业绩简评
　　公司3.15发布22全年业绩，实现营收28.8亿美元（+42.5%），剔除汇率影响同增52.3%，较19年下滑14.6%；实现调整后净利2.96亿美元，同比21年/19年增长1601%/37%。Q4实现营收8.19亿美元（+23.3%），实现净利1.98亿美元（22.2%），表现超预期。
　　经营分析
　　北美/亚洲（除中国外）营收较19年仅2%/5%缺口。22全年北美/亚洲/欧洲/拉丁美洲销售额分别同增39%/44%/88%/73%；Q4分别同增25%/40%/53%/13%（均剔除汇率影响），其中欧洲/拉丁美洲较19年同期分别增长12%/23%，北美/亚洲地区较19年仍分别有2%/14%缺口，亚洲除中国区外仍取得显著恢复，2H22较19年同期仅下滑5%（较1H降幅收窄28 Pct）。
　　主品牌/美旅增长亮眼。22年新秀丽/Tumi/美旅品牌收入同增72%/36%/66%，其中Tumi增速较缓主要系北美22年初库存问题及中国疫情封控；主品牌主要受北美/欧洲/拉丁美洲65%/61%/87%高增带动；美旅在亚洲/欧洲分别增长52%/80%带动该品牌环比提速。与19年相比新秀丽/Tumi/美旅销售额分别下降5%/11%/14%。
　　盈利能力改善，库存周转略有放缓。22年公司毛利率+1.3 pct至55.8%，主要系折扣减少及公司调整产品价格部分抵消原材料、货运、关税成本上升，目前毛利率已回归至19年水平。22年公司调整后EBITDA达4.72亿美元（+159%）；剔除汇率影响后较19年提升7%。营运方面，公司存货水平同增97%至6.88亿美元，库存周转天数同比增加59天至197天，主要系延迟出货、各项成本上升。
　　23年展望：国际出行修复延续，龙头份额继续提升：据IATA，22年12月全球国际航班RPK较19年同期仅25%缺口，较22年初降幅收窄61 Pct。23年以来出行修复势头延续，1~2月公司于北美/亚洲/欧洲/拉丁美洲销售额较19年增长3%/12%/26%/87%，而中国受益于封控解除较19年仅下降19%，与Q4相比降幅缩减36 Pct。疫情下箱包行业竞争格局不断优化，公司市占率提升至15.9%，较疫情前+2 Pct，随产品/渠道/品牌力不断增厚份额有望继续提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司作为全球箱包龙头，显著受益于当前全球旅游出行强劲恢复，且伴随着产品、渠道结构优化，业绩有望稳健修复。预计23-25年公司归母净利实现3.80/4.45/4.95亿美元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全球疫情加剧或反复、居民消费意愿下降、原材料涨价。
　　

研究报告全文：公司315发布22全年业绩实现营收288亿美元425剔除汇率影响同增523较19年下滑146实现调整后净利296亿美元同比21年19年增长160137Q4实现营收819亿美元233实现净利198亿美元222表现超预期北美亚洲除中国外营收较19年仅25缺口22全年北美亚洲欧洲拉丁美洲销售额分别同增39448873Q4分别同增25405313均剔除汇率影响其中欧洲拉丁美洲较19年同期分别增长1223北美亚洲地区较19年仍分别有214缺口亚洲除中国区外仍取得显著恢复2H22较19年同期仅下滑5较1H降幅收窄28Pct港币元成交金额百万元主品牌美旅增长亮眼22年新秀丽Tumi美旅品牌收入同增2500600723666其中Tumi增速较缓主要系北美22年初库存问题及2200500400中国疫情封控主品牌主要受北美欧洲拉丁美洲6561871900300高增带动美旅在亚洲欧洲分别增长5280带动该品牌环比提1600200速与19年相比新秀丽Tumi美旅销售额分别下降511141300100盈利能力改善库存周转略有放缓22年公司毛利率13pct至10000558主要系折扣减少及公司调整产品价格部分抵消原材料货220315运关税成本上升目前毛利率已回归至19年水平22年公司调成交金额新秀丽恒生指数整后EBITDA达472亿美元159剔除汇率影响后较19年提升7营运方面公司存货水平同增97至688亿美元库存周转天数同比增加59天至197天主要系延迟出货各项成本上升23年展望国际出行修复延续龙头份额继续提升据IATA22年12月全球国际航班RPK较19年同期仅25缺口较22年初降幅收窄61Pct23年以来出行修复势头延续12月公司于北美亚洲欧洲拉丁美洲销售额较19年增长3122687而中国受益于封控解除较19年仅下降19与Q4相比降幅缩减36Pct疫情下箱包行业竞争格局不断优化公司市占率提升至159较疫情前2Pct随产品渠道品牌力不断增厚份额有望继续提升公司作为全球箱包龙头显著受益于当前全球旅游出行强劲恢复且伴随着产品渠道结构优化业绩有望稳健修复预计23-25年公司归母净利实现380445495亿美元当前股价对应PE分别为1098倍维持买入评级全球疫情加剧或反复居民消费意愿下降原材料涨价敬请参阅最后一页特别声明1港股公司点评附录三张报表预测摘要损益表美元百万资产负债表美元百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入