公司是深耕行业多年的新药研发以及商业化生产的一站式综合服务商，已形成“药物发现+工艺研发+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球药物发现/临床前CRO市场空间广阔，我们认为随着公司推进多学科参与的创新药研发模式，下游客户与公司的绑定会愈加紧密；后端业务，全球原料药/CDMO需求转移国内趋势下，公司聚焦于替格瑞洛中间体的生产，拥有大规模商业化生产能力，是全球主要的替格瑞洛中间体供应商，未来伴随产品品类和创新药客户项目管线的扩张，发展前景广阔。综上，我们给予公司2023年PE 40X，对应目标价60元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：深耕行业多年的新药研发“卖水者”。泓博医药成立于2007年，是一家新药研发以及商业化生产一站式综合服务商。公司立足新药物研发产业链中的关键环节，拥有全面的临床前新药研发能力，为客户提供从先导化合物筛选优化到原料药CMC申报的一站式创新药临床前研发服务。同时，公司在创始人PINGCHEN博士的带领下，通过产业链延伸，利用自有的原料药生产基地及其在制药工艺上的技术优势，为国内外客户提供临床阶段API或关键中间体生产以及自主产品的商业化生产。随着多年技术积累形成的产品和服务优势逐渐体现，公司业绩逐渐迈入高速成长期—公司2018-2021年营业收入复合增速为52.73%，归母净利润复合增速为100.11%。
　　▍行业分析：医药研究外包服务需求强劲，比较优势下国内CRO/CDMO市场持续扩容。随着全球新药研发风险和成本的不断提升，再加上制药工艺的快速发展，叠加小型生物科技公司蓬勃发展，对于外包服务需求更加强烈。根据Frost& Sullivan数据（转引自公司招股说明书），全球医药研究外包市场预计2022年规模达到1785亿美元，市场规模庞大。而国内虽然起步较晚，但凭借政策支持、人才资源，临床资源以及成本优势等，驱动全球需求逐渐往国内转移，中国CRO/CDMO企业迎来发展良机，国内市场持续扩容—根据Frost & Sullivan数据（转引自公司招股说明书），中国的临床前CRO市场规模已由2015年的13亿美元增长至2019年的32亿美元，CAGR 25.2%，预计2024年将增长至84亿美元；中国合同研发生产服务（CDMO）市场规模由2014年的12亿美元增长至2018年的24亿美元，CAGR 19.8%，预期2023年将达到85亿美元。
　　▍竞争优势一：核心团队国际化研发管理经验丰富，技术平台构建核心壁垒。公司由具有丰富国际知名药企新药研发经验的归国专家创立，创立之初即按高标准要求打造接轨国际化水平的新药研发平台——其中公司创始人PINGCHEN拥有跨国药企17年小分子药物研发经验；同时公司在人才方面拥有充足的储备，公司核心团队人员深耕行业多年——截至2021年末，公司研发及技术人员554名，占员工总数的67.56%。此外，公司鼓励积极创新，持续研发投入彰显发展决心——2019-2021年研发投入分别为1055.20万元、1183.00万元和1714.44万元，累计占公司营业收入约4%，核心技术涉及创新药物分子设计、药物分子筛选、现代合成技术、原料药生产工艺、绿色化学等，我们认为公司在人才储备、技术储备、资金投入方面均具备良好的基础，具备持续的创新研发能力。
　　▍竞争优势二：多学科前端新药研发合作模式，高粘度下游客户关系稳固。公司是中国较早为国际客户提供临床前药物研发的CRO公司之一，自2007年成立以来，就确立了以小分子药物研发服务为核心的业务模式，凭借着行业内具有国际水准的管理团队、经验丰富且高效的研发技术团队以及强大的战略合作伙伴，为客户提供创新药领域中药物化学及工艺化学关键难题解决方案。根据公司招股说明书披露，截至2021年末，公司先后协助海外多家生物制药公司成功开发了21个临床候选药，此外，2019-2021年内，公司还为国内外客户提供了超过100个创新药工艺研究与开发项目，已获得授权发明专利24项，公司专利、技术积累丰富，得到国外创新药研发客户的认可——公司2021年药物发现与工艺研发业务实现销售收入3.28亿元，同比增长100%，2018-2021年复合增速为58.45%。
　　▍竞争优势三：后端商业化业务布局加速，一体化服务平台雏形已现。作为创新药CRO业务的延伸，公司根据多年的工艺研发和生产实践，逐步形成多个关键工艺开发和生产技术平台，服务于客户临床阶段API或关键中间体生产以及自主产品的商业化生产。目前公司拥有完善的质量体系及完备的生产装置与设施，具有丰富的商业化生产经验，并已经与商业化生产的客户深度绑定，我们认为未来随着公司不断加大国内外市场的开拓力度，公司的产品布局将进一步丰富，同时将进一步提高公司在原料产业链中的覆盖程度；待公司募投项目建设完成后，公司相关产品的生产产能将进一步扩大，有望较快地提高公司新产品的渗透率及市场份额——公司2021年商业化生产业务实现销售收入1.19亿元，同比增长4.39%，2018-2021年复合增速为42.19%。
　　▍风险因素：公司综合毛利率下降的风险；市场竞争加剧的风险；产品单一和集中的风险

