▌国内墙布“第一股”，“疫后”反转可期
　　联翔股份成立于2004，为我国“墙布第一股”。凭借着技术/品牌/渠道等优势，公司营收从2018的2.47亿元增长到2021年的2.79亿元，CAGR为4.14%，对应的归属净利润也从4720.2万元增长到6704.7万元，CAGR为12.54%，业绩增长较慢主要系公司资金欠缺导致无法扩产所致（近年来公司产能利用率均超过100%），公司现有刺绣墙布年产能11万米，提花墙布年产能284万米。盈利能力方面，公司2019-2020年主营业务平均毛利率50.51%，平均净利率24.23%，盈利能力优秀，2020年后毛利率净利率有所下滑主要原因系售价较低的素色墙布营收占比提升所致。2022年前三季度公司实现营收1.42亿元，同比下滑26.17%，净利润2045.3万元，同比下滑46.12%，受疫情及地产贝塔影响较大，随着疫情管控放开和地产企稳，公司业绩反转可期。
　　▌消费升级&地产复苏，墙布市场规模有望触底回升
　　墙布为室内墙面装饰材料（墙布、墙纸、涂料等）的一种，属于中高端内墙装饰材料。我国墙布行业整体从2014年后进入快速发展通道，墙布凭借其在外观艺术、质感丰富、经久耐用和绿色环保等特点，市场规模快速增长，市场总量从2015年的0.74亿平米增长到2020年的15.11亿平米，年化增长率高达82.81%，在此阶段基本完成了对于墙纸的替代。根据我们测算，截至2020年在房屋内墙装饰材料上墙布渗透率达到11.14%，当年市场规模达到约284亿元，已成为重要的内墙装饰材料之一。自2020年以来，受到疫情突发叠加地产暴雷影响，行业同时面临需求萎缩和供给冲击的双重压力。据中国墙纸墙布协会调研，2022年全国墙纸墙布窗帘等软装饰市场总规模约15.16亿平方米，其中墙布市场总量为5.6亿平方米，同比下滑38.19%，相比与2020年下滑62.94%，我们测算2022年渗透率约为4.53%，墙布市场规模约为86-103亿。渗透率处于近年来的低位。我们认为系墙布作为中高端装饰材料受疫情影响更大所至。
　　我们认为墙布渗透率未来将有望重新攀升，主要原因在于：1）价格方面，经过我们对电商网站内装材料零售平台售价的分析，墙布价格处于30-200元/平方米，涂料的价格区间为10-100元/平方米，在中端市场上二者的价格区间已经有所重叠；2）材料特性方面，墙布可能是最能满足年轻消费者个性化需求的内装材料之一，充分迎合当下年轻购房主体的多样化需求，且符合东方“亲布”和重视家庭的文化诉求；3）公司上市后借助资本市场力量有望扩大墙布宣传力度，提升墙布行业市场认识度。4）长期来看墙布业的基本面没有改变，发展韧性好、潜力充足、空间大的特点没有改变，随着未来消费升级和地产复苏，渗透率仍有可能提升到10%以上水平。
　　▌类比其他消费建材品类，公司市占率提升空间巨大
　　由于墙布生产技术门槛较低，大部分相关企业都是作坊式小规模生产，2020年墙布销售额在6000万以下的企业数量占比超过80%，公司作为行业龙头企业2020年市占率仅为0.66%，疫情3年中行业有所出清，2022年公司市占率也仅约2%的水平，我们认为和其他消费建材一样，墙布也存在集中度提升的长期逻辑：1）和其他消费建材品类一样，墙布存在如公装（小B）和定制精装修（大B）渠道；2）墙布具有装饰性功能、提供情绪价值功能和某些特殊功能（如弹性墙布），龙头企业具有很强的服务“升维打击”能力；3）墙布为中高端内装材料，我们认为消费者存在墙布的品牌需求。
　　从公司自身来看，1）管理端方面，公司董事长卜晓华先生为墙布行业“领袖级”管理者，2011年底其带领团队成功研发出国内第一块无缝刺绣墙布，并自2013年起担任中国无缝墙布行业协会主席至今；2）销售端方面，公司在高端产品与中低端产品都有布局，“领绣”刺绣墙布是墙布行业知名高端品牌，公司又在2020年推出以简约、时尚为主“领绣墙布。菁华”子品牌进军中端和经济型市场，该品牌的产品单价相对较低。销售网络方面，公司覆盖全国31个省市自治区，拥有140余家样板门店及天猫线上旗舰店等全域营销平台；3）供应端方面，公司于2019年创新地引入立体化仓库，解决墙布销售中“找布”难题，大幅提高仓储及发货效率。
　　▌加杠杆空间大，募投产能释放后业绩料大幅增长
　　公司目前主营业务主要为C端业务，财报质量非常优秀。1）资产负债率较低，截至2022Q3资产负债率仅9.4%；2）现金流健康。截至2022Q3收现比108%，净现比-71.50%。
　　公司业绩在募投产能释放后有望大幅增长。公司当前在建产能为IPO募投项目，根据招股说明书，公司募投项目建成后将会增加公司营收4.76亿元，净利润0.93亿元，相较于公司2021年2.79亿元营收/0.67亿元净利润将会有大幅提升。资金实力大幅提升后，公司的产品力、渠道力和品牌力也有望同步提升。
　　 ▌盈利预测
　　预测公司2022-2024年归母净利润分别为0.49、0.70、1.71亿元，EPS分别为0.48、0.68、1.65元，当前股价对应PE分别为38.2、27、11.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▌风险提示
　　产品研发及推广不

