投资逻辑
　　海外为鉴：预调酒自20世纪90年代在全球市场快速传播渗透，市占率不断提升，疫情期间预调酒品类销售额亦表现为逆势增长，凸显经营韧性。本文选取美、日、英、澳四个市场对比，总结出预调酒行业重要影响因素：酒精税率、饮酒习惯、人口结构、厂商培育力度。相较而言，我国年轻人占比高（预调酒受众广）、人均饮酒量偏低（低度酒易入口）、龙头市占率高（品牌认知稳定），目前我国预调酒渗透率仅0.6%，仍有较大提升空间。
　　历史为鉴：前一轮15年行业快速扩张阶段，吸引大量企业跨界入局，行业竞争加剧，尝鲜需求褪去后市场进入低迷期，大量企业出清。而公司坚持在逆境中进行消费者教育，牵头树立行业标准提升产品质量，自18年起行业重回增长。我们认为当下消费者认知较前期更成熟，渗透率和复购率提升支撑行业良性增长。借鉴日本经验，若后续啤酒厂商入局亦有效推动市场扩容。
　　公司看点：1）产业链布局，降本提效。公司早期以香精香料业务起家，主要服务大B客户，积累大量成熟可复制经验，协同预调酒进行口味研发。近年通过定增、可转债等项目向上游布局约10万吨烈酒基，实现产品自主可控，同时节约生产成本。2）大单品造血能力强。15年收购巴克斯酒业进军预调酒赛道，经历行业阵痛期后，吸取教训精细化管控渠道、细分群体完善产品矩阵。微醺推出后18-21年营收CAGR达28%，估值中枢亦显著抬升。22Q4强爽凭借话题“不信邪挑战”在小红书、抖音渠道走红，单月销售额破亿。进入23年渠道反馈强爽月销维稳、库存良性，全年有望翻倍增长。
　　3）疫后需求&毛利率修复。22年华东大本营物流受疫情阻碍，叠加消费场景削弱、消费力疲软、原材料成本处于高位等因素，前三季度营收、净利润承压。参照日本放开经验，预调酒企业绩修复弹性大。随着饮用场景打开，消费信心回升，我们预计22-24E营收分别同比-1.5%/+37.0%/23.3%。成本端铝罐、纸箱（占比近一半）价格同比下行10%~20%，叠加规模效应预计23年毛利率修复2pct。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司22-24E归母净利分别为4.9/7.6/10.0亿元，同比-26.8%/+54.9%/+32.4%，对应EPS分别为0.46/0.72/0.95元。考虑到公司龙头地位稳固、强爽等大单品成长曲线陡峭、烈酒项目有望成为第二增长极，我们给予公司23年可比PEG 1.6倍，对应目标价49.77元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、市场竞争加剧风险、下游恢复不及预期风险

研究报告全文：投资逻辑海外为鉴预调酒自20世纪90年代在全球市场快速传播渗透市占率不断提升疫情期间预调酒品类销售额亦表现为逆势增长凸显经营韧性本文选取美日英澳四个市场对比总结出预调酒行业重要影响因素酒精税率饮酒习惯人口结构厂商培育力度相较而言我国年轻人占比高预调酒受众广人人民币元成交金额百万元均饮酒量偏低低度酒易入口龙头市占率高品牌认知稳450016001400定目前我国预调酒渗透率仅06仍有较大提升空间40001200历史为鉴前一轮15年行业快速扩张阶段吸引大量企业跨界35001000800入局行业竞争加剧尝鲜需求褪去后市场进入低迷期大量企业3000600400出清而公司坚持在逆境中进行消费者教育牵头树立行业标准提2500200升产品质量自18年起行业重回增长我们认为当下消费者认知较20000前期更成熟渗透率和复购率提升支撑行业良性增长借鉴日本经220315验若后续啤酒厂商入局亦有效推动市场扩容成交金额百润股份沪深300公司看点1产业链布局降本提效公司早期以香精香料业务起家主要服务大B客户积累大量成熟可复制经验协同预公司基本情况人民币调酒进行口味研发近年通过定增可转债等项目向上游布局约10项目202020212022E2023E2024E万吨烈酒基实现产品自主可控同时节约生产成本2大单品造营业收入百万元19272594255635014317血能力强15年收购巴克斯酒业进军预调酒赛道经历行业阵痛期营业收入增长率31203466-15037012330归母净利润百万元5366664887561000后吸取教训精细化管控渠道细分群体完善产品矩阵微醺推出归母净利润增长率78312438-267854943241后18-21年营收CAGR达28估值中枢亦显著抬升22Q4强爽凭借摊薄每股收益元09990888046407200953话题不信邪挑战在小红书抖音渠道走红单月销售额破亿每股经营性现金流净额135116035101124ROE归属母公司摊薄16651757119217071998进入23年渠道反馈强爽月销维稳库存良性全年有望翻倍增长PE1043667358045519239223疫后需求毛利率修复22年华东大本营物流受疫情阻碍PB17381183959886783叠加消费场景削弱消费力疲软原材料成本处于高位等因素前来源公司年报国金证券研究所三季度营收净利润承压参照日本放开经验预调酒企业绩修复弹性大随着饮用场景打开消费信心回升我们预计22-24E营收分别同比-15370233成本端铝罐纸箱占比近一半价格同比下行1020叠加规模效应预计23年毛利率修复2pct盈利预测估值和评级预计公司22-24E归母净利分别为4976100亿元同比-268549324对应EPS分别为046072095元考虑到公司龙头地位稳固强爽等大单品成长曲线陡峭烈酒项目有望成为第二增长极我们给予公司23年可比PEG16倍对应目标价4977元股首次覆盖给予买入评级风险提示食品安全风险市场竞争加剧风险下游恢复不及预期风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录一行业角度海外为鉴如何看待中国预调酒发展空间511世界预调酒市占率提升美国和日本为主要消费国512海外各国经验税率优势决定行业空间培育力度决定增长斜率613对比中国小结品牌集中度提升年轻人口红利有待释放12二竞争角度历史为鉴如何看待后续竞争格局1321复