慕思股份是专注健康睡眠的床垫行业领军企业。公司创立于2004年，专注健康睡眠领域，主要产品为床垫及床架，品牌定位中高端。公司寝具产品矩阵完善，已树立健康睡眠专业品牌形象；并延伸沙发、定制等品类，收入业绩稳步增长。2021年实现收入64.81亿元，同比+45.6%，实现归母净利润6.86亿元，同比+28.0%；2018-2021年收入及归母净利润CAGR分别为26.7%/46.9%，2021年床垫、床架核心品类收入贡献77.3%，分别占比49.7%/27.7%。
　　渗透率提升+更换周期缩短，国内床垫行业持续扩容。随着床垫更换周期的缩短和床垫渗透率的提升，存量房床垫更新需求成为床垫市场规模增长的重要驱动力。经测算2022年软床及床架出厂规模883亿元，床垫渗透率约为52%，更换周期约为9-10年，对比美国85%左右的渗透率和6-7年更换周期仍有明显增长空间。对标美国市场，地产进入成熟期后，翻新需求支撑行业稳定的需求增长。预计2025年出厂规模增长至1075亿元，2022-2025年出厂规模CAGR为6.8%，2025年存量需求占比将达到54%。
　　床垫具备标准化和专业性的产品属性，易于行业集中度提升。2021年中国床垫市场CR4约为17.5%，对比2020年美国CR4约45.4%，仍有较大提升空间。床垫产品标准化程度较高，生产具有规模效应；同时床垫影响睡眠体验和健康，具备一定专业性，品牌更易形成质量背书，利于头部企业通过生产效率、品牌和营销优势提升市场份额。
　　公司深耕内销，产品定位中高端市场，全案营销能力打造品牌力。公司是最早发力大规模营销的家居品牌，从大规模铺设线下广告和打造品牌视觉锤起步，延伸品牌主张和价值，形成差异化竞争，并抓住流量红利推进数字化转型，塑造领先的品牌力。广告投放效果不断优化，并灵活调整策略以适应市场。引入君致咨询，将进一步强化中国高端床垫领导者品牌形象。公司持续的营销投入提升品牌力，毛利率水平领先行业，2018-2021年公司床垫平均毛利率为59.0%，较可比公司平均值高20pct以上。
　　整合全球先进材料，打造差异化产品，引领行业趋势，布局完善产品系列和品类矩阵。公司基于研发能力，持续推出新产品与创新材料，打造差异化的产品和极致产品体验，2019-2021年研发费用率持续提升。公司从床垫单品拓展到健康睡眠解决方案，整合智能技术，迭代升级智能自适应睡眠健康系统。床垫产品矩阵布局完善，风格及目标客群多元化，并延伸沙发、餐桌椅和V6定制家具等新品类，套系化销售提升客单价，与装修公司和设计师的合作有助于前置流量入口及获客。
　　强化数字化生产能力，建立高效生产力。东莞工业4.0产业基地巩固供应链优势，通过数字化工厂的建设有效提升生产效率、节省人工成本，公司2021年人均创收89万元，同比增长19.6%，处于行业较高水平，生产人员占比45.7%，远低于行业平均水平，体现领先的数字化生产能力。
　　多元渠道共同发力，立体式渠道强化获客能力。公司以传统线下经销为重心，后拓展电商、直供等多元化渠道，打造立体化渠道网络，2021年公司经销、直营、直供、电商渠道分别占比69%/7%/10%/14%。截至2022年9月末，公司专卖店门店数超5600家，形成完善的线下终端销售网络，并通过全面的经销商管理体系和激励政策提升经销商质量，强化总部政策的落地能力。2015年以来，公司持续拓展多元化渠道；电商渠道拓展顺畅，2018-2021年电商收入CAGR为38.4%。线下经销渠道构成稳固存量盘，持续拓展新渠道，构建多元化获客能力。
　　床垫市场持续扩容，是易于跑出大公司的黄金赛道，行业头部品牌集中度持续提升。公司深耕内销，通过差异化营销和产品打造，稳固树立寝具领域中高端品牌形象；延伸沙发、V6定制等新品类，助力客单价拉升，前置流量入口；持续优化数字化制造，人效行业内领先。2023年家居行业Beta端改善确定性较强，公司坚持品牌向上，管理积极优化，终端套餐化打法提升产品性价比，增速向上修复。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.92/8.42/10.32亿元，分别同比+0.8%/+21.6%/+22.6%。对应PE为23x/19x/16x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情反复影响终端消费和生产销售效率。由于床垫的功能性属性较强、装饰性属性较弱，在消费者床垫购买的决策中，线下体验是重要的环节，线下门店在渠道中占据核心地位，疫情管控放开后，如疫情出现多轮反复，或影响线下终端客流量，同时员工受疫情影响可能造成生产、销售和物流效率的损失。
　　地产销售持续下行的影响。2022年1-12月住宅竣工面积6.25亿平方米，同比下降14.3%；1-12月住宅新开工面积8.81亿平方米，同比下降39.8%；1-12月住宅销售面积11.46亿平方米，同比下降26.8%。床垫行业整体上仍处于地产后周期，地产托底政策和住宅销售支持政策落地后传导仍需时间。
　　