研究报告全文：小分子药物研发一站式服务商加速布局打开成长空间泓博医药301230SZ投资价值分析报告2023320中信证券研究部核心观点公司是深耕行业多年的新药研发以及商业化生产的一站式综合服务商已形成药物发现工艺研发原料药中间体独具特色的商业模式前端业务全球药物发现临床前CRO市场空间广阔我们认为随着公司推进多学科参与的创新药研发模式下游客户与公司的绑定会愈加紧密后端业务全球原料药CDMO需求转移国内趋势下公司聚焦于替格瑞洛中间体的生产拥有大规模商业化生产能力是全球主要的替格瑞洛中间体供应商未来伴随产品品类陈竹和创新药客户项目管线的扩张发展前景广阔综上我们给予公司2023年医疗健康产业PE40X对应目标价60元首次覆盖给予买入评级首席分析师S1010516100003公司概况深耕行业多年的新药研发卖水者泓博医药成立于2007年是一家新药研发以及商业化生产一站式综合服务商公司立足新药物研发产业链中的关键环节拥有全面的临床前新药研发能力为客户提供从先导化合物筛选优化到原料药CMC申报的一站式创新药临床前研发服务同时公司在创始人PINGCHEN博士的带领下通过产业链延伸利用自有的原料药生产基地及其在制药工艺上的技术优势为国内外客户提供临床阶段API或关键中间体生产以及自主产品的商业化生产随着多年技术积累形成的产品和服务优势逐韩世通渐体现公司业绩逐渐迈入高速成长期公司2018-2021年营业收入复合增速药品和创新产业链为5273归母净利润复合增速为10011首席分析师行业分析医药研究外包服务需求强劲比较优势下国内CROCDMO市场持S1010522030002续扩容随着全球新药研发风险和成本的不断提升再加上制药工艺的快速发展叠加小型生物科技公司蓬勃发展对于外包服务需求更加强烈根据FrostSullivan数据转引自公司招股说明书全球医药研究外包市场预计2022年规模达到1785亿美元市场规模庞大而国内虽然起步较晚但凭借政策支持人才资源临床资源以及成本优势等驱动全球需求逐渐往国内转移中国CROCDMO企业迎来发展良机国内市场持续扩容根据FrostSullivan数据转引自公司招股说明书中国的临床前CRO市场规模已由2015年的王凯旋13亿美元增长至2019年的32亿美元CAGR252预计2024年将增长至药品产业链分析师84亿美元中国合同研发生产服务CDMO市场规模由2014年的12亿美元S1010522120001增长至2018年的24亿美元CAGR198预期2023年将达到85亿美元竞争优势一核心团队国际化研发管理经验丰富技术平台构建核心壁垒公司由具有丰富国际知名药企新药研发经验的归国专家创立创立之初即按高标准要求打造接轨国际化水平的新药研发平台其中公司创始人PINGCHEN拥有跨国药企17年小分子药物研发经验同时公司在人才方面拥有充足的储备泓博医药301230SZ公司核心团队人员深耕行业多年截至2021年末公司研发及技术人员554名占员工总数的6756此外公司鼓励积极创新持续研发投入彰显发展评级买入首次当前价5358元决心2019-2021年研发投入分别为105520万元118300万元和171444目标价6000元万元累计占公司营业收入约核心技术涉及创新药物分子设计药物分子4总股本77百万股筛选现代合成技术原料药生产工艺绿色化学等我们认为公司在人才储流通股本16百万股备技术储备资金投入方面均具备良好的基础具备持续的创新研发能力总市值41亿元近三月日均成交额77百万元竞争优势二多学科前端新药研发合作模式高粘度下游客户关系稳固公司52周最高最低价7024619元是中国较早为国际客户提供临床前药物研发的CRO公司之一自2007年成立近1月绝对涨幅-1956以来就确立了以小分子药物研发服务为核心的业务模式凭借着行业内具有近6月绝对涨幅3395国际水准的管理团队经验丰富且高效的研发技术团队以及强大的战略合作伙近月绝对涨幅123395伴为客户提供创新药领域中药物化学及工艺化学关键难题解决方案根据公司招股说明书披露截至2021年末公司先后协助海外多家生物制药公司成功开发了21个临床候选药此外2019-2021年内公司还为国内外客户提供了证券研究报告请务必阅读正文之后第44页起的免责条款和声明泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320超过100个创新药工艺研究与开发项目已获得授权发明专利24项公司专利技术积累丰富得到国外创新药研发客户的认可公司2021年药物发现与工艺研发业务实现销售收入328亿元同比增长1002018-2021年复合增速为5845竞争优势三后端商业化业务布局加速一体化服务平台雏形已现作为创新药CRO业务的延伸公司根据多年的工艺研发和生产实践逐步形成多个关键工艺开发和生产技术平台服务于客户临床阶段API或关键中间体生产以及自主产品的商业化生产目前公司拥有完善的质量体系及完备的生产装置与设施具有丰富的商业化生产经验并已经与商业化生产的客户深度绑定我们认为未来随着公司不断加大国内外市场的开拓力度公司的产品布局将进一步丰富同时将进一步提高公司在原料产业链中的覆盖程度待公司募投项目建设完成后公司相关产品的生产产能将进一步扩大有望较快地提高公司新产品的渗透率及市场份额公司2021年商业化生产业务实现销售收入119亿元同比增长4392018-2021年复合增速为4219风险因素公司综合毛利率下降的风险市场竞争加剧的风险产品单一和集中的风险汇率波动的风险国内客户拓展不利的风险中美贸易摩擦导致公司经营业绩下滑的风险盈利预测估值与评级公司是深耕行业多年的新药研发以及商业化生产的一站式综合服务商已形成药物发现工艺研发原料药中间体独具特色的商业模式我们预计公司20222324净利润分别为067亿114亿167亿元对应每股EPS预测分别为087149218元参考可比公司康龙化成药石科技2023年平均28倍PE估值考虑到泓博医药自创立之初即按高标准要求打造接轨国际化水平的新药研发平台为众多的全球领先药企及优秀的创新性药企提供高水平研发服务随着多年技术积累形成的产品和服务优势逐渐体现公司业绩有望逐渐迈入高速成长期我们预计2022-2024年公司净利润复合增速达5800明显高于药石科技康龙化成2022-2024年Wind一致预测预估净利润平均复合增速3967我们给予公司2023年40倍PE估值对应目标价60元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