核心推荐逻辑
　　卡位优质赛道，口腔护理行业发展前景广阔。据欧睿国际数据显示，2017-2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模呈逐年上升趋势，年均复合增长率为7.7%。2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为521.73亿元，同比增长4.6%，至2026年口腔清洁护理用品市场规模将达到678.05亿元；2021年约有39%的中国人有牙齿敏感问题，而抗敏感牙膏2021年市场占比仅为10.7%，潜在需求人群基数较大且细分市场渗透率较低；随着我国经济的快速发展，居民消费水平不断提升，国民对口腔健康及其个人整体美观度的意识不断增强，公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国口腔清洁护理市场，有望迎着行业的暖风，迎来发展新机遇。
　　登康：护城河深，研发&品牌&渠道三管齐下。根据招股说明书，研发端：作为行业抗敏感牙膏领导者，公司积极布局了抗敏感3.0技术矩阵，打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，为加强医院渠道合作奠定了坚实的技术背书。品牌营销端：公司成人领域“冷酸灵”、儿童领域“贝乐乐”、高端领域“医研”和“萌芽”等多领域品牌布局均深受行业认可；同时，公司凭借节日营销、国潮IP联名、品牌代言年轻化等营销传播矩阵丰富品牌标签，提高了品牌知名度。渠道端：公司积极采取线上线下的全域全渠道经营模式不断扩大营收规模，凭借中心电商和兴趣电商两大平台大力发展线上渠道的同时，也注重维护其重要的线下经销和直销模式，借助经销商的网点资源和KA客户的优势，实现产品线下渗透率的进一步提升。
　　盈利增长能力强，龙头地位日显。公司行业地位领先，据其招股说明书显示，凭借冷酸灵牙膏的强大品牌能力，占公司主营业务约85%的牙膏产品在线下销售额和销售量均位居行业前四。同时，核心牙膏类产品近年来的量价齐升以及电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理产品逐渐开始发力，推动公司营收稳定向上。2019-2022年，公司实现营业收入9.44/10.30/11.43/13.13亿元，增速分别为9.1%/11.0%/15.0%；公司通过持续加码高毛利的儿童领域市场，积极调整主营业务结构，2019-2022年，公司实现归母净利润0.63/0.95/1.19/1.35亿元，增速分别为50.8%/25.0%/13.3%，保持较好的盈利能力。
　　未来成长点：随着我国口腔清洁护理用品行业市场规模稳定提升，公司凭借其强大的技术、品牌、产品等实力，盈利能力将保持快速增长。同时，公司拟将募集资金用于研发投资、智能制造升级及增强全渠道营销网络和品牌建设，不断提升公司自身市场竞争力；而公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，也为公司未来营收实现快速增长以及进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来可期。
　　风险提示：行业竞争加剧；渠道推进不及预期；营销模式不受市场认可。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告华西证券轻工团队2023年3月19日分析师徐林锋分析师戚志圣邮箱xulfhx168comcn邮箱qizshx168comcnSACNOS1120519080002SACNOS11205191000011核心推荐逻辑卡位优质赛道口腔护理行业发展前景广阔据欧睿国际数据显示2017-2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模呈逐年上升趋势年均复合增长率为772021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为52173亿元同比增长46