国内软体家具生产规模呈增长趋势。CSIL数据显示，2010-2021年，我国软体家具市场产值规模从189亿美元增长至360亿美元，期间CAGR为6.03%。其中床垫占比较高，2020年在国内软体家具中的占比为45.43%。随着我国社会经济发展，国民对生活品质的要求提升，消费习惯和消费需求改变，床垫行业的新增需求和更新需求空间广；另一方面，国内疫情防控持续优化，扩内需政策加码，地产预期回暖，居民消费信心有望逐步恢复，带动床垫行业消费复苏。我们认为，多因素驱动下，未来我国床垫渗透率将进一步提升，软体家具消费市场有望进一步扩容。
　　慕思在国内床垫市场占比居首位。2019年，慕思在中国床垫市场的份额遥遥领先，占比约8.00%。从行业集中度来看，2019年中国床垫行业CR5仅15.99%，远低于美国。我们认为，随着国内头部床垫企业的技术、资金、品牌、渠道等方面持续发展，头部企业市场份额将进一步提升，预计市场格局在行业洗牌后将逐渐趋于稳定。
　　慕思的营收和归母净利润在近年实现双增，2022年业绩短期承压。2018-2021年，公司营业总收入从31.88亿元增长至64.81亿元，期间CAGR为26.68%；公司归母净利润从2.16亿元增加至6.86亿元，期间CAGR高达46.94%。2022年前三季度，受制于新冠疫情反复的冲击以及国内外宏观环境压力，公司门店经营和物流运输受阻；当期实现营收41.53亿元，同比微降，实现归母净利润4.25亿元，同比微增。我们认为，随着疫情影响淡化，经济复苏，消费需求回暖，公司未来将扭转当前经营弱势。
　　慕思产品矩阵扩张，品牌红利释放。经历十余年储备发展，公司产品从床垫发展至综合健康睡眠产品，覆盖床垫、床架、床品和沙发等，在扩张品类的同时持续丰富产品系列，满足消费者多元化定制需求，建立产品独特的差异化优势，增强客户粘性。慕思公司目前已形成7大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。在多元化渠道网络下，公司通过多样化营销策略，品牌形象深入人心，推动公司业绩增长。
　　投资建议：预计公司2022-2023年每股收益分别为1.83元和2.18元，对应估值分别为20倍和16倍。公司是国内健康睡眠行业领军企业，覆盖床垫、床、床品、沙发等产品。随着软体家具行业发展，公司不断研发创新，产品矩阵持续扩张，品牌红利逐步释放，渠道网络多元化，叠加产能瓶颈缓解，公司未来发展可期。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济因素波动导致市场需求变动风险；房地产市场调控抑制市场需求风险；市场竞争加剧风险；电商新零售模式经济冲击风险；欧派家居业务规模和占比持续提高的风险等。

研究报告全文：轻工制造行业深买入首次健康睡眠行业领先者产品品牌渠道稳扩张度慕思股份001323深度报告研2023年1月31日究投资要点分析师魏红梅国内软体家具生产规模呈增长趋势CSIL数据显示2010-2021年我SAC执业证书编号国软体家具市场产值规模从189亿美元增长至360亿美元期间CAGR为S0340513040002603其中床垫占比较高2020年在国内软体家具中的占比为4543电话0769-22119462随着我国社会经济发展国民对生活品质的要求提升消费习惯和消费邮箱whm2dgzqcomcn需求改变床垫行业的新增需求和更新需求空间广另一方面国内疫情防控持续优化扩内需政策加码地产预期回暖居民消费信心有望研究助理谭欣欣逐步恢复带动床垫行业消费复苏我们认为多因素驱动下未来我SAC执业证书编号国床垫渗透率将进一步提升软体家具消费市场有望进一步扩容S0340121030039电话0769-22119462慕思在国内床垫市场占比居首位2019年慕思在中国床垫市场的邮箱份额遥遥领先占比约800从行业集中度来看2019年中国床公tanxinxindgzqcomcn垫行业CR5仅1599远低于美国我们认为随着国内头部床垫企业的技术资金品牌渠道等方面持续发展头部企业市场份司额将进一步提升预计市场格局在行业洗牌后将逐渐趋于稳定研主要数据2023年1月30日慕思的营收和归母净利润在近年实现双增2022年业绩短期承压究收盘价元35982018-2021年公司营业总收入从3188亿元增长至6481亿元期间CAGR总市值亿元14392为2668公司归母净利润从216亿元增加至686亿元期间CAGR高达总股本亿股40046942022年前三季度受制于新冠疫情反复的冲击以及国内外