经营考核体系优化，ROE上行带动PB估值修复。2023年，国资委将中央企业全年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，将ROE列为最重要考核指标。我们认为上述考核体系的优化，使得公司提升经营灵活度，并且管理效率、盈利质量有望提升，从而带动ROE和PB估值的修复。
　　矿业资源及多晶硅等资产或迎重估。国际政治形势日益割裂，一带一路国家对我国战略重要性日益提升，而近期中国、伊朗、沙特三方声明体现我国加速与一带一路国家进行务实合作。判断未来中企在上述国家面临政治不确定性减小，同时一带一路国家基建设施补强也将为当地中企提供更好的经商环境，判断公司矿业资源有望获得重估，而由于近年来勘探减少，我们判断铜价上行或超预期，进一步提升估值修复空间。此外自主可控背景下，公司半导体级多晶硅资产也有望迎来价值重估。
　　新篇章开启，估值提升空间充足。公司目前在巴布亚新几内亚、巴基斯坦等地拥有3个已投运矿产，涉及铜、金、锌、钴、镍等金属，未来阿富汗矿山如果投运，将大幅增加矿业资源板块弹性。目前公司估值0.85PB，处于历史35百分位左右，现金流指标在央企建筑公司中处于优秀水平，且新业务优质资产较多，未来估值提升空间充足，有望开启新篇章。
　　投资建议：我们预计2022-2024年，公司收入5857.69/6715.97/ 7695.12亿元，同比增速17.02%/ 14.65%/14.58%，净利润96.62/116.18/134.21亿元，同比增速15.37%/20.24%/ 15.52%；EPS 0.47/ 0.56/ 0.65元，对应3月14日3.79元收盘价8.13/ 6.76/ 5.85x PE。首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：国内基建投资不及预期，海外矿产资源开采不及预期、金属价格大幅波动等。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司动态报告TableDate2023年03月14日TableTitleROE修复资产重估新篇章开启TableTitle2中国中冶601618评级及分析师信息TableRankTableSummary经营考核体系优化ROE上行带动PB估值修复2023年评级买入国资委将中央企业全年主要经营指标由原来的两利四率调整上次评级首次覆盖为一利五率提出了一增一稳四提升的年度经营目标目标价格将ROE列为最重要考核指标我们认为上述考核体系的优化最新收盘价379使得公司提升经营灵活度并且管理效率盈利质量有望提升股票代码TableBasedata601618从而带动ROE和PB估值的修复52周最高价最低价413286矿业资源及多晶硅等资产或迎重估国际政治形势日益割裂总市值亿一带一路国家对我国战略重要性日益提升而近期中国伊朗77092沙特三方声明体现我国加速与一带一路国家进行务实合作判断自由流通市值亿66412未来中企在上述国家面临政治不确定性减小同时一带一路国家自由流通股数百万1785262基建设施补强也将为当地中企提供更好的经商环境判断公司矿TablePic业资源有望获得重估而由于近年来勘探减少我们判断铜价上中国中冶沪深3008行或超预期进一步提升估值修复空间此外自主可控背景下1公司半导体级多晶硅资产也有望迎来价值重估-5新篇章开启估值提升空间充足公司目前在巴布亚新几内-12相对股价亚巴基斯坦等地拥有3个已投运矿产涉及铜金锌-18-25钴镍等金属未来阿富汗矿山如果投运将大幅增加矿业资202203202206202209202212源板块弹性目前公司估值085PB处于历史35百分位左右现金流指标在央企建筑公司中处于优秀水平且新业务优TableAuthor分析师戚舒扬邮箱qisy1hx168comcn质资产较多未来估值提升空间充足有望开启新篇章SACNOS1120523020003投资建议我们预计2022-2024年公司收入585769联系电话671597769512亿元同比增速170214651458净利润96621161813421亿元同比增速分析师郁晾邮箱yulianghx168comcn153720241552EPS047056065元对应3SACNOS1120521050001月14日379元收盘价813676585xPE首次覆盖予以联系电话买入评级风险提示国内基建投资不及预期海外矿产资源开采不及预相关研究TableReport期金属价格大幅波动等盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元4001146250057165585769306715968176951199YoY18152511170214651458归母净利润百万元78621983749796620711617521342074YoY1913652153720241552毛利率11351062103910551055每股收益元038040047056065ROE803779837930989市盈率999938813676585138660资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司动态报告正文目录1基建增速预计保持高位头部央企核心受益32中国中冶利润率修复资产重估开启全新成长521工程业务多元化622新考核模式下ROE及估值有望开启修复923一带一路及自主可控相关资产或迎价值重估123盈利预测及估值174风险提示18图表目录图1基建投资增速不含电力3图2交通运输仓储邮政业资金来源划分3图3财政支持力度与基建投资增速总体正相关3图4专项债新增融资额3图5新签订单口径央企市场份额上升5图6公司四梁八柱业务体系5图7公司分部收入6图8公司新签订单6图92021工程承包业务收入拆分6图10公司扣非ROE9图11公司整体毛利率9图12公司资源开发业务及增速10图13公司各业务毛利率对比10图14重点央企收现比11图15公司经营净现金流归母净利润比例11图16公司资产负债率11图17公司历史PB估值情况12图18资源开发业务版图12图19瑞木镍钴矿产量13图20山达克铜矿产量13图21杜达铅锌矿产量13图22我国一带一路国家投资及增速14图23LME铜锌价格15图24LME镍价格长江有色钴价格16图25全球铜矿产量及增速16图26公司多晶硅业务收入及增速17图27公司多晶硅业务利润及增速17表12023年重点项目规划较为强劲4表2重点房建项目7表3重点新基建项目7表4钢铁行业低碳政策8表5我国炼钢短流程占比仍然较低8表6公司氢能冶钢项目9表7央企新旧考核体系对比9表8近期一带一路国家重点合作事项14表9公司沙特伊朗境内重点工程合同14表10公司矿产资源列表15表盈利预测1017表11可比公司估值万得一致预期18请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司动态报告1基建增速预计保持高位头部央企核心受益我们认为2023年我国基建增速预计总体保持高位首先我们判断财政端对于基建的支持力度仍然较大从资金端而言基建的主要资金来源包括财政自筹资金及银行贷款其中自筹资金主要包括专项债PPP等其中财政是最重要的资金来源从历史复盘来看我国基建投资增速总体也与财政支出中投向基建的支出比重呈现正相关关系根据国务院新闻发布会内容财政部2023年将集中财力办大事在打基础利长远补短板调结构上加大投资落实国家重大战略任务财力保障判断财政端给予基建的支持力度仍然较大此外专项债提前顶格下发也有利于基建资金的保障图1基建投资增速不含电力图2交通运输仓储邮政业资金来源划分039基建投资增速50402330204810120-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10-202017-0217-30自筹资金国家预算内资金其他资金国内贷款利用外资-40资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所图3财政支持力度与基建投资增速总体正相关图4专项债新增融资额基建类公共财政支出占总支出比重新增地方政府债券亿元yoy29基础设施建设投资同比增速45405000060273550254000030402325300003020212000020151910101000001750-1015020172018201920202021202220072009201120132015201720192021资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所其次2023年项目储备较为充足根据我们对于公开数据的整理各省重点项目主要包括交通基础设施生态环境建设能源以及工业产业项目部分重点省份2023年规划重点项目投资额较2022年同比有所提升例如广东省计划新开工项目249个续建项目1281个计划总投资额84万亿元2022767