研究报告全文：上市公司轻工制造2023年03月20日公司慕思股份001323研究专注健康睡眠系统打造中高端床垫市场领军品牌公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入慕思股份是专注健康睡眠的床垫行业领军企业公司创立于2004年专注健康睡眠领域主要产品为床垫及床架品牌定位中高端公司寝具产品矩阵完善已树立健康睡眠专业品牌形象并延伸沙发定制等品类收入业绩稳步增长2021年实现收入6481亿元同比456实现归母净利润686证市场数据亿元同比2802018-2021年收入及归母净利润CAGR分别为2674692021年床垫床券2023年03月17日收盘价元4045架核心品类收入贡献773分别占比497277研究一年内最高最低元61673037渗透率提升更换周期缩短国内床垫行业持续扩容随着床垫更换周期的缩短和床垫渗透率的提升报市净率40存量房床垫更新需求成为床垫市场规模增长的重要驱动力经测算2022年软床及床架出厂规模883亿元床垫渗透率约为52更换周期约为9-10年对比美国85左右的渗透率和6-7年更换周期仍有告息率分红股价247明显增长空间对标美国市场地产进入成熟期后翻新需求支撑行业稳定的需求增长预计2025流通A股市值百万元1618年出厂规模增长至1075亿元2022-2025年出厂规模CAGR为682025年存量需求占比将达到上证指数深证成指325055112780554注息率以最近一年已公布分红计算床垫具备标准化和专业性的产品属性易于行业集中度提升2021年中国床垫市场CR4约为175对比2020年美国CR4约454仍有较大提升空间床垫产品标准化程度较高生产具有规模效应基础数据2022年09月30日同时床垫影响睡眠体验和健康具备一定专业性品牌更易形成质量背书利于头部企业通过生产效每股净资产元1019率品牌和营销优势提升市场份额资产负债率2552公司深耕内销产品定位中高端市场全案营销能力打造品牌力公司是最早发力大规模营销的家居总股本流通A股百万40040品牌从大规模铺设线下广告和打造品牌视觉锤起步延伸品牌主张和价值形成差异化竞争并抓流通B股H股百万--住流量红利推进数字化转型塑造领先的品牌力广告投放效果不断优化并灵活调整策略以适应市场引入君致咨询将进一步强化中国高端床垫领导者品牌形象公司持续的营销投入提升品牌力一年内股价与大盘对比走势毛利率水平领先行业2018-2021年公司床垫平均毛利率为590较可比公司平均值高20pct以上整合全球先进材料打造差异化产品引领行业趋势布局完善产品系列和品类矩阵公司基于研发慕思股份沪深300指数收益率能力持续推出新产品与创新材料打造差异化的产品和极致产品体验2019-2021年研发费用率持20续提升公司从床垫单品拓展到健康睡眠解决方案整合智能技术迭代升级智能自适应睡眠健康系0统床垫产品矩阵布局完善风格及目标客群多元化并延伸沙发餐桌椅和V6定制家具等新品类-20套系化销售提升客单价与装修公司和设计师的合作有助于前置流量入口及获客-40强化数字化生产能力建立高效生产力东莞工业40产业基地巩固供应链优势通过数字化工厂的建设有效提升生产效率节省人工成本公司2021年人均创收89万元同比增长196处于行业-6006-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-2302-23较高水平生产人员占比457远低于行业平均水平体现领先的数字化生产能力相关研究多元渠道共同发力立体式渠道强化获客能力公司以传统线下经销为重心后拓展电商直供等多元化渠道打造立体化渠道网络2021年公司经销直营直供电商渠道分别占比6971014截至2022年9月末公司专卖店门店数超5600家形成完善的线下终端销售网证券分析师络并通过全面的经销商管理体系和激励政策提升经销商质量强化总部政策的落地能力2015年以屠亦婷A0230512080003来公司持续拓展多元化渠道电商渠道拓展顺畅2018-2021年电商收入CAGR为384线下经tuytswsresearchcom销渠道构成稳固存量盘持续拓展新渠道构建多元化获客能力黄莎A0230522010002huangshaswsresearchcom床垫市场持续扩容是易于跑出大公司的黄金赛道行业头部品牌集中度持续提升公司深耕内销庞盈盈A0230522060003通过差异化营销和产品打造稳固树立寝具领域中高端品牌形象延伸沙发V6定制等新品类助力pangyyswsresearchcom客单价拉升前置流量入口持续优化数字化制造人效行业内领先2023年家居行业Beta端改善联系人确定性较强公司坚持品牌向上管理积极优化终端套餐化打法提升产品性价比增速向上修复黄莎我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6928421032亿元分别同比86212329781808216226对应PE为23x19x16x首次覆盖给予买入评级huangshaswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q2022E2023E2024E3营业总收入百万元64814153595470268596同比增长率456-28-81180223归母净利润百万元6864256928421032同比增长率2803008216226每股收益元股091106173210258毛利率450465466475476ROE-市盈率24231916注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值公司卡位床垫黄金赛道龙头地位品牌产品生产和渠道持续优化市占率稳步向上床垫行业受益渗透率提升和更换周期缩短持续扩容具备标准化和专业性产品属性易于行业集中度提升2020年美国床垫市场CR4达4542021年中国床垫市场CR4仅为175仍有较大提升空间公司深耕内销依托全案营销能力主打中高端市场生产研发优势突出立体化渠道强化品牌认知有望进一步扩大市场份额未来公司通过募投资金进行数字化营销升级项目和华东健康寝具生产线项目建设产能扩张进一步巩固头部地位我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6928421032亿元分别同比08216226对应PE为23x19x16x首次覆盖给予买入评级关键假设点经销考虑到2022年疫情对线下客流量的冲击以及2023年消费复苏及地产托底政策对家居需求的拉