元2834485047391050营业收入增长率YoY154584124466422净利润百万元497467114167净利润增长率YoY30511-88704465每股收益EPS基本元086128087149218毛利率426387360378383净资产收益率ROE1852116194120每股净资产元342453144215911809PE603405594348238PB151114363329PS14189795438EVEBITDA493378479289192资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月15日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320目录公司概览深耕行业多年的新药研发卖水者6历史沿革深耕新药研发行业业绩实现快速增长6股权架构实际控制人持股比例较高高管持股与公司利益绑定紧密9商业模式全球性创新研发企业的一站式综合服务商10财务分析费用控制良好偿债能力较强11行业趋势全球新药研发生产外包需求向亚太转移进行中中国企业有望厚积薄发16行业概览受益于生命科学医药研发持续投入创新药研发市场空间广阔16行业政策药物创新上升至国家战略国内政策持续鼓励新药研发17市场空间临床前CROCDMO原料药市场不断扩容亚太地区增速明显高于全球18竞争格局国内CRO行业集中度较低行业领先企业将提升市场份额23公司分析小分子药物研发前后端一体化业绩增长强劲25核心优势一核心团队国际化研发管理经验丰富技术平台构建核心壁垒25核心优势二多学科前端新药研发合作模式高粘度下游客户关系稳固29核心优势三后端商业化业务布局加速一体化服务平台雏形已现33风险因素36公司综合毛利率下降的风险36市场竞争加剧的风险37产品单一和集中的风险37国内客户拓展不利的风险37汇率波动的风险37中美贸易摩擦导致公司经营业绩下滑的风险37盈利预测与估值38请务必阅读正文之后的免责条款和声明3泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320插图目录图1公司发展历程6图2公司营业收入情况7图3公司净利润情况7图4公司主营业务收入及增速8图5公司主营业务收入构成8图6公司主营业务分地区构成8图7公司直销贸易模式收入占比8图8公司毛利率及净利率情况9图9公司主营业务毛利率情况9图10公司股权结构9图11公司主营业务按阶段划分11图12公司毛利率净利率情况12图13可比公司毛利率情况12图14公司销售管理财务研发费用率情况13图15可比公司销售费用率情况13图16可比公司管理费用率情况13图17可比公司财务费用率情况13图18可比公司研发费用率情况14图19公司资产负债率情况14图20公司流速动比率情况14图21公司应收账款周转率情况15图22可比公司应收账款周转率情况15图23公司存货周转率情况15图24可比公司存货周转率情况15图25新药研发是一个漫长复杂且成本高昂的过程16图26中国与全球创新药物市场增长情况17图27全球制药行业研发投入17图28全球在研药品管线数量17图29全球医疗健康领域融资额17图30医药研究外包服务行业主要结构19图31全球临床前CRO规模及增长率20图32中国临床前CRO规模及增长率20图33新药上市研发成本趋势20图34新药研发回报率趋势20图35全球CDMO市场规模及增长率21图36中国CDMO市场规模及增长率21图372010年至2024年专利到期导致的全球销售风险22图38CMOCDMO制药工艺的附加值和竞争壁垒23图392021年公司员工构成27图402019-2021年度公司研发人员数量及占比27图41公司研发费用及占比27图42公司核心技术产品收入及占比27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320图43公司药物发现业务境内外收入及占比30图44公司工艺研究与开发业务境内外收入及占比30图45客户案例IDH12抑制剂Vorasidenib31图46公司新药工艺研究与开发项目数量32图47公司自产产品收入及占比33图48公司非自产产品收入及占比33图49替格瑞洛系列产品收入在商业化生产业务中的收入占比34图50公司商业化生产业务境内外收入及占比34图51公司开原基地概貌35表格目录表1公司股东情况9表2可比公司偿债能力分析14表3行业主要政策18表4医药研究外包服务行业国内外代表企业的全球市场份额占比24表5公司核心管理团队26表6公司各业务平台核心技术的应用或成果28表7公司多学科参与的创新药研发模式29表8公司新药研发服务客户30表9公司主要在研项目具体情况32表10商业化生产自主生产产品的药物类别名称及适应症34表11替格瑞洛DMF备案情况35表12公司商业化生产业务的前五大客户收入及占比36表13公司收入预测表39表1420222024年公司盈利预测及估值水平40表15可比公司盈利预测及估值情况41请务必阅读正文之后的免责条款和声明5泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320公司概览深耕行业多年的新药研发卖水者历史沿革深耕新药研发行业业绩实现快速增长泓博医药成立于2007年是一家新药研发以及商业化生产一站式综合服务商致力于药物发现制药工艺的研究开发以及原料药中间体的商业化生产公司立足新药研发产业链中的关键环节构建涵盖药物发现工艺研究与开发的综合性技术服务平台以及新药关键中间体和自主产品生产的商业化生产平台图1公司发展历程资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部绘制公司自设