盘行业历史看公司如何突出重围1322如何看待未来竞争格局15三公司角度践行长期主义站稳龙头地位1531历史复盘低迷期坚守赛道奠定龙头地位1532基本面主业逐步修复增长质量提升1633产品拓宽产品矩阵覆盖多层次需求1834品牌坚持创新投入提升品牌形象2035产能全国设厂扩产延申产业链优势20四盈利预测与投资建议2141盈利预测2142投资建议及估值24五风险提示24图表目录图表12020年世界预调酒销量逆势提升5图表22015-2020年世界预调酒销售额CAGR65图表32010-2020年世界预调酒销售额和销售量占比同步提升5图表4北美地区预调酒销量占比提升最快6图表5亚太地区预调酒销售额占比提升最快6图表62010年世界各国预调酒销量占比6图表72020年世界各国预调酒销量占比6图表81994年日本利口酒含预调酒销量占比提升7图表91994年日本啤酒税率提高单位日元升7图表101970-2020年日本酒类消费数量变化单位百万升7图表112014年起日本预调酒销量新一轮高增8图表122014年起日本女性劳动参与率快速提升8图表13日本龙头三足鼎立持续推陈出新8图表142010-2020年日本预调酒竞争格局较为稳定8图表152020年日本预调酒CR3占比738图表16美国啤酒税率显著高于其他品类加仑美元9图表17美国葡萄酒预调酒销量占比均有提升9图表18美国竞争充分但龙头市占率持续提升9图表192020年美国预调酒CR3占比739敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表20健康低糖的硬苏打品类WhiteClaw迅速填补美国预调酒空白市场10图表21澳大利亚预调酒销量占比逐年下降10图表22澳大利亚利口酒税率较高单位升澳元10图表23三得利2014年成为澳大利亚预调酒龙头11图表24澳大利亚预调酒CR3集中度下降11图表25英国预调酒销量占比2020年显著提升11图表26英国预调酒税率近似啤酒单位升英镑11图表27英国预调酒龙头市占率小于20逐年下降11图表28英国预调酒CR3占比下降11图表29世界各国人均饮酒量对比升人12图表302020年世界各国年轻人口结构占比12图表31在中国预调酒税率不存在明显优势12图表32日本美国英国澳大利亚及中国预调酒相关指标对比12图表332012-2015年RIO抓住时机反超冰锐13图表342012-2015年国内预调酒步入快速发展期13图表352012-2015年白酒啤酒饮料纷纷进入低度酒行业13图表362013年起白酒行业销量增速下降14图表372013-2014年白酒行业净利润增速为负14图表382015-2019年各酒企营收快速修复14图表392015-2020年公司市占率不断提升14图表402018年国内预调酒市场步入平稳发展期15图表412018年起公司预调酒销量快速修复15图表42公司发展历程汇总单位亿元16图表43公司22Q3毛利率环比提升16图表44公司22Q3销售费率高企至净利率下滑16图表452014年后预调酒为公司主业17图表46预调酒业务毛利率高于食用香精业务17图表47公司数字零售渠道占比显著提升17图表48公司数字零售渠道毛利率较低17图表49公司各地区经销商同步开拓单位个17图表50公司以华东华南为销售主阵地17图表51公司应付账款周转率处于行业偏低水平18图表52公司存货周转率处于行业中等偏上水平18图表53公司历史股权激励计划18图表54RIO不断推陈出新丰富产品矩阵19图表55日本7度以上预调酒占比较高单位万箱19图表56日本7度以上预调酒销量10年CAGR约1419图表57RIO经典系列2020年升级19图表58RIO强爽系列2021年升级19图表59公司不同时期选取的代言人均符合品牌调性20图表60RIO植入影视剧并拍摄国内首部剧中剧20敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究图表61RIO以免广告形式冠名综艺中国新歌声20图表62公司新增基酒类在建产能21图表63公司不断延伸预调酒产业链布局21图表64三得利酒精饮料大类收入疫情后加速修复22图表65麒麟预调酒销量在2H20-1H21销量高增22图表66公司原材料中各包材占比最高22图表6722H2铝锭白糖价格有所回落23图表6822H2玻璃瓦楞纸价格持续回落23图表69公司2022-2024E收入及毛利率预测23图表70公司2022-2024E三项费用率预测23图表71公司可比PEG估值24敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究一行业角度海外为鉴如何看待中国预调酒发展空间11世界预调酒市占率提升美国和日本为主要消费国根据欧睿2020年除预调酒销售额逆势增长之外其他酒饮子类目均表现为量价齐减此轮预调酒销售额从2015年开始快速增长2020年达到3199亿美元占世界总酒饮消费额的232015-2020年销售额CAGR为60拆分量价看预调酒销售额主要受销量驱动如2015-2020年预调酒销量CAGR为86而单价CAGR为-26图表12020年世界预调酒销量逆势提升图表22015-2020年世界预调酒销售额CAGR620340121015320810300654280202600-5-2240-4-10220-6-15-8200-10-20啤酒果酒预调酒烈酒葡萄酒销量YOY单价YOY销售额YOY预调酒销售额亿美元YOY来源欧睿国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所预调酒英文Ready-to-drinks简称RTD是一种预先调配好以朗姆伏特加等烈酒作为基酒的混合果汁酒精饮料口感兼顾酒精的刺激和水果的清香外观绚丽多彩深受年轻人尤其是女性饮酒者的喜爱其最早起源于欧洲自上个世纪90年代初在全球市场快速传播渗透兴盛于北美和亚洲从消费量的占比来看2010-2020年预调酒在世界酒饮中占比提升10同期啤酒葡萄酒占比分别下降0708图表32010