至2026年口腔清洁护理用品市场规模将达到67805亿元2021年约有39的中国人有牙齿敏感问题而抗敏感牙膏2021年市场占比仅为107潜在需求人群基数较大且细分市场渗透率较低随着我国经济的快速发展居民消费水平不断提升国民对口腔健康及其个人整体美观度的意识不断增强公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国口腔清洁护理市场有望迎着行业的暖风迎来发展新机遇登康护城河深研发品牌渠道三管齐下根据招股说明书研发端作为行业抗敏感牙膏领导者公司积极布局了抗敏感30技术矩阵打造了以抗牙齿敏感技术为核心的1X核心技术壁垒为加强医院渠道合作奠定了坚实的技术背书品牌营销端公司成人领域冷酸灵儿童领域贝乐乐高端领域医研和萌芽等多领域品牌布局均深受行业认可同时公司凭借节日营销国潮IP联名品牌代言年轻化等营销传播矩阵丰富品牌标签提高了品牌知名度渠道端公司积极采取线上线下的全域全渠道经营模式不断扩大营收规模凭借中心电商和兴趣电商两大平台大力发展线上渠道的同时也注重维护其重要的线下经销和直销模式借助经销商的网点资源和KA客户的优势实现产品线下渗透率的进一步提升盈利增长能力强龙头地位日显公司行业地位领先据其招股说明书显示凭借冷酸灵牙膏的强大品牌能力占公司主营业务约85的牙膏产品在线下销售额和销售量均位居行业前四同时核心牙膏类产品近年来的量价齐升以及电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理产品逐渐开始发力推动公司营收稳定向上2019-2022年公司实现营业收入944103011431313亿元增速分别为91110150公司通过持续加码高毛利的儿童领域市场积极调整主营业务结构2019-2022年公司实现归母净利润063095119135亿元增速分别为5082501332保持较好的盈利能力核心推荐逻辑未来成长点随着我国口腔清洁护理用品行业市场规模稳定提升公司凭借其强大的技术品牌产品等实力盈利能力将保持快速增长同时公司拟将募集资金用于研发投资智能制造升级及增强全渠道营销网络和品牌建设不断提升公司自身市场竞争力而公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容也为公司未来营收实现快速增长以及进军口腔大健康产业奠定了有利基础未来可期风险提示行业竞争加剧渠道推进不及预期营销模式不受市场认可图本文核心逻辑资料来源公司公告华西证券研究所3深耕抗敏感牙膏领域口腔护理行业领跑者2优质赛道民族品牌崛起迎来行业新格局3研发渠道营销发力多元化布局把握发展新机遇品牌高端化市场多元化401公司简介深耕抗敏感牙膏领域口腔护理行业领跑者511公司概况抗敏感牙膏先行者综合优势突出登康口腔成立于2001年前身为重庆牙膏厂主要从事口腔护理用品的研发生产与销售其主要产品涵盖牙膏牙刷漱口水等口腔清洁护理用品是中国具有影响力的专业口腔护理企业公司构建了以经销模式直供模式与电商模式为主的营销网络体系形成线上线下相结合的强大渠道能力公司始终坚持咬定口腔不放松主业扎在口腔中的聚焦定位战略致力于为大众提供口腔健康与美丽整体解决方案公司多年深耕抗过敏牙膏领域相关技术位居行业头部打造了以抗牙齿敏感技术为核心的1X核心技术壁垒研发优势明显根据招股说明书显示公司核心品牌冷酸灵在国内抗敏感细分领域长期占据着60左右的市场份额贝乐乐儿童牙刷儿童牙膏零售额份额分列儿童品类行业第三第五品牌优势较强图公司大事件核心品牌建设专注产品研发和公司内部管理结构化升级冷酸灵脱敏荣获中国名牌成立冷酸灵抗牙齿构建以ERP系统为核心CRM系统为龙头4月成功获牙膏正式上称号和中国驰名敏感研究中心OA系统为支撑sHR大数据平台等系统得第二类医市商标认定为辅助的数字化运营平台疗器械生产许可证1964200120082012202019872002200920162021成立专业牙膏厂12月通过股份制完成厂区迁建相继通过了ISO9001通过在重庆联合产权交重庆江北牙膏改革成立重庆登搬迁至江北区海ISO14000易所公开挂牌增资引入厂后更名为康口腔护理用品股尔路389号OHSAS18000三标一战略投资者并实施了重庆牙膏厂份有限公司体化认证核心骨干员工持股资料来源公司官网华西证券研究所6121财务分析营收稳步增长营运能力优于同行营收端受益于占主营业务比重较大的牙膏类产品实现量价齐升图公司历年营业收入及其增速图公司与其他可比公司应收账款周转率次以及公司坚持多元化产品布局电动口腔护理产品以及口腔医疗与美容护理产品逐渐开始发力公司营收保持稳步增长2019-2022年公司实现营业收入944103011431313亿元增速分别为91110150应收账款周转率2019-2022H1受益于公司销售结算采用先款后货的方式应收账款余额维持在较低水平应收账款周转率长期维持在39次以上显著高于同行可比企业有利于减少企业资料来源wind招股说明书华西证券研究所资料来源wind招股说明书华西证券研究所的坏账率稳定公司的营收能力图公司与其他可比公司存货周转率次存货周转率2019-2022H1公司存货周转率较高长期维持在4次以上高于同行可比企业主要系1公司部分口腔护理产品采取委托生产加工模式进行生产2公司所用包装盒纸箱等包装材料采取寄售采购模式3公司与主要原材料供应商保持良好的长期合作关系订货效率高减少原材料库存资料来源wind招股说明书华西证券研究所7122财务分析利润保持较高增速费用管控较好利润端受益于主营业务结构的调整公司持续加码儿童领图公司历年归母净利润及其增速图公司历年各项费用率域市场毛利率较高的儿童护理类产品占公司营收比重呈逐年上市趋势同时公司发力口腔医疗与口腔美容相关产品对公司利润贡献逐渐加大2019-2022年公司实现归母净利润063095119135亿元增速分别为508250133保持较好的盈利能力费用端2019-2022H1公司费用占营收比例分别为363320310307整体呈现下降趋势其中资料来源wind招股说明书华西证券研究所资料来源wind招股说明书华西证券研究所销售费用占比最高主要系随着销售规模增长公司在促销图公司与其他可比公司管理费用率比较图公司与其他可比公司研发费用率比较费用和广告宣传费用方面的支出力度相应加大以支持公司渠道建设以及品牌推广2019-2022H1公司管理费用率保持稳定且低于同行可比公司主要系公司于2020年末成立第一家子公司登康科技子公司数相较其他可比公司较少所需支付的管理人员薪酬办公差旅费相对更低同时公司研发费用保持稳定增长研发费用率处在同行可比公司前列有利于进一步夯实公司的研发能力为未来公司产品推陈出新保驾护航资料来源wind招股说明书华西证券研究所资料来源wind招股说明书华西证券研究所8123财务分析牙膏类产品收入贡献较大是公司的核心利润点结构端2021年成人基础口腔护理产品收入占比为90儿童基础口腔护理产图公司营收分产品占比品收入占比为87口腔医疗护理产品收入占比为08电动口腔护理产品收入占比为06成人牙膏产品和儿童牙膏产品占据着公司主营业务收入的854为公司的支柱性产品毛利端2019-2022年公司主营业务毛利率分别为422417421405其中成人牙膏和儿童牙膏毛利率位居公司产品前列2019-2021年均分别保持39和59以上的行业领先水平牙膏类别产品合计毛利贡献超过89净利率受益于毛利率较高的儿童口腔护理产品营收占比日益扩大以及公司期间费用管控较好2019-2022年公司净利率呈现上升趋势2022年达1025保持良好增长态势资料来源wind公司公告华西证券研究所图公司分产品毛利率图历年公司净利率资料来源资料来源公司公告华西证券研究所资料来源wind公司公告华西证券研究所913品牌建设以抗敏感为基石打造全方位的品牌矩阵冷酸灵公司1987年推出冷酸灵脱敏牙膏作为公司主打品图公司主要产品牌核心亮点在于具备牙齿抗敏感保护作用凭借多年的研发技术积累和精准的营销策略冷酸灵一直在抗敏感牙膏领域受到大众的喜爱保持着绝对优势根据尼尔森零售研究数据显示2019-2021年冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场分别占601610和596贝乐乐公司2014年推出贝乐乐儿童护理品牌以食品级甄选品质趣味培养儿童刷牙习惯和热门儿童IP获