动假设2022-2024年经销床垫销量增速-121818考虑到价格带的扩充和套系化销售的影响假设2022-2024年经销床垫单价增速-1-1-1毛利率保持在562022-2024年经销床架销量增速-102323价格与2021年持平毛利率分别为434445直营考虑到2022年疫情对线下客流量的冲击以及去库存叠加海外终端需求乏力抑制出口需求假设2022-2024年境内直营门店数增速分别为-555单店销售额增速分别为-201010直供考虑到2022年底停止与欧派的苏斯品牌合作假设2022-2024年对欧派销售增速为10-800对锦江系客户销售额增速分别为01010对其他客户销售额增速分别为153030电商考虑到由于2022年疫情导致物流运输受阻对线上销量造成一定冲击以及线上寝具以中端价格竞争为主假设2022-2024年天猫旗舰店客单价增速分别为0-5-5客单量增速分别为-53520京东旗舰店客单价增速分别为022客单量增速分别为-53025假设2022-2024年电商业务毛利率均为60有别于大众的认识市场认为单品类开店存在天花板未来增速存放缓可能我们认为1公司产品系列持续更新迭代2021年以来推出慕思凯悦慕思凯锐慕思意简慕思蓝奢四大新系列与已有系列在产品材质价格和针对消费群体上存在区别多系列开店提升门店数天花板2022年对产品系列和价格带进行梳理不同系列采取有针对性的价格和产品策略深耕各类消费人群2公司积极拓展电商等新兴渠道建立多元获客网络新渠道保持高速增长3拓展Treca沙发V6定制等新品类未来有望放量成为新增长点股价表现的催化剂地产政策宽松数据改善沙发V6新业务表现超预期核心假设风险疫情反复影响终端消费和生产销售效率地产销售持续下行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共41页简单金融成就梦想公司深度目录1专注健康睡眠床垫行业领军品牌711深耕健康睡眠领域中高端床垫品牌领军者712股权结构稳定引入外部投资人助力发展102行业床垫市场持续扩容易于跑出大公司的黄金赛道1121市场空间广阔规模稳步增长1122赛道兼具标准化和专业性龙头企业集中度提升可期143公司中高端品牌形象稳固渠道品类强化拓展1931定位中高端市场全案营销能力打造品牌力1932生产及研发优势突出专注健康睡眠2433品牌系列矩阵完善覆盖中高端客群品类横向扩张构建增长2634多元渠道共同发力增加流量入口294财务分析ROE高于行业平均盈利及周转能力表现突出335盈利预测与估值分析3651盈利预测3652估值分析36风险提示38附表39请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共41页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1慕思股份深耕健康睡眠领域18年重视技术创新和品牌力塑造7图2推出多种床垫系列覆盖各类场景及人群7图3床架配合床垫产品推出多种风格7图4营业收入2018-2021年CAGR达2678图5核心产品床垫床架收入贡献约808图6归母净利润2018-2021年CAGR达4698图72018-2021年毛利率下滑净利率稳中有升8图8低毛利品类床架快速增长拉低整体的毛利率9图9经销渠道床垫品类毛利率保持稳定9图10慕思以线下经销渠道为主拓展多元渠道9图11慕思门店数量在床垫行业头部企业中居前9图12慕思主打中高端市场出厂价高于同行10图13慕思床垫毛利率远高于同行业床垫毛利率10图14公司股权结构稳定引入外部投资人助力发展10图15城镇化率提升推动床垫渗透率提升12图16城乡居民人均可支配收入提高12图17预算在5000元以上的消费者占比约4012图182020年超70受访者愿意用5年换床垫1年换枕头行为提升睡眠质量12图198090后床垫使用年限主要集中在3-10年13图208090后消费人群床垫更新需求超过一半来自翻新13图21美国床垫市场具备地产后周期属性但逐渐体现稳定的需求增长14图222021年中国床垫市场CR4约为17515图232020年美国床垫市场CR4达45415图24床垫成本的人工占比低于沙发15图25主要床垫厂商产量稳步扩张15图26舒达通过舒达羊的形象占领消费者心智16图27泰普尔以NASA背书作为主要宣传点16图28舒达在上海深圳等机场大面积投放线下广告17图泰普尔销售费用率和广告费用率维持在的高位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共41页简单金融成就梦想公司深度图30消费者重点关注床垫的健康功能如睡眠监测体型适配等18图31除软硬度支撑力耐用性等基本要求外消费者关注床垫的抑菌防螨贴合度和智能化18图32慕思股份产品定位中高端市场主力产品价格带8000-15000元19图33慕思营销投入远高于可比公司通过强势营销扩大品牌力和传播声量19图34慕思广告投放ROI持续提升投放效果不断优化19图352020年慕思开始重点布局电商互联网广告等线上营销渠道节省广告费用20图36慕思销售费用的管控推动2020年净利率同比提升34pct至12020图37慕思用品牌视觉锤传达产品专业专注的视觉印象21图38重庆铠恩裸眼3D地标传达慕思健康睡眠理念展现品牌活力21图39超60消费者希望品牌提供上门清洁除螨等售后服务22图4052消费者会定期除螨22图41慕思的金管家售后为消费者提供终生一年一次免费除螨护理服务22图42慕思加大电商平台和互联网广告费投入23图43慕思获2023年315服务调查床垫类第一名23图44通过官方小程序为会员提供增值服务引流线下23图45VIP服务和积分兑换提升会员粘性23图46公司研发费用率持续提升24图47工业40超级工厂的床垫