宏观流通股本亿股040环境压力公司门店经营和物流运输受阻当期实现营收4153亿元ROETTM1713同比微降实现归母净利润425亿元同比微增我们认为随着疫情12月最高价元5606影响淡化经济复苏消费需求回暖公司未来将扭转当前经营弱势12月最低价元3037慕思产品矩阵扩张品牌红利释放经历十余年储备发展公司产品从床垫发展至综合健康睡眠产品覆盖床垫床架床品和沙发等在扩股价走势张品类的同时持续丰富产品系列满足消费者多元化定制需求建立产品独特的差异化优势增强客户粘性慕思公司目前已形成7大主力品牌构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵在多元化渠道网络下公司通过多样化营销策略品牌形象深入人心推动公司业绩增长证投资建议预计公司2022-2023年每股收益分别为183元和218元对应估值分别为20倍和16倍公司是国内健康睡眠行业领军企业覆盖床券垫床床品沙发等产品随着软体家具行业发展公司不断研发创研资料来源iFind东莞证券研究所新产品矩阵持续扩张品牌红利逐步释放渠道网络多元化叠加产究能瓶颈缓解公司未来发展可期首次覆盖给予公司买入评级报相关报告告风险提示宏观经济因素波动导致市场需求变动风险房地产市场调控抑制市场需求风险市场竞争加剧风险电商新零售模式经济冲击风险欧派家居业务规模和占比持续提高的风险等本报告的风险等级为中风险本报告的信息均来自已公开信息关于信息的准确性与完整性建议投资者谨慎判断据此入市风险自担请务必阅读末页声明慕思股份001323深度报告目录1公司是健康睡眠行业领军者411主营软体家具床垫行业地位领先412受疫情影响业绩短期承压613引入职业经理人助力公司扩张82多因素驱动软体家具行业发展与优化921软体家具市场规模整体呈增长趋势922多因素驱动软体家具消费有望复苏1123床垫渗透率进一步提升助力软体家具市场扩容1424床垫行业集中度提升空间大马太效应可期163品牌与渠道共振研发与生产并行1631产业链地位强势盈利能力高于同行1632产品矩阵扩张品牌红利释放1833渠道网络多元化与强者共谋发展1934创新研发提升高度产能扩张突破瓶颈214投资策略235风险提示24插图目录图1慕思专卖店遍布全球4图2公司发展历程4图3公司产品矩阵丰富5图4公司营业总收入及变化情况6图5公司归母净利润及变化情况6图6公司业务收入分布分地区7图7公司国内业务收入分布7图8公司各业务情况分产品亿元7图9床垫是公司核心产品7图10公司销售毛利率和销售净利率8图11公司期间费用率情况8图12公司各业务毛利率情况8图13慕思发行前股权结构9图142021年全球软体家具产值占比10图15中国软体家具市场产值规模波动增长10图16中国软体家具产量整体保持增势10图17全球软体家具消费规模10图18中国软体家具消费规模10图19我国社会消费品零售总额亿元12图20我国家具类零售总额亿元12图21我国商品房销售面积万平方米12图22我国房屋竣工面积万平方米12图232020年全球床垫市场消费占比14请务必阅读末页声明2慕思股份001323深度报告图242020年我国床垫市场消费占比14图25全球主要国家床垫市场消费规模14图26中国床垫市场消费规模持续增长15图27中国床垫消费在全球床垫消费市场占比波动上升15图28中国床垫渗透率与发达国家相比有一定差距15图292020年美国床垫制造商出货量市场份额16图302019年中国床垫市场格局16图31同行业公司应收账款周转率对比次年17图32同行业公司存货周转率对比次年17图33同行业公司毛利率对比17图34慕思品牌矩阵18图35同行业公司广告费用率对比19图36同行业公司销售费用率对比19图37公司渠道收入分布亿元20图38公司以经销模式为主20图39公司电商收入快速增长亿元20图40公司电商业务收入分布情况20图41公司直供销售规模高增亿元20图42欧派家居为公司直供大客户20图43公司研发支出增长较快21表格目录表1近日疫情防控优化政策梳理11表2近日房地产政策梳理13表3公司主营产品产销情况22表4公司盈利预测简表202313023请务必阅读末页声明3慕思股份001323深度报告1公司是健康睡眠行业领军者11主营软体家具床垫行业地位领先慕思定位中高端全球健康睡眠品牌产品销往全球慕思健康睡眠股份有限公司简称慕思致力于为客户提供中高端健康睡眠产品及服务是一家集研发设计生产销售服务于一体的健康睡眠系统整体解决案服务商目前公司拥有华南华东两大数字化智能制造基地已建成以经销为主电商直供直