-2020年世界预调酒销售额和销售量占比同步提升年份啤酒果酒预调酒烈酒葡萄酒销售额占比2010年4244065171328322372015年4211083167330322362020年417207623135022019变化-071011060219-218消费量占比年份啤酒果酒预调酒烈酒葡萄酒2010年785706913979611392015年780208715584711092020年77910902428121065变化-066021103017-075来源欧睿国金证券研究所分区域来看目前预调酒主要在新兴市场如北美亚太地区销售且从2006-2020年销量占比分别提升170117而澳洲欧洲等发源地销量占比下滑较快其中东欧销量占比下滑204从销售额角度来看亚洲市场单价较高因此销售额占比提升最快133其次是北美47而西欧东欧和澳洲占比分别下滑858033敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表4北美地区预调酒销量占比提升最快图表5亚太地区预调酒销售额占比提升最快10010090908080707060605050404030302020101000北美亚太西欧拉丁美洲中东和非洲澳洲东欧其他北美亚太西欧拉丁美洲中东和非洲澳洲东欧其他来源欧睿国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所分国家来看目前世界范围内超过一半的预调酒消费集中于美国和日本2020年美国和日本销售量占世界比重分别为35和27相比2010年分别提升168和63而澳大利亚英国作为澳洲欧洲地区的代表其在全球范围内销售量占比分别下降41和20中国作为亚太新兴市场代表销量占比提升15接下来本文将从各国税率政策竞争格局人口构成饮酒习惯等角度出发分析日本美国预调酒市场快速发展的原因及英国澳大利亚市场增速放缓原因最终对比中国市场对国内预调酒市场发展空间提供分析依据图表62010年世界各国预调酒销量占比图表72020年世界各国预调酒销量占比181828663501472820822212314692712875070427美国日本澳大利亚英国中国其他美国日本澳大利亚英国中国其他来源欧睿国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所12海外各国经验税率优势决定行业空间培育力度决定增长斜率日本税率差异驱动厂商转型女性劳动参与率提供催化11993年以前啤酒占比提升清酒占比下降日本酒类消费以清酒和啤酒为主清酒消费量较为固定而啤酒销量快速提升1770-1993年啤酒总消费量从2910万吨增长至6756万吨1993年啤酒销量占比提升至73清酒销量占比下降至1521994-2003年发泡酒占比提升啤酒占比下降1993年日本将麦芽比率67的酒定义为啤酒每升征税提升至222日元为减少税款缴纳以三得利为首的啤酒厂率先推出麦芽比率低于67的发泡酒每升仅需缴纳税款1527日元税负的减少使得其售价较低而味道也接近啤酒故其推出后受到消费者青睐到2003年发泡酒销量占比提升至26而同期啤酒销量占比下滑至4132003年-至今利口酒占比提升发泡酒占比下降2003年日本再一次提高麦芽比率低于25的发泡酒税率三得利和札幌等啤酒厂商又推出麦芽比率为0的第三类啤酒其每升缴纳税款仅需67日元第三类啤酒可分为两类一类用大豆玉米等原料替代麦芽发酵另一类是在含有麦芽的发泡酒基础上加入烈酒等其他酒类预调酒即属于第三类啤酒2004-2020年预调酒所在的利口酒类目销量占比从6提升至33发泡酒占比从26下降至8啤酒占比进一步下降至23敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表81994年日本利口酒含预调酒销量占比提升图表91994年日本啤酒税率提高单位日元升8012001994年啤酒税率提升2501994年啤酒占比下滑10002003年发泡酒税200608002003年发泡酒占比下降率再次提升150406001004002020050000清酒占比清酒左轴啤酒啤酒占比利口酒包含预调酒占比発泡酒利口酒发泡酒占比来源日本国税厅国金证券研究所来源日本内阁府日本酿酒师协会国金证券研究所图表101970-2020年日本酒类消费数量变化单位百万升1994年-2003年啤酒税率2003-至今发泡酒税率再次提12000提升发泡酒占比快速提升高利口酒占比快速提升1000080006000400020000清酒合成蒸馏酒甜酒啤酒果酒威士忌白兰地発泡酒利口酒含预调酒烈酒等其他自酿白酒等清酒来源日本国税厅国金证券研究所日本预调酒销量在2014年起迎来新一轮高增从846万升提升至1583万升增幅近一倍我们认为这主要与日本女性劳动参与率提升有关随着女性逐步从家庭走向社会承担社会压力在日本浓厚饮酒文化影响下女性在社交居家等场合往往首选易入口低酒精口味丰富的预调鸡尾酒据日本清酒酿造协会19年女性饮酒比率达到729据三得利的调查20-30岁消费者选择预调酒作为第一次酒精饮料的理由中好入口以675的选择比例为首位其次是低酒精度3590和口味丰富3040敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表112014年起日本预调酒销量新一轮高增图表122014年起日本女性劳动参与率快速提升18001454251600125314001052201200851615100050480049210600048400-2475200-4460-6450预调酒销量百万升YOY女性劳动参与率预调酒占比右轴来源欧睿国金证券研究所来源世界银行国金证券研究所日本预调酒市场快速发展离不开厂商持续推陈出新及持久的消费者教育同时竞争格局稳定有助于品牌认知成型三得利麒麟朝日等是日本传统啤酒厂商龙头在酒税改革过程中不断创新转型推出发泡酒预调酒等新品类且凭借不同品牌稳居市场前三位2010-2020年日本CR3CR5的占比分别稳定在7090以上图表13日本龙头三足鼎立