春运以来出行强劲复苏，或驱动Q1成为盈利拐点
　　我们预计22年Q4为公司业绩低谷期、23年Q1盈利或大幅回升。考虑22年Q4通行费下滑以及湾区发展业绩下滑预告，我们将22年净利润下调10%至人民币21.6亿元。当下基本面已发生重大转变，春运以来自驾出行强劲复苏，我们上调2023/2024年净利润12/6%至人民币27.4/30.4亿元。我们基于分部估值法，给予600548 CH目标价人民币11.93元（前值：人民币10.75元），548 HK目标价10.29港币（前值：9.76港币）。我们预计公司2022/2023年A股股息率为5.3/6.9%，港股股息率为7.7/10.0%（假设分红率维持55%）。高股息有吸引力，维持“买入”评级。
　　22年Q4或为业绩低谷期，车流量与费率均有下降
　　2022年Q4，疫情导致居民出行意愿较差，同时全国高速公路执行货车10%通行费优惠，使得公司Q4权益通行费收入（可比口径，不含湾区发展）同比降低21%；湾区发展Q4通行费收入则同比降低31%。同期，全国高速公路客车/货车流量同比下降20%/6%；粤港澳大湾区路网车流量同比降低11%（交通部规划院）。深高速持股71.83%的湾区发展（737 HK）发布业绩预告（3/8）称，2022年股东应占溢利同比下降61%至2.79亿元（重述后口径），并将业绩下滑归因于疫情影响、路网分流、汇兑损失。
　　1-2月自驾出行显著好转，23年Q1有望成为盈利拐点
　　今年春运40天（1/7-2/15），广东省高速公路车流量同比增长约17%，其中粤港澳大湾区车流量同比增长16%（广东省交通厅）。由于春节错期，今年1月有7天对小客车免费通行，去年1月有1天免费通行。调整免费天数影响后，我们测算1月公司权益日均通行费收入同比增长约7.5%（可比口径，不含已到期的武黄高速）。伴随香港与内地全面通关，我们预计粤港澳大湾区的出行强度进一步提高。高速公路货运与制造业景气程度紧密相关。1-2月制造业PMI已连续超过荣枯线，PMI回升有望驱动公路货运景气上行。
　　公司核心路产拟开展改扩建，深中通道开通或带来增量
　　深高速核心资产机荷高速拟实施改扩建，湾区发展的广深高速正在改扩建。机荷高速和广深高速均为大湾区优质路产，车流量都已基本饱和，2021年单公里收入达到2839/2333万元，远超全国/广东省的均值（353/750万元）。因机荷改扩建投融资方案未定（公告2022-12-3），我们模型暂未反映该事项。横跨珠江两岸的深中通道（深圳-中山）预计在2024年6月建成（深圳卫视）。考虑深中通道与机荷/沿江/广深高速相接，届时路网车流量有望提高。
　　风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、路产收购进展不及预期，资本开支高于预期，收费标准下调。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告深高速548HK600548CH受益出行复苏高股息有吸引力华泰研究更新报告548HK600548CH投资评级买入维持买入维持2023年3月15日中国内地中国香港路桥目标价港币1029人民币1193春运以来出行强劲复苏或驱动Q1成为盈利拐点研究员沈晓峰我们预计22年Q4为公司业绩低谷期23年Q1盈利或大幅回升考虑22SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom年Q4通行费下滑以及湾区发展业绩下滑预告我们将22年净利润下调10SFCNoBCG366862128972088至人民币216亿元当下基本面已发生重大转变春运以来自驾出行强劲研究员林霞颖复苏我们上调20232024年净利润126至人民币274304亿元我们SACNoS0570518090003linxiayinghtsccom基于分部估值法给予600548CH目标价人民币1193元前值人民币SFCNoBIX8408610632111661075元548HK目标价1029港币前值976港币我们预计公司20222023年A股股息率为5369港股股息率为77100假设分红基本数据率维持55高股息有吸引力维持买入评级港币人民币548HK600548CH目标价1029119322年Q4或为业绩低谷期车流量与费率均有下降收盘价截至3月14日7339382022年Q4疫情导致居民出行意愿较差同时全国高速公路执行货车10市值百万1598520456通行费优惠使得公司Q4权益通行费收入可比口径不含湾区发展同6个月平均日成交额百万8732386比降低21湾区发展Q4通行费收入则同比降低31同期全国高速52周价格范围550-848771-1003公路客车货车流量同比下降206粤港澳大湾区路网车流量同比降低BVPS830101311交通部规划院深高速持股7183的湾区发展737HK发布业股价走势图绩预告38称2022年股东应占溢利同比下降61至279亿元重述后口径并将业绩下滑归因于疫情影响路网分流汇兑损失深高速人民币相对沪深3001181-2月