立以来经历了三个比较重要的发展阶段第一阶段2007-2010年药物发现服务阶段公司自成立以来长期致力于技术壁垒高难度大技术附加值高的小分子药物化学研究服务凭借创始人及其所带领的药物化学团队在创新药发现特别是药物化学方面的技术优势为海外众多创新药研发企业提供从苗头化合物到先导化合物研发以及临床候选药物筛选服务满足其在创新药物发现阶段的化合物设计优化合成等方面的研发需求公司在此期间积累了丰富的研发和实验经验为后续进行工艺开发奠定了基础第二阶段2010-2014年药物发现和工艺研究与开发服务阶段公司在向客户提供药物发现服务的过程中逐步建立起合成工艺开发和研究服务体系为全球医药公司提供一系列药物开发服务覆盖临床前到新药上市许可申请包括突破已有合成路径开拓创新性合成工艺路线实现从临床前到新药上市许可申请定制优化公司通过研究与开发低成本安全环保稳健可靠的合成工艺为实现从公斤级到吨级的中间体及原料药的商业生产奠定基础第三个阶段2014年-至今药物发现工艺研究与开发以及商业化生产阶段随着公司工艺研发业务的不断发展和成熟为了不断满足创新药和仿制药客户对于工艺开发及生产的需求公司通过合并开原泓博向下游延伸出商业化生产业务作为创新药CRO业务的延伸公司通过其工艺开发优势围绕国内外客户的创新药定制生产及仿制药自主请务必阅读正文之后的免责条款和声明6泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320产品的生产需求搭建中间体和原料药生产平台承接客户临床阶段以及药品上市后关键中间体的定制化生产服务以及自主开发了多个化学结构高度复杂多手性中心的仿制药产品以满足国内外市场需求公司自成立以来深耕新药研发行业业绩实现快速增长2021年公司营业收入448亿元同比增长58302018-2021年营业收入复合增速为52732022H1公司营业收入206亿元同比增长867单季度来看2022Q1公司营业收入104亿元同比增长33002022Q2公司营业收入102亿元同比下降851环比下降2652021年公司归母净利润074亿元同比增长51022018-2021年归母净利润复合增速为100112022H1公司归母净利润022亿元同比下降870单季度来看2022Q1公司归母净利润010亿元同比下降6812022Q2公司归母净利润011亿元同比下降1056环比下降248图2公司营业收入情况单位亿元图3公司净利润情况单位亿元营业总收入同比归母净利润同比507008606007504050064005304030043020200320021010100100000-102019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部其中药物发现与工艺研发业务在经过前期的创新积累和持续的研发投入下一方面公司在为客户提供项目早期调研靶点选择新药设计与发现及药物筛选等服务上达到一定的广度和深度确保公司始终处在科研服务的最前沿另一方面品牌效应逐步显现产品销售收入近年来实现迅速增长公司2021年药物发现与工艺研发业务实现销售收入328亿元同比增长1002018-2021年复合增速为5845营业收入占比由2018年的6548提升至2021年的7321商业化生产业务公司在定制化生产CMO领域掌握从克级至吨级的原料药中间体生产技术长期为国内外知名的医药生产企业提供原料药中间体供应可以满足客户药物开发不同阶段的产能需求和生产质量要求公司2021年商业化生产业务实现销售收入119亿元同比增长4392018-2021年复合增速为4219营业收入占比由2018年的3283下降至2021年的2679请务必阅读正文之后的免责条款和声明7泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320图4公司主营业务收入及增速单位亿元图5公司主营业务收入构成药物发现商业化生产药物发现商业化生产工艺研究与开发其他业务工艺研究与开发药物发现yoy100商业化生产yoy工艺研究与开发yoy802519060215015110401702005300-100201920202021201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司积极进行全球化布局直销贸易模式相结合公司自成立后就积极进行全球化布局参与国际市场竞争境外覆盖的终端客户数量众多主要销售地区包括美国及印度2019-2021年公司海外收入占比分别为81287853和7029销售模式上公司采取直销和贸易模式相结合的方式2019-2021年公司主营业务收入中直销收入占比分别为91569622和9359图6公司主营业务分地区构成图7公司直销贸易模式收入占比国内客户收入占比国外客户收入占比直销贸易100100808060604040202000201920202021201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司毛利率水平整体稳健2019-2021年公司整体毛利率为40304257和3869整体呈稳健态势其中前端的药物发现和工艺研发由于其合成的复杂性和独特性这个研发阶段项目的价格敏感度相对较低而技术附加值较高因此具有较高毛利率2019-2021年毛利率分别为450243854113和539845324394整体较为稳健后端商业化生产业务伴随着2020年替格瑞洛系列中间体销售单价下降阶段性有所波动2019-2021年毛利率为320438072885我们认为未来公司将在不断增加研发投入进行生产技术改进及工艺优化持续降低生产成本的基础上通过增加原料药品种以及定制化生产品种以对冲商业化生产毛利率下降的风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