公司2022年收入在全球航空出行复苏下实现同比+42%高速增长，净利润在分销费用和税负的节约下超预期。2023年全球航空复苏依旧强劲，带动公司1~2月业绩同比2019年同期+17%，中国区的持续修复预计将持续带动公司业绩增长。我们看好公司2023年作为龙头箱包品牌持续享受行业复苏红利，在谨慎的渠道扩张与资本投入下保持优质的费用结构。公司当下估值具备吸引力，我们给予公司2023年16倍PE，维持目标价29港元，维持“买入”评级。
　　▍2022年业绩亮眼：收入/净利润同比+42%/+2090%。公司公布2022年业绩，营收28.80亿美元，同比+42.5%（货币中性+52.3%），毛利率+1.3 pcts至55.8%，主要系是①销售净额增加，②价格上调，③促销折扣降低缓和了产品、货运以及关税成本的上升。公司归母净利润+2092%至3.13亿美元，主要系①销售收入增加，②渠道调整带来了2亿美金的固定SG&A费用节约，③第四季度的减值拨回，④递延所得税变动导致的税收抵免。
　　▍2022年经营回顾：逐季度恢复增强，旅行品类强势复苏。分季度看，货币中性假设下，排除已出售的俄罗斯业务和speck业务影响，公司收入2022 Q1/Q2/Q3/Q4同比2019年同期-25.2%/-16.1%/+0.6%/-2.2%，其中2H22除中国区外，同比2019年同期+3.5%，复苏态势逐季度增强；分地区来看，公司收入在北美/欧洲/亚洲/拉美同比+38%/+33%%/+61%/+61%，欧美地区延续出行的强势复苏势头，亚洲区于低基数开始复苏，拉美地区作为新兴市场持续增长；分品牌来看，Samsonite/Tumi/American Tourister收入同比+56%/+29%/+53%，中高价格带品牌开始受益于出行的全面复苏而快速增长；分品类看，旅行类/非旅行类收入同比+63%/+15%，旅行类（行李箱）品类的高增符合出行复苏的趋势。
　　▍2022年营运解析：税&费节约带来盈利超预期增长。2022年公司广告开支费用率同比+1.3 pcts至5.4%，主要系加大宣传力度以充分把握行业复苏机遇；管理费用率同比-2.5 pcts至7.7%，主要系营收增加带来的经营杠杆改善；分销开支费用率同比-6.6 pcts至28%，一方面是渠道闭店带来的固定费用节约，另一方面是谨慎的渠道拓展带来的优质费用率水平；实际税率方面，由于递延所得税项资产变动的相关一次性影响，2022年实际所得税率为6.7%，处于偏低水平。
　　▍2023年展望：年初维持高速增长，有望全年延续复苏高增。1）2023年前2月强势复苏，渠道有望持续改善。货币中性假设下，排除已出售的俄罗斯业务和speck业务影响，公司2023年1~2月销售收入同比2019年同期总收入/总收入（除中国区）/北美/欧洲/拉美/亚洲/亚洲（除中国区）同比+17%/+20%/+3%/+26%/+87%/+12%/+21%，整体表现强势增长。公司计划2023年于北美地区翻新升级门店，在欧洲/亚洲区域谨慎扩张部分直营门店，进一步支撑公司业绩增长。2）预计全年延续复苏，营收&盈利保持高增。根据业绩交流电话会，公司预期2023年全年同比2019年低双位数至中双位数增长（货币中性假设下，排除已出售的俄罗斯业务和speck业务影响），我们预计营收和净利润有望延续复苏态势，主要考虑到：①全球旅行市场复苏强劲，联合国世界旅行组织估计2023年国际旅客恢复至2019年80%~95%水平（2022年63%）；②公司渠道优化下的固定SG&A费用节约，将在经营杠杆作用下带来费用率长期性改善；③谨慎的渠道扩张与资本投入将维持分销开支的较优水平。
　　▍风险因素：全球航空市场恢复不及预期；竞争激烈推动费用率上升；公司产品创新不及预期；公司门店拓展不及预期；海外宏观经济环境影响公司国际业务的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：2023年全球航空复苏依旧强劲，带动公司1~2月业绩同比2019年+17%，中国区的持续修复预计将持续带动公司业绩增长。我们看好公司2023年作为龙头箱包品牌持续享受行业复苏红利，在谨慎的渠道扩张与资本投入下保持优质的费用结构。由此，我们上调公司2023/24年EPS预测至0.23/0.27美元(原预测为0.15/0.17美元)，新增2025年EPS预测为0.31美元。