高端PCB龙头，专注数通及汽车领域
　　沪电股份是全球领先的PCB厂商，专注于企业通讯市场板和汽车板。公司成立于1992年，客户覆盖华为、中兴、思科、博世、大陆等国际一流企业，在技术、产品、成本等方面具备竞争优势。长期来看，我们看好公司：1）长期绑定优质大客户；2）专注数通板和汽车板，或持续受益于数据中心服务器&交换机以及新能源汽车两大类应用场景的高景气度；以及3）在持续优化产品结构的同时稳步扩充产能，盈利能见度不断提升。我们首次覆盖沪电股份，目标价人民币22.30元，基于25.0x 2023EPE（vs可比公司：18.0x 2023 PE，主要考虑公司专注高景气度的企业通讯和汽车领域，以及在高端PCB领域的领先地位）；给予“买入”评级。公司2022E-2024EEPS分别为0.72/0.89/1.02元。
　　数通领域：服务器&交换机放量升级，公司高速PCB产品需求强劲
　　全球云计算厂商对数据中心建设的大规模投入带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级，进一步增加了对高速PCB产品的需求。在绑定华为、中兴、思科等国内外众多头部客户的优势下，随着全球数据中心的大规模建设，沪电股份有望充分受益于服务器&交换机的放量升级，我们预计公司企业通讯市场板2022-2024E收入CAGR或将达到12.1%。同时，公司率先布局新一代服务器、交换机用PCB产品（目前次世代服务器平台PCB产品以及400G交换机PCB产品已批量生产）。随着产品结构的升级，我们预计公司企业通讯市场板2023E-2024E毛利率将提升至34.0%。
　　汽车领域：紧握汽车电动化&智能化趋势，打开第二成长曲线
　　公司积极把握汽车电动化&智能化的趋势，大力发展汽车板业务，客户覆盖大陆、博世等全球领先Tier 1以及比亚迪、特斯拉等头部新能源车企，预计公司汽车板业务2022-2024E收入CAGR或将达到27.0%。同时，公司积极推进高层高频高速PCB产品落地，目前应用于BMS、24/77GHz毫米波雷达、4D车载雷达、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器等领域的产品已实现量产，并通过与Schweizer Pack等高端技术，夯实公司在高端汽车PCB领域的竞争优势。随着产品结构的不断升级，我们也预计公司汽车板2023E-2024E毛利率将提升至23.5%。
　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价22.30元
　　我们首次覆盖沪电股份，给予“买入”评级；目标价22.30元，基于25.0x 2023EPE（vs可比公司：18.0x 2023EPE，主要考虑公司专注高景气度的企业通讯和汽车领域，以及在高端PCB领域的领先地位）。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能或技术提升慢于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告沪电股份002463CH高端PCB龙头专注数通与汽车华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年3月20日中国内地电子元件目标价人民币2230研究员黄乐平PhD高端PCB龙头专注数通及汽车领域SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccomSFCNoAUZ06685236586000沪电股份是全球领先的PCB厂商专注于企业通讯市场板和汽车板公司成立于1992年客户覆盖华为中兴思科博世大陆等国际一流企研究员陈旭东业在技术产品成本等方面具备竞争优势长期来看我们看好公SACNoS0570521070004chenxudonghtsccom司1长期绑定优质大客户2专注数通板和汽车板或持续受益于数SFCNoBPH392862128972228据中心服务器交换机以及新能源汽车两大类应用场景的高景气度以及联系人胡宇舟3在持续优化产品结构的同时稳步扩充产能盈利能见度不断提升我们SACNoS0570121040041huyuzhouhtsccom首次覆盖沪电股份目标价人民币2230元基于250x2023EPEvsSFCNoBOB67485236586000可比公司主要考虑公司专注高景气度的企业通讯和汽车180x2023PE联系人权鹤阳领域以及在高端PCB领域的领先地位给予买入评级公司SACNoS0570122070045quanheyanghtsccom2022E-2024EEPS分别为072089102元862128972228数通领域服务器交换机放量升级公司高速PCB产品需求强劲基本数据全球云计算厂商对数据中心建设的大规模投入带动了交换机和服务器的扩目标价人民币2230容或迭代升级进一步增加了对高速PCB产品的需求在绑定华为中收盘价人民币截至3月17日1549兴思科等国内外众多头部客户的优势下随着全球数据中心的大规模建市值人民币百万29379设沪电股份有望充分受益于服务器交换机的放量升级我们预计公司6个月平均日成交额人民币百万45312企业通讯市场板2022-2024E收入CAGR或将达到121同时公司率52周价格范围人民币955-1700人民币先布局新一代服务器交换机用产品目前次世代服务器平台BVPS412PCBPCB产品以及400G交换机PCB产品已批量生产随着产品结构的升级我股价走势图们预计公司企业通讯市场板2023E-2024E毛利率将提升至340沪电股份人民币相对沪深300汽车领域紧握汽车电动化智能化趋势打开第二成长曲线1711公司积极把握汽车电动化智能化的趋势大力发展汽车板业务客户覆156盖大陆博世等全球领先Tier1以及比亚迪特斯拉等头部新能源车企131预计公司汽车板业务2022-2024E收入CAGR或将达到270同时公司积极推进高层高频高速PCB产品落地目前应用于BMS2477GHz114毫米波雷达4D车载雷达自动驾驶域控制器智能座舱域控制器等领域99Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23的产品已实现量产并通过与Schweizer胜伟策前瞻布局p2Pack等高端技术夯实公司在高端汽车PCB领域的竞争优势随着产品结构的不断资料来源Wind升级我们也预计公司汽车板2023E-2024E毛利率将提升至235首次覆盖给予买入评级目标价2230元我们首次覆盖沪电股份给予买入评级目标价2230元基于250x2023EPEvs可比公司180