营等多种渠道并存覆盖全国的多元化全渠道销售网络体系同时公司国际化进程持续深化在亚洲美洲欧洲澳洲等地区开设旗舰店目前慕思的线下睡眠体验馆已覆盖全球超过20个国家和地区图1慕思专卖店遍布全球资料来源公司官网东莞证券研究所慕思持续发展壮大成为国内健康睡眠行业领先者慕思品牌成立于2004年公司引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念在全球首创健康睡眠系统公司致力于为消费者量身定制健康睡眠系统经历近20年发展慕思床垫在国内床垫消费市场的销额市占率位目前位居行业之首公司重视健康睡眠理念的推广通过辨识度清晰的老人形象加持慕思品牌深入人心慕思在全球多地开设旗舰店牵手多个国际知名设计师和流量明星与海内外的睡眠产业领先公司形成战略合作品牌矩阵持续完善规模持续壮大品牌影响力不断提升图2公司发展历程请务必阅读末页声明4慕思股份001323深度报告资料来源公司官网东莞证券研究所慕思主营软体家具产品矩阵丰富公司产品包括床垫床架床品沙发按摩椅智能椅按摩器柜类等其中床垫和床架的占比较高床垫为核心产品从风格来看公司产品风格多样包括经典智能科技简美简约现代法式意式北欧地中海等从材质来看公司核心产品床垫的材料可选择性强包括有3D棉记忆棉凝胶太空树脂球乳胶椰棕海绵等公司应用多种新材料新技术持续丰富不同产品系列可满足各类消费人群的需求形成了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵根据公司官网当前数据公司床垫产品约200款床架产品180余款沙发产品超过70款床品类产品近60款图3公司产品矩阵丰富请务必阅读末页声明5慕思股份001323深度报告资料来源公司官网东莞证券研究所12受疫情影响业绩短期承压慕思的营收和归母净利润在近年实现双增2022年业绩短期承压2018-2021年公司营业总收入从3188亿元增长至6481亿元期间CAGR为2668公司归母净利润从216亿元增加至686亿元期间CAGR高达4694近年来公司规模逐年壮大主要得益于公司的产品种类和技术优势品牌效应营销策略和渠道网络公司产品销售规模持续提升2022年前三季度受制于新冠疫情反复的冲击以及国内外宏观环境压力公司门店经营和物流运输受阻当期实现营收4153亿元同比微降实现归母净利润425亿元同比微增我们认为随着疫情影响淡化经济复苏消费需求回暖公司未来将扭转当前经营弱势图4公司营业总收入及变化情况图5公司归母净利润及变化情况资料来源iFind东莞证券研究所资料来源iFind东莞证券研究所分地区来看中国大陆是目前主要销售贡献地区近年来公司业务收入有九成以上来源于中国大陆2021年该比重达到9742国内市场上华东和华南为慕思的重点销售区域2021年的合计收入在中国大陆收入中占比高达6211其中华南地区增速亮眼2018-2021年收入年均复合增速达到4400远超国内其他地区国外方面目前收入占比较小未来随着慕思品牌国际化进程加深海外专卖店逐渐成熟公司海外请务必阅读末页声明6慕思股份001323深度报告业务规模有望加速扩张图6公司业务收入分布分地区图7公司国内业务收入分布资料来源Wind东莞证券研究所资料来源Wind东莞证券研究所分产品来看床垫收入占比近半床架和其他主营增速亮眼床垫是公司主推的核心产品虽然近年来由于产品种类丰富使得比重有所下滑但2021年床垫收入占营收比重仍高达4676床架是公司第二大产品2021年产品规模接近18亿元营收占比为2767从增速来看2018-2021年床垫床架床品其他主营业务的收入年复合增速分别为205635061944和4385各业务增速均保持较快增长其中床架收入增速表现突出主得益于公司床垫产品的销售增长带动作用同时床架销售增长也会反向促进床垫销售增长2021年公司其他主营业务翻倍增长主要系沙发和门店装饰材料收入增加较多所致图8公司各业务情况分产品亿元图9床垫是公司核心产品资料来源Wind东莞证券研究所资料来源Wind东莞证券研究所公司盈利能力整体呈上升趋势公司销售毛利率保持较高水平近年来基本维持在45以上2020-2021年公司的综合毛利率下滑主要系营收结构变化所致毛利率较低的床架业务和其他主营业务收入占比提升较快一定程度上拉低了公司整体毛利率水平2021年公司销售净利率为1059较2018年提升382个百分点整体呈上升趋势在毛利率下降的年份公司销售净利率波动相对较小这主要得益于公司的期间费用率请务必阅读末页声明7慕思股份001323深度报告优化公司在保持较高的广告费投入进行品牌