153720212880343139744396货币资金14951325636112114592053增长率-578315425191158106应收款项223266371410540552主营业务成本8309191274151017401925存货456348688520961643销售收入540455442440438438其他流动资产000000毛利70611021605192122332470流动资产217419401695205229603249销售收入460545558560562562总资产421400359404483498营业税金及附加000000长期投资000000销售收入000000000000固定资产177145152166234272销售费用745700807102912041363总资产343032333842销售收入485346280300303310无形资产266825702597260726172627管理费用200206222292298308非流动资产298829153027303331713279销售收入13010277857570总资产579600641596517502研发费用19170293635资产总计516248544721508561316528销售收入130900090908短期借款226239238253271288息税前利润EBIT-242183577571695765应付款项240355583423737546销售收入na91200167175174其他流动负债265324392532616681财务费用1181181011059294流动负债7319181213120716241515销售收入775835302321长期贷款311026821893192319581991其他长期负债652528535477598545负债449341283642360841804052投资收益000000普通股股东权益6346901032138718122282税前利润000000000000其中股本141414141414营业利润-35965477467553621未分配利润6977421077143218562327营业利润率-23432165136139141少数股东权益35374890139194营业外收支负债股东权益合计516248544721508561316528税前利润-1382-33363509595663利润率nana126148150151比率分析所得税-94-5624861011132020A2021A2022A2023E2024E2025E所得税率nana67170170170每股指标净利润-128824338422494550每股收益-089001022026031034少数股东损益-10926424955每股净资产044048072096126158归属于母公司的净利润-127814313380445495每股经营现金净流-008027019072059088净利率na07109111112113每股股利000000000000000000回报率现金流量表美元百万净资产收益率-2015020730312741245521702020A2021A2022A2023E2024E2025E总资产收益率-2475029662748725758净利润-127814313380445495投入资本收益率-563-3611677129813811335少数股东损益-10926424955增长率非现金支出788-24-358998106主营业务收入增长率-577731504250191415821063非经营收益EBIT增长率-143841757221524-1042174999营运资金变动120199-175108-173180净利润增长率-10643010112208671215517021132经营活动现金净流-11438727810338521263总资产增长率-684-596-2747702058647资本开支-26-26-63-480-560-530资产管理能力投资000-40-40-40应收账款周转天数598292300300313327其他035042143-31存货周转天数226115751464144015321500投资活动现金净流-269-63-479-457-601应付账款周转天数160611651325120012001200股权募资002000固定资产周转天数508287185166181207债权募资1197-543-872455350偿债能力其他-39-8-11-89-91-93净负债股东权益3726229228188021036970113111筹资活动现金净流1158-551-881-44-38-43EBIT利息保障倍数-211657557681现金净流量1032-170-689486337595资产负债率870485037713709568186207来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2港股公司点评投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明3