自动化生产车间25图48公司人均创收处于行业较高水平25图49慕思股份7大主品牌下不同系列提供针对性睡眠解决方案27图50慕思通过全面品牌体系创造强关联高粘性的全周期产品体验27图51V6产品采用明亮色彩搭配契合年轻群体的审美28图52V6提供全屋配套一站式服务28图53V6推出沙发及餐桌椅品类连带提升客单价28图54V6联动中国好声音设立音乐梦想基金29图55公司以传统线下经销为重心逐步拓展电商直供等多元化渠道29图56经销与直营渠道毛利率相对稳定直供及电商渠道毛利率略有下滑29图57慕思新增经销商数量快速增长推动线下终端销售网络加速覆盖30图以苏州旗舰店为例与KA形成稳定的深度合作获取核心点位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共41页简单金融成就梦想公司深度图59慕思直营渠道收入规模稳中有增31图60慕思调整经营策略境外门店数量收缩31图61天猫旗舰店收入占官方旗舰店75以上31图62京东旗舰店人均消费较高并逐渐提升31图63通过小单品引流效果明显线上官方旗舰店消费人数高增32图64用户粘性提高购买5次及以上购买频次金额占比提升32图65慕思存货周转率高于行业平均且快速增长35图66慕思应收账款周转率远高于行业平均35图67慕思应付账款周转率低于行业平均35图68慕思净营业周期为负体现产业链中较强的话语权35表1经测算2025年软床及床架出厂规模约为1075亿元2022-2025年CAGR为6811表2床垫头部企业通过营销打造差异化的记忆点17表3以头部床垫生产商核心产品为例材质创新集中在面料弹簧和填充物乳胶记忆棉等18表4慕思股份通过各类品牌活动塑造品牌价值认同与消费者形成共鸣21表5慕思持续深化售后服务体系推动品牌价值升维22表6公司采用各类创新材质打造差异化产品24表7慕思股份智能床垫产品能够实现智能监测和自动调节24表8健康睡眠产业基地实现数字化智能化自动化确保产品品质25表9慕思股份旗下拥有7大品牌及21个差异化定位子品牌26表10V6价格带与喜临门接近进军中端市场28表11以2000元双人小灰神为例V6产品延续主品牌在核心材料上的创新能力29表12公司对经销商实行严格的准入管理30表13多元化的激励政策和评价标准推动经销商可持续发展30表14受益于高盈利及高周转能力公司ROE远超同行33表15公司毛利率水平远超同行体现产品的高附加值和品牌溢价能力34表16估值分析表37表17公司收入拆分39表18公司利润表40请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共41页简单金融成就梦想公司深度1专注健康睡眠床垫行业领军品牌11深耕健康睡眠领域中高端床垫品牌领军者国内中高端床垫龙头企业深耕寝具市场18年慕思股份创立于2004年总部位于广东东莞从事健康睡眠系统的研发生产和销售主要产品为床垫及床架床垫涵盖07693D歌蒂娅凯奇主线产品系列并快速扩充新北欧儿童助眠等新系列全面覆盖各类消费场景和人群公司重视健康睡眠领域的技术创新2007年引入德国米勒公司3D材料为寝具设计的基石融合日本太空树脂球和意大利凝胶技术并更新迭代健康睡眠智能系统目前已升级至第七代T10利用人体工学AI智能实现自动侦测人体参数全智能调节软硬度匹配用户舒适睡感等功能在品牌文化的塑造和品牌价值的提升上公司处于行业领先地位2021年以3569亿元再登中国品牌价值500强是软体家具中国高端品牌的代表图1慕思股份深耕健康睡眠领域18年重视技术创新和品牌力塑造资料来源公司官网申万宏源研究图2推出多种床垫系列覆盖各类场景及人群图3床架配合床垫产品推出多种风格资料来源公司官网申万宏源研究资料来源公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共41页简单金融成就梦想公司深度以床垫床架为核心产品围绕健康睡眠进行产品线延伸收入稳步增长公司2021年收入6481亿元同比4562018-2021年CAGR达26722Q1-3收入4153亿元同比下滑28主因疫情导致线下门店经营和物流运输中断华南生产基地停工公司围绕健康睡眠进行产品线延伸以床垫床架为核心产品收入贡献约80从品类上来看2018-2021年床垫床品的收入CAGR分别为206194而床架及其他品类收入的CAGR分别为351439高于床垫及床品的收入增速体现床架和床垫的连带率提升品类横向扩张卓有成效图4营业收入2018-2021年CAGR达267图5核心产品床垫床架收入贡献约801007050亿元906040805070233023266028294020503040102030585854504710020100-100201820192020202122Q1-3201820192020202122H1营业收入yoy右床垫床架床品其他资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究盈利规模快速提升产品结构调整等因素导致利润率略有下滑公司2021年实现归母净利润686亿元同比2802018-2021年CAGR达46922Q1-3归母净利润425亿元同比提升30受疫情影响增速放缓公司2021年毛利率和净利率分别为450和1062019-2021年毛利率呈现下滑趋势主因低毛利品类床架及低毛利直供渠道收入快速增长拉低整体毛利率净利率则稳中有升主因销售及管理等费用控制能力增强降低费用率2021年公司销售费用率和管理费用率分别为246和49相比2019年下降67pct29pct销售费用率下降主因重点布局数字化营销节约部分线下广告费用管理费用率下降主因2019和2020年分别支出股份支付费用076042亿元基数较大图6归母净利润2018-2021年CAGR达469图72018-2021年毛利率下滑净利率稳中有升87060亿元76050650405404303032022010110000201820192020202122Q1-32018201920202021归母净利润yoy右毛利率净利率ROE资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共41页简单金融成就梦想公司深度图8低毛利品类床架快速增长拉低整体的毛利率图9经销渠道床垫品类毛利率保持稳定10035亿元703060802550204060153040102051020000201820192020202122H12018201920202021床垫收入床架收入经销床垫毛利率直营床垫毛利率床垫毛利率右床架毛利率右直供床垫毛利率电商床垫毛利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究线下经销渠道为主拓展多元化渠道2021年经销渠道收入4397亿元占比685截至2022年9月公司专卖店门店数超5600家22Q1-3净增加约700家形成完善的线下终端销售网络除传统的经销渠道外公司积极拓展新渠道打通新的流量入口如电商和直供2015年公司开始拓展电商渠道定位中端及年轻客户群体2018-2021年电商渠道收入CAGR达384比整体收入CAGR高117pct直供模式则指向大型客户星级酒店或为大型公建项目供应产品2019年与欧派展开深入合作打造睡眠品牌慕思苏斯2021年直供渠道收入同比增长达709至66亿元801由欧派贡献新模式下的合作卓有成效图10慕思以线下经销渠道为主拓展多元渠道图11慕思门店数量在床垫行业头部企业中居前1006000个8050004000603000407671696920002010000-2018201920202021喜临门顾家家居敏华控股梦百合慕思股份经销直营直供电商其他20172018201920202021资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注喜临门包括喜临门和喜眠不包括MD梦百合包括梦百合及郎乐福经销店顾家家居及敏华控股仅为床垫门店数量公司主打中高端市场内销为主产品单价及毛利率均高于同行公司产品定位中高端市场主力产品终端定价8000-15000元床垫的平均出厂价约为2000-2500元张床架的平均出厂价约为3000-4000元个且公司基本均为零售业务高于国内同行的出厂价公司自成立以来即深耕本土市场2019-2021年境内主营收入占比均高于97相比贴牌和海外代工业务具备更高的品牌溢价中高端产品定位及自主品牌能力使公司的毛请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共41页简单金融成就梦想公司深度利率水平领先同行2019-2021年床垫毛利率分别为612593572较可比公司平均值均高于20pct以上差值呈现逐渐提升的趋势图12慕思主打中高端市场出厂价高于同行图13慕思床垫毛利率远高于同行业床垫毛利率3000元70612584593572246524202500602103204250200040150030100020500100020182019202020212018201920202021慕思股份喜临门梦百合慕思股份喜临门顾家家居梦百合资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究12股权结构稳定引入外部投资人助力发展股权结构稳定引入红星美凯龙红杉资本等外部投资人助力公司发展公司实际控制人为王炳坤林集永两人各自直接持有公司183的股份并各自持有50慕腾投资股权以及245员工持股平台慕泰投资股权共计控制公司765股权公司通过员工持股平台慕泰投资绑定核心员工持股5以上股东包括王炳坤林集永和副董事长姚吉庆持股205其余股东为各业务部门负责人公司2020年引入红星美凯龙居然之家华联综艺实控人为居然之家董事长欧派家居作为战略投资人分别持股231514引入红杉资本作为财务投资人持股18整合外部资源助力公司发展图14公司股权结构稳定引入外部投资人助力发展资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共41页简单金融成就梦想公司深度2行业床垫市场持续扩容易于跑出大公司的黄金赛道21市场空间广阔规模稳步增长床垫行业稳步增长中长期消费属性凸显改善需求贡献增量2011-2019年中国床垫市场的增长主要由商品住宅的销售驱动随着床垫更换周期的缩短和床垫渗透率的提升存量房床垫更新需求成为床垫市场规模增长的重要驱动力经测算2022年软床及床架出厂规模约为883亿元2016-2022年床垫行业CAGR为130伴随床垫渗透率提升以及更换周期缩短预计2025年出厂规模增长至1075亿元2022-2025年出厂规模CAGR为682025年存量需求占比将达到54表1经测算2025年软床及床架出厂规模约为1075亿元2022-2025年CAGR为68201520162017201820192020202120222023E2024E2025E新建住宅现房销售面积万平米2590231931312442320518215157361635715974159741645416947yoy92233-22-257-215-13639-23003030新建住宅期房销售面积万平米865041056091135451247251319291391421401759865698656101616104664yoy622217598585507-296003030住宅当期可装修套数万套10741184136913671318132614831