从估值角度看，公司当下估值具备吸引力，参考具有轻奢属性的箱包及服饰国际品牌Prada，以及箱包制造零售可比公司开润股份的平均估值水平（分别对应2023年23x/18x PE估值，开润股份为中信证券研究部预测，Prada为Bloomberg一致预期）与公司近十年历史平均估值水平（19xPE），鉴于中国地区复苏有望进一步带动公司业绩增长，同时考虑近期全球宏观因素对消费者出行情绪的潜在影响，我们给予公司2023年16倍PE，维持目标价29港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：出行复苏正当时业绩修复在路上新秀丽01910HK2022年年度业绩点评2023318中信证券研究部核心观点公司2022年收入在全球航空出行复苏下实现同比42高速增长净利润在分销费用和税负的节约下超预期2023年全球航空复苏依旧强劲带动公司12月业绩同比2019年同期17中国区的持续修复预计将持续带动公司业绩增长我们看好公司2023年作为龙头箱包品牌持续享受行业复苏红利在谨慎的渠道扩张与资本投入下保持优质的费用结构公司当下估值具备吸引力我们给予公司2023年16倍PE维持目标价29港元维持买入评级冯重光纺织服装行业首席2022年业绩亮眼收入净利润同比422090公司公布2022年业绩分析师营收2880亿美元同比425货币中性523毛利率13pcts至558S1010519040006主要系是销售净额增加价格上调促销折扣降低缓和了产品货运以及关税成本的上升公司归母净利润2092至313亿美元主要系销售收入增加渠道调整带来了2亿美金的固定SGA费用节约第四季度的减值拨回递延所得税变动导致的税收抵免2022年经营回顾逐季度恢复增强旅行品类强势复苏分季度看货币中性假设下排除已出售的俄罗斯业务和speck业务影响公司收入2022Q1Q2郑一鸣Q3Q4同比2019年同期-252-16106-22其中2H22除中国区外纺织服装行业联席同比2019年同期35复苏态势逐季度增强分地区来看公司收入在北美首席分析师欧洲亚洲拉美同比38336161欧美地区延续出行的强势复苏S1010519120002势头亚洲区于低基数开始复苏拉美地区作为新兴市场持续增长分品牌来看SamsoniteTumiAmericanTourister收入同比562953中高价格带品牌开始受益于出行的全面复苏而快速增长分品类看旅行类非旅行类收入同比6315旅行类行李箱品类的高增符合出行复苏的趋势2022年营运解析税费节约带来盈利超预期增长2022年公司广告开支费用率同比13pcts至54主要系加大宣传力度以充分把握行业复苏机遇管理费用率同比-25pcts至77主要系营收增加带来的经营杠杆改善分销开支郑逸坤费用率同比-66pcts至28一方面是渠道闭店带来的固定费用节约另一方纺织服装分析师面是谨慎的渠道拓展带来的优质费用率水平实际税率方面由于递延所得税S1010522060001项资产变动的相关一次性影响2022年实际所得税率为67处于偏低水平2023年展望年初维持高速增长有望全年延续复苏高增12023年前2月强势复苏渠道有望持续改善货币中性假设下排除已出售的俄罗斯业务和speck业务影响公司2023年12月销售收入同比2019年同期总收入总收入除中国区北美欧洲拉美亚洲亚洲除中国区同比17203新秀丽01910HK26871221整体表现强势增长公司计划2023年于北美地区翻新升级门店在欧洲亚洲区域谨慎扩张部分直营门店进一步支撑公司业绩评级买入维持增长2预计全年延续复苏营收盈利保持高增根据业绩交流电话会公当前价2235港元目标价2900港元司预期2023年全年同比2019年低双位数至中双位数增长货币中性假设下总股本1443百万股排除已出售的俄罗斯业务和speck业务影响我们预计营收和净利润有望延续港股流通股本1443百万股复苏态势主要考虑到全球旅行市场复苏强劲联合国世界旅行组织估计总市值323亿港元2023年国际旅客恢复至2019年8095水平2022年63公司渠道近三月日均成交额百万港元134优化下的固定SGA费用节约将在经营杠杆作用下带来费用率长期性改善52周最高最低价2391462港元谨慎的渠道扩张与资本投入将维持分销开支的较优水平近1月绝对涨幅-589近6月绝对涨幅929风险因素全球航空市场恢复不及预期竞争激烈推动费用率上升公司产品近月绝对涨幅126266创新不及预期公司门店拓展不及预期海外宏观经济环境影响公司国际业务的风险盈利预测估值与评级2023年全球航空复苏依旧强劲带动公司12月业绩证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明新秀丽年年度业绩点评01910HK20222023318同比2019年17中国区的持续修复预计将持续带动公司业绩增长我们看好公司2023年作为龙头箱包品牌持续享受行业复苏红利在谨慎的渠道扩张与资本投入下保持优质的费用结构由此我们上调公司202324年EPS预测至023027美元原预测为015017美元新增2025年EPS预测为031美元从估值角度看公司当下估值具备吸引力参考具有轻奢属性的箱包及服饰国际品牌Prada以及箱包制造零售可比公司开润股份的平均估值水平分别对应2023年23x18xPE估值开润股份为中信证券研究部预测Prada为Bloomberg一致预期与公司近十年历史平均估值水平19xPE鉴于中国地区复苏有望进一步带动公司业绩增长同时考虑近期全球宏观因素对消费者出行情绪的潜在影响我们给予公司2023年16倍PE维持目标价29港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元20212880