持续推陈出新来源各品牌官网国金证券研究所图表142010-2020年日本预调酒竞争格局较为稳定图表152020年日本预调酒CR3占比731001009090808070706060505040304020301020010201120122013201420152016201720182019202002011201220132014201520162017201820192020三得利麒麟朝日TakaraCR5CR3可口可乐札幌控股Oenon其他来源欧睿国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究美国预调酒税率较低厂商加大创新力度根据美国酒精类税率啤酒自1991年起每加仑征税18美元显著高于其他酒类结合饮酒习惯差异美国市场葡萄酒销量占比更高根据欧睿2006-2020年美国酒饮市场中啤酒占比从836下降至751同期葡萄酒占比从87提升至103预调酒占比从23提升至68烈酒和果酒也均有小幅提升共同分割啤酒市场份额图表16美国啤酒税率显著高于其他品类加仑美元图表17美国葡萄酒预调酒销量占比均有提升20121810851614880126108475624070201980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016蒸馏酒烈酒葡萄酒预调酒葡萄酒烈酒发泡酒香槟啤酒果酒啤酒右轴来源美国烟酒税务贸易局国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所从行业竞争格局来看美国预调酒品牌较为分散但头部品牌呈现逐年集中趋势CR3CR5不断上升2020年分别达到725和826目前美国市占率排名第一的马克安东尼MarkAnthony主要依靠2016年上市的大单品白爪WhiteClaw硬苏打占据预调酒品牌中287的市场份额这款酒由蔗糖发酵而来凭借不同于啤酒基等预调酒的口感以低糖低卡的定位进入美国预调酒空白市场符合民众健康意识日益提升的诉求波士顿啤酒同期也推出了一款名为Truly的硬苏打2020年市占率达到141图表18美国竞争充分但龙头市占率持续提升图表192020年美国预调酒CR3占比731001009080806070604050204030020112012201320142015201620172018201920202010马克安东尼波士顿啤酒百威英博02011201220132014201520162017201820192020帝亚吉欧保乐力加普森百加得赛比勒其他CR5CR3来源欧睿国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所在过去十年的动态竞争中龙头市占率不断提升主因产品和受众人群差异化定位马克安东尼另一款MikesHardLemonade是美国传统预调酒主打硬柠檬水已推出菠萝黑莓草莓等8种口味波士顿啤酒TwistedTea是含酒精茶饮帝亚吉欧Smirnoff主要针对年轻人群目前已推出多种口味和零糖低卡产品敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表20健康低糖的硬苏打品类WhiteClaw迅速填补美国预调酒空白市场1008060402002011201220132014201520162017201820192020马克安东尼WhiteClaw波士顿啤酒Truly马克安东尼MikesHardLemonade波士顿啤酒TwistedTea帝亚吉欧Smirnoff百威英博Ritas保乐力加Seagrams普森FourLoko百加得Bacardi赛比勒Sparks其他其他来源欧睿国金证券研究所澳大利亚预调酒税率较高外资品牌竞争激烈2006-2020年澳大利亚市场啤酒销量占比基本稳定在66而葡萄酒烈酒果酒等分割预调酒份额预调酒2020年市占率下降至85果酒进一步提升至197分析其预调酒没有持续发展的原因主要有以下两点1根据澳大利亚酒精税率啤酒显著低于白兰地烈酒预调酒利口酒因此厂商缺乏转型和创新动力国内仍以啤酒消费为主图表21澳大利亚预调酒销量占比逐年下降图表22澳大利亚利口酒税率较高单位升澳元2570452068403515663010642556220150601050葡萄酒预调酒1983198419851986198719881989199019911992199319931994199419951996199719981999烈酒果酒2000啤酒右轴啤酒白兰地利口酒来源欧睿国金证券研究所来源澳大利亚政府官网国金证券研究所2澳大利亚预调酒市场几乎全为外资品牌前三名分别来自日本美国英国其中日本三得利在2014年成立金宾三得利BeamSuntory子公司成功转移之前JimBeam的份额进入澳大利亚市场外资品牌对于本土消费者需求缺乏洞察和快速响应能力不同于日本和美国竞争格局基本稳定或者集中度提升澳大利亚预调酒CR3占比在2010-2020年间下降64头部竞争格局较为激烈敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表23三得利2014年成为澳大利亚预调酒龙头图表24澳大利亚预调酒CR3集中度下降100958090608540802075700201120122013201420152016201720182019202065日本-三得利美国-百富门602011201220132014201520162017201820192020日本-朝日英国-帝亚吉欧美国-金宾BeamInc其他CR5CR3来源欧睿国金证券研究所2014年金宾三得利成立之前金宾份额并入三来源澳大利亚政府官网国金证券研究所得利母公司英国主流啤酒税率较低酒饮习惯难被打破2010-2020年英国啤酒销量占比从70下降至61而葡萄酒果酒占比明显提升预调酒占比2亦有小幅提升分析其原因1英国的啤酒税率较低与预调酒差异小替代优势不明显2本土消费习惯导致葡萄酒和果酒更受欢迎而预调酒较为小众图表25英国预调酒销