396140510941121yoy-610160-4112-61-223床垫存量房家装更替年数年10101010101010101099二次装修套数万套30131944046864058880389799612161306存量需求占比219212243255327307351391415527538床垫合计装修房套数万套13751504180918361957191422862293240123102427yoy092017-21905-45软床及床垫渗透率3840424446485052545658软床床垫合计出厂价元套46534700474747944842489149404940498950395089单户家庭购置套数套1515151515151515151515软床及床垫市场规模3654245415816546748478839709781075yoy71628713326410110资料来源国家统计局公司公告申万宏源研究关键假设包括12023-2025年新建住宅现房和期房销售面积增速分别为03322023-2025年床垫渗透率分别为545658出厂价增速均为1从需求端看床垫的渗透率提升推动市场规模快速增长目前中国床垫渗透率约为50-60远低于美国85左右的渗透率因此具备较大提升空间随着城镇化进程加速人均可支配收入提高顺应消费升级趋势床垫的渗透率有望进一步提升1城镇化率提升2021年中国城镇化率为647比2010年提升约148pct城镇化有利于床垫的渗透率提高农村地区多采用木板床或者炕垫城镇化率提升后乡镇家庭多改换床架及床垫2人均可支配收入提高2021年全国人均可支配收入为351万元2015-2021年CAGR达81城乡居民对生活质量的需求提升能够负担单价更高质量更好的床垫单品根据优居研究院2021年床垫新消费趋势报告预算在5000元以上的消费者占比约预算在元以上的消费者占比约超受访者愿意用年换床请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共41页简单金融成就梦想公司深度垫1年换枕头行为提升睡眠质量床垫市场规模提升空间广阔图15城镇化率提升推动床垫渗透率提升图16城乡居民人均可支配收入提高477064750万元424439603640343150293026402030102000102013201420152016201720182019202020210全国居民人均可支配收入全国城镇居民人均可支配收入全国农村居民人均可支配收入2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源国家统计局申万宏源研究资料来源国家统计局申万宏源研究图17预算在5000元以上的消费者占比约40图182020年超70受访者愿意用5年换床垫1年换枕头行为提升睡眠质量其他想法17一般210愿意519非常愿意254资料来源优居研究院2021床垫新消费趋势报告资料来源优居研究院2021床垫新消费趋势报告申万宏源研究申万宏源研究注主要受访群体为8090后消费人群注主要受访群体为8090后消费人群国民对睡眠健康的认知提升床垫更换年限缩短存量翻新需求快速增长多年以来床垫品牌通过白皮书主题活动等方式进行市场教育如2013年慕思开始与中国睡眠研究会合作发布全民睡眠指数白皮书推动国民睡眠健康意识不断提升对睡眠健康的重视将加速床垫的更新换代根据优居研究院2021床垫新消费趋势报告8090后床垫使用年限主要集中在3-10年超过一半的床垫更换需求与翻新相关随8090后人群成为消费主力中国消费者床垫平均更换年限仍有进一步缩短的空间存量更新需求有望释放推动床垫市场稳步增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共41页简单金融成就梦想公司深度图198090后床垫使用年限主要集中在3-10图208090后消费人群床垫更新需求超过一半年来自翻新15年以上48010-15年12303年内22303-5年5-10年27803270资料来源资料来源优居研究院2021床垫新消费趋资料来源优居研究院2021床垫新消费趋势报告势报告申万宏源研究申万宏源研究注主要受访群体为8090后消费人群注主要受访群体为8090后消费人群对标美国市场床垫更换需求释放体现较为稳定的需求增长美国地产市场由存量房驱动2000年二手房成屋交易数量占比即达到8532021年达888美国床垫市场增长与存量房具备较强相关性但是增长上较存量房交易更具韧性分阶段看2000-2006年平稳期美国床垫市场规模CAGR约67略高于住房销售增速372007-2009年下挫期美国房地产泡沫破裂床垫市场规模与住房销售CAGR分别为-57-130床垫市场下滑幅度更小体现一定韧性2010-2018年恢复期美国床垫市场规模与住房销售CAGR分别为6524床垫市场规模增速恢复至平稳期高于住房销售增速翻新需求带来弹性2019年以来增长期宽松货币政策刺激消费床垫市场增速与住房销售增速出现分化2019-2021年床垫市场规模与住房销售CAGR分别为10251未来预计床垫市场将逐步摆脱地产周期的扰动翻新需求带来更加稳定的需求增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共41页简单金融成就梦想公司深度图21美国床垫市场具备地产后周期属性但逐渐体现稳定的需求增长资料来源SleepNumbersStatista申万宏源研究注住房销售的CAGR为新建住房销售及成屋销售加总计算22赛道兼具标准化和专业性龙头企业集中度提升可期由于行业发展时间短产品附加值低中国床垫市场较为分散国内床垫行业市场空间大增速快但是集中度低2021年CR4慕思股份喜临门敏华控股顾家家居约为175而