业务收入前三5040111330443206311017970201320142015201620172018201920202021锦纶长丝锦纶成品面料涤纶成品面料锦纶坯布涤纶坯布其他主营业务其他业务系列8数据来源Wind开源证券研究所图92021年公司前三大收入占总收入比重为832图10公司营收主要来源于中国大陆1001008090608070406020500402013201420152016201720182019202020213020锦纶长丝锦纶成品面料10涤纶成品面料锦纶坯布0涤纶坯布其他主营业务201320142015201620172018201920202021其他业务中国大陆国外其他业务地区数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所锦纶长丝毛利率稳步上行公司整体毛利率和净利率触底回升2021年锦纶成品面料涤纶成品面料锦纶坯布和涤纶坯布毛利率分别为288819223161927其中涤纶成品面料和锦纶坯布毛利率同比上升了426pct961pct而锦纶成品面料和涤纶坯布毛利率则同比下滑了046pct607pct得益于产品结构升级锦纶长丝毛利率实现了稳步提升由2014年的719提升至2021年的2425随着PA66可再生锦纶色纱等差异化产品的投产公司产品结构得到进一步优化整体毛利率和净利率水平显著提升2021H1整体毛利率和净利率分别为28161420相比2020年分别提升了637pct940pct请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明730中小盘首次覆盖报告图11公司锦纶长丝毛利率整体上呈上升趋势图12随疫后复苏公司毛利率和净利率有所抬升50304025302015201010500201320142015201620172018201920202021锦纶长丝锦纶成品面料涤纶成品面料锦纶坯布涤纶坯布毛利率净利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所13三费率持续改善研发构筑产品核心竞争力公司强化精细化管理费用率持续改善2012年以来公司销售费用率一直保持在17左右近两年有所下降2022年前三季度下降至100管理费用率和财务费用率持续改善2022年前三季度两项费用率为555116比2020年下降了009pct100pct公司持续加大研发投入打造产品核心竞争力公司研发费用从2013年的04亿元增加至2021年的22亿元GAGR为239研发费用率由2013年的211提升至2022年前三季度的5822022年前三季度研发费用已经投入175亿元预计2022年研发投入将创新高公司不断加大研发投入的同时重视人才的培养和产学研结合公司研发团队不断壮大研发人员由2017年的375人增加至2021年的530人公司重视产学研结合目前已与东华大学长三角嘉兴纳米科技产业发展研究院等专业院校研究所开展合作组成优势互补产学研相结合的攻关队伍图13公司三费率整体呈下降趋势图14公司重视研发研发费用率整体呈上升趋势937867265524413322111000销售费用率管理费用率财务费用率研发费用亿元研发费用率右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2原料国产叠加户外用品需求加速锦纶在民用领域渗透21锦纶面料优势突出下游应用领域广泛请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明830中小盘首次覆盖报告211锦纶面料优势突出有望在化纤材料中占比稳步提升锦纶是世界上出现的第一种合成纤维2021年在我国合成纤维年产量中排名第二不同于棉麻丝毛四大天然纤维化学纤维是指用天然或者合成的高分子化合物为原料经过化学或者物理的方法加工而成纤维的总称根据高分子化合物的不同可以将化学纤维分成合成纤维和人造纤维两类合成纤维是由以石油为主要原料的合成高分子化合物制成的而人造纤维是利用含有纤维素或蛋白质等天然高分子物质的材料如木材蔗渣芦苇大豆乳酪等经过化学和物理方法加工制成的合成纤维主要包括涤纶锦纶腈纶维纶丙纶氯纶氨纶等2021年我国年产量前三的合成纤维分别为涤纶锦纶和氨纶图15化纤可分为人造纤维和合成纤维合成纤维包括涤纶锦纶等棉麻天然纤维丝毛纺织纤维人造纤维化学纤维合成纤维资料来源公司招股说明书开源证券研究所表2不同种类的合成纤维在性能上各有差异化学纤维种类具体品种简介涤纶是最常见