明8泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320图8公司毛利率及净利率情况图9公司主营业务毛利率情况毛利率净利率201920202021506050404030302020101000201920202021药物发现工艺研究与开发商业化生产资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部股权架构实际控制人持股比例较高高管持股与公司利益绑定紧密公司的控股股东为香港泓博实际控制人为PINGCHEN安荣昌和蒋胜力PINGCHEN安荣昌和蒋胜力为一致行动人合计持股占公司股本总额的4785截至2022年11月1日公司高管与公司利益绑定紧密经营积极性较强图10公司股权结构截至2022年11月1日资料来源Wind中信证券研究部表1公司股东情况截至2022年11月1日股东名称姓名股数万股比例香港泓博2125002764安荣昌58850766富邦投资47600619蒋胜力43500566中富基石41550540鼎泰海富38833505盈运通贰号34600450上海鼎蕴29800388珠海载恒20295264中富成长15400200请务必阅读正文之后的免责条款和声明9泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320股东名称姓名股数万股比例WEALTHVALUE11300147西安泰明9400122惠每康盈4705061李达4000052王春雷2470032徐峻930012宏泰阳投资300004钱祥丰200003公众持股1925002504合计76873310000资料来源Wind中信证券研究部商业模式全球性创新研发企业的一站式综合服务商公司是新药研发以及商业化生产的一站式综合服务商其主营业务以药物发现工艺研究与开发以及商业化生产为主公司早期为海外众多创新药研发企业提供从苗头化合物到先导化合物研发以及临床候选药物筛选服务逐步建立起合成工艺开发和研究服务体系覆盖临床前到新药上市许可申请包括突破已有合成路径开拓创新性合成工艺路线实现从临床前到新药上市许可申请定制优化随着公司工艺研发业务的不断发展和成熟为了不断满足创新药和仿制药客户对于工艺开发及生产的需求公司通过合并开原泓博向下游延伸出商业化生产业务作为创新药CRO业务的延伸公司利用其工艺开发优势围绕国内外客户的创新药定制生产及仿制药自主产品的生产需求搭建中间体和原料药生产平台承接客户临床阶段以及药品上市后关键中间体的定制化生产服务以及自主开发了多个化学结构高度复杂多手性中心的仿制药产品以满足国内外市场需求至此公司具备了涵盖药物发现工艺研究与开发及商业化生产的涉及药物研发和生产全阶段的技术平台和服务体系请务必阅读正文之后的免责条款和声明10泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320图11公司主营业务按阶段划分资料来源公司招股说明书公司主要业务具体包括1新药研发服务2商业化生产新药研发服务系公司接受客户的委托依据其研究需求和行业规范开展新药研究和开发服务并按照合同约定将研究成果或样品等移交给客户从而向客户收取服务费来实现盈利商业化生产主要包括根据指定的技术路线提供生产服务以及自主根据市场需求及自身技术优势选择市场需求大技术门槛高的医药中间体或原料药进行自主研发生产并销售上海泓博主要从事药物发现和工艺研究与开发业务公司设有市场部负责与国内外各大医药公司进行业务联系此外公司药物化学部和工艺部负责人也参与国外重要业务的拓展工作业务拓展人员对目标客户进行不定期拜访了解客户需求并向其展示公司的服务能力及成功案例同时对已经有合作的客户业务拓展人员会根据服务项目的具体情况提供有针对性的拜访营销此外公司还通过参加国内外医药行业展会已有客户介绍的形式扩大影响力以及拓展客户资源对于海外客户公司主要由市场部业务负责人通过参加行业会议展会等积累市场商务数据了解合作方的新药研发阶段并主动匹配研发需求公司还以高效专业化的服务赢得客户信赖通过客户之间的口碑传播获得新的客户开原泓博主营业务是原料药中间体的生产和销售公司建立了与产品特性相适应的营销模式公司产品销售包括直接销售和通过贸易商销售两个模式2019-2021年通过贸易商销售的产品销售收入占比较小对于海外客户公司主要由市场部通过参加行业展会直接拜访进行客户接洽此外公司还通过海外代理商及贸易公司开拓海外业务财务分析费用控制良好偿债能力较强公司深耕新药研发行业毛利率受商业化生产业务影响有所起伏2019-2021年公司毛利率分别为4008416638452020年公司毛利率上升主要系商业化生产业务的毛利率大幅上升603个百分点其主要产品工艺优化同时产量提升带来规模效应使请务必阅读正文之后的免责条款和声明11泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320主要产品的成本显著降低2021年公司毛利率下降主要系占商业化生产比重较高的替格瑞洛系列中间体因集中采购等因素平均单价下降较多导致商业化生产的毛利率从3807下降至2885拉低了公司整体毛利率公司毛利率低于行业可比公司平均水平主要系公司处于药物产业链上游与同行业可比公司在各类业务的具体产品应用阶段产品类型及应用领域上存在一定的差异且统计口径不一致如药石科技的产品毛利率中包括了公斤级以下分子砌块毛利率属于一般中间体更上游更早期的片段类产品该阶段产品的价格敏感度更低凯莱英的产品类型中CDMO或CMO类产品占比较高因此商业化生产业务的整体毛利率较高而公司毛利率高于美迪西主要系公司药物发现业务的人均产值较大海外客户占比更多海外客户服务定价较高我们认为未来随着公司不断增加研发投入进行生产技