2020年以丝涟泰普尔席梦思舒达为主要玩家的美国市场CR4达454国内床垫市场集中度较低的主要原因是行业发展时间短消费力和消费习惯处于培育期消费者价格敏感供给端产品自主设计能力与品牌建设能力仍有待提升行业以区域性的中小型厂商和贴牌生产为主随着行业逐渐成熟消费者的购买能力提升和头部请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共41页简单金融成就梦想公司深度品牌的发展对标成熟市场国内床垫行业集中度提升空间较大图222021年中国床垫市场CR4约为175图232020年美国床垫市场CR4达454595329331471235469782587慕思股份喜临门顾家家居敏华控股其他丝涟泰普尔席梦思舒达其他资料来源公司公告申万宏源研究资料来源今日家居申万宏源研究注敏华收入港元兑人民币为082供给端标准化程度高生产具有规模效应有助于提升床垫行业集中度床垫与其他家居品类相比具有标准化程度高成人床垫尺寸为15乘2米或18乘2米儿童床垫尺寸为12乘18米或15乘18米对前端测量安装设计等服务要求低等特点属于相对标准化的家居产品从人工成本占比来看床垫的生产成本中人工占比平均为98低于沙发的147床垫能够标准化自动化生产终端销售不需要个性化的设计安装交付等环节更容易获得规模效应龙头企业产能扩张和智能化生产改造有望强化生产端竞争力逐步实现对中小工厂整合图24床垫成本的人工占比低于沙发图25主要床垫厂商产量稳步扩张800100万张807006060040500204000300顾喜顾喜麒慕家临家临盛思200家门家门科股100居居技份0沙发床垫慕思股份喜临门顾家家居梦百合材料人工制造费用2018201920202021资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注顾家家居产量数量为床品套数喜临门包含贴牌产能梦百合包含出口产能床垫具备一定专业性品牌易形成质量背书床垫的舒适度和功能性对人的睡眠体验有关键性的影响随着消费者对于健康睡眠的需求更加迫切对于床垫质量越发重视在选购床垫时舒适度和功能性成为性价比之外的核心决策指标根据2022国产中高端床垫消费者满意度调查报告在选购床垫时舒适度和功能性护腰护脊智能调节睡眠监测等对决策产生影响的比例分别为和但是消费者在选购床垫时仅请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共41页简单金融成就梦想公司深度能简单判断表层面料和睡感难以比较决定产品质量的内部弹簧海绵等填充物材料以及材料的耐用性和安全性因此品牌知名度和口碑成为消费者决策时的主要依据为产品的质量形成背书头部品牌通过强力营销扩大影响力并迎合消费升级趋势持续优化产品力进一步占据消费者心智提升市场份额从美国市场发展来看在产品迭代升级和消费者教育的推动下消费者更倾向于选择专业性高的头部床垫品牌19世纪中期席梦思研发出弹簧床垫开始替代马毛床垫受限于生产技术内置弹簧成本约为马毛床垫两倍弹簧床垫售价是普通床垫的3-4倍属于高端消费品主要应用于豪华酒店和轮船二战后弹簧生产成本大幅下降并实现规模化生产弹簧床垫快速普及床垫品牌推出材质升级和运用新材料的拳头产品以专业性快速占领市场如1950年丝涟通过美姿感应弹簧技术实现对腰椎的保护1983年舒达引入连续线圈弹簧设计即妙尔扣弹簧支撑1992年和1996年分别为推出核心技术舒柔绗缝层和边缘加固技术进一步提高睡眠质量和床垫的耐用性1991年Tempur基于NASA的专利推出记忆棉床垫跻身床垫品牌第一梯队同时床垫厂商对消费者进行睡眠文化的教育提高消费者对床垫产品的认知例如舒达引入YouSleeponitnotinit的广告和舒达羊形象丝涟强调品牌在骨骼及人体工学上的专业性泰普尔则以NASA的背书作为主要的宣传点图26舒达通过舒达羊的形象占领消费者心智图27泰普尔以NASA背书作为主要宣传点资料来源Hubpages申万宏源研究资料来源亚马逊申万宏源研究头部床垫品牌通过强有力的营销扩大影响力占领消费者心智头部床垫企业投入营销费用和资源通过核心地段的线下广告投放和活动等方式传播睡眠文化提高品牌的曝光度同时品牌通过营销打造差异化的记忆点培养消费者对于床垫的认知例如泰普尔通过NASA的背书体现记忆棉的专业性梦百合采用0压作为宣传点等等美国头部床垫品牌泰普尔在过往的20年中销售费用率维持在约20的高位其中广告费用率稳定在约10中小品牌往往受限于营销资金和资源难以像头部厂商一样大面积或在关键点位投放广告进行高势能的品牌形象打造请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共41页简单金融成就梦想公司深度图28舒达在上海深圳等机场大面积投放线下广图29泰普尔销售费用率和广告费用率维持在告2010的高位25201510502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021销售费用率广告费用率净利率资料来源搜狐申万宏源研究资料来源彭博申万宏源研究注广告费用包含在销售费用中表2床垫头部企业通过营销打造差异化的记忆点资料来源DaxueConsulting申万宏源研究头部品牌通过深刻的消费者洞察和大量投入研发持续优化产品力迎合消费升级趋势根据太平洋家居网2021床垫消费升级趋势调查报告在选购床垫时除软硬度支撑力耐用性等基本要求外消费者关注床垫的抑菌防螨贴合度和智能化头部床垫品牌凭借深刻的消费者洞察和大量研发投入持续优化产品力迎合消费升级趋势材请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共41页简单金融成就梦想公司深度质创新以面料弹簧和填充物乳胶记忆棉等优化为主采用抗