的化学纤维具有强度高弹性好抗皱性强等特点被广泛用于普通服饰面料但其涤纶相对于锦纶在强度耐磨性回弹性吸湿性等方面较差常见的锦纶分为锦纶66和锦纶6锦纶的强力耐磨性居合成纤维前列锦纶具有良好的耐寒耐蛀锦纶耐腐蚀吸湿性能锦纶织物具有质轻防皱性优良透气性好以及优良的耐久性染色性和热定型等特点被广泛用于高端服饰面料及工业产业等领域腈纶腈纶的性能与羊毛相似故有合成羊毛之称它具有强度高质轻防蛀防霉等优点维纶纤维的最大特点是吸湿性能好与棉花相近似但弹性染色性能耐热水性能较差缩水率较合成纤维维纶大尤其是用热水洗涤后易变形走样使用不广泛丙纶丙纶纤维强度大弹性好耐腐蚀但光热稳定性染色性差所以用于制作服装较少氯纶耐酸碱性强难燃还有良好的保暖性和耐目光性它的耐热性差染色困难容易产生和保持氯纶静电发展受到一定的限制氨纶的弹性很好一般用于纺织有弹性织物常被用做内衣运动服紧身衣牛仔裤泳装和舞台氨纶服装等其他除上述合成纤维以外的其他合成纤维粘胶纤维比较常见的是粘胶纤维通常被称为人造棉人造丝性能与棉相似易于染色吸湿性能好不足人造纤维醋酸纤维之处是湿强低遇水后纤维膨胀织物发硬经不起猛烈搓洗铜氨纤维等资料来源公司招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明930中小盘首次覆盖报告图162021年我国合成纤维产量前三名分别为涤纶锦纶和氨纶腈纶氨纶13冰轮0707粘胶纤维62其它25锦纶64涤纶822涤纶锦纶粘胶纤维氨纶腈纶冰轮其它数据来源观研天下开源证券研究所锦纶化学名称为聚酰胺纤维PA俗称尼龙Nylon锦纶按照不同标准有多种分类按照分子结构可以分为锦纶6锦纶66锦纶11锦纶610等其中锦纶6又称尼龙6或PA6和锦纶66又称尼龙66或PA66的应用最广泛据公司招股说明书我国锦纶6和锦纶66产量约占锦纶总产量的98按照纤维长短可以分为锦纶长丝和锦纶短纤据公司招股说明书我国锦纶长丝产量约占锦纶总产量的95按照用途可以分为民用锦纶和产业用锦纶表3按照分子结构锦纶可细分为锦纶6锦纶66等分类标准具体类别说明锦纶6锦纶66锦纶11以锦纶6和锦纶66应用最为广泛产量约占我国锦纶总产量的98锦纶66性能上分子结构锦纶610等较锦纶6更优纤维价格也更贵一些我国锦纶6和锦纶66比例大约为8515以锦纶长丝为主作为机织或针织原料等少量锦纶短纤主要用于和棉毛或其它化纤维长短锦纶长丝锦纶短纤纤混纺我国锦纶长丝占比锦纶总产量95短纤占比5民用方面锦纶主要用于服装面料内衣袜子床上用品以及箱包伞绳窗用途民用锦纶产业用锦纶帘布家具装饰和地毯等产业用锦纶主要指用于轮胎帘子线传送带安全带工业用呢毯以及帐篷渔网等资料来源公司招股说明书开源证券研究所锦纶在强度耐寒耐磨吸湿等方面具有突出优势因而在高端功能性面料领域越来越受到欢迎锦纶面料强度高在一般情况下比羊毛高3-4倍比棉花高1-2倍比粘胶纤维高3倍左右锦纶的耐磨性是棉花的10倍羊毛的20倍粘胶纤维的50倍锦纶66具有良好的耐低温性能在零下40以下时其回弹性变化也不大锦纶的高强度耐磨和耐寒性使得锦纶面料相比其他化纤面料具有经久耐穿质量稳固的优势成为户外运动防寒休闲等服饰领域的最佳选择表4锦纶在强度耐寒耐磨吸湿等方面具有突出优势锦纶优点具体内容锦纶的断裂强度在合成纤维中是最大的一种远高于各种天然纤维在一般情况强度高下比羊毛高3-4倍比棉花高1-2倍比粘胶纤维高3倍左右耐磨性好锦纶的耐磨性是棉花的10倍羊毛的20倍粘胶纤维的50倍锦纶耐腐蚀性优良具有良好的抗菌抗霉菌能力贮存容易制成服装易于打耐腐蚀性好理耐寒性好锦纶66具有良好的耐低温性能在零下40以下时其回弹性变化也不大因请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1030中小盘首次覆盖报告锦纶优点具体内容此是制作极端户外运动服的首选锦纶的公定回潮率为45远高于涤纶的04因而锦纶面料的吸湿性在合成吸湿性良好纤维面料中属较好品种制作的服装比涤纶服装穿着更舒适锦纶密度较小属于轻型纤维在合成纤维中仅列于丙纶腈纶之后比棉花轻35比粘胶纤维轻25因此锦纶面料适合制作束身衣贴身运动衣泳衣轻质柔软衬衫内衣等贴身织物北京奥运会上著名的鲨鱼皮泳衣便是用细旦锦纶面料制作的资料来源公司招股说明书开源证券研究所随着锦纶面料受欢迎程度的不断提升锦纶年产量近年来呈现稳步的增长趋势根据华经产业研究院数据我国锦纶年产量由2013年的2113万吨增长至2021年的4150万吨年复合增速为88同时锦纶产量在合成纤维中的占比也呈上升趋势由2015年的64上升至2021年的