事件：公司公布2022年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别121.83/11.82/11.61亿元，分别同比+8.91%/13.27%/13.17%；Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别42.47/4.55/4.45亿元，分别同比+4.93%/7.88%/7.33%。
　　投资要点
　　疫情扰动和高基数下维持量价齐升。8月以来新疆、宁夏、川渝等地疫情反复（西北区Q3营收同比-6.89%），同时基数较高（21Q3销量+11%），逆境之下Q3公司销量同比+1.29%；吨价同比+3.42%，相较Q2小幅降速，主因疫情对餐饮、夜场等啤酒高势能消费渠道产生影响（行业性承压），Q3高档/主流/经济营收分别+0.46%/8.86%/1.74%，其中乌苏现饮占比高受到较明显冲击，乐堡主销区疫情影响相对小，维持良好增长。
　　成本压力尚在，费用管控良好驱动盈利能力提升。Q3公司吨成本同比+4.52%，导致毛利率同比-0.43pct，主要系去年同期吨成本低基数，同时大城市计划拓展和油价上涨导致运输费较高，且预计采购合同仍锁定部分高价包材库存。得益于提价和良好的成本管控，吨成本增速环比略有回落，预判明年成本压力有望趋缓。公司费用端管控良好，Q3销售/管理/研发费用率分别同比-1.37/-0.62/-0.38pct，驱动Q3扣非归母净利率同比+0.23pct。
　　盈利预测与投资建议：我们认为乌苏作为业内具备明显差异化特征的单品具备良好的消费粘性，明年现饮场景有望得到一定复苏，叠加渠道管理更加精耕细作，增长有望提速。我们继续看好扬帆27公司份额持续提升及高端化发展动能，1）除乌苏外，1664、乐堡、重庆等品牌在全国化进程中亦有较大潜力；2）公司产品矩阵完善且持续推新，渠道精细化管理后产品组合有望更好协同发展；3）积极推动品牌内部结构持续升级。我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司营收分别为145.40/167.15/190.07亿元，归母净利润分别为13.43/16.92/20.68亿元，以2022年10月27日收盘价计算对应PE为32.0/25.4/20.8倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：疫情影响消费场景；原材料成本上涨超过预期；高端化竞争加剧