术改进及工艺优化持续降低生产成本同时增加原料药品种以及定制化生产品种数量以对冲商业化生产业务的毛利率下降风险公司毛利率有望整体维持稳定且实现逐步上升图12公司毛利率净利率情况图13可比公司毛利率情况剔除不可比业务后毛利率净利率201920202021457040603550403030252020101501050201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部费用率控制良好低于行业可比公司2019-2021年公司销售费用率分别为237147117近三年呈逐年下降趋势主要是由于公司营业收入较前期大幅增长随着规模效应的显现销售费用未随营业收入同比例增长公司销售费用率低于行业可比公司平均水平主要系公司客户相对集中且主要客户未发生重大变动公司主要通过提供高质量的服务来拓展和维护客户销售人员较少因此营销宣传费用相对较低2019-2021年公司管理费用率分别为1241146012882020年管理费用率同比上升主要系2020年6月21日第二轮股权激励增加股份支付金额60540万元2021年管理费用率同比下降主要系2021年度药物发现工艺研究与开发业务收入上升较快而相应管理费用未同比例增加所致2019-2021年公司研发费用率分别为430418383呈逐年下降趋势公司研发费用分别为105520万元118300万元171444万元呈逐年上升趋势主要原因系2019-2021年公司收入规模增长较快2020年和2021年分别同比增长1541和5839而研发费用按照业务发展规划有序投入未同比例增长所致请务必阅读正文之后的免责条款和声明12泓博医药投资价值分析报告301230SZ20233202019-2021年公司财务费用率分别为006362103受各期汇率波动影响较大2020年度人民币升值幅度较大由此产生的汇兑损失金额较大财务费用率波动趋势整体与同行业可比公司接近2020年公司财务费用占比高于同行业可比公司主要原因系公司2020年6月进行融资其中WEALTHVALUEHKLIMITED出资3602440000元之等值美元认购公司新发行股份113万股加大了汇兑损失金额图14公司销售管理财务研发费用率情况图15可比公司销售费用率情况销售费用管理费用201920202021财务费用研发费用141601210140812061004802600402000201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图16可比公司管理费用率情况图17可比公司财务费用率情况20192020202120192020202116414312102816042-10-2资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320图18可比公司研发费用率情况20192020202114121086420凯莱英药石科技康龙化成美迪西皓元医药可比公司平均泓博医药资料来源Wind中信证券研究部资产负债率维持稳定偿债能力良好且偿债风险较小2019-2021年公司合并报表资产负债率分别为305924853753公司资产负债率略高于可比公司平均值主要因为公司未上市以债权融资为主与同行业上市公司相比融资渠道有限2019-2021年公司流动比率分别为215278215速动比率分别为173205179公司流动比率速动比率略低于可比公司平均值整体来看公司资产流动性较好偿债能力良好偿债风险较小图19公司资产负债率情况图20公司流速动比率情况40流动比率速动比率3530302525202015151010505000201920202021201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部表2可比公司偿债能力分析资产负债率流动比率速动比率公司名称201920202021201920202021201920202021凯莱英189816251680325436468236357404药石科技280121882507193394229119329172康龙化成211124984401468280290456265267美迪西113216762599700357233690340211皓元医药263138402299344216494223138385可比公司平均211523652697406337343345286288泓博医药305924853753215278215173205179资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320公司处于产业链上游应收账款周转与存货周转与可比公司平均水平相当2019-2021年公司应收账款周转率分别为633580688与同行业可比公司水平相当2019-2021年公司存货周转率分别为502334510略低于行业平均水平主要因为公司商业化生产收入占比较高该部分业务与服务业务相比库存商品及原材料采购金额较大拉低了存货周转率公司存货周转率变动趋势与凯莱英基本一致存货周转率高于药石科技凯莱英及皓元医药低于康龙化成及美迪西主要系公司除CRO业务外还包含相对较高比例的商业化生产业务相对于可比公司中的药石科技凯莱英及皓元医药公司CRO业务收入和成本占比较高该业务涉及较少的原材料采购和存货存货周转率较高相对于康龙化成及美迪西公司商业化生产业务涉及自主产品和定制产品生产其生产规模原材料采购规模采购周期生产和销售周期与CRO业务均存在差异通常周转率较低从而使得公司存货周转率低于CRO业务占比更高的康龙化成和美迪西图21公司应收账款周转率情况图22可比公司应收账款周转率情况7020192020202168146612641086266045820565452201