万亿元其中年度投资额1万亿元同比11福建省计划推进重点项目1580个年度投资6480亿元同比5山东省计划推进重点项目602个涉及总投资25万亿元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司动态报告同比17在重点省份加大重点项目投资力度背景下判断全年市政基建工业产业项目储备充足是拉动固投的主力方向而在疫情管控政策优化的背景下相关基建建设也有望加速向实物工作量转换表12023年重点项目规划较为强劲2023年2023总投资2023年计2022总投资2022年计划省市自治项目个额划投资额额投资额2023年项目清单区数万亿元亿元万亿元亿元计划安排正式项目191项其中科技产业类77项社会民生类27项生态文明建设类17项城市基础设施类上海市239未公布2150未公布200062项城乡融合与乡村振兴类8项另计划交排预备项目48项1重点建设项目673个总投资153万亿元年度计划投资236057亿元其中新开工项目192个总投资天津市8551922360571172158315454亿元年度投资93412亿元续建项目481个总投资122万亿元年度投资142644亿元2重点储备项目182个总投资383462亿元包括101个重点建设项目52个重点预备开工项目51个重点前期项目其中自治区本级重点建设项目101个总投资4049亿元年度计划投资667亿元包含产宁夏回族自业项目67个基础设海项目21个社会事业项目5个2040868786403078601治区民生政善工程8个自治区本级重点预备开工项目52个项目总投资约1393亿元年度计划投资约197亿元自治区本级重点前期工作项目51个项目总投资约13245亿元省在建重点项目1409个包括一农林水利104个二交通116个三能源37个四城乡建设与生态环保184个五工业691个六服务业135个七社会事业142个福建省158040964804086168省预备重点项目171个包括一农林水利11个二交通29个三能源12个四城乡建设与生态环保20个五工业77个六服务业12个七社会事业10个续建项目1281个其中力争投产项目222个新开工项目249个分行业计划投资情况基础设施工程年度计划投资广东省1530841000076790006159亿元为全部项目年度计划投资的616产业工程年度计划投资3109亿元为全部项目年度计划投资的311民生保障工程年度计划投资732亿元为全部项目年度计划投资的73新开工项目261项总投资54551亿元年度预计投资10934亿元续建项目194项总投资66461亿元年河北省507132260011122500度预计投资12988亿元建成投产项目52项总投资1131亿元年度预计投资2079亿元重点项目共1400个总投资109万亿元年度计划投资山东省14001093446128573446亿元共列700个项目其中续建项目464个新开工项目236个四川省700未公布未公布未公布未公布其中产业类项目数量最多为346个其次是基础设施项目271个民生工程及社会事业项目生态建设及环境保护项目分别为60个23个约191万亿约244万合计6217个元亿元资料来源各省市发改委官网中国防水编辑部华西证券研究所央企市场份额提升核心受益近年来政府建设项目更加注重实效对于施工建设规范程度要求提升且在施工条件艰险的地区大型项目有所增多因此央企抵御风险能力优势逐渐显现市场份额逐渐提升根据我们统计以中国建筑中国交建中国铁建中国中铁中国中冶中国电建六家代表企业为样本2015-2021年建筑央企收入复合增速1142期间年均GDP增速89新签订单口径市占率请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司动态报告由1767提升至2284因此我们认为头部央企也将是2023年基建高景气的核心受益者图5新签订单口径央企市场份额上升25六大央企占比201510502015201620172018201920202021资料来源Wind华西证券研究所2中国中冶利润率修复资产重估开启全新成长投资故事我们认为在基建保持较高景气度的背景下公司主营收入端有望保持稳定增长同时在央企新的考核机制下公司ROE有望修复带动PB估值回升在此基础上在一带一路战略合作升级以及高科技自主可控背景下公司位于海外的矿产资源以及半导体级多晶硅资产有可能迎来价值重估从而开启全新成长并进一步打开估值空间图6公司四梁八柱业务体系资料来源公司官网华