菌抗螨透气亲肤面料独立袋装碳素钢等支撑性强经久耐用的弹簧以及助眠深睡提高舒适度的乳胶智能化创新通过智能模块实现床垫的多功能性如内置传感器自动匹配软硬度和左右分区调节风力系统实现空气循环和自然风感等推出材质创新及智能化的产品需要资源积累及资金投入小厂商往往起步晚对消费市场认知不足同时也没有足够能力投入研发创新产品不具备大批量标准化生产的优势图30消费者重点关注床垫的健康功能如睡眠监图31除软硬度支撑力耐用性等基本要求外测体型适配等消费者关注床垫的抑菌防螨贴合度和智能化震动按摩拉伸等人体疲劳调节功能多功能可智能调节语音控制切换多种情境如支撑性强瑜伽心率呼吸等身体健康监测抑菌防螨透气性强提供健康预警环保耐用监测体动打鼾深浅睡眠等睡眠状况与人体贴合度好主动适配身材体型自动调整床垫各部位软硬度软硬度合适0102030405060020406080资料来源中国消费者报社2022国产中高端床垫消费资料来源太平洋家居网2021床垫消费升级趋势调查者满意度调查报告申万宏源研究报告申万宏源研究表3以头部床垫生产商核心产品为例材质创新集中在面料弹簧和填充物乳胶记忆棉等资料来源京东红星美凯龙申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共41页简单金融成就梦想公司深度3公司中高端品牌形象稳固渠道品类强化拓展31定位中高端市场全案营销能力打造品牌力深耕内销产品定位中高端市场公司自2004年成立之初即深耕内销2019-2021年境内主营收入占比均高于97公司产品定位中高端市场主力产品终端定价8000-15000元高于其他本土品牌的中端价格定位与舒达丝涟等国际品牌处于同一价位图32慕思股份产品定位中高端市场主力产品价格带8000-15000元资料来源公司官网申万宏源研究注2023年公司进行战略调整价格带有望扩充至6000-20000元注重品牌影响力的塑造营销投入远高于行业投放效果不断优化灵活调整策略以适应市场2018-2021年销售费用率较可比公司均高出10pct以上2019-2021年广告投放ROI分别为82102120持续提升体现营销投放效果不断优化公司灵活调整营销策略以适应市场2020年以来受疫情影响公司减少了对机场高铁楼宇等成本较高的线下广告投入及时转变营销策略转投电商平台互联网广告等渠道进行线上宣传节省广告费用在毛利率承压的情况下销售费用的管控推动2020年净利率同比提升34pct至120图33慕思营销投入远高于可比公司通过强势营图34慕思广告投放ROI持续提升投放效果不断销扩大品牌力和传播声量优化353073131412030248246253122510210208215810650420162017201820192020202122Q1-32顾家家居慕思股份趣睡科技0梦百合喜临门201920202021资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注广告投放ROI零售收入广告宣传费请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共41页简单金融成就梦想公司深度图352020年慕思开始重点布局电商互联网广图36慕思销售费用的管控推动2020年净利率同告等线上营销渠道节省广告费用比提升34pct至1206020亿元5015401030520010201820192020202122H1广告费工资及福利业务推广费0201820192020202122Q1-3租赁及物业管理费运输费终端管理费其他毛利率销售费用率净利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究从大规模铺设线下广告和打造品牌视觉锤起步延伸品牌主张和价值形成差异化竞争并抓住流量红利推进数字化转型塑造领先的品牌力公司高度重视品牌形象塑造持续输出健康睡眠文化发力消费者教育从而打造强大品牌影响力2005年成立之初公司是行业中最早通过线下大幅广告和品牌视觉锤发力形象塑造和文化培育的品牌2009年以来公司通过系列IP运营进一步延伸品牌主张和价值丰富床垫文化的内涵2018年开始通过金管家售后体系推动品牌价值升维深化差异化竞争2020年后疫情推动公司拓展营销渠道通过数字化营销抓住直播电商和私域流量红利实现品牌影响力的全方位辐射并持续升级数字化工具巩固核心客户群提升转化率和会员粘性在第五届中国家居品牌大会评选的2020-2021中国十大优选软体家居床床垫品牌榜单中慕思品牌排名第一体现企业领先行业的品牌能力2005年成立之初公司是行业中最早发力形象塑造和文化培育的品牌一方面以老人形象为品牌视觉锤传递产品专业专注的直观印象另一方面公司是首批在全国范围内的大型公共交通枢纽和核心媒体平台铺设大面积广告的家居企业抢占先发优势打造高纬度的品牌势能近两年公司线下广告伴随技术的进步逐渐升级迭代例如2022年在重庆铠恩国际建材卖场推出裸眼3D地标借助老虎遇见慕思的床垫后秒变萌猫的趣味创意传达健康睡眠理念展现品牌活力2009年以来公司进一步延伸品牌主张和价值丰富床垫文化的内涵一方面开始举行睡眠文化之旅发布睡眠白皮书打造321世界睡眠日618世界除螨日729超级品牌日818慕思全球睡眠文化之旅双11慕思告白日五大IP活动通过认知体验等方式将健康睡眠文化植入消费者心智塑造品牌价值认同与消费者形成共鸣另一方面聚焦健康睡眠推出私人订制健康睡眠善梦者享非凡今晚睡好一点等品牌主张公司通过系列IP的运营丰富健康睡眠文化内涵塑造睡眠解决方案的品牌形象将消费者对于床垫产品的认同升维至品牌认同和价值认同形成与其他床垫制造商的差异化竞争请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共41页简单金融成就梦想