自驾出行显著好转23年Q1有望成为盈利拐点105今年春运40天17-215广东省高速公路车流量同比增长约17其中粤港澳大湾区车流量同比增长16广东省交通厅由于春节错期今年921月有7天对小客车免费通行去年1月有1天免费通行调整免费天数影81响后我们测算1月公司权益日均通行费收入同比增长约75可比口径74不含已到期的武黄高速伴随香港与内地全面通关我们预计粤港澳大湾Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23区的出行强度进一步提高高速公路货运与制造业景气程度紧密相关1-2资料来源Wind月制造业PMI已连续超过荣枯线PMI回升有望驱动公路货运景气上行公司核心路产拟开展改扩建深中通道开通或带来增量深高速核心资产机荷高速拟实施改扩建湾区发展的广深高速正在改扩建机荷高速和广深高速均为大湾区优质路产车流量都已基本饱和2021年单公里收入达到28392333万元远超全国广东省的均值353750万元因机荷改扩建投融资方案未定公告2022-12-3我们模型暂未反映该事项横跨珠江两岸的深中通道深圳-中山预计在2024年6月建成深圳卫视考虑深中通道与机荷沿江广深高速相接届时路网车流量有望提高风险提示车流量增速低于预期环保项目路产收购进展不及预期资本开支高于预期收费标准下调经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万802710872105791185112356-297635452691202426归属母公司净利润人民币百万20552606216127383038-17802685171026721095EPS人民币最新摊薄094111091117131ROE1091122197512321275PE倍10028441035801717PB倍107099103095088EVEBITDA倍653648863695588资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1深高速548HK600548CH估值方法我们使用分部估值法对深高速进行估值600548CH的目标价为人民币1193元548HK的目标价为1029港币基于公司的承诺派息率552021-2023年度以及港币兑人民币汇率088我们预计20222023年600548CH的股息率为5369548HK的股息率为77100维持对600548CH和548HK的买入评级我们对公司收费公路业务及环保业务合计内在价值的测算有折让600548CH548HK的折让为2030考虑到公司混业经营以及不同市场对混业经营的折让程度不同我们认为估值合理我们对收费公路业务的估值基于DCF估值法对600548CH548HK使用WACC为698810同时我们按照市场价值衡量公司对重庆水务601158CH未覆盖三峰环境601827CH未覆盖深水规院301038CH未覆盖贵州银行6199HK未覆盖的投资对于公司的风电业务我们使用137x2023EPE进行估值与Wind一致预期行业均值一致对于公司的固废处理业务我们使用14xPBMRQ进行估值低于Wind一致预期行业2xPBMRQ的均值主要反映短期业务亏损的折价图表1深高速600548CH分部估值法人民币百万元估值结果估值基础原估值结果原估值基础高速公路及其他业务51903DCFWACC69845995DCFWACC709重庆水务2570市值2474市值贵州银行865市值1109市值三峰环境1017市值951市值风电业务4995137x2023EPE4292152x2022EPE固废业务99014xPBMRQ99014xPBMRQ深水规院327市值298市值企业价值6266756110股权价值3251329297-20折让65035859目标股权价值2601023438总股本百万股21812181600548CH目标价人民币11931075资料来源Bloomberg华泰研究预测图表2深高速548HK分部估值法人民币百万元估值结果估值基础原估值结果原估值基础高速公路及其他业务47738DCFWACC81044785DCFWACC739重庆水务2570市值2474市值贵州银行865市值1109市值三峰环境1017市值951市值风电业务4995137x2023EPE4292152x2022EPE固废业务99014xPBMRQ99014xPBMRQ深水规院327市值298市值企业价值5850254900股权价值2818527773-30折让84568332目标股权价值1973019441总股本百万股21812181目标价人民币905891HKDCNY汇率088091548HK目标价港币1029976资料来源Bloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2深高速548HK600548CH图表3深高速收费公路业务DCF估值法假设指标600548CH548HK备注贝塔值067076在剔除杠杆的行业平均beta基础上通过调