得良好销售业绩和客户与消费者的一致认可市场认可程度不断提高根据尼尔森零售研究数据2021年贝乐乐儿童牙膏牙刷零售额相比2020年分别增长了275656增速行业领先高端领域品牌公司拥有高端专业口腔护理品牌医研该平台产品采用具有临床研究的产品技术专为有特定口腔问题困扰的用资料来源公司官网招股说明书华西证券研究所户开发公司高端婴童口腔护理品牌萌芽专业针对0-8岁幼龄儿童开发提供一站式低幼儿童口腔护理解决方案1014股权结构重庆国资为实际控制人员工持股激发活力公司控股股东为轻纺集团实际控制人为重庆市国资委截至2023年3月轻纺集团直接持有公司1030123万股股份占公司本次发行前总股本的7977为公司的控股股东若本次发行完成之后轻纺集团仍持有公司5983的股份拥有公司绝对控制权重庆市国资委100控股轻纺集团为公司的实际控制人控股股东背景实力雄厚股权占比较高有利于保证公司战略方针稳步推行实现公司内部稳定发展本康壹号和本康贰号为登康口腔员工持股平台其执行事务合伙人均为本康管理本康管理通过本康壹号和本康贰号合计间接控制公司982的股权公司股权与核心员工挂钩有利于激发员工工作热情彰显公司发展信心图公司股权结构资料来源公司公告华西证券研究所1115核心高管在职时间较长具有丰富的公司管理经验公司核心高管在公司拥有较长工作经历均在行业工作12年以上对图公司当前员工专业结构公司和所处行业具有充分的了解同时核心高管随公司一起成长见证和参与了公司相关重大改革事项深知公司结构体系拥有丰富的公司管理经验公司核心高管均通过员工持股平台深度绑定公司未来发展有利于公司长远稳定发展截至2022年6月公司合计员工人数为1175人专业结构分布较为合理资料来源招股说明书华西证券研究所图公司核心管理层简介资料来源招股说明书华西证券研究所1202口腔护理行业优质赛道民族品牌崛起迎来行业新格局1321全球口腔护理市场发展稳定国外企业占据主导地位从市场规模来看2017-2021年全球口腔护理市场规模保持稳定向上发展年复合增长率为32受到2019年全球疫情爆发和各国防疫政策偏向严格的影响居民线下消费活动受到较大程度限制全球口腔护理行业整体增速有所放缓随着2020年各国防疫政策逐渐宽松居民消费需求迎来集中式爆发行业市场规模迎来快速的修复2021年行业规模为51587亿美元增速达7行业市场规模未来有望保持健康的增长活力从行业格局来看2021年全球口腔护理行业CR10达704市场整体集中度较高其中国外企业占据主导地位市场份额高达672而国内企业在全球市场竞争中较为弱势市场份额占比较小随着国内企业逐渐加强品牌建设近年来全球市场份额呈现稳定增长的趋势未来国内企业有望通过提高国内市场的渗透率实现由内向外的逐级破圈进一步提升国际市场份额图历年全球口腔护理市场规模及增速图2021年全球口腔护理行业集中度80707061605150403020100CR3CR5CR10资料来源欧睿国际华西证券研究所资料来源欧睿国际华西证券研究所1422国民口腔健康问题日益突出中国口腔护理市场前景广阔我国当前口腔患者人数在7亿人左右呈现逐年上升趋势中国口腔护理市图中国口腔护理市场规模及增速场的发展拥有较大的潜在需求基数随着居民人均收入水平不断提升以及我国多项政策出台持续支持国民口腔健康发展如中国防治慢性病中长期规划十三五健康中国规划等国民口腔保健意识逐渐提升对口腔护理的支出日益增加中国口腔护理市场迎来较为稳定的持续向上发展2021年中国口腔护理市场规模为52173亿元2017-2021年均复合增长率为772026年则有望达67806亿元同时与美国韩国和日本相比2020年中国人均口腔护理消费支出仅为136元拥有10多倍的未来增长空间资料来源欧睿国际华西证券研究所中国口腔护理市场前景广阔图历年中国口腔患者人数亿人图2020年各国人均口腔消费支出727037006946976876906968367768067067366630123456789E1111111111000000000002222222222202资料来源2021天猫口腔护理消费趋势洞察白皮书华西证券研究所资料来源头豹研究院华西证券研究所15231外资企业市场份额逐渐下