x2023EPE主要考虑公司专注高景气度的企业通讯和汽车领域以及在高端PCB领域的领先地位风险提示行业竞争加剧原材料价格波动产能或技术提升慢于预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万7460741983361003211461-465055123720341424归属母公司净利润人民币百万13431064136116911925-11352080279824221387EPS人民币最新摊薄071056072089102ROE23521574172017911712PE倍21882763215917381526PB倍468406342286241EVEBITDA倍16582040151512211031资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1沪电股份002463CH正文目录沪电股份高端PCB龙头专注数通与汽车领域3盈利预测我们预计公司归母净利润2022-2024ECAGR为2194产业链位置公司位于PCB产业链中游6成本端铜价或将持续上行但价格压力短期或仍由覆铜板企业承担7估值采用PE估值法给予目标价2230元8股价复盘8股权结构家族式控股结构相对分散9数通服务器交换机升级放量推动通讯业务快速发展10服务器平台升级带动高性能PCB的使用量10交换机端口扩容进一步推动PCB价值量提升13沪电股份聚焦高端通讯PCB产品技术客户资源助力成长15汽车电动化智能化驱动PCB量价齐升打开业绩新局面17量新能源汽车销量及渗透率提升为汽车PCB带来增量市场17价电动化和智能化提升汽车电子单车含量提升汽车PCB单车价值量18市场空间未来超三百亿元规模2023-2026ECAGR9921沪电股份汽车板产品丰富布局先进技术奠定业务发展基础21财务分析及同业对比24利润表分析营收增速放缓毛利率维持高位24资产负债表分析存货管理能力有待加强资本支出逐年增加26现金流量表分析经营现金流较为充裕27风险提示28免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2沪电股份002463CH沪电股份高端PCB龙头专注数通与汽车领域沪电股份聚焦于高端PCB生产已成为全球领先厂商公司成立于1992年主要从事印刷电路板的生产销售及售后服务产品覆盖了通讯设备汽车工业设备数据中心网通微波射频半导体芯片测试等多个领域其中企业通讯市场板约占2021年收入的65和汽车板约占收入的23是两大核心业务目前公司的PCB产品已获得华为中兴诺基亚思科爱立信大陆博世特斯拉夏普索尼等国际国内知名厂商认可自成立以来公司始终执行既定的聚焦PCB主业精益求精的运营战略连续多年入选中国印制电路行业协会CPCA行业研究机构PrismarkNTInformation等行业协会及研究机构发布的PCB百强企业图表1沪电股份主营业务及细分产品2021年细分领域用途主要客户650移动通讯基站天线程控交换机企业通讯市场板路由器转换器服务器等大型通讯设备227汽车控制装置感应器电子钥匙沪汽车板汽车多媒体ABS装置电子控制电单元等股份70打印机复印机工控机电源办公及工业设备板测试仪半导体检测动力控制温湿度控制工厂自动化等03消费电子板游戏机手机蓝牙耳机汽车定位系统等01其他板航空航天板客户要求制作的各类PCB样品等资料来源公司公告华泰研究投资要点1服务器交换机放量升级公司高速PCB产品需求强劲全球云计算厂商对数据中心建设的大规模投入带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级进一步增加了对上游高速PCB产品的需求在绑定华为中兴思科等国内外众多服务器厂商及云厂商的客户优势下随着全球数据中心的大规模建设沪电股份有望充分受益于服务器交换机的放量升级我们预计公司企业通讯市场板2022-2024E收入CAGR或将达到121同时公司率先布局新一代服务器交换机用PCB产品目前次世代服务器平台PCB产品以及400G交换机PCB产品已批量生产随着产品结构的升级我们预计公司企业通讯市场板2023E-2024E毛利率将提升至340投资要点2紧握汽车电动化智能化趋势打开第二成长曲线沪电股份积极把握汽车电动化智能化的趋势大力发展汽车板业务客户覆盖大陆博世等全球领先Tier1以及比亚迪特斯拉等头部新能源车企预计公司汽车板业务2022-2024E收入CAGR或将达到270同时公司积极推进高层高频高速PCB产品落地目前应用于BMS2477GHz毫米波雷达4D车载雷达自动驾驶域控制器智能座舱域控制器等领域的产品已实现量产并通过与Schweizer胜伟策前瞻布局p2Pack等高端技术夯实公司在高端汽车PCB领域的竞争优势随着产品结构的不断升级我们也预计公司汽车板2023E-2024E毛利率将提升至235免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3沪电股份002463CH盈利预测我们预计公司归母净利润2022-2024ECAGR为219沪电股份的收入主要来源是PCB业务中的企业通讯市场板和汽车板的销售收入受益于下游服务器与交换机等网路设备的扩容与升级以及新能源汽车领域的高景气度我们预计公司2023E-2024E的营业收入分别为100亿元和115亿元对应2022-2024ECAGR为156同时随着公司产品结构不断优化积极布局应用在服务器以及交换机领域的高多层板以及应用在汽车ADAS智能座舱动力系统电气化与汽车电子功能架构等领域的中高端PCB以及产能布局的不断改进将青淞厂22层以下PCB产品以及沪利微电中低阶汽车板产品加速向黄石沪士转移我们预计公司的毛利率到2024E也将稳步上升至294公司的归母净利润在2024E将达到193亿元22-24ECAGR219图表2沪电股份盈利预测人民币百万元1Q222Q223Q224Q22E202020212022E2023E2024EQQQ华泰AA华泰华泰华泰营业总收入19171818202825727460741983361003211461同比10182847-06124203142营业成本-1420-1226-1394-188251955403592170868087毛利49859363469022652016241529453374同比172273576-110198220145OPEX-180-171-162-2167267137289011048销售费用-56-56-71-76228222258311355管理费用-39-39-42-55144152175221252研发费用-110-119-134-