67近年来我国纺织行业综合景气度及生产情况稳中向好锦纶产量稳步增长2021年锦纶产量415万吨同比增长8随着锦纶应用领域的不断扩大预计我国锦纶行业空间将不断成长图172013-2021年我国锦纶产量逐年走高CAGR为88450415025400203503001525021131020015051000500-5201320142015201620172018201920202021产量万吨增速数据来源华经产业研究院开源证券研究所212下游户外用品市场空间广阔支撑锦纶市场高景气全球户外用品电商市场规模大为锦纶需求提供潜在支撑根据观研天下数据2021年全球户外用品电商市场规模达687亿美元预计202220232024年全球户外用品电商市场规模有望分别达到752828和912亿美元2025年全球户外用品电商市场规模或将突破1000亿美元达到1008亿美元2021-2025年复合增长率有望达101全球户外用品市场空间的快速增长将进一步提升功能性成品面料的需求锦纶长丝锦纶坯布锦纶成品面料市场有望持续向好国内户外用品市场发展快速未来市场空间潜力大我国户外运动市场起步较晚但是发展迅速根据Wind数据我国户外用品零售总额由2007年的238亿元增长至2019年的2502亿元年复合增速为2172016年以来受消费转型影响户外用品零售总额增速放缓至个位数但是与欧美等发达国家和地区相比我国户外运动的普及率和参与人次都还较低因此长期来看我国户外用品市场规模还具有较大的市场空间请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1130中小盘首次覆盖报告图18预计全球户外用品电商市场规模逐年上升图19我国户外用品零售总额整体上呈上升趋势1200亿美元300401008351000912250828307528006872002558520600150469154154394001001055020000-50201220132014201520162017201820192020零售总额亿元同比增长数据来源观研天下开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所冬奥会叠加全民健身计划将进一步促进户外运动市场的发展2022北京冬奥会的举办使得户外滑雪运动关注度进一步提升根据华经产业研究院数据疫情前我国滑雪场家数滑雪人数由2014年的460家1195万人增加到了2018年的742家2060万人GAGR分别为12714620192020年由于疫情的影响滑雪人次下降比较明显但是这并不改变长期滑雪参与人次的增长趋势另外国务院2021年8月3日发布的全民健身计划20212025年文件指出将加强冰雪山地户外航空水上马拉松自行车汽车摩托车等户外运动项目的推广图20疫情前我国滑雪场数量逐年攀升2500200015001000500020142015201620172018201920202021滑雪人数万人滑雪场数量家数据来源华经产业研究院开源证券研究所22上游原料实现国产产业链中下游充分受益锦纶6和锦纶66在性质上的差别决定了它们主要应用领域的不同锦纶6具有较高的抗张强度良好的抗冲击性能优异的耐磨性能耐化学性能和较低的摩擦系数主要用于民用服饰领域锦纶6消费比例最高的为民用丝约50用于民用锦纶长丝的生产而工程塑料和工业丝分别消费2319与锦纶6对比锦纶66综合性能更好尤其是硬度刚性耐热性和蠕变性能更佳因而更多的用于工程塑料工业用丝户外高端服饰用品等领域据观研天下数据2021年锦纶66的消费中工程塑料占49工业用丝占34民用丝占13请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1230中小盘首次覆盖报告表5锦纶66较锦纶6物理性能更优锦纶6PA6锦纶66PA66密度gcm113114熔点228264结晶结构松散紧密氧化褪色臭氧等作用下易褪色臭氧等影响很小纤维弹性弹性较差弹性较好手感手感松软手感密实资料来源华经产业研究院开源证券研究所图21民用长丝在PA6消费结构中占比达50图22工程塑料在PA66消费结构中占比达49BOPA6其它3其它4工业丝工业丝民用长丝工程塑料19345049工程塑料23民用丝13民用长丝工程塑料工业丝BOPA其它工程塑料民用丝工业丝其它数据来源观研天下开源证券研究所数据来源观研天下开源证券研究所221己内酰胺未来产能充足PA6产线仍具备降价空间国内量产技术突破促使己内酰胺产量和产能快速增长己内酰胺是生产锦纶6纤维的关键中