推广和营销的同时销售规模快速增长规模效应下公司期间费用率从2018年的3932下降至2021年的3173图10公司销售毛利率和销售净利率图11公司期间费用率情况资料来源iFind东莞证券研究所资料来源iFind东莞证券研究所公司主要产品的毛利率较为稳定床垫毛利率处于较高水平2018-2021年公司床垫毛利率在57-61之间波动远高于其他产品的盈利水平床品和床架的毛利率水平较为相近在38-45区间内波动其他主营业务涵盖产品较多沙发按摩椅柜类桌椅等产品的毛利率水平各不相同因此其他主营业务毛利率的波动范围相对较大图12公司各业务毛利率情况资料来源Wind东莞证券研究所13引入职业经理人助力公司扩张公司股权集中度较高引入职业经理人助力发展截至发行前公司实际控制人为王炳坤和林集勇分别直接持有公司2029和2029的股份且共同通过慕腾投资和慕泰投资间接持有公司股份发行前合计持有公司8781的股份姚吉庆为国内著名职业经理人于2012年加入慕思带领公司实施腾龙计划筑梦全球计划等助力公司业务发展后于2019年通过股权转让方式获得公司股份慕泰投资为公司员工持股平台请务必阅读末页声明8慕思股份001323深度报告激励对象包括董事长在内的48名公司核心人员通过良好的激励机制以激发员工积极性和创造性促进员工和公司共同发展图13慕思发行前股权结构资料来源公司招股说明书东莞证券研究所2多因素驱动软体家具行业发展与优化21软体家具市场规模整体呈增长趋势软体家具是家具行业的重要分支软体家具主要指由木材或者金属材料做框架用弹簧蛇簧拉簧松紧带等弹性材料做承托用乳胶海绵棕丝棉花等软质材料做填充用装饰面料及饰物做包覆制成的各类家具与传统木质家具不同软体家具在舒适度体验感个性化视觉冲击等方面更胜一筹中国是全球最大的软体家具生产国我国现代软体家具产业在20世纪80年代正式起步陆续引进先进的进口设备和制造技术产业链配置逐渐完善在劳动力成本优势加持下中国逐渐承接了欧美等发达国家和地区转移出来的软体家具产能据北京研精毕智信息咨询有限公司2021年我国在全球软体家具市场中的产值占比高达452请务必阅读末页声明9慕思股份001323深度报告图142021年全球软体家具产值占比资料来源北京研精毕智信息咨询有限公司东莞证券研究所国内软体家具生产规模呈增长趋势意大利米兰轻工业信息中心CSIL数据显示2010-2021年我国软体家具市场产值规模从189亿美元增长至360亿美元期间CAGR为603从产量来看近年来中国软体家具产量波动增长根据中国家具业协会2021年新冠疫情防控逐渐常态化国内软体家具产量有所复苏当年产量85664万件同比增长超25图15中国软体家具市场产值规模波动增长图16中国软体家具产量整体保持增势资料来源CSIL东莞证券研究所资料来源中国家具业协会智研咨询东莞证券研究所国内软体家具消费增速高于全球水平随着软体家具行业发展产品技术和质量不断优化经济发展带来的社会消费需求变化软体家具需求持续扩大根据CSIL2010-2021年全球软体家具消费规模稳步扩张从539亿美元上升至690亿美元期间CAGR为227同期我国软体家具消费规模从117亿美元增长至197亿美元期间CAGR为485已成为全球最大的软体家具消费国国内软体家具消费增速优于全球主要得益于我国经济的持续与快速增长居民生活水平提升以及年轻消费群体的崛起图17全球软体家具消费规模图18中国软体家具消费规模请务必阅读末页声明10慕思股份001323深度报告资料来源CSIL东莞证券研究所资料来源CSIL东莞证券研究所22多因素驱动软体家具消费有望复苏防疫政策优化助力软体家具行业复苏国家防疫政策逐步放开从进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施到疫情防控新十条再到关于对新型冠状病毒感染实施乙类乙管的总体方案目前国内对新冠病毒感染者不再实行隔离措施不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施同时国内第一波疫情感染高峰已过出入境逐步复常推动国内经济复苏消费信心将有所恢复软体家具市场景气度有望回升表1近期疫情防控优化政策梳理时间政策详情新版防控方案倡导疫苗接种和个人防护调整了传染源管理方式和检测策略优化了重点环节防控并明确在疫情流行期间采取紧急防控措施方案要求要坚新型冠状病毒感染20230107持常态化防控和疫情流行期间应急处置相结合压实四方责任提高监测预警防控方案第十版灵敏性强化重点人群保护实现保健康防重症的工作目标最大程度保护人民生命安全和身体健康最大限度减少疫情对经济社会发展的影响方案明确2023年1月8日起对新型冠状病毒感染实施乙类乙管依据传染关于对新型冠状病病防治法对新冠病毒感染者不再实行隔离措施不再判定密切接触者不再划定20221226毒感染实施乙类乙高低风险区对新冠病毒感染者实施分级分类收治并适时调整医疗保障政策检管的总体方案测策略调整为愿检尽检调整疫情信息发布频次和内容依据国境卫生检疫法不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施一是科学精准划分风险区域二是进一步优化核酸检测三是优化调整隔离方式关于进一步优化落四是落实高风险区快封快解五是保障群众基本购药需求六是加快推进老年20221207实新冠肺炎疫情防控人新冠病毒疫苗接种七是加强重点人群健康情况摸底及分类管理八是保障社措施的通知会正常运转和基本医疗服务九是强化涉疫安全保障十是进一步优化学校疫情防控工作关于进一步优化新国务院联防联控机制综合组发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措冠肺炎疫情防控措施施不仅对此前疫情防控政策进行了优化调整同时对加强医疗卫生服务能力建20221115科学精准做好防控工设做出重要部署提出加强医疗资源建设有序推进新冠病毒疫苗接种加作的通知快新冠肺炎治疗相关药物储备强化重点机构重点人群保护等诸多举措资料来源国务院联防联控机制公开资料整理东莞证券研究所请务必阅读末页声明11慕思股份001323深度报告近月家具零售当月值同比降幅逐渐收窄2022年国家多次提及扩内需促消费在疫情反复扰动的背景下国内经济恢复基础尚不牢固2022年消费复苏力度差强人意国家统计局最新数据显示2022年我国社会消费品零售总额累计值439733亿元同比微降020就家具类产品来看根据国家统计局2022年我国家具类零售额累计值1635亿元同比下滑750其中当年9-11月的当月值同比呈现降幅收窄趋势12月同比降幅有所扩大预计系受国内防疫政策松动后第一波疫情高峰影响恢复和扩大消费在2023年将被摆在优先位置有望带动软体家具消费复苏2022年12月中共中央国务院印发扩大内需战略规划纲要2022-2035年明确要全面促进消费加快消费提质升级并提及要推动农村居民汽车家电家具家装消费升级释放内需潜能同月中央经济工作会议召开强调要着力扩大国内需求把恢复和扩大消费摆在优先位置我们认为随着国内扩内需政策和促消费措施的效果逐步显现内需潜能将被逐渐释放软体家具作为家具行业中的重要品类行业销售有望逐步回暖图19我国社会消费品零售总额亿元图20我国家具类零售总额亿元资料来源国家统计局东莞证券研究所资料来源国家统计局东莞证券研究所2022年我国房地产销售平淡根据国家统计局最新数据2022年我国商品房销售面积累计值135837万平方米同比下降243其中住宅销售面积同比下降268我国房屋竣工面积86222万平方米同比下降150我国商品房销售面积同比下滑主要是受到国内疫情反复的冲击同时购房限制房企开发和融资受限也有一定影响图21我国商品房销售面积万平方米图22我国房屋竣工面积万平方米请务必阅读末页声明12慕思股份001323深度报告资料来源国家统计局东莞证券研究所资料来源国家统计局东莞证券研究所地产利好政策持续加码回暖预期增强有望拉动软体家具新增需求需求端2022年至今全国多地纷纷出台降低首付比例下调房贷利率提高公积金贷款限额放松限售限购购房补贴等措施地产政策松绑有望促进刚需性住房需求加速释放加快促进我国地产市场回暖供给端近期房企融资利好政策陆续颁布银行信贷债券融资股权融资三支箭发出推动房地产行业融资平稳有序房企资金压力得到缓解我们认为房地产政策在供给端和需求端持续加码国内逐步放开后疫情影响将逐渐减小国内经济逐步复苏地产销售有望回暖将拉动软体家具行业新增需求表2近日房地产政策梳理时间主体相关政策央行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会会议明确推动房地产业向新发展模央行银保2023年1月式平稳过渡改善优质房企资产负债表保持对实体经济的信贷支持力度推动经济运行监会整体好转各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力人民银行银保监会发布通知决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品央行银保2023年1月住