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图23公司存货周转率情况图24可比公司存货周转率情况60201920202021503025402015301052001000201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320行业趋势全球新药研发生产外包需求向亚太转移进行中中国企业有望厚积薄发行业概览受益于生命科学医药研发持续投入创新药研发市场空间广阔药物发现和工艺研发主要应用于创新药研发阶段药品研发流程的性质复杂风险高耗时及昂贵造就医药研究外包市场的巨大需求目前医药研发外包市场占医药研发市场的比重逐年提升且增长快逐渐成为医药研发产业链中不可缺少的环节药物发现属于新药研发的早期阶段为新药研发过程中的关键步骤之一同时也是其难点所在除了要求在化合物结构上具有新颖性以外还需具备一定的生物活性及安全性一般通过化合物库的高通量筛选或者定向设计获得早期的苗头化合物Hit然后通过化合物的结构优化和改良获得具有成药性的先导化合物Lead和临床候选药工艺研发是药物研发放大生产的必经阶段是实现工业化生产以及连续提供安全可靠药物的前提和保证图25新药研发是一个漫长复杂且成本高昂的过程以美国为例资料来源皓元医药招股说明书药物研发具有成本高周期长风险大等特点开发一种新药需要经过广泛的测试以及相应的监管审查后才能投入市场根据公司招股说明书披露当前由早期药物研发至商业化一般需要耗时10年以上研发成本超过10亿美元倘若将失败风险计算在内创新药物的平均研发成本可达26亿美元即便如此由于持续存在未被满足的临床需求和创新药的专利保护期全球创新药物市场依然在持续增长根据FrostSullivan数据转引自公司招股说明书2019年创新药市场规模已达到8877亿美元预计2024年将达到11308亿美元中国作为新兴市场正保持快速增长势头2019年已达到1325亿美元预期2024年达到2019亿美元复合增长率达88请务必阅读正文之后的免责条款和声明16泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320图26中国与全球创新药物市场增长情况十亿美元图27全球制药行业研发投入中国全球中国占全球百分比全球制药行业研发投入亿美元增速12002025001018100016200088001412150066001081000440062004500220000资料来源FrostSullivan转引自公司招股说明书含预测资料来源FrostSullivan转引自公司招股说明书含预测中信证券研究部中信证券研究部受益于生命科学研究和医药研发的持续投入创新药研发市场需求空间广阔创新药研发行业的发展与生命科学领域的研究状况全球药物研发支出全球在研新药数量等情况息息相关随着前沿医学的发展推进全球制药行业研发投入持续增加在研药物数量不断增长根据FrostSullivan数据转引自公司招股说明书2019年全球制药研发投入达到1824亿美元2015-2019年复合增速为505预计2024年将达到2270亿美元对应2019-2024年的复合增速为447根据Pharmaprojects统计2022年初全球在研药品管线数量达到20109个根据美国国家科学基金会转引自阿拉丁招股说明书数据2019年全球生命科学领域投入约1514亿美元2015-2019年的复合增速为675图28全球在研药品管线数量图29全球医疗健康领域融资额资料来源Pharmaprojects中信证券研究部资料来源动脉网中信证券研究部行业政策药物创新上升至国家战略国内政策持续鼓励新药研发我国虽然有数量庞大的制药企业品种丰富的药品种类但由于长期以来新药研发能力及自主创新药相对不足大部分药品为仿制药医药创新能力处于相对较低水平创新药物研发集中体现了生命科学和生物技术领域前沿新成就和新突破为人类所面临的重大请务必阅读正文之后的免责条款和声明17泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320健康问题提供了有效地解决方案随着世界经济的发展越来越多的国家把生物医药产业作为本国的战略性新兴产业为推动我国实现从仿制药大国到创新药强国转变国家中长期科学和技术发展规划纲要2006-2020年提出针对恶性肿瘤等10类重大疾病自主研制和技术改造一批药物2008年启动实施了重大新药创制科技重大专项国家863计划973计划自然科学基金将生物医药作为最优先发展的项目战略性新兴产业专项资金从2011年开始重点扶持生物技术药物创新2017年10月8日中共中央办公厅国务院办公厅印发关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见从改革临床试验管理加快审评审批促进药品创新和仿制药发展等6个方面鼓励药品和医疗器械创新新修订药品管理法全面推行药品持有人制度落实行政审批制度改革研发创新和质量监管已经成为医药行业的国家战略我们认为未来随着国家政策对于创新药物的不断支持生命科学研究的资金和医药研发支出有望持续投入处于研发阶段的新药数量越来越多临床试验活动不断增长将一齐驱动药物发现临床前临床阶段药物开发需求不断增长此外随着越来越多拥有自主知识产权和自有品牌的创新药物走向商业化后端商业化生产需求也将随之增长行业市场空间将持续扩容公司作为新药研发技术服务商有望持续获益表3行业主要政策序号产业政策颁布时间主要内容推动上市许可持有人制度全面实施鼓励新药和创新医疗器械研发关于深化审评审批制度改革鼓励药对国家科技重大专项和国家重点研发计划支持及由国家临床医学研究1201710品医疗器械创新的意见中心开展临床试验并经中心管理部门认可的新药和创新医疗器械给予优先审评审批重点支持一批高水平国际化的综合性生物医