间原料过去很长一段时间己内酰胺大量依靠进口限制了国内锦纶行业的发展随着国内己内酰胺量产技术突破国产己内酰胺的产能和产量大幅提升据隆众资讯数据己内酰胺产能和产量由2018年的364303万吨快速增长到2021年的539396万吨己内酰胺产量大幅提升使得其消费缺口逐步缩小进而己内酰胺的进口量由2012年174万吨下降至2021年的106万吨图23己内酰胺是锦纶6的重要原材料丁二烯己二腈己二胺锦纶66锦纶纤维原油己二酸苯环己烷己内酰胺聚酰胺锦纶6工程塑料资料来源华经产业研究院开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1330中小盘首次覆盖报告图24己内酰胺产能充裕图25己内酰胺进口量呈下降趋势出口量呈上升趋势60030255002520400201530015102001010050500-20182019202020212022E20182019202020212022E产能万吨产量万吨下游消费量万吨进口万吨出口万吨-右轴数据来源隆众资讯开源证券研究所数据来源隆众资讯开源证券研究所随着己内酰胺产量快速增加PA6切片产量与消费量随之增加根据百川盈孚数据锦纶6切片产量和消费量分别由2018年的27292922万吨增长至2022年的42563954万吨GAGR分别为11879与此同时PA6切片进口量不断下降由2015年高点的449万吨下降至2021年的253万吨图26我国PA6切片产量与消费量呈上升趋势图27我国PA6切片进口数量呈下降趋势45050400350403003025020020150100105000201820192020202120222015201620172018201920202021产量万吨需求量万吨进口量万吨出口量万吨数据来源百川盈孚开源证券研究所数据来源华经产业研究院开源证券研究所己内酰胺国内产量增长带来的是其本身和下游产业链产品价格迅速下降据Wind数据己内酰胺价格由2013年初约17500元吨下降至2023年初约12500元吨随着原料价格下降锦纶6切片价格从2013年初约19800元吨下降至2023年初约13100元吨下游锦纶长丝也出现明显降价请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1430中小盘首次覆盖报告图28PA6切片价格与己内酰胺价格走势基本一致单位元吨2500020000150001000050000现货价己内酰胺国内现货价PA6切片常规纺国内数据来源Wind开源证券研究所图292023年初锦纶长丝价格较2013年初价格降幅约31300002500020000150001000050000CCFEI价格指数锦纶DTYCCFEI价格指数锦纶POYCCFEI价格指数锦纶FDY数据来源Wind开源证券研究所国内己内酰胺未来产能充足价格具备进一步下降空间根据隆众资讯统计目前国内多家厂商均公布了己内酰胺扩产计划预计2023年我国己内酰胺产能将再次集中释放新增产能有望达114万吨产能增速有望达202023-2027年我国己内酰胺产能复合增速有望超过8随着这些新增产能的逐步投产己内酰胺的价格预计还有进一步下降的空间从而带动锦纶6切片价格下降表6福建申远平煤神马等多家厂商均在2021年及以后有扩产计划地区省份厂家新增产能万吨年预计投产时间华东江苏威名石化102020年12月一条线开始投产华东福建恒申集团212020年12月份7万吨一条线开始投产另两条逐步投产华东上海华峰集团82021年二季度华东江苏长安高分子152020年已建成未投产华东浙江聚合顺52021年华东山东华鲁恒升20装置在建2021年底或2022年初投产华东浙江恒逸锦纶72021年下半年华东江苏江苏弘盛302020年5月奠基开始建设一期60万吨计划2023年投产二期60万吨计划2025年投华南广西恒逸石化120产聚合顺鲁化新华东山东182022年材料请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1530中小盘首次覆盖报告地区省份厂家新增产能万吨年预计投产时间西北内蒙古内蒙古庆华20规划未建华中湖南岳阳石化35规划未建2022年以后华中河南平煤神马20规划资料来源隆众资讯开源证券研究所222锦纶66摆脱原料供应枷锁价格有望进入下行期锦纶66与锦纶6相比性能更为优异在民用领域以高附加值产品为主锦纶66以己二胺和己二酸为原料通过缩聚纺丝制备而成具有高强高耐磨高耐寒高燃点等优点较锦纶6在物理性能和纺织性能上均更