降本土品牌开始发力中国口腔护理市场集中度较为稳定CR5维持在50左右随着行业入局者逐渐增加竞争日益加剧CR5呈现下降趋势2020-2021年受到新冠疫情的扰动叠加防疫政策日趋严格国内线下经营活动受到较大影响外资对华投资逐渐放缓部分外资企业开始关停部分工厂以减小自身实际损失而本土企业此时逐渐发力积极把握机会抢占国内市场其中牙膏方面主打止血特效的云南白药清新清洁特效的好来化工美白酵素特效的薇美姿以及抗敏感特效的登康口腔凭借产品功效更加精准定位和深入本土客户口腔消费需求其国内市场份额近年来得以持续提升2019-2021年CR5中的本土公司比例从592提升至608市场表现较好随着未来行业竞争的进一步加剧具有本土优势的国内企业有望进一步提高国内市场渗透率逐渐占据行业主导地位图历年中国口腔护理市场集中度图历年中国口腔护理市场各集中度中的本土企业占比资料来源欧睿国际华西证券研究所资料来源欧睿国际华西证券研究所16232外资企业市场份额逐渐下降本土品牌开始发力从久谦中台统计的数据来看2022年天猫平台前十大牙膏品牌销量排名中本土牙膏品牌排名较为靠前其中好来和云南白药高居前二舒客位居第四冷酸灵增速较快排在第六国产品牌凭借本土化优势对国内消费者消费方式生活习惯产品需求较为了解通过产品的不断优化升级其产品功效性更能满足国内客户的口腔需求同时国产品牌较为重视电商平台的投入借助线上渠道和精准营销进一步抢占国内消费者心智后续本土品牌国内市场份额有望进一步赶超外资品牌图2022年天猫平台前十大牙膏品牌销量及同比百万件图2022年天猫平台前十大牙膏品牌销售额及同比百万元资料来源久谦中台华西证券研究所资料来源久谦中台华西证券研究所1724牙膏行业市场集中度高公司行业地位靠前从行业结构来看牙膏作为口腔清洁护理中占比最大的品类2021年占据行业597的市场份额对应市场规模约为31158亿元市场广阔且稳定从市场集中度来看我国牙膏品类市场集中度较高2021年中国前十企业市场份额合计达81随着新锐口腔护理品牌的崛起业内竞争日趋激烈行业集中度则呈下降趋势公司品牌度和产品功效性将成为巩固自身市场地位的基石公司作为头部品牌之一在2021年牙膏线下渠道销售中位居行业第四市场地位靠前从品牌认可度来看随着国民的民族自信和文化自信不断提高和国货国潮之风日益盛行国产品牌在用户口碑和认可度上要高于国际品牌根据中国口腔清洁护理用品工业协会公开数据2021年本土企业牙膏生产量占全国牙膏生产量499竞争优势日趋扩大受制于竞争加剧叠加疫情影响部分外资品牌连续两年线下渠道市场份额持续下滑本土品牌逐渐实现弯道超车国内市场份额进一步扩大迎来国产春天图2021年中国口腔清洁护理用品产品结构图2021年中国牙膏行业主要厂商线下份额资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所1825抗敏感细分领域发展迅速公司占据行业领导地位从行业发展和需求来看据观研天下显示2021年约有39的中国人有牙齿敏图历年各品牌抗敏感细分领域线下市场份额感问题潜在需求人群基数较大抗敏感细分领域市场前景广阔而抗敏感牙膏作为牙膏品类的一大细分产品其2021年市场份额仅占牙膏市场约107对应市场规模为2748亿元当前渗透率较低未来可提升空间较大根据尼尔森零售研究数据显示2017-2021年抗敏感线下市场份额持续增长增速高于牙膏整体行业未来有望持续保持良好的增长活力从市场格局来看抗敏感牙膏市场CR3近三年来均保持87以上市场集中度较高由于需要一定的技术进入门槛行业竞争度较低其中冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场常年占据第一位置市场领导地位保持稳定公司有望跟随抗敏感细分领域未资料来源招股说明书华西证券研究所来渗透率的进一步提升而优先享受行业发展红利实现超预期收益图历年抗敏感牙膏和牙膏整体线下市场份额增速图历年抗敏感牙膏线下市场规模及份额占比资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所1903登康口腔核心优势研发渠道营销发力多元化布局把握发展新机遇20