137357411500602688财务费用25438652372206232247其他营业收入-23-103-263682110116125166营业利润29531944651114571193157119192160同比17828728-18322213其他收入支出000016123税前利润29531944651114571199157219212163同比16828708-18312213所得税-46-35-59-72115136211231238少数股东损益000000000归属股东利润25028438844013431064136116911925同比1310275811-21282414稀释每股收益元013015020023071056072089102同比138275811-21272414比例分析毛利率260326313268304272290294294营业利润率154175220199195161188191188营业费用率949480849796879091归母净利润率130156191171180143163169168资料来源公司财报华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4沪电股份002463CH分产品类型来看公司的收入主要来自于PCB业务中的企业通讯市场板和汽车板的销售收入2021年公司实现营业收入74亿元PCB产品的销售收入为71亿元占整体收入的95其中企业通讯市场板2021年销售收入为48亿元占整体收入的65汽车板2021年销售收入为17亿元占整体收入的23企业通讯市场板企业通讯市场板是公司基础性产品全球云计算厂商对数据中心建设的大规模投入带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级进一步增加了对上游高速PCB产品的需求在绑定华为中兴思科等国内外众多服务器厂商及云厂商的客户优势下随着全球数据规模快速增长根据IDC预测2026年全球数据规模将增加至2160ZB2022-2026ECAGR为212以及数据中心的大规模建设沪电股份将充分受益于服务器交换机的放量升级我们预计公司企业通讯市场板2022-2024E收入CAGR或将达到121盈利方面我们看到PCB核心原材料覆铜板价格在2022年有明显下降公司面临的成本压力有所缓解我们因此预计2022年公司企业通讯市场板毛利修复至335展望2023-2024年随着产品结构的升级目前次世代服务器平台印制电路板已批量生产高阶数据中心交换机PCB中用于400G交换机的产品已批量生产等我们预计公司企业通讯市场板毛利率将进一步提升至340汽车板汽车板业务是公司的第二大业务近几年汽车的电动化和智能化等趋势衍生了更多汽车电子的应用场景也带动了中高端汽车板的需求沪电股份积极把握新能源汽车的发展机遇客户覆盖大陆博世等全球领先Tier1以及比亚迪特斯拉等头部新能源车企我们也预计公司将持续受益于新能源车的高景气度根据华泰汽车电子团队预测全球中国新能源车销量2023-2027年ECARA为2116汽车板业务2022-2024E收入CAGR或将达到270盈利方面我们看到公司2022年加速将中低阶汽车板产品向黄石二厂转移公司汽车板业务仍处于产能调整阶段我们因此预计公司2022年汽车板的毛利率或下降至225展望2023-2024年公司一方面推进高层高频高速PCB产品落地目前应用于BMS2477GHz毫米波雷达4D车载雷达自动驾驶域控制器智能座舱域控制器等领域的产品已实现量产另一方面与Schweizer胜伟策前瞻布局p2Pack技术夯实在高端汽车PCB领域的竞争优势产品结构不断升级我们也预计公司汽车板毛利率将提升至235图表3沪电股份分部收入预测人民币百万元202020212022E2023E2024E营业收入7460741983361003211461PCB收入726570587931958610970-企业通讯市场板54364823508358846792-汽车板13291682224130373448同比增长营业收入47-06124203142PCB收入55-28124209144-企业通讯市场板65-11354158154-汽车板01265332355136收入占比营业收入10001000100010001000PCB收入974951951956957-企业通讯市场板729650610587593-汽车板178227269303301毛利率总毛利率304272290294294PCB毛利率312285304307307-企业通讯市场板323294335340340-汽车板259255225235235资料来源公司财报华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5沪电股份002463CH产业链位置公司位于PCB产业链中游在PCB产业链中最上游主要是铜箔木浆玻纤纱以及合成树脂等基础原材料上游为覆铜板下游为通讯服务器消费电子和汽车电子等终端应用领域根据Prismark2019年全球PCB市场规模达到613亿美元其中通信领域和服务器领域为PCB最大的两个应用领域分别占全球市场份额的330和286图表4PCB产业链上游原材料中游PCB制造下游应用场景金属铜箔电解铜箔CCLPCB通信领域家电领域嘉元科技中国大陆厂商中国大陆厂商中国厂商海外厂商中国厂商海外厂商超华科技生益科技生益电子华为诺基亚格力惠而浦诺德股份华正新材东山精密中兴通讯爱立信美的东芝锏陵科技金安国纪深南电路烽火通信三星海尔松下中英科技沪电股份星网锐捷CiscoTCL飞利浦神州数码HPE三花智控西门子木浆专用木浆纸南亚新材崇达技术景旺电子台湾及海外厂商汽车电子领域服务器领域Kingboard台湾及海外厂商玻纤纱电子级玻纤纱中国厂商海外厂商中国厂商海外厂商NanyaZhending大连奥托博世浪潮戴尔中国巨石PenasonicYoungPoong天津福臻采埃孚联想HPE宏和科技EMCNipponMektron三花智控麦格纳华为IBM中材科技ITEQMeiko汇川技术Harman紫光股份AMD长海股份TUSCompeq均胜电子Stoneridge中科曙光惠普DoosanPSA合成树脂HitachiTripod消费电子领域工控医疗等其他中国石化IsolaSumitomoDenko三木集团RogersTTM中国厂商海外厂商国内厂商海外厂商东材科技MitsubishiDaeduck华为苹果迈瑞医疗KontronChangcungATS小米三星万东医疗飞利浦其他SEMCO联想LG研祥智能西门子油墨蚀刻IbidenOPPO索尼台湾研华GE液等VIVO惠普航发科技Rolls-Royce资料来源华泰研究覆铜板是制作PCB的核心材料约占PCB成本的30覆铜板与PCB的品质性能关系密切其供应水平和生产技术对PCB的制造有显著影响且覆铜板行业集中度更高议价能力更强因此覆铜板的价格波动对PCB成本端影响较大在覆铜板的成本构成中铜箔树脂和玻纤布是三大主要原材料分别占成本的4226和19合计占比超85因此三者的价格波动也会显著影响PCB的制造成本图表5PCB成本构成图表6覆铜板成本构成油墨制造铜球其他人工36612其他铜箔树脂43926覆铜板30铜箔玻纤布42人工和制造费19用40资料来源PrismarkCCLA亿渡数据华泰研究资料来源PrismarkCCLA亿渡数据华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6沪电股份002463CH成本端铜价或将持续上行但价格压力短期或仍由覆铜板企业承担环氧树脂和玻纤布价格下滑明显铜价虽有下滑但仍处历史较高水平铜价是影响PCB核心原材料覆铜板成本的重要因素自2020年4月以来LME铜价持续上涨带动铜箔价格增加驱动PCB成本增加另外从2H20开始环氧树脂价格和玻纤布价格的上涨也进一步提升了PCB成本压力2022年至今环氧树脂价格和玻纤布价格持续下滑而铜价虽相对有所下滑但仍处在历史较高水平虽然覆铜板企业面临铜价压力但由于消费类PCB需求较弱目前铜价压力仍由覆铜板企业承担并未转移给PCB厂商展望2023年覆铜板原材料成本或将回升1铜价方面华泰有色团队预计铜的供给呈现短缺且缺口呈扩张趋势铜价有望持续上行资料来源华泰有色团队3月6日发布的顺周期的春天积极布局2玻纤布价格方面考虑到消费类PCB板的需求修复仍需要等待我们预计玻纤布价格或仍将在底部盘整3环氧树脂价格方面由于此前产能扩张过多总体产能供给过剩目前环氧树脂价格也处于历史低位我们预计今年环氧树脂的价格或仍旧承压虽然覆铜板企业面临的铜价成本压力或将加大但考虑到消费类PCB根据Prismark数据消费类PCB占了全球2021年PCB总产值的53需求修复仍需要时间我们预计短期内铜价成本压力或仍将由覆铜板企业承担难以传递给以沪电为代表的PCB企业图表7LME铜现货结算价图表8华东市场环氧树脂市场价美元吨元吨现货结算价LME铜市场价中间价环氧树脂华东市场120005000010000400008000300006000200004000100002000002015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表9G75单股玻璃纤维电子纱价格元吨泰山玻纤重庆国际均价190001700015000130001100090007000161222121512160316061609170317061709171218031806180918121903190619091912200320062009201221032106210921122203220622091509资料来源卓创资讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7沪电股份002463CH估值采用PE估值法给予目标价2230元我们采用PE估值法考虑到公司业务主要集中在高景气度的企业通讯领域和汽车领域以及产品高端化趋势明显我们看好公司的长期发展给予250x2023E目标PEvs可比公司2023EPE180x对应目标价为2230元图表10可比公司估值表收盘价市值PExPBx公司股票代码元亿元2023E2024E2023E2024E年初至今涨跌幅PCB东山精密002384CH266245517151123242076深南电路002916CH8210421072181793127138景旺电子603228CH2371200881491162118171世运电路603920CH165588081451112018151依顿电子603328CH72572392181811716117CCL生益科技600183CH1775413121981542825232均值1801442421沪电股份002463CH1549293791741533429302注股价为2023年3月19日收盘价可比公司预测数据来自Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测股价复盘从2010年8月18日于深交所上市以来公司的股价经历了几轮起伏2010年8月-2013年11月受老厂搬迁新厂建设的影响公司产能受限业绩短暂承压从而拖累股价2013年12月-2015年7月以工信部于2013年12月4日正式向三大运营商下发4G牌照为信号4G建设迅速开启拉动了通信PCB需求市场预期公司新产能将陆续投产推动股价攀升2015年8月-2017年末A股市场动荡加剧公司实控人家族陆续多次减持公司股份叠加公司业绩疲软股价持续下行2018年初-2019年9月5G基建大规模开始2017年市场有预期2018年多点试验2019年正式商用公司产能充分释放通讯板业务增长明显2019年下半年中美贸易摩擦加剧影响美国对核心大客户华为的制裁拖累公司业绩制裁影响滞后反映到股价波动2020年初-2021年10月新冠疫情的爆发对下游需求形成了较大压力同时叠加5G基站产品竞争加剧覆铜板价格上涨股价持续回落2021年末至2022年下半年公司股价变化周期短先是汽车和服务器市场升温推动股价上涨然后是疫情下昆山厂区短暂停产后又复工复产波动较大2023年初至今公司股价持续修复主要是受益于下游交换机客户重启拉货助力公司4Q22业绩超预期以及ChatGPT的出圈引发了市场对数据中心相关标的的关注图表11公司股价走势复盘人民币元LME铜右轴沪电股份印制电路板申万450核心大客户80000华为被制裁覆铜板价格上涨400叠加5G基站相关产品竞争激烈350600005G基建大规模开始疫情影响昆300公司产能充分释放山厂短暂停产疫情反复250经济下行40000200上市初期受老厂搬迁4G建设拉动通信PCB需求市场预期公司新产股市场动荡加剧150新厂建设影响公司业绩A汽车服务器复工复产短暂承压能将陆续投产公司业绩疲软市场升温2000010050002010-08-182011-03-182011-10-182012-05-182012-12-182013-07-182014-02-182014-09-182015-04-182015-11-182016-06-182017-01-182017-08-182018-03-182018-10-182019-05-182019-12-182020-07-182021-02-182021-09-182022-04-182