量占比2020年显著提升图表26英国预调酒税率近似啤酒单位升英镑25723702068215666410621605580560葡萄酒果酒烈酒葡萄酒4-55起泡酒55-85预调酒啤酒右轴基于烈酒的RTD啤酒来源欧睿国金证券研究所来源英国政府官网国金证券研究所从市场格局来看英国预调酒市场占比相对小但竞争激烈龙头之间差距逐步缩小其中BeverageBrandsUKLtd市占率在2010-2020年下滑近10而其他品牌市占率提升较快从CR3CR5占比来看也呈现出下降趋势2020年英国预调酒CR3降至50CR5降至75图表27英国预调酒龙头市占率小于20逐年下降图表28英国预调酒CR3占比下降100858080607570406520600201120122013201420152016201720182019202055BeverageBrandsUKLtdDiageoPlc50HalewoodInternationalLtdGlobalBrandsLtd2011201220132014201520162017201820192020BacardiCoLtdBrown-FormanCorp其他CR5CR3来源欧睿国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所从饮酒习惯和人口结构来看1英国和澳大利亚人均饮酒量在世界范围内处于较高水平这代表传统的饮酒习惯难以被打破果酒和葡萄酒成长性较强挤占预调酒部分发展空敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究间2预调酒的新受众多为年轻人而英国和澳大利亚市场25-35岁年轻人口占比在1990-2021年分别下降35而同期美国提升1因此美国预调酒市场增长更快图表29世界各国人均饮酒量对比升人图表302020年世界各国年轻人口结构占比1614日本12美国108英国6中国42澳大利亚0澳大利亚美国英国中国日本0510152025302000200520102015201820-2526-3031-35来源WHO国金证券研究所注以纯酒精计算人数以超过15岁计算来源OECD国金证券研究所13对比中国小结品牌集中度提升年轻人口红利有待释放结合上述国家的预调酒发展特点我们认为重要影响因素是酒精税率如日本美国啤酒税收较高供给端具备转型催化预调酒主要依靠替代啤酒获得空间而英国和澳大利亚啤酒税率较低啤酒市场销量较为稳定留给其他酒类的增长空间小根据我国税率啤酒和预调酒增值税率基本一致仅消费税存在小幅差异图表31在中国预调酒税率不存在明显优势种类增值税税率消费税税率白酒20从价税05元斤从量税黄酒240元吨每吨出厂价在3000元以上含3000元250元吨每吨出厂价低于啤酒173000元220元吨其他10酒精5来源中国财政部国金证券研究所其次是年轻人口占比预调酒作为新兴酒类更符合年轻人社交文化在过去30年间澳洲英国等市场年轻人占比下降较为明显而美国实现小幅提升从绝对百分比来看中国20-35岁年轻人占比高达23女性劳动参与率为64显著高于其他国家再次是本土品牌投入体现在的消费者教育差异化推新策略方面如日本美国市场龙头为国产品牌市场响应速度快本土洞察力强各大厂商为了巩固市场份额轮流推新CR3市占率提升至70左右形成稳态而英国澳大利亚市场集中度较低近年来CR3出现下滑趋势我国目前CR3市占率为88且该份额不断提升大多数消费者形成品牌即品类的意识有助于消费者教育图表32日本美国英国澳大利亚及中国预调酒相关指标对比指标日本美国英国澳大利亚中国1990-2020年实际GDP年复合增速0619132291啤酒税率预啤酒税率预酒精税率啤酒VS其他酒饮啤酒税率高啤酒税率高啤酒税率低调酒调酒宏观环境20-35岁人口占比1990-2020变动值-5107-28-48-3620-35岁人口占比2020年20182325272018年人均饮酒量升纯酒精人809911510571女性劳动参与率535561586126372020年预调酒销量占比19468218506市场环境2020年预调酒CR3占比731725515631884预调酒CR32011-2020变化16197-140-6484来源世界银行世界卫生组织各国政府官网欧睿国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究二竞争角度历史为鉴如何看待后续竞争格局21复盘行业历史看公司如何突出重围启蒙期1990-2011年国际品牌领跑国产品牌跟随20世纪90年代中期进口预调酒作为新品类开始在发达城市的KTV酒吧等布局但消费者认知程度低行业需求体量小2003年国产品牌RIO鸡尾酒动力火车相继成立采取价格跟随国际品牌战略打入夜场但当时行业面临着同等价位洋酒和啤酒双重夹击小品牌效果欠佳2006-2010年预调酒销量从02亿升小幅增长至03亿升到2011年国际品牌百加得冰锐市占率66排名第一RIO市占率12位列第二成长期2012-2015年行业扩容竞争加剧2012年起行业龙头品牌百加得冰锐和RIO开始转战电商和商超更开放的非现饮需求为预调酒提供了快速成长的机会RIO判断年轻人才是预调酒的主要消费群体将产品重新定位为20-30岁年龄层围绕女性消费者推广同时在许多热门综艺和剧集中大量植入广告推动消费者教育2014年行业销量达到119亿升同比增速高达1402015年继续提升至153亿升图表332012-2015年RIO抓住时机反超冰锐图表342012-2015年国内预调酒步入快速发展期100181601614080141206012100140800820600640004201120122013201420150220002006200720082009201020112012201320142015RIO冰锐红广场杰克丹尼动力火车其他预调酒单位亿升YOY来源欧睿国金证券研究所注图例为市占率来源欧睿国金证券研究所在行业快速发展背景下白酒行业塑化剂限制三公等事件先后爆发白酒厂商发展受限行业产销率下滑主要白酒上市公司净利润增速大