为优异锦纶66目前主要包括民用丝工业丝和其他用丝分别应用于服装产业用和家纺等领域耐用性较好其中民用丝以细旦超细旦抗静电阻燃抑菌等高附加值产品为主用于制作军用服装防护服等性能要求高的终端产品工业丝以高强度高模量高韧性和低收缩的特点为主大多用于制作轮胎帘子布降落伞绳索渔网等终端产品其他用丝以地毯丝为主具有高膨松性色彩鲜艳保形性好的特点是高品质地毯的主要原料之一表7PA66较PA6具有可高强高耐磨高耐寒高燃点等优点优点描述可高强PA66应用于降落伞军工等特殊领域其强度可达70gd以上高于同规格PA620-50高耐磨PA66耐磨强度离于同规格PA640-65常温下PA66手感较PA6更为舒适柔软在零下10-30低温条件下PA66手感能高耐寒持续保持与常温类似而PA6则会发硬有响声高燃点锦纶66燃点264锦纶6燃点228资料来源观研天下开源证券研究所受制于原料限制我国PA66进口依赖度一直较大尽管我国PA66产能一直呈上升趋势但仍无法满足我国PA66的消费量据华经产业研究院数据2020年我国锦纶66切片产量为387万吨消费量为553万吨产需缺口为166万吨较大的产需缺口致使PA66进口量一直居高不下2013年以来我国PA66的进口量一直在25万吨以上进口依赖度维持高位由此造成锦纶66价格高昂图302011年以来我国PA66产能呈上升趋势图31我国PA66产需缺口长期存在454060403535305025302040251520103015502010-55-10100-15020132014201520162017201820192020产量万吨增长率产量万吨消费量万吨供需缺口万吨数据来源华经产业研究院开源证券研究所数据来源华经产业研究院开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1630中小盘首次覆盖报告图322013年以来我国PA66进口量一直在25万吨以上353129302927272728302532324252015138989104555545020112012201320142015201620172018201920202021进口量万吨出口量万吨数据来源华经产业研究院开源证券研究所锦纶66高昂的价格限制了在民用领域的应用目前锦纶66切片价格在29万元吨左右锦纶6切片价格约为22万元吨二者差价为07万元从历史差价来看近年来有不断扩大的趋势锦纶66切片高昂的价格使得其产品在服饰领域并没有竞争优势目前主要应用于工程塑料和工业丝领域仅少量用于民用丝领域图33PA6和PA66价差近年来有扩大趋势6000050000400003000020000100000-10000价差元吨PA66价格元吨PA6价格元吨数据来源Wind开源证券研究所己二腈过去全部依赖于进口锦纶66产业的发展因此受到严重阻碍己二腈是生产锦纶66的关键原材料主要用于生产锦纶66的中间体己二胺其生产技术投资门槛非常高长期以来被英威达奥升德巴斯夫等国际寡头垄断2020年之前我国己二腈全部为进口但随着华峰集团5万吨己二腈项目的投产运行并在2020年生产了约3万吨己二腈国产己二腈正式登上历史舞台2022年中国化学天辰公司研发成功丁二烯氰化法己二腈生产技术并完成了2000吨规模的全流程中试更是打破了丁二烯法卡脖子的局面进一步加速了我国己二腈制备的国产替代进程请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1730中小盘首次覆盖报告图34己二腈为锦纶66重要原材料丙烯腈己二腈己二胺丁二烯锦纶66盐锦纶66切片精苯环己醇己二酸资料来源华经产业研究院开源证券研究所图352020年我国首次生产了约3万吨己二腈353032520152947279525012584102206136650201520162017201820192020进口量万吨产量万吨数据来源华经产业研究院开源证券研究所己二腈未来国内产能充足锦纶66有望在价格下降后快速提升渗透率在突破己二腈生产技术壁垒后国内多家企业纷纷开始布局己二腈项目同时外资企业也逐渐增加在华投资除英威达在上海投资建设40万吨丁二烯直接氢氰化法己二腈项目外奥升德在江苏连云港的20万吨丙烯腈电解法己二腈项目也已正式开工据中国化工信息周刊中国己二腈合计41023万吨在建及拟建产能以丁二烯法和己二酸法为主要工艺我们预计未来中国己二腈进口依存度将逐渐下降借鉴己内酰胺国产化后的历史经验一旦这些己二腈项目投产己二腈价格或将出现大幅下跌从而大幅降低锦纶66的成本进而加速其在民用领域的渗透