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套监会住房贷款利率政策下限1月4日2023年中国人民银行工作会议以视频形式召开会议部署了2023年人民银行2023年1月央行的重点工作其中指出要落实金融16条措施支持房地产市场平稳健康发展11月28日证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问称房地产市场平稳健康发展事关金融市场稳定和经济社会发展全局证监会坚决贯彻落实党中2022年11月证监会央国务院决策部署积极发挥资本市场功能支持实施改善优质房企资产负债表计划加大权益补充力度促进房地产市场盘活存量防范风险转型发展更好服务稳定宏观经济大盘证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施并自即日起施行11月23日中国人民银行在官网公布了人民银行银保监会发布关于做好当前金融支央行银保2022年11月持房地产市场平稳健康发展工作的通知当日中国银行农业银行交通银行与多家监会房企签署战略合作协议深化全方位业务合作助力房地产市场平稳发展11月21日人民银行银保监会联合召开的全国性商业银行信贷工作座谈会会议强调央行银保2022年11月要全面落实房地产长效机制因城施策实施好差别化住房信贷政策支持刚性和改善性住监会房需求9月29日人民银行银保监会发布通知决定阶段性调整差别化住房信贷政策央行银保2022年9月符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持下调或取消当地新发放首监会套住房贷款利率下限监管部门指示中债增对房企发行的中期票据开展全额无条件不可撤销连带责任担保2022年8月中债增涉及龙湖集团碧桂园旭辉远洋集团新城控股和金地集团六家示范性民企碧桂园龙湖美的置业旭辉新城控股5家优质民营房企被纳入示范房企名单2022年5月中债增并由中债增及金融机构为房企发债提供信用风险缓释工具5月20日中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布1年期LPR为37与此2022年5月央行前持平5年期以上LPR为445较前月下调15个基点人民银行银保监会发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知提出对于央行银保贷款购买普通自住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相2022年5月监会应期限贷款市场报价利率减20个基点二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行请务必阅读末页声明13慕思股份001323深度报告国务院金融委专题会议指出要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案提出2022年3月国务院向新发展模式转型的配套措施坚持房住不炒持续稳地价稳房价稳预期构建房地产发展的长效机制加快推进房2022年3月两会地产发展租购并举进一步满足商品房市场正常需求资料来源公开资料整理东莞证券研究所23床垫渗透率进一步提升助力软体家具市场扩容软体家具中床垫的市场份额较高占比超四成据CSIL数据2020年全球主要国家床垫消费规模约290亿美元在全球软体家具中的占比为4315而2020年中国床垫消费规模8540亿美元在国内软体家具中的占比为4543图232020年全球床垫市场消费占比图242020年我国床垫市场消费占比资料来源CSIL东莞证券研究所资料来源CSIL东莞证券研究所全球主要国家的床垫行业市场规模保持增长增速优于软体家具行业整体水平床垫有助于提高睡眠质量随着全球睡眠经济发展床垫需求增长发展前景乐观CSIL数据显示2010-2020年全球主要国家的床垫市场消费规模从201亿美元增长至290亿美元年均复合增速为373较同期全球软体家具市场规模的复合增速高150个百分点图25全球主要国家床垫市场消费规模请务必阅读末页声明14慕思股份001323深度报告资料来源CSIL东莞证券研究所我国床垫市场消费规模增速高于其他主要床垫消费国根据CSIL中国是全球床垫行业第二大消费国2020年我国床垫市场规模达到8540亿美元全球比重达到2945仅次于美国2010-2020年我国床垫市场规模的年均复合增速为823遥遥领先于全球主要国家床垫市场规模增速图26中国床垫市场消费规模持续