幅降低甚至直接亏损白酒厂商外部寻求新的增长点预调酒行业红利吸引大量知名企业入局包括茅台五粮液洋河百威汇源等公司均推出预调酒概念产品图表352012-2015年白酒啤酒饮料纷纷进入低度酒行业时间品牌事件产品图示2013年10月泸州老窖推出泸小二系列定位时尚小酒2014年11月五粮液推出旗下第一款预调鸡尾酒德古拉2014年12月汇源推出鸡尾酒产品真炫2015年2月洋河对外宣布推出鸡尾酒新品DEW滴诱2015年3月百威英博推出预调鸡尾酒品牌MIXXTAIL魅夜投资3000万元成立露酒公司打造BESE佰色预2015年11月古井贡酒调鸡尾酒2016年8月泸州老窖推出鸡尾酒产品超体来源货圈全各品牌官网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表362013年起白酒行业销量增速下降图表372013-2014年白酒行业净利润增速为负14001845080701300164006014350120050123001100401025030100082002090010615008001004-10700250-2060000-30201020112012201320142015201020112012201320142015白酒销量万千升销量YOYSW白酒净利润亿元YOY来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所调整期2016-2018年行业低迷龙头坚守从供给端看市场快速扩容期吸引大量品牌进入各品牌竞相抢夺市场使许多厂商产能过剩库存积压利润降低被迫出清以RIO为例2015年销量达到1838万箱峰值但其进入下半年经销商库存压力骤增终端动销放缓从需求端看产品质量参差不齐同质化严重给消费者造成困扰叠加消费实际需求培育还未到位消费者尝鲜的热情逐步消退2016年国内预调酒市场规模大幅下滑329行业正式进入调整阶段随后几年许多小厂利润亏损被迫退出跨界大厂亦聚焦主业公司在行业低迷期坚持在产能产品渠道端投入龙头地位愈发稳固2018年市占率高达836图表382015-2019年各酒企营收快速修复图表392015-2020年公司市占率不断提升6010050804060302040102002014201520162017201820190-1020162017201820192020-20贵州茅台五粮液青岛啤酒RIO冰锐红广场杰克丹尼动力火车其他珠江啤酒重庆啤酒来源Wind国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所恢复期2019年至今行业标准树立新经济驱动回暖前期行业中出现了部分滥竽充数者酒精度与基酒比例没有固定标准滥用色素添加剂糖的案例层出不穷严重影响消费者体验2019年中国酒业协会批准预调鸡尾酒团体标准正式立项这一项目由公司牵头制定驱动行业产品质量提升市场需求回归理性消费升级创造新机会该阶段需求已从尝新泡沫转化为品类认知的提升消费者意识培育推动复购率提升2018年以来行业逐步回暖进入平稳发展期在她经济和单身经济崛起的背景下包装精美口味独特的预调酒逐渐成为享受生活彰显个性的标志愈发受到青年群体的喜爱2018年预调酒行业市场规模迎来拐点再次实现正增长近年来年复合增速在10以上敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表402018年国内预调酒市场步入平稳发展期图表412018年起公司预调酒销量快速修复1840300060163025004014202012200010100150008-20-10061000-4004-20500-6002-300-400-80201520162017201820192020201620172018201920202021销售量万箱YOY预调酒单位亿升YOY来源欧睿国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所22如何看待未来竞争格局从现有竞争者来看公司通过多年持续的消费者教育在行业树立了较强的品牌意识市占率接近90稳居第一类比饮料中大单品王老吉旺仔哇哈哈市占率稳定中小品牌难以实现弯道超车抢占份额从替代品威胁来看根据澳大利亚英国的发展经验果酒发展相对成熟成为预调酒的主要竞争对手共同瓜分啤酒市场份额从饮酒习惯来看西方国家饮用葡萄酒历史悠久酿造工艺成熟原料易获取在我国果酒市场份额不及预调酒主要原因在于果酒以新鲜水果酿造技术不成熟单价相比预调酒高难以满足大众消费需求从潜在进入者来看1啤酒根据海外复盘日本美国预调酒均以抢占啤酒市场份额而发展壮大分析原因其预调酒龙头原本为啤酒龙头可借助原有的渠道和品牌优势进行推广此外我们观察其CR3竞争格局较为稳定市占率第一的龙头往往仅占据30-40的份额厂商之间存在良性竞争既有利于形成合力进行消费者教育又有利于催生供给端品类创新因此我们认为啤酒厂商后期入局有助于加强消费者教育加速扩容预调酒市场空间但短期内我国啤酒厂商正处于高端化转型红利期入局概率小2白酒洋河五粮液茅台等都曾推出过预调酒均在行业调整期逐步退出白酒受众和调性与预调酒存在明显差异预调酒消费者普遍年轻喜爱尝鲜饮用通常为轻松愉快的休闲场景而白酒消费者年龄偏长饮用场景通常为高端宴请或者商务需求我们认为白酒企业入局反而不利于加深其高端化的品牌形象且近年来白酒行业盈利指标显著优于预调酒进入概率小综上我们认为公司短期龙头地位稳固中长期或有啤酒厂商进入抢占市场份额但随着消费者认知逐步巩固行业总规模扩大趋势不改公司亦有望借助品牌产能原料优势分得一杯羹三公司角度践行长期主义站稳龙头地位31历史复盘低迷期坚守赛道奠定龙头地位早期阶段1997-2002年香精香料业务发展奠定龙头基础1997年百润股份前身上海百润香精香料有限公司成立主要从事食品类的香精香料的研发生产和销售收入和利润体量较小RTD试水阶段2003-2011年预调酒业务初试水后剥离业务2003年底子公司巴克斯酒业成立由于中国预调酒市场尚未打开暂时经营陷入困境2007年以换股方式吸收