研究报告全文：证券研2023年03月16日究报被忽视的消费建材新兴品类龙头告联翔股份603272SH公司动态研究报告买入首次投资要点分析师黄俊伟S1050522060002国内墙布第一股疫后反转可期huangjwcfsccomcn联翔股份成立于2004为我国墙布第一股凭借着技术基本数据2023-03-16品牌渠道等优势公司营收从2018的247亿元增长到当前股价元18342021年的279亿元CAGR为414对应的归属净利润也总市值亿元19从47202万元增长到67047万元CAGR为1254业绩增总股本百万股104长较慢主要系公司资金欠缺导致无法扩产所致近年来公司流通股本百万股26产能利用率均超过100公司现有刺绣墙布年产能11万52周价格范围元1725-3163米提花墙布年产能284万米盈利能力方面公司2019-日均成交额百万元44052020年主营业务平均毛利率5051平均净利率2423市场表现盈利能力优秀2020年后毛利率净利率有所下滑主要原因系售价较低的素色墙布营收占比提升所致2022年前三季度公司实现营收142亿元同比下滑2617净利润20453万元同比下滑4612受疫情及地产贝塔影响较大随着疫情管控放开和地产企稳公司业绩反转可期消费升级地产复苏墙布市场规模有望触底回升资料来源Wind华鑫证券研究墙布为室内墙面装饰材料墙布墙纸涂料等的一种属于中高端内墙装饰材料我国墙布行业整体从2014年后进相关研究入快速发展通道墙布凭借其在外观艺术质感丰富经久耐用和绿色环保等特点市场规模快速增长市场总量从2015年的074亿平米增长到2020年的1511亿平米年化增长率高达8281在此阶段基本完成了对于墙纸的替代根据我们测算截至2020年在房屋内墙装饰材料上墙布渗透率达到1114当年市场规模达到约284亿元已成为重要的内墙装饰材料之一自2020年以来受到疫情突发叠加地产暴雷影响行业同时面临需求萎缩和供给冲击的双重压公力据中国墙纸墙布协会调研2022年全国墙纸墙布窗帘等司软装饰市场总规模约1516亿平方米其中墙布市场总量为研56亿平方米同比下滑3819相比与2020年下滑究6294我们测算2022年渗透率约为453墙布市场规模约为86-103亿渗透率处于近年来的低位我们认为系墙布作为中高端装饰材料受疫情影响更大所至我们认为墙布渗透率未来将有望重新攀升主要原因在于1价格方面经过我们对电商网站内装材料零售平台售价的分析墙布价格处于30-200元平方米涂料的价格区间为证券研究报告10-100元平方米在中端市场上二者的价格区间已经有所重叠2材料特性方面墙布可能是最能满足年轻消费者个性化需求的内装材料之一充分迎合当下年轻购房主体的多样化需求且符合东方亲布和重视家庭的文化诉求3公司上市后借助资本市场力量有望扩大墙布宣传力度提升墙布行业市场认识度4长期来看墙布业的基本面没有改变发展韧性好潜力充足空间大的特点没有改变随着未来消费升级和地产复苏渗透率仍有可能提升到10以上水平类比其他消费建材品类公司市占率提升空间巨大由于墙布生产技术门槛较低大部分相关企业都是作坊式小规模生产2020年墙布销售额在6000万以下的企业数量占比超过80公司作为行业龙头企业2020年市占率仅为066疫情3年中行业有所出清2022年公司市占率也仅约2的水平我们认为和其他消费建材一样墙布也存在集中度提升的长期逻辑1和其他消费建材品类一样墙布存在如公装小B和定制精装修大B渠道2墙布具有装饰性功能提供情绪价值功能和某些特殊功能如弹性墙布龙头企业具有很强的服务升维打击能力3墙布为中高端内装材料我们认为消费者存在墙布的品牌需求从公司自身来看1管理端方面公司董事长卜晓华先生为墙布行业领袖级管理者2011年底其带领团队成功研发出国内第一块无缝刺绣墙布并自2013年起担任中国无缝墙布行业协会主席至今2销售端方面公司在高端产品与中低端产品都有布局领绣刺绣墙布是墙布行业知名高端品牌公司又在2020年推出以简约时尚为主领绣墙布菁华子品牌进军中端和经济型市场该品牌的产品单价相对较低销售网络方面公司覆盖全国31个省市自治区拥有140余家样板门店及天猫线上旗舰店等全域营销平台3供应端方面公司于2019年创新地引入立体化仓库解决墙布销售中找布难题大幅提高仓储及发货效率加杠杆空间大募投产能释放后业绩料大幅增长公司目前主营业务主要为C端业务财报质量非常优秀1资产负债率较低截至2022Q3资产负债率仅942现金流健康截至2022Q3收现比108净现比-7150公司业绩在募投产能释放后有望大幅增长公司当前在建产能为IPO募投项目根据招股说明书公司募投项目建成后将会增加公司营收476亿元净利润093亿元相较于公司2021年279亿元营收067亿元净利润将会有大幅提升资金实力大幅提升后公司的产品力渠道力和品牌力也有望同步提升请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告盈利预测预测公司2022-2024年归母净利润分别为049070171亿元EPS分别为048068165元当前股价对应PE分别为38227111倍首次覆盖给予买入评级风险提示风险提示产品研发及推广不及预期的风险竞争加剧的风险宏观经1应收账款回款风险2基建投资不及预期3新济下行风险下游需求不及预期的风险房地产市场波动风业务拓展不及预期险募投项目进展不及预期的风险等预测指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万元279202299603增长率99-2764781016归母净利润百万元674970171增长率52-2634171440摊薄每股收益元086048068165ROE2017396201资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告公司盈