022-11-18资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8沪电股份002463CH股权结构家族式控股结构相对分散股权结构相对分散家族式控股管理较为稳定根据2022年三季报吴礼淦家族为公司实际控制人其通过碧景控股合拍友联有限公司间接持有公司2039的股份无任何股东持股比例超过20股权结构较为松散值得注意的是吴礼淦家族成员多具备较强的学科背景和行业经验多位高管从业经验丰富且在公司任职多年并通过持有一定比例的公司股权实现利益绑定有利于稳定管理层和公司长期发展图表12公司股权结构截至2022年9月30日吴礼淦家族1007582碧景控股合拍友联沪士控股香港中央结算其他19610412857355916沪电股份1001001001001001282595昆山市台商沪利微电黄石沪士沪士国际易惠贸易昆山先创利胜伟策电子发展投资基金100黄石供应链100黄石邻里资料来源公司财报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9沪电股份002463CH数通服务器交换机升级放量推动通讯业务快速发展数据爆发加速数据中心建设随着云计算大数据人工智能超高清视频5G行业等领域的发展数据爆炸式增长根据IDC预测2026年全球数据规模将增加至2160ZB2022-2026ECAGR为212在此背景下近年来Meta微软谷歌亚马逊等超大规模数据中心运营商积极布局建设装备及扩展大型数据中心据Statista统计2021年全球超大规模数据中心达700个数量逐年增加图表13全球数据规模预测图表14全球超大规模数据中心数量ZB单位个结构化数据非结构化数据数量同比右轴2508004020060030150195400201001631351132001050947915210457110020212022E2023E2024E2025E2026E2015201620172018201920202021资料来源IDC预测华泰研究资料来源Statista华泰研究数据中心建设带动服务器和交换机放量升级服务器和交换机是数据中心的主要设备服务器负责传递加速展示计算存储数据信息交换机负责接受和转发数据到目的地设备其中服务器约占数据中心ICT设备采购成本的69数据中心建设云端化大型化带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级进一步增加了对上游高速PCB产品的需求图表15数据中心云端化大型化服务器交换机放量升级上游高速PCB产品需求增加服务器占数据中心ICT设备采购大头安全设备存储设备光模块光纤核心层交换机服务器96网线等制造商网络设备5服11数务戴尔惠普联想据器IBM等汇聚层交换机中交心换PCB厂商组装厂商终端客户传机统需沪电股份鹏鼎接入层交换机三英业达富士康思科华为中兴Meta微软谷歌求控股深南电路等等亚马逊等层传等H3C结递构路交换机服务器径制造商服务器69资料来源Prismark观研天下华泰研究服务器平台升级带动高性能PCB的使用量服务器是PCB重要的下游应用领域之一且Prismark预计2021-2026年产值复合增速在PCB下游细分领域中排名第一我们认为沪电股份将受益于服务器市场需求的持续增长1受益于云计算的快速发展以及软件定义存储边缘云等新应用领域有望推动全球服务器市场需求持续增长2服务器升级带动了对高频高速等高性能PCB的需求免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10沪电股份002463CH图表162021年全球PCB预估产值占比按应用领域图表172022-2026E全球产值CAGR按应用领域12100工业军事航空航4医疗天9754其他消费电子汽车257565315106494836PC302918319无线基础设施-0240有线基础设施-37PC服汽手无有其整工军医其车机体业疗服务器数据存储务线线他事他器基基消航计10础础费算其他计算机数空手机设设电机6据航20存施施子天储资料来源Prismark公司2021年报华泰研究资料来源Prismark公司2021年报华泰研究量全球云计算龙头加大数据中心建设服务器出货量增长带动PCB增量需求随着近几年云计算的快速发展全球数据量及数据流呈现出井喷式的增长这也加大了对数据中心建设的需求我们注意到全球云计算大厂从2019年开始持续加大他们的资本支出其中中美两国主要大厂包括亚马逊微软谷歌Meta苹果百度阿里巴巴以及腾讯1Q19的资本开支合计180亿美元而4Q22的开支合计达到433亿美元增长了141大量的资本投入也将带动数据中心的建设展望2023虽然中美两国大厂的资本开支增长或将放缓但信创产业发展将对市场提供重要支撑根据IDC预测2023年全球服务器出货量将达到1637万台而全球服务器市场规模将达到1318亿美元服务器作为数据中心成本结构中最大的组成部分占到了整体成本的60-70也将显著受益于此轮资本的投入图表18国内外云计算厂商从2019年开始持续增加资本投入美元百万元AmazonMicrosoftGoogleMetaApple500004000030000200001000002Q183Q193Q184Q181Q192Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q18资料来源公司财报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11沪电股份002463CH图表19全球服务器出货量预测图表20全球服务器市场规模预测万台亿美元2000185920001781170616371626156815081447150015001405131812411090100010005005000020212022E2023E2024E2025E2026E20212022E2023E2024E2025E2026E资料来源IDC预测华泰研究资料来源IDC预测华泰研究价服务器平台升级带动服务器PCB价值量提升服务器升级提高了对PCB的性能要求主要体现在高频高速等性能要求上目前全球90-95的服务器采用的是Intelx86架构另外AMD的市场份额也逐渐增长随着Intel和AMD服务器平台的升级服务器所使用的PCB的结构跟材料性能也会随之变化通常情况下低端服务器使用PCB的层数为8-12层中高端服务器使用的PCB层数为12-20层而超高端的服务器使用的PCB层数会超过20层我们注意到Intel在2021年已经将其服务器平台从Purley升级至Whitley预计2023年会进一步升级至EagleStream这三个服务器平台对应的PCIe接口级别依次提升分别为PCIe3040和50随着PCIe接口级别的提升服务器所使用的PCB的传输效率也需要相应提升对高性能PCB的使用推动单台服务器的PCB价值量提升图表21IntelAMD服务器平台迭代升级英特尔201720182019202020212022平台PurleyWhitleyEagleStreamSapphireSkylakeCascadeLakeCooperLakeIceLakeCPURapids14nm14nm14nm10nm10nm接口PCIe30PCIe30PCIe30PCIe40PCIe50DRAMDDR4DDR4DDR4DDR4DDR5AMD201720182019202020212022架构Zen1Zen2Zen3Zen4NaplesRomeMilanGenoaCPU14nm7nm7nm5nm接口PCIe30PCIe40PCIe40PCIe50DRAMDDR4DDR4DDR4DDR4资料来源英特尔AMD华泰研究图表22服务器总线标准升推动PCB性能提高Pcle30Pcle40Pcle50PCB层数1212-1616损耗要求MidlossLowlossVeryUltralowloss介电耗损df001-00150005-0010005插损065055045资料来源英特尔AMD华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12沪电股份002463CH市场空间百亿美元规模受服务器出货量快速增加以及平台的迭代升级服务器PCB有望实现量价齐升根据我们的行业调查PCB一般占到服务器原材料成本的9左右我们假设服务器厂商毛利率为10参考服务器龙头浪潮信息21年毛利率114原材料在服务器厂商营业成本中占比为95参考中科曙光21年原材料占营业成本比重95随着云计算的发展以及软件定义存储边缘云等新应用的推进我们预计全球服务器建设在2019-2026E期间带动PCB价值量将累计达778亿美元对应的服务器PCB产值2022E-2026ECAGR为83图表23全球服务器PCB价值量测算2019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球服务器市场规模亿美元9181000109012411318140515081626服务器厂商毛利率1010101010101010原材料在服务器厂商营业成本中占比9595959595959595PCB在服务器原材料中占比9090909090909090全球服务器PCB价值量亿美元71778496101108116125注全球服务器市场规模的历史数据和预测数据均来自IDC资料来源IDC华泰研究预测交换机端口扩容进一步推动PCB价值量提升量400G交换机开启放量释放PCB增量需求IDC建设带动交换机市场快速增长交换机设备板卡大部分都是以PCB为载体IDC数据显示2Q22全球以太网交换机市场规模达103亿美元其中数据中心用占比489同比增速高达233显著快于非数据中心市场同时200400G交换机市场规模合计超5亿美元环比增速70随着云计算客户对大型数据中心更大带宽更大容量和较低延迟的需求增加交换机已进入400G时代并向800G演进根据DellOroGroup受益于人工智能数字化转型带宽密集型应用程序的多种推动未来几年数据中心交换机仍将获得较快发展预计2025年数据中心交换机800G端口采用率有望超过400G图表24全球以太网交换机市场规模图表25全球200400G交换机市场规模及环比增速美元亿元非数据中心用美元亿元市场规模环比右轴数据中心用120数据中心用同比右轴306150非数据中心用同比右轴80204100401025000001Q212Q213Q214Q211Q222Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q22资料来源IDC华泰研究资料来源IDC华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13沪电股份002463CH图表26以太网交换机各速率主流应用场景及产品举例400G25G40G100G千兆万兆超大型数据中心网络百兆千兆数据中心网络企业网络家用网络思科Nexus9800系列400G端口交换机Arista7800R3系列400G端口交换机H3CS10500X-G系列400G端口交换机锐捷RG-N18000-X系列400G端口交换机资料来源各公司官网华泰研究价交换机端口不断扩容带动交换机PCB价值量提升从10G40G到100G再到400G交换机端口速率的提升对PCB板的材料层数及加工工艺要求更高对高速PCB的需求更大单个交换机PCB板价值量大增400G交换机的单通道速率通常为56Gbps或112Gbps是100G交换机的224倍或448倍因此对PCB板材的要求从Ultra-lowLoss升级为SuperUltra-lowLoss同时PCB板层数达到28层相应的技术壁垒也更高图表27100G400G以太网交换机的常见配置类型100G交换机400G交换机通道速率Gbps25100覆铜板等级Ultra-lowlossSuperUltra-lowlossPCB层数30层28层资料来源ITEQ华泰研究市场空间超十亿美元规模受大端口交换机放量的推动交换机PCB价值量有望进一步提升根据亿渡数据PCB一般占到交换机原材料成本的7左右根据各公司公告交换机国内外龙头企业思科华为AristaHPE锐捷网络星网锐捷等的综合毛利率基本处于35-65因此我们假设交换机厂商毛利率为50另外我们假设原材料在交换机厂商营业成本中占比为93参考星网锐捷21年原材料占营业成本比重948随着数据中心建设需求的持续增长我们预计全球以太网交换机建设在2019-2026E期间带动PCB价值量将累计达107亿美元对应的交换机PCB产值2022E-2026ECAGR为50图表28全球以太网交换机PCB价值量测算2019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球交换机市场规模亿美元355344376409425443462481交换机厂商毛利率5050505050505050原材料在交换机厂商营业成本中占比9393939393939393PCB在交换机原材料中占比7070707070707070全球交换机PCB价值量亿美元1211121314141516注全球服务器市场规模的历史数据和预测数据均来自IDC资料来源IDC华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