整公司杆杠计算得出无风险利率290370中国十年国债收益率美国十年国债收益率市场风险溢价115118Bloomberg中国市场风险溢价Bloomberg香港市场风险溢价股权资本成本Ke106127债务成本Kd3813812021年报披露的综合借贷成本法定所得税税率250250债务成本286286债务比率DE8848842022E有息负债占所有者权益比重WACC698810资料来源Bloomberg华泰研究预测图表4电力行业可比公司表总市值市盈率PE市盈率PE市盈率PE市净率代码证券简称亿元TTM2022E2023EPBMRQ003816CH中国广核131014814212314600025CH华能水电130518818916724601985CH中国核电124813112611315600011CH华能国际1105-90-31216226600886CH国投电力82726716712917600674CH川投能源60517317314919600027CH华电国际533-13827312315601016CH节能风电25319015013421000591CH太阳能26723117012612601778CH晶科科技18058944228115600116CH三峡水利18737330115617600483CH福能股份2571401018914600863CH内蒙华电228127977116000875CH吉电股份16026918312414000543CH皖能电力108-27619614309002039CH黔源电力6515815810917平均值15516013717注PE取自Wind一致预期收盘日20230314资料来源Wind华泰研究图表5环保行业可比公司表总市值市盈率PE市净率PB代码证券简称亿元TTM2022E2023EMRQ002266CH浙富控股21514513010321603568CH伟明环保31419817813436000967CH盈峰环境16523921317710300070CH碧水源186416nana07600323CH瀚蓝环境1471331179514603588CH高能环境15921419114118601827CH三峰环境1161161038713300815CH玉禾田571311169818601330CH绿色动力79145nana14601200CH上海环境105204nana10002973CH侨银股份4619616213526002034CH旺能环境761081027814600217CH中再资环73640nana30300263CH隆华科技7129616223124300203CH聚光科技145-517279853042平均值17838816420注PE取自Wind一致预期收盘日20230314资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3深高速548HK600548CH风险提示车流量增速低于预期环保项目路产收购进展不及预期资本开支高于预期收费标准下调图表6深高速PE-Bands图表7深高速PB-Bands人民币深高速5x10x人民币深高速07x09x15x20x25x10x11x12x5015381125813400163201692016321169211632216922163201692016321169211632216922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4深高速548HK600548CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产100818914746982607879营业收入802710872105791185112356现金55494197274830623244营业成本52157080745579868327应收账款7980799361100811851301营业税金及附加66857834762385398904其他应收账款7730471686697557814081472营业费用53055970580965086785预付账款4031919062185482077821664管理费用3630952907514825767060129存货9398013391410151078727财务费用49155749131354112299049其他流动资产16181477142015141516资产减值损失01211716015017018非流动资产4506451700617626083158682公允价值变动收益23435917575057505750长期投资89399364197092026120880投资净收益9373657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861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8