利预测百万元资产负债表2021A2022E2023E2024E利润表2021A2022E2023E2024E流动资产营业收入279202299603现金及现金等价物140504556671营业成本142107157270应收款0000营业税金及附加3236存货614769119销售费用25182653其他流动资产1112管理费用30223265流动资产合计203552626793财务费用-3-5-6-7非流动资产研发费用1181223金融类资产0000费用合计634264134固定资产132130126120资产减值损失0000在建工程8310公允价值变动0000无形资产54514846投资收益0000长期股权投资0000营业利润745478196其他非流动资产24242424加营业外收入4444非流动资产合计218208199190减营业外支出0000资产总计420760825983利润总额785882199流动负债所得税费用1181229短期借款0000净利润674970171应付账款票据31273968少数股东损益0000其他流动负债46464646归母净利润674970171流动负债合计868095134非流动负债主要财务指标2021A2022E2023E2024E长期借款0000成长性其他非流动负债0000营业收入增长率99-2764781016非流动负债合计0000归母净利润增长率52-2634171440负债合计868096134盈利能力所有者权益毛利率491471476553股本78104104104四项费用营收224208215223股东权益334680729849净利率240244234283负债和所有者权益420760825983ROE2017396201偿债能力现金流量表2021A2022E2023E2024E资产负债率205105116136净利润674970171营运能力少数股东权益0000总资产周转率07030406折旧摊销11999应收账款周转率43039430394303943039公允价值变动0000存货周转率23232323营运资金变动-178-7-13每股数据元股经营活动现金净流量616773167EPS086048068165投资活动现金净流量-23776PE213385271111筹资活动现金净流量326297-21-51PS51946432现金流量净额36437158122PB43282622资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告建筑建材组介绍黄俊伟同济大学土木工程学士复旦大学金融学硕士超过5年建筑建材行业研究经验和3年建筑建材实业从业经验证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿证券投资评级说明股票投资评级说明投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入202增持10203中性-10104卖出-10行业投资评级说明投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐102中性-10103回避-10以报告日后的12个月内预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以道琼斯指数为基准免责条款华鑫证券有限责任公司以下简称华鑫证券具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告由华鑫证券制作仅供华鑫证券的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息均来源于公开资料华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证我们已力求报告内容请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告客观公正但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时结合各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就财务法律商业税收等方面咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果华鑫证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露本报告中的资料意见预测均只反映报告初次发布时的判断可能会随时调整该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期华鑫证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告版权仅为华鑫证券所有未经华鑫证券书面授权任何机构和个人不得以任何形式刊载翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责华鑫证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经华鑫证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效报告编码HX-230316103304