14沪电股份002463CH沪电股份聚焦高端通讯PCB产品技术客户资源助力成长通讯业务短暂承压后重迎增长未来有望受益于服务器交换机升级2021年由于核心大客户业受阻叠加国内5G建设放缓全球芯片供应链短缺等影响公司的企业通讯市场板短暂承压实现营业收入482亿元同比下降1131H22在数据中心基础设施设备应用领域整体需求稳健以及高速网路设备服务器AI等新兴市场领域需求持续成长的影响下公司企业通讯市场板实现营业收入237亿元同比增加51占总营收的635毛利率达336未来有望在数通行业新一轮的推动下实现业绩的进一步成长图表29公司企业通讯市场板营业收入图表30公司企业通讯市场板毛利率人民币亿元营业收入同比右轴毛利率占营业收入的比例右轴406080336503236031530294402474030201762020100100-200201720182019202020211H22201720182019202020211H22资料来源公司财报华泰研究资料来源公司财报华泰研究客户资源优质获得多家数通龙头企业认证通讯板的供应商认证需要经过产品验证厂房审核生产线认证批量试产等环节认证时间长壁垒高公司在通讯领域的主要客户包括华为中兴爱立信诺基亚思科微软亚马逊Meta等国际通讯设备及云计算龙头企业其中华为中兴爱立信诺基亚思科近几年在全球通信设备厂商中稳居前五根据Gartner亚马逊微软华为云在2021年全球云计算laaS的市占率合计约65根据IDC华为思科在2021年全球以太网交换机市占率合计约65图表31沪电股份及同业通讯类主要客户对比公司名称2021年PCB营收百万人民币通讯类PCB占PCB收入比重通讯类主要客户景旺电子91953119华为中兴深南电路873706通信50-60数据中心15-16华为诺基亚中兴三星华为中兴爱立信诺基亚思科沪电股份70583968亚马逊Meta微软摩托罗拉中兴思科亚马逊微软谷歌胜宏科技695453naMeta中兴烽火通信高意康普安费崇达技术567961na诺华勤新华三注景旺电子和深南电路通讯类PCB收入占比数据来自公司3Q22业绩交流沪电股份通讯类PCB收入占比为2021年数据资料来源公司财报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15沪电股份002463CH专注高端数通PCB研发重点布局新一代服务器交换机用PCB产品公司在数通领域专注于高端PCB产品并充分把握技术领先优势持续强化技术和产品研发满足下游升级需求早在2010年上市时公司的背板最高可达56层线板最高达32层HDI板最高可达24层厚铜最高铜厚可达120Z这些技术指标均高于国内技术标准在产品和技术方面目前次世代服务器平台印制电路板已批量生产高阶数据中心交换机印制电路板中用于400G交换机的产品已批量生产用于Pre800G交换机的产品已完成技术测试和小批量生产基于112G交换芯片的800G交换机产品正在开发测试基于PCIE50接口和200400G端口的高阶智能网卡产品已进入客户样品打样阶段单通道112Gpbs相关工艺技术已开发完成并对基于硅光新架构下PCB的可靠性技术开展技术储备未来公司看好数通领域服务器交换机的更新换代高频高速PCB产品潜在的结构性需求强劲将继续加大相关领域的产品和技术研发产能布局持续优化重点扩充高端数通PCB产能公司企业通讯市场板的生产基地是青淞厂和黄石一厂分别负责生产高端通讯板和中低端通讯板两者年设计产能加总达295万平方米为提高生产效率优化资源整合2022年公司继续加速将青淞厂22层以下通讯PCB产品加速向黄石厂转移同时黄石一厂在2022年计划实现超20的产能增长并对青淞厂相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充致力于将其打造为高端数通PCB生产基地以应对产品升级和新兴市场需求图表32公司企业通讯市场板的产能布局及产能规划主要产品设计产能计划1对青淞厂相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充青淞厂高端通讯板220万平方米年计划2加速将青淞厂22层以下通讯PCB产品加速向黄石厂转移中低端通讯板黄石一厂75万平方米年16层以下PCB产品青淞厂转入计划3黄石一厂在2022年计划实现超20的产能增长资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16沪电股份002463CH汽车电动化智能化驱动PCB量价齐升打开业绩新局面量新能源汽车销量及渗透率提升为汽车PCB带来增量市场新能源汽车销量和渗透率双双提升有利扩充了汽车电子市场规模2021年全球新能源汽车销量为670万辆同比大幅增加207中国新能源汽车销量为3521万辆同比增加158且两者在2016-2021年CAGR分别高达517和4832015年到2021年全球新能源汽车渗透率实现从06到81的跃升中国则从13提升至134中国逐渐成为新能源汽车的主要增量市场图表33全球及中国新能源汽车销量图表34全球及中国新能源汽车渗透率万辆中国全球中国同比右轴全球同比右轴中国全球8002401660016012400808200040-80020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源中汽协EVSales华泰研究资料来源中汽协EVSales华泰研究新能源车销量的未来展望千万量级在即随着造车新势力如蔚来小鹏理想零跑等传统车企比亚迪通用宝马奥迪等互联网巨头百度谷歌阿里等智能手机玩家华为小米苹果大疆等纷纷入局新能源汽车2022年全球及中国新能源汽车销量分别为1148689万辆华泰汽车电子团队预测2027年将分别达29531440万辆对应的2023-2027年ECARA为2116图表35全球及中国新能源汽车销量预测万辆全球中国500042334000380433782953300025722197188120001731174115981486144012731148110684093010006566893520202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源中汽协华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17沪电股份002463CH价电动化和智能化提升汽车电子单车含量提升汽车PCB单车价值量传统汽车电子化程度较低PCB用量小汽车电动化和智能化将带来汽车电子含量的提升和PCB使用面积的增长传统燃油车对PCB的使用主要分布在动力控制系