表8国内多家厂商采用不同生产工艺释放己二腈新增产能地区企业名称生产工艺重庆华峰集团己二酸法山东天辰齐翔丁二烯法上海英威达上海丁二烯法福建福建永荣丁二烯法河北福海润泽丁二烯法河南神马股份丁二烯法安徽安徽曙光丁二烯法请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1830中小盘首次覆盖报告地区企业名称生产工艺山东新和成丁二烯法山西润恒化工丙烯腈法四川联盛科技丙烯腈法湖北三宁化工己内酰胺法吉林吉林省弘秦新能源有限公司丙烯腈法资料来源中国化工信息周刊开源证券研究所23环保理念不断推进再生锦纶市场未来可期可持续发展理念不断推进欧盟推出纺织品废料循环回收利用计划2020年欧洲服装和纺织工业联合会EURATEX推出了纺织品废料循环回收利用计划ReHubsReHubs计划之一是在比利时芬兰德国意大利和西班牙分别建立一个纺织品废料回收和处理中心用以专门收集分类和处理纺织废料EURATEX对此寄予厚望希望在4年以内纺织品废料回收和处理中心能够回收处欧盟区域内4200万至5500万吨的纺织品废料ReHubs计划之二是着重于纺织品废料的循环利用希望在欧洲建立一个新的二手纺织品原料市场目前欧洲回收的纺织品废料中大量被焚烧填埋如果能够将这些纺织品进行再次循环使用将减少焚烧和填埋有助于碳中和目标早日达成知名服饰品牌推出再生材料使用计划推动再生锦纶行业发展近年来时尚行业越发注重可持续发展理念许多品牌推出了新的环保创新项目例如Prada计划2021年底前将所有Prada锦纶替换为再生锦纶随着众多知名品牌宣布使用可再生原材料制造产品有望推动再生锦纶市场发展表9众多知名时尚品牌均已定下使用可再生材料能源的时间规划品牌承诺目标Adidas到2024年尽可能使用再生聚酯取代原生聚酯Nike2025年前实现100使用可再生能源ZARA2025年100采用可持续性更强的亚麻和再生聚酯IKEA到2030年仅采用可再生或回收材料HM到2030年100使用再生或其它可持续来源的原材料资料来源各公司官网Glossy官网开源证券研究所图36Prada使用再生锦纶制成了包包鞋子等产品资料来源Prada官网请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1930中小盘首次覆盖报告3高端锦纶顺应产品升级技术领先一体化布局龙头优势显著31锦纶产业链各环节有序扩产高端化布局增强产品竞争优势下游消费升级拉动锦纶高端需求增长公司通过募投项目实现锦纶产业链各环节扩产随着国内消费需求不断升级下游运动服饰瑜伽羽绒服等消费市场保持高景气度公司锦纶产品产能特别是高档差异化产品产能无法满足市场需求从公司上市前各环节产能利用率来看锦纶长丝坯布染色及后整理产能利用率均维持高位持续处于满负荷运转状态为满足消费升级下市场对中高端锦纶产品的需求公司自2017年上市以来通过IPO可转债以及银行贷款等多种方式开展锦纶产业链各环节差异化高端产品扩产2017年公司通过IPO募投建设8000万米染色产能及3450万米后整理产能2018年公司通过可转债募投建设7600万米锦纶坯布产能扩充在锦纶产业链后端产能2021年公司再次启动可转债募投项目以建成年产12万吨锦纶长丝产能加强锦纶产业链各环节产能匹配图37公司锦纶长丝产能利用率常年保持在100以上图382014-2020年公司锦纶长丝产销率在95以上81069120104871001027610059868054966094439234090228820186108400产能万吨产能利用率销量万吨产销率数据来源公司招股说明书公司公告开源证券研究所数据来源公司招股说明书公司公告开源证券研究所表10公司坯布成品面料染色及后整理环节产能利用率在募投项目前均维持高位产能分布20142015201620172018201920202021H1产能万米5010050100489604982050063548805766327570坯布产能利用率908975104210431079986821976产能万米800080008000857011261671546333160008000染色产能利用率97997899010381004861653757产能万米30003500400046705580600060003000后整理产能利用率10151016101910051009902774877数据来源公司招股说明书公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2030