增长图27中国床垫消费在全球床垫消费市场占比波动上升资料来源CSIL东莞证券研究所资料来源CSIL东莞证券研究所我国床垫渗透率仍有提升空间我国床垫行业起步晚于发达国家和地区虽然近年来行业规模增速高于全球水平但渗透率与发达国家相比仍有一定差距CSIL数据显示中国床垫渗透率为60与发达国家85的床垫渗透率相比仍有提升空间随着我国社会经济发展城镇化率提升居民可支配收入增加国民对生活品质的要求提升消费习惯和消费需求改变床垫行业的新增需求和更新需求空间广另一方面国内疫情防控持续优化扩内需政策持续加码地产在政策刺激下预期回暖居民消费信心有望逐步恢复带动床垫行业消费复苏我们认为多因素驱动下未来我国床垫渗透率将进一步提升软体家具消费市场有望进一步扩容图28中国床垫渗透率与发达国家相比有一定差距资料来源CSIL东莞证券研究所请务必阅读末页声明15慕思股份001323深度报告24床垫行业集中度提升空间大马太效应可期我国床垫行业集中度有较大提升空间援引慕思股份招股说明书中的观研网数据2019年中国床垫行业CR5仅15992020年美国床垫行业CR5高达5140我国床垫行业起步较晚由于技术门槛等因素行业集中度较低参考发达国家床垫行业发展路径中国床垫行业集中度仍有较大提升空间随着国内头部床垫企业的技术资金品牌渠道等方面持续发展头部企业市场份额将进一步提升综合水平较差的尾部企业将被淘汰预计市场格局在行业洗牌后将逐渐趋于稳定慕思在国内床垫市场占比居首位从品牌来看2020年美国床垫销售TOP5包括丝涟泰普尔席梦思舒达和SleepNumber其中丝涟和泰普尔的份额较高占比分别为147和123床垫市场上国内主流品牌和美国主流品牌有较大差异2019年中国床垫销售TOP5包括慕思喜临门顾家家居敏华梦百合其中慕思的份额遥遥领先占比约800较排名第二的喜临门高出389个百分点图292020年美国床垫制造商出货量市场份额图302019年中国床垫市场格局资料来源公司招股说明书东莞证券研究所资料来源公司招股说明书东莞证券研究所3品牌与渠道共振研发与生产并行31产业链地位强势盈利能力高于同行慕思股份主营床垫床架床品等健康睡眠产品根据业务相似度选取喜临门梦百合顾家家居趣睡科技远超智慧作为同行业可比公司慕思股份在我国健康睡眠产业链中拥有较强话语权应收账款周转率和存货周转率均处于较高水平1慕思的应收账款周转率较高2021年慕思的应收账款周转率达到14290次年远高于上述大多数可比公司的水平这主要是因为同行业可比公司喜临门梦百合顾家家居和趣睡科技的业务模式和客户结构与慕思有较大的差异OEMODM直供销售占比较高而慕思主要采用自主品牌经营模式经销商需全款下单直营客户和电商客户主要采用现款结算存在信用期的直供客户和部分经销商客户占比较小因此公司应收账请务必阅读末页声明16慕思股份001323深度报告款周转率处于较高水平远超智慧的应收账款周转率高于慕思主要原因是其境内经销商销售模式的营收占比超九成2慕思的存货周转率较高根据Wind2021年慕思股份喜临门梦百合顾家家居趣睡科技和远超智慧的存货周转率分别为1264次年556次年352次年605次年1747次年和1037次年喜临门梦百合顾家家居的OEMODM等代工业务占比较高考虑到运输时间供货及时性等因素有提前备货的需求而慕思主要是自主品牌产品销售存货周转速度快趣睡科技存货周转率显著高于其他可比公司主要系由于其采用外协生产模式存货以发出商品为主综上慕思的存货周转率处于较高水平显示公司具备较强的变现能力存货管理能力销售经营状态较健康图31同行业公司应收账款周转率对比次年图32同行业公司存货周转率对比次年资料来源Wind东莞证券研究所资料来源Wind东莞证券研究所备注可比公司均值未计入慕思股份慕思的盈利能力高于同行业可比公司根据Wind2021年慕思股份喜临门梦百合顾家家居趣睡科技和远超智慧的综合毛利率分别为44453200284728872786和4027慕思股份的盈利能力在可比公司中稳居第一主要得益于公司的业务模式产品结构及渠道优势业务方面慕思以自营品牌为主无代工业务品牌溢价能力较强同时公司以经销为主毛利率相对较低的直供渠道占比较小且公司的毛利率较高的床垫产品占比近半因此公司整体毛利率高于同行业可比公司图33同行业公司毛利率对比请务必阅读末页声明17慕思股份001323深度报告资料来源Wind东莞证券研究所备注可比公司均值未计入慕思股份32产品矩阵扩张品牌红利释放慕思聚焦中高端市场品牌矩阵持续扩张随着社会经济发展居民生活水平不断提升消费者对床垫舒适性要求增加重视对床垫品牌和质