药合同研发和生产服务平关于组织实施生物医药合同研发和220185台建设着力提升生物医药研发和生产服务能力促进生物产业倍增发生产服务平台建设专项的通知展培育生物经济新业态新模式关于发布接受药品境外临床试验数明确境外临床试验数据可用于在中国的药品注册申报国外新药进入中320187据的技术指导原则的通告国的速度将越来越快我国临床试验由批准制改为默认制在批准制情况下我国药品临床试验的平均启动时间约为14-20个月默认制的实施则意味着我关于调整药物临床试验审评审批程420187国临床试验申请自申请受理并缴费之日起60日内申请人未收到国序的公告家食品药品监督管理总局药品审评中心CDE否定或质疑意见的即可开展临床试验此举将大大提升国内创新药物临床开发进程延长授权国务院在部分地方开展药MAH制度的实施对于激发研发人员的积极性降低生产机构的重复设5品上市许可持有人制度MAH试点201810置发挥了重要推动作用期限的决定资料来源美迪西招股说明书中信证券研究部市场空间临床前CROCDMO原料药市场不断扩容亚太地区增速明显高于全球公司的主营业务涉及临床前CRO后端原料药和CDMO业务根据医药研究领域中为客户提供服务的阶段不同医药研究外包服务一般分为合同研发服务CROService研发生产服务CDMOService以及定制化生产服务CMOService其中CRO服务侧重于实验室阶段小批量新药化合物的合成临床前研究如药代动力学药理毒理学和动物模型等以及各类临床试验服务而CDMO和CMO服务侧重于临床及商业化阶请务必阅读正文之后的免责条款和声明18泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320段制药工艺的开发和药物的制备主要在临床阶段解决实验室研究成果无法放大的技术难题而随着全球制药企业新药研发风险和研发成本的不断提升以及原研药专利到期后仿制药对原研药利润的巨大冲击再加上制药工艺的快速发展国内外大型制药企业的研发成本和生产成本持续升高低附加值的委托加工模式无法满足大型药企缩短研发周期降低研发成本提高研发效率的实际需求另一方面小型生物科技公司蓬勃发展鉴于其在某一领域研发能力较强且通常拥有轻资产和小规模专业团队的特点对于医药研究外包服务的需求也十分强烈根据FrostSullivan数据转引自公司招股说明书2019年全球和中国医药研究外包服务的市场规模分别为626亿美元68亿美元2024年预计全球中国医药研究外包服务的市场规模将分别达到960亿美元222亿美元预期2019年至2024年复合增长率分别为89265中国市场高于全球平均增速图30医药研究外包服务行业主要结构资料来源公司招股说明书未来随着制药企业临床前阶段的研发投入逐渐增加药品研发成本对所有制药公司特别是对生物技术的初创公司造成较大负担临床前合同研究组织可以使制药企业专注发展其科学研发技术优势避免对实验室与设备进行较大投资帮助制药企业改善研发效率和效益同时随着我国新药研发注册相关制度的不断完善和新药研发数量的增加我国临床前CRO技术水平也逐步和国际接轨我国的人力资源工程师红利和实验室资源的丰富储备也使得行业具备持续发展的条件上述因素驱动了临床前CRO行业需求的持续增长根据FrostSullivan数据转引自公司招股说明书全球临床前CRO市场规模已由2015年的153亿美元增至2019年的220亿美元年复合增长率为95预期2024年将达到339亿美元中国的临床前CRO市场则增长更加迅速已由2015年的13亿美元增长至2019年的32亿美元年复合增长率为252预计2024年将增长至84亿美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明19泓博医药投资价值分析报告301230SZ2023320图31全球临床前CRO规模及增长率十亿美元图32中国临床前CRO规模及增长率十亿美元市场规模增长率市场规模增长率4012935835103073025258652020641515431010225150000资料来源FrostSullivan转引自公司招股说明书含预测资料来源FrostSullivan转引自公司招股说明书含预测中信证券研究部中信证券研究部CMO即ContractManufacturingOrganization医药合同定制生产组织是主要为跨国制药企业以及生物技术公司提供医药产品规模化定制生产服务的机构一方面传统的CMO企业大多依靠药企提供的生产工艺及技术支持进行代工生产服务由于其不承担工艺研发改进的职能难以进一步帮助制药企业降本增效降低研发风险另一方面高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表了未来医药制造行业的发展趋势进而驱动了CDMO即Contractdevelopmentandmanufacturingorganization合同开发和生产组织模式的产生图33新药上市研发成本趋势单位十亿美元图34新药研发回报率趋势资料来源德勤中信证券研究部资料来源德勤中信证券研究部新药研发日益激烈CMOCDMO外包渐成最优解根据德勤统计新药上市研发成本已经从2010年1188亿美元上升到2021年2006亿美元但新药研发回报率却由2010年1010下降到2021年70日益激烈的新药研发背景下CMOCDMO服务提供商能让制药公司在不增加管理费用及资本支出的情况下扩大其生产及技术能力并且由于业务的资本密集性药物开发过程的固有不确定性以及来自仿制药制药商的竞争跨国制药公司被迫调整其策略以降低内部成本并更加依赖于外部专业知识服务机构此外近年来在风险投资及公开资本市场的推动下行业内中小型制药公司及虚拟生物技术公司的数量及研发支出激增该等公司通常生产能力有限因此更加依赖于外包CMO及制造服请务必阅读正文之后的免责条款和声明20