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司动态报告图7公司分部收入百万元工程承包业务地产开发业务装备制造业务资源开发业务50000045000040000035000030000025000020000015000010000050000020172018201920202021资料来源公司公告Wind华西证券研究所21工程业务多元化公司是国务院国资委监管的特大型企业集团成立初期工程承包业务以冶金建设业务为主近年来公司积极拓展房建基建以及新兴产业工程业务实现工程产业多元化2008-2021年公司新签非冶金工程订单由546亿元上升至100297亿元占比由316上升至864其中2021年公司非冶金工程收入转工程承包总收入75左右图8公司新签订单图92021工程承包业务收入拆分659百万元冶金订单非冶金订单1400000249312000001911冶金工程1000000房屋与建筑800000工程交通基础设600000施其他工程40000020000004937201620172018201920202021资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所大房建基建业务占据承包业务主导公司系统布局京津冀环渤海城市群粤港澳大湾区长三角城市群中部城市群成渝城市群兼顾西北和西南重点城市的大区域市场深耕国家中心城市和雄安新区北京城市副中心及一带一路沿线等热点地区着力提高在热点区域的影响力控制力奋力开拓国内外工程市场2021年公司房建基建业务收入2282883亿元占工程承包收入总额的494191请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司动态报告表2重点房建项目序号项目合同名称合同金额亿元湛江经开区东海岛产业园扩园生态环境导向片区综合开发一至四期暨东海岛产业园配套综合服12018务区项目合同2肇庆金利高新技术产业开发区含蚬岗镇活道横江产业园基础设施项目1523龙岗区吉华街道秀峰工业城片区城市更新单元项目工程总承包合同1204邢台市邢东新区片区综合开发项目A包合同1155高密市临港新城东区城市更新及基础设施建设项目合同9646G30连霍高速公路清水驿至忠和段扩容改造及配套工程PPP项目合同967柳州高速过境线公路罗城经柳城至鹿寨段合同9048云南省高速公路网泸西至丘北至广南至富宁高速公路工程文山州承建段PPP项目施工总承包合同9019濮阳市东北旧城更新改造项目勘察设计-采购-施工工程总承包EPC合同87910思茅至江城整董高速公路工程PPP项目施工总承包合同85311境外新加坡地铁跨岛线标段CR101-樟宜东车辆段车厂总承包工程合同50612境外塔什干海螺水泥5000td熟料水泥生产线建筑工程0102标段施工合同106资料来源公司公告Wind华西证券研究所新兴业务公司按照新兴产业领跑者再提速再扩容再创新的目标通过资源整合技术进步营销模式调整不断增强在新兴产业领域的竞争力把冶金领域的技术优势向新兴产业领域进行移植转化并持续创新在生态环保包含市政污水处理河道整治垃圾焚烧固废处理土壤修复矿山修复新能源工程主题公园等领域取得了重大突破表3重点新基建项目项目类序号项目合同名称合同金额亿元型1广西壮族自治区土地综合整治EPC项目第二标段合同296环境治2广西壮族自治区土地综合整治EPC项目工程第一标段合同292理工程3项目山亭十字河生态景观治理及十字河片区城市开发项目合同894马鞍山中心城区水环境综合治理PPP项目水域运维合同835中国青田云上居康养小镇一期项目合同1456什郁市莹华山旅游康养产业园一期合同124康养项7菏泽星月湖康养中心项目EPC工程合同10目8九华山芙蓉里田园康养度假区项目一期工程合同989文成现代文旅康养项目一期EPC总承包合同7510新农创柴汶河24集渔庄田园综合体项目河道治理合同1311新农创柴汶河24集渔庄田园综合体项目土地平整合同1012美丽乡天津市蓟州区出头岭镇乡村振兴工程项目合同9913村项目济南市历下区姚家村城中村改造村民生活保障用房建设项目EPC合同9314永善县老旧小区及美丽县城基础设施建设EPC项目合同5715麻栗坡县建设美丽县城第一批项目合同5516智慧城濮阳大数据智慧生态园建设工程合同11317市项目四川天府阳光医养健康智慧城项目合同918金湖县现代化智慧农批中心项目设计施工一体化EPC项目合同24919长寿湖特色温泉小镇项目合同1520特色小雅安市雨城区凤鸣花谷田园综合体建设项目合同