量的选择高端产品受欢迎度持续上升慕思深耕健康睡眠领域在产品技术质量服务上具备明显优势行业地位领先经历十余年储备发展慕思公司目前已形成7大主力品牌包括慕思V6家居崔佧TRECA慕思国际思丽德赛SleepDesigns慕思沙发和慕思美居构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵慕思产品矩阵持续丰富协同效应显现公司行业地位领先产品从床垫发展至综合健康睡眠产品覆盖床垫床架床品和沙发等在扩张品类的同时持续丰富产品系列满足消费者多元化定制需求建立产品独特的差异化优势增强客户粘性2022年慕思将V6家居发展方向转向大家居提升在整装渠道中的协同引流效应带动慕思品类销售有望成为公司新的业绩增长模式除了床垫和床架慕思的沙发产品也有较好表现沙发是公司近年新开拓的业务使用中高端定位的意大利卡利亚品牌通过套餐组合打通与慕思经典品牌的联动带单预计短期内有望延续高速增长图34慕思品牌矩阵资料来源公司招股说明书公司官网东莞证券研究所慕思通过立体式营销推广品牌红利逐步释放在宣传方面公司通过广告投放明星代言明星演唱会赞助体育赛事体育营销和名人营销等方式增强品牌影响力提升品牌形象在内容方面公司每年联合全国大型KA卖场以及新媒体等多种渠道开展大型IP主题和联合营销活动在产品售后服务上公司打造360金管家服务提供售前售中售后全过程服务提供不限于套床深度护理除尘除螨皮床保养拆洗拆装请务必阅读末页声明18慕思股份001323深度报告等形式多样的专业增值服务此外公司深化数字化营销进行多渠道多触点的链接实现公域流量有效的转换私域流量提升流量的成交通过多样化营销策略公司品牌形象深入人心推动公司业绩增长公司保持高广告费用率实现精准广告营销从销售费用来看慕思的销售费用率与行业平均水平接近与可比公司不存在明显差异广告宣传是软体家具企业实现产品销售和提升品牌竞争力的重要手段慕思的广告费用率高于同行业平均水平2019-2021年慕思的广告费用率分别为1153890和740虽然规模效应下广告费用率有所下降但仍于遥遥领先其他可比公司得益于较高的广告投入和精准的营销方案慕思的品牌效应持续提升知名度和影响力扩大荣获2019-2022连续三届中国十大优选软体家居床床垫品牌中国品牌影响力100强睡眠产业特殊贡献奖等多项殊荣成为国内床垫知名品牌图35同行业公司广告费用率对比图36同行业公司销售费用率对比资料来源Wind东莞证券研究所资料来源Wind东莞证券研究所备注可比公司均值未计入慕思股份33渠道网络多元化与强者共谋发展慕思以经销为主销售网络多元化公司渠道覆盖全国经销模式占主导直营直供电商等多种渠道并存经销渠道公司经销商数量快速增长2022年上半年接近2000家覆盖境内500多个城市以及中国香港澳大利亚美国德国等国家或地区2021年公司经销收入4397亿元占比达到67842019-2021年经销收入年均复合增速2754保持快速增长专卖店方面公司专卖店数量规模增长较快目前已超过5300家推动门店从核心商圈到流通门店的多层次覆盖已打通红星美凯龙居然之家月星家居欧亚达家居等KA渠道并向社区店商超百货店等全国大型连锁商场及地方ShoppingMall机场汽车4S店装饰整装公司等渠道拓展线上市场通过天猫京东抖音拼多多等知名电商平台开展线上销售近年公司的电商业务收入快速提升从2019年的436亿元提升至2021年的878亿元期间CAGR达到41992022年宏观环境影响消费信心公司在维持天猫京东等传统电商平台经营的同时积极把握抖音平台流量红利开展货品及人群测试建立号群布局店号持续优化短视频直播模式积极推动电商业务发展请务必阅读末页声明19慕思股份001323深度报告图37公司渠道收入分布亿元图38公司以经销模式为主资料来源公司公告东莞证券研究所资料来源公司公告东莞证券研究所图39公司电商收入快速增长亿元图40公司电商业务收入分布情况资料来源公司公告东莞证券研究所资料来源公司公告东莞证券研究所直供渠道方面慕思与欧派家居锦江系酒店等企业强强联合公司积极拓宽产品市场的导流入口不断尝试与产业链相关定制家具家纺建材和酒店管理等知名品牌进行强强合作效果显著2019-2021年公司直供收入规模从164亿元提升至660亿元期间CAGR超过100营收占比提升了593个百分点至1018其中公司与欧派家居达成战略合作规模高速扩张2021年提升至528亿元在主营业务直供收入中的比重高达8005是公司目前最大的直供客户图41公司直供销售规模高增亿元图42欧派家居为公司直供大客户请务必阅读末页声明20