联翔股份是国内领先的墙布及室内家居装饰用品供应商。公司将艺术文化与家居装饰相结合，主要从事墙布的研发、设计、生产与销售业务。同时，公司也从事少量窗帘等室内家居装饰用品的研发、生产、销售业务，以及室内整体家装工程业务。公司作为国内墙布行业的领导企业和首批从事刺绣工艺墙布研发和生产的企业之一，创新设计出了多款刺绣墙布产品，并不断推出引领市场潮流的各类墙布产品，打造出了具有行业影响力的“领绣（LEADSHOW）”和“领绣墙布。菁华”墙布品牌。2022Q1-Q3公司实现营业收入1.42亿元，归母净利润0.20亿元。
　　公司产品主要包括刺绣墙布和非刺绣墙布，非刺绣墙布是收入的重要来源。2019-2021年，公司刺绣墙布收入分别为0.80亿元、0.46亿元、0.43亿元，YoY分别为-8.00%、-42.46%、-7.04%，占主营业务收入比重分别为27.02%、18.22%及15.40%。刺绣业务占比不断下滑，主要是因为近几年时尚简约风格流行，该品类中偏重奢华风格的循环刺绣墙布受影响较大。2019-2021年，公司非刺绣墙布收入分别为1.99亿元、1.96亿元及2.16亿元，YoY分别为+33.89%、-1.15%、+9.72%，占主营业务收入比重分别为67.00%、77.64%及77.43%，其中，提花墙布占非刺绣墙布收入比重分别为95.42%、98.04%及99.63%。提花墙布时尚、简约的设计风格契合市场潮流且价格实惠，加上公司准确把握市场流行趋势，适时推出的多个系列提花墙布产品成为热销款，提花墙布销售收入金额及占主营业务收入比例均持续增长。
　　公司销售以经销模式为主，优势区域主要集中在华东、华中、华北和西南地区。公司已建立了较为完善的营销网络，产品覆盖国内众多市场区域。2019-2021公司经销收入占主营业务收入的比重分别为97.14%、98.68%、98.42%。从区域市场看，2021年华东、华中、华北和西南地区业务收入分别占比40.93%、17.64%、14.07%、8.59%，合计占比80%以上。华东地区是我国经济最发达的区域，人口数量庞大，公司在该区域的销售收入占主营业务收入比例最高；华中地区、华北地区和西南地区人口数量庞大，近年来经济水平亦取得了较大增长，公司在该区域的销售收入占主营业务收入比例也相对较高。
　　非刺绣墙布毛利率贡献和贡献占比逐年提升。2019-2021公司主营业务毛利率分别为53.26%/49.07%/49.19%，YoY为+1.29pct/-4.19pct/+0.12pct；净利率为28.73%/25.07%/24.00%，YoY为+9.61pct/-3.65pct/-1.07pct。刺绣墙布产品毛利率水平高于非刺绣墙布，随着非刺绣墙布产品和窗帘产品销售收入占比的逐步上升，总体毛利率有所下降。但非刺绣墙布销售收入占主营业务收入比重有所增加，因此其毛利率贡献和贡献占比均逐步上升，2019-2021年，非刺绣墙布的毛利贡献占比分别为62.42%、73.65%、76.89%。考虑到居民消费水平不断提升带来的墙布品类渗透率提升，以及公司自身研发设计、把握潮流的能力和较为完善的经销商网络，我们认为公司盈利能力将保持连续性和稳定性。
　　关注产品品质，研发投入较高。2021年公司期间费用率为22.44%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.83%/10.76%/3.87%/-1.02%，YoY分别为-2.91pct/+0.65pct/-0.17pct/-0.35pct。整体来看，公司销售、管理费用处于行业中游，研发投入位于行业较高水平。
　　风险提示：宏观经济波动风险、房地产市场波动风险、行业竞争风险、经销商管理风险等。
　　主要盈利预测假设：
　　我们预计，22全年业绩情况延续Q1-Q3情况，23年随着地产政策放松、稳增长力度加大以及外部需求环境好转，预计公司业绩有望恢复往期水平。预计22-24年非刺绣墙布收入增速为-25%/50%/23%，毛利率为42.0%/50.0%/50.0%。刺绣墙布收入增速为-25%/30%/5%，毛利率为60.0%/65.0%/65.0%。窗帘业务收入增速为-25%/50%/20%，毛利率为20.0%/21.0%/21.0%。装修业务收入增速为0%/50%/20%，毛利率为6.0%/7.0%/7.0%。
　　综合来看，我们预计22-24年收入分别为2.13/3.13/3.76亿元，同比增速-23.8%/46.9%/20.3%；归母净利润分别为0.29/0.88/1.02亿元，同比增速-57.31%/207.82%/15.89%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司22-23年归母净利润为0.29、0.88亿元，同比变化-57.31%、207.82%，对应当前PE分别为65.74、21.36倍。参考联翔股份的主营业务，选取A股上市公司尚品宅配（主营定制家居业务，下游客户需求与联翔股份类似）、天洋新材（主营各类热塑性环保粘接材料的研发、生产及销售）作为可比公司。公司是国内少有的专注墙布业务的上市公司，其业务具有独特性。此外，公司研发创新能力强，家居行业消费升级成为大趋势。综合考虑以上因素，给予公司23年25-26倍PE，对应合理价值区间为21.26-22.11元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。