合并百润福德进一步深化香精香料布局2009年巴克斯酒业为了降低上市风险将其剥离RTD高增阶段2011-2015年行业红利期高增长重新收购预调酒业务后迅速爆发该阶段预调酒行业爆发式增长RIO品牌2014年晋升为我国预调酒行业TOP1公司于2015年以非公开发行方式购买巴克斯酒业100股权当年公司营收翻倍增长同时归母净利同比增长74达到5亿元然而渠道管控不到位致库存积压进入四季度公司净利润甚至亏损约2亿敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表42公司发展历程汇总单位亿元来源公司公告国金证券研究所精细化发展阶段2016-2018管理模式精细化微醺大单品夯实品牌基础2016年行业泡沫破碎后公司出货量下滑营收下降606但在此情况下销售费用率仍高达8082016年归母净利亏损147亿随后几年公司清理库存调整渠道控制费用逐步从困境中恢复其中2018年净利润小幅下降主要系终止股权激励计划带来的一次性计提若剔除该因素实现净利201亿元同比增长1032022年前三季度公司毛利率同比下降46pct主要系原材料铝玻璃纸箱价格大幅提升叠加上半年受华东疫情影响产销量下滑单位运输费用大幅提升但下半年随着成本压力缓解费效比提升单Q3毛利率环比Q2提升094pct修复至621公司历史上三季度销售费用投放较多22Q3强爽爆红追加销售费用导致净利率继续承压图表43公司22Q3毛利率环比提升图表44公司22Q3销售费率高企至净利率下滑757169406767677066356263656162305760255520505050451543454542434010363735355323002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3毛利率毛销差净利率销售费用率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所32基本面主业逐步修复增长质量提升公司以预调酒食用香精为主营业务自2015年收购巴克斯后预调酒营收占比高达85而香精业务营收占比稳定在10左右2011-2015年公司毛利率呈上升趋势系高毛利的经典瓶销量扩张同期预调酒业务毛利率高出食用香精业务约3-5pct敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表452014年后预调酒为公司主业图表46预调酒业务毛利率高于食用香精业务30150781007674205072700681066-5064620-100605820112012201320142015201620172018201920202021其他业务营收亿元食用香精营收亿元预调酒营收亿元预调酒YOY右轴预调酒毛利率食用香精毛利率公司整体毛利率食用香精YOY右轴来源公司公告国金证券研究所注2014年为收购巴克斯调整后营收来源公司公告国金证券研究所2015-2021年公司毛利率呈下降趋势主要系1随着公司电商渠道产品罐化率提升预调酒综合毛利率逐年下降22020年适用新收入准则预调酒和食用香精运输费调整至营业成本分别影响毛利率4312经调整后实际上2020年预调酒食用香精毛利率分别同比提升11052021年预调酒毛利率继续提升05pct而香精业务吨价下降毛利率同比-11pct图表47公司数字零售渠道占比显著提升图表48公司数字零售渠道毛利率较低1007090688066706460625060405830562054105220192020202102019202020212022H1线下零售毛利率数字零售毛利率线下零售数字零售即饮收入即饮渠道毛利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所分地区看公司以华东华南为基本盘2016-2021年华东与华南地区合计营收占比提升141pct至705其中华东为重点发展区域2016-2021年华东区域销售额CAGR为321显著高于华南华西华北193150138由于华北地区消费习惯以烈酒为主公司仍处于稳步扩张阶段图表49公司各地区经销商同步开拓单位个图表50公司以华东华南为销售主阵地250010090200080706015005040100030205001000201520162017201820192020202120222019202020212022H1H1华北区域华东区域华南区域华西区域华东地区华南地区华西地区华北地区其他地区来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究公司是国内预调酒香精龙头且市占率较高因此向上游议价能力强应付账款周转率低于可比饮料啤酒公司且呈现逐年下降趋势吸取了2016年的教训后公司渠道管控能力增强2017-2021年公司存货周转率快速提升处于可比公司中等水平2022年前三季度公司存货周转率下降主要系烈酒生产项目逐步建成半成品库存增加图表51公司应付账款周转率处于行业偏低水平图表52公司存货周转率处于行业中等偏上水平1016914812761058463421200201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3珠江啤酒重庆啤酒李子园珠江啤酒重庆啤酒李子园东鹏饮料百润股份东鹏饮料百润股份来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所经过2012-2015年的爆发式增长2016年的调整和整固后2017年实现了较高质量的恢复性增长当年公司首次设立股权激励授予80名核心骨干及高层1500万股但由于2018年上游原材料供应短缺价格大幅上涨盈利能力受挫计划终止2021年12月公司再次推出股权激励此次扩充了激励范围至227人约占激励计划公告时公司股本总额的04首次授予价格为3034元股2022年受疫情反复影响营收增长压力较大公司将业绩考核基数年份往后顺延1年即以2022年为基数2023-2025年营