统车身电子系统安全控制系统和车载电子系统而汽车电动化和汽车智能化将带来汽车电子含量的提升根据Gasgoo的数据传统经济型燃油车的汽车电子价值含量在15左右新能源汽车将达到47-65Prismark则测算2018-22年单车汽车电子价值量以5的CAGR增长至2715美元PCB作为汽车电子的重要功能承载构件将大幅受益于汽车电动化和智能化发展带来的汽车电子含量提升具体体现在以下方面图表36传统燃油汽车各系统PCB价值分布图表37各车型中汽车电子价值含量车载电子系统汽车电子价值含量21706560安全控制系统47225040动力系统283230201510车身电子系统250紧凑车型中高档车型混合动力电动汽车动力电动汽车资料来源电子发烧友华泰研究资料来源Gasgoo华泰研究汽车电动化1新能源汽车由于独特的动力系统对PCB的使用需求有显著提升按照动力结构的不同新能源车可分为纯电动汽车和混合动力汽车两类其中纯电动汽车batteryelectricvehiclesBEV完全采用电机驱动而混合电动汽车hybridelectricvehiclesHEV则在保留传统汽车燃油发动机的同时引入一套新的电驱动系统无论是BEV还是HEV电驱动系统的采用都将在传统燃油车PCB用量的基础上带来全新的PCB面积增量根据我们2022年4月24日发布的云计算和汽车电动化推动业务发展报告构成新能源车电控系统的三大部件VCUMCU和BMS合计将产生342-542平方米的新增PCB需求并带来单车PCB2000元左右的价值量提升图表38传统燃油汽车和新能源汽车的结构区别资料来源电子发烧友华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18沪电股份002463CH图表39新能源汽车动力系统带来的PCB使用增量汽车动力系统构成功能PCB用量PCB价值整车控制单元VCU检测驾驶汽车状态向MCU和BMS发送指003平米PCB为普通板附加值并不算令控制车辆电力系统工作模式实现整车高价格在1000元平米控制策电机控制系统MCU根据VCU发出的决策指令控制电机运行015平米PCB为普通板附加值并不算将电池直流电转化为电机所需的交流电控高价格在1000元平米制电机的运转状态电池管理系统BMS智能化管理及维护电池组防止电池过充电主控电路024平米主控线路板单价可高达20000和过放电分为单体管理单元和电池管理控单体管理单元3-5平元平方米从控板价格约为制器实现分布式管理米1500-2000元平米资料来源电子发烧友华泰研究汽车电动化2FPC加速替代动力电池中的传统线束拉动需求自身增长由于FPC自身具备的诸多优异性能及规模量产带来快速降本其在车载领域的使用将逐渐铺开但最大的增量将来源于在动力电池领域对传统线束的替代动力电池过往采用的传统铜线在电池包电流信号很大时需要多跟线束配合对空间的挤占大且在Pack装配过程中自动化程度低而根据盖世汽车一台车若选用FPC柔性扁平线束替代传统线束可将线束整体重量降低约50体积下降约60若将电子模块开关和FPC线束集成一体化还能减少连接器和附件的使用进一步压降成本目前以特斯拉为代表的FPC动力电池的使用已经得到市场的认可未来在动力电池和FPC厂商的共同推动下我们认为FPC有望大批量导入行业汽车智能化3毫米波雷达和激光雷达作为实现ADAS的关键部件将带动车用PCB板向价值量更大的高端产品发展ADAS系统功能的实现需要摄像头毫米波雷达激光雷达超声波雷达等多种传感器相互配合共同构成汽车的感知层目前市场上支持L2-L3级别ADAS功能的主流车型所搭载的传感器普遍在23个左右而根据Yole要实现L5级别的ADAS传感器数量至少要达到38个以上从博世MMM1Crn毫米波雷达法雷奥SCALA激光雷达和ZFS-CAM4三目及单目摄像头的拆解图可以看到各类传感器均需要PCB作为承载尤其是毫米波雷达和激光雷达还会用到工艺难度更大价值量更高的高频PCB板及高密度HDI板未来伴随ADAS朝更高级别发展传感器使用数量的增加将会带来高端PCB的放量增长图表40毫米波雷达激光雷达及摄像机等传感器均需要使用PCB资料来源博世汽车产品说明书商业新知华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19沪电股份002463CH根据头豹研究院的数据PCB在毫米波雷达中的成本占比约10当前24GHzSRR及77GHz毫米波雷达LRR价格分别为300元400元左右而按照Yole的预测ADAS系统功能从L2L3级别向L4L5级别跃迁单车所需SRR及LRR将分别增加2个1个由此将带来100元左右的PCB价值增量激光雷达方面目前车载半固体LiDAR的平均价格在1000美元左右是阻碍其大规模应用的最大障碍LiDAR厂商Avea认为大规模量产需要将单位售价推至500美元以下行业标杆Velodyne已表明其未来的LiDAR目标价将在500美元左右而华为20年推出的96线汽车级LiDAR则仅需200美元且华为智能汽车解决方案BU总裁王军表示未来计划将成本降至100美元以内成本的持续下行将带动激光雷达在ADAS系统中的推广带来单车PCB价值量进一步提升图表41实现不同级别ADAS需要的传感器及毫米波雷达数量资料来源意法半导体Yole控安汽车研究院华泰研究汽车智能化4智能座舱的发展亦将推动车用HDI板的需求增长智能座舱是实现人车全场景交互的关键而车载显示屏则是承担交互功能的主要界面目前车载显示屏正呈现出高端化大屏化多屏联动的趋势如红旗于2020年底推出的E-HS9配备8个屏幕HumanHorizons2021年生产的HiPhiX配备9个屏幕星月L的中控台配备1平方的IMAX屏幕福特EVOS中控台配备27英寸4K显示屏而22年上线的凯迪拉克Lyriq则将配备33英寸一体式显示屏由于显示屏的背光模组需要使用大量的PCB且其轻量化薄型化外观发展还要求PCB板布线密集度更高线宽线距更窄智能座舱的发展有望推动高密度HDI板市场进一步扩容图表422019-2025年新上市车型平均屏幕数量含预测图表432019-2025年汽车中控屏不同尺寸的市场份额含预测个0-8英寸8-14英寸14以上英寸310026625226229801952181162604012000201920202021E2022E2023E2024E2025E201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源佐思汽研汽车智能座舱白皮书2021年华泰研究资料来源佐思汽研汽车智能座舱白皮书2021年华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20