367041304512营业收入百万港元1566822455288943252135531营业收入增长率YoY31542527412693净利润百万美元14313332389442净利润百万港元1112438261130593480净利润增长率YoYNA2086760172137每股收益EPS基本美001022023027031元每股收益EPS基本港008169181212241元每股净资产美元048072097125158每股净资产港元3715587609881245毛利率545558559563563净利率07109909498核心净利润率0000000000净资产收益率ROE21303238215194PE279413212310593PB6040292318PS2114111009资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023316请务必阅读正文之后的免责条款和声明2新秀丽年年度业绩点评01910HK20222023318利润表百万美元资产负债表百万美元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入20212880367041304512货币资金132563693215201978营业成本9191274161818051972存货3486888668911039毛利11021605205123252540应收及预付款266371526556612销售费用82156239260284流动资产19401695232429673629管理费用206222239250284物业厂房及设备155162225293347研发费用00000无形资产13921459140913711331融资收入净额16513010810499其他长期资产13671406138513711364销售成本综合开非流动资产29153027301930353041销及行政管理费70080791110141136资产总计48544721534360026670用短期借款61678596105原材料00000应付款及应计费折旧和摊销5297799801100120900000用租赁费00000其他流动负债328368347354356其他收益51744流动负债9181213141215501670投资收益171000长期借款26821893189318931893营业利润114420663801835其他长期负债528535535535535利润总额33363563701741非流动性负债32102428242824282428所得税费用5624169210222负债合计41283642384039794098税后利润24338394491518归属于母公司所6901032139318112282少数股东损益9266210276有者权益合计归属于母公司股少数股东权益374811021328914313332389442东的净利润股东权益合计7271080150320232571EBITDA3306688249571000负债股东权益总48544721534360026670计负债所有者权益48544721534360026670和夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入31542527412693营业利润NA269957920743现金流量表百万美元20867指标名称202120222023E2024E2025E归母净利润NA60172137税后利润24338394491518利润率折旧和摊销198175153151161毛利率545558559563563营运资金的变化1881491537393EBITMargin66171183195186其他经营现金流228710810499EBITDA163232225232222经营现金流合计387278502819686Margin资本支出2652120141141净利率07109909498其他投资现金流3511262626回报率投资现金流合计963146167167净资产收益率21303238215194权益变动-----总资产收益率0366626566负债变动54387218119其他股息支出-----资产负债率850771719663615其他融资现金流89787570所得税率171967300300300融资现金流合计551881606461股利支付率0000000000现金及现金等价费用率170689296588458物净增加额销售费用率4154656363期初现金及现金149513256369321520管理费用率10277656163等价物期末现金及现金研发费用率0000000000132563693215201978财务费用率等价物8245292522资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5