收增速不低于255375845图表53公司历史股权激励计划时间授予人数限制性股票数量解除限售期业绩考核目标完成情况第一个解除限售期2018年归母净利同比增长25终止实施剔除费用一次性2018801194万股第二个解除限售期2019年归母净利同比增长20计提影响2018年归母净利第三个解除限售期2020年归母净利同比增长20润同比103第一个解除限售期2023年营业收入同比增长252022年9月将考核基数顺2022227300万股第二个解除限售期2024年营业收入同比增长23延一年目前在进行中第三个解除限售期2025年营业收入同比增长20来源公司公告国金证券研究所注业绩考核目标增速换算成同比展示33产品拓宽产品矩阵覆盖多层次需求公司自2016年起对青年群体细分并不断丰富产品矩阵提升品牌渗透率目前产品涵盖了不同酒精度不同果汁含量不同容量的50多种口味可满足不同消费者和不同消费场景的需求如经典系列主打欢聚场景而微醺系列针对单人场景微醺凭借高颜值低度数清新果味特点2018年顺利切入年轻女性消费群体弥补经典瓶下滑同时带动营收快速增长2021年该系列收入占比近50成为公司第一大单品系列强爽9酒精度具备酒劲强易入口轻负担的特征作为一款快速解压酒可覆盖更深层次的饮酒需求2022年9月强爽借助不信邪挑战在抖音渠道话题热度激增同期联名游戏永劫无间抽奖加速渗透男性群体线上多平台出现断货现象渠道反馈单月销售额破亿元我们认为强爽爆红除了精准定位受众外亦符合酒饮高度化趋势参照日本预调酒市场酒精含量7度以上的产品占比最高且在2010-2020年间销量增速高达14清爽系列价格较低单瓶价格在7-8元之间平均定价179元100ml酒精含量适中5酒精度略高于微醺兼具微醉体感和柔和口感具备性价比有利于将品牌下沉至低线市场公司近年来在清爽投入较多营销资源度数对标啤酒有望开拓新的佐餐场景且该系列含糖量较低可降低消费者饮酒负担符合健康升级诉求敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究图表54RIO不断推陈出新丰富产品矩阵系列推出时间酒精度容量果汁含量单价定位产品图片38-545元针对广泛的年轻群体主打欢经典系列2003年275ml3045100ml聚场景一个人的小酒主打一人227元饮酒场景主要针对女性客微醺系列2016年3330ml30100ml群18年的焕新主要定位于单身群体和职场女性545元复刻经典螺丝起子鸡尾酒定本味系列2016年5275ml20100ml位追求品味格调的消费者主要针对男性群体及部分成熟女性主要消费场景为居家休330ml50250元强爽系列2016年8930闲及餐饮推出9度0糖产0ml100ml品定位注重热量健康意识较高的人群定位于饮酒人群和高频饮酒人179元群主要是个性独立的轻熟男清爽系列2021年5330ml40100ml女消费场景包括居家休闲和餐饮来源RIO官网天猫旗舰店国金证券研究所图表55日本7度以上预调酒占比较高单位万箱图表56日本7度以上预调酒销量10年CAGR约143500016300001412250001020000815000641000025000004度以下预调酒5-6度预调酒7度以上预调酒高球鸡尾酒基本在7度来源三得利RTD消费者报告国金证券研究所来源三得利RTD消费者报告国金证券研究所在已有系列的基础上公司及时根据消费市场需求变化对产品进行升级换代主要体现在1酒精度数提高2020年经典系列产品酒精度数从原来的38上升至42-452021年将强爽系列的度数从8提升至92含糖量降低为了满足新一代消费者对酒饮健康性的追求2021年强爽系列在酒精度数提高的同时通过添加天然代糖一赤藓糖醇实现了去糖不去甜的0糖优化图表57RIO经典系列2020年升级图表58RIO强爽系列2021年升级来源RIO品牌官方旗舰店国金证券研究所来源RIO品牌官微国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究34品牌坚持创新投入提升品牌形象2013年为迅速扩大知名度并树立品牌调性公司邀请了当年风头正盛的国际巨星周迅为代言人2015年品牌开启双代言模式邀请当红流量明星杨洋郭采洁代言2018年邀请清爽干练的当红流量小花周冬雨成为微醺系列代言人符合一个人的小酒清晰文艺风格2021年推出清爽系列邀请选秀男团INTO-1队员周柯宇作为品牌宣传大使契合了新系列清新潮流的特点2022年5月微醺系列为强化独居场景和小清新风格官宣00后小花张子枫为品牌亚太区代言人同年9月RIO清爽系列官宣热度偶像肖战为全球代言人进一步拉近了与Z世代消费者的距离图表59公司不同时期选取的代言人均符合品牌调性来源公司官网RIO品牌官微国金证券研究所自2014年开始RIO瞄准热门综艺和影视剧等领域分别在奔跑吧兄弟何以笙箫默等热播剧和综艺中进行大批量广告植入2016年RIO对植入方式进行升级在影视植入方面品牌赞助电视剧微微一笑很倾城后邀请杨洋拍摄了国内首部剧中剧爱趁微醺在综艺植入方面同年品牌买断中国新歌声综艺内广告开创了冠名但不播广告的免广告形式大量创新型植入不仅增加了产品曝光度还向消费者普及了饮用场景图表60RIO植入影视剧并拍摄国内首部剧中剧图表61RIO以免广告形式冠名综艺中国新歌声来源RIO品牌官微国金证券研究所来源优酷视频国金证券研究所35产能全国设厂扩产延申产业链优势2015年公司预调酒的自主产能仅600万箱当时面对突然爆发的下游需求需要大量代工产能协助2016年起公司先后在天津成都佛山三个预调酒生产基地各布局2000万箱及以上的产能截至2020年底公司总产能约6600万箱自主生产100产能建设有效降低了仓储及运输成本实现生产灵活调配2020年公司通过非公开发行将募投资金用于烈酒威士忌陈酿熟成项目项目实施周期为24个月预计达产后将形成34万吨威士忌基酒储藏能力2021年公司发行可转债初始转股价格为6689元股用于建设33750kl麦芽威士忌原酒储藏项目实施周期为36个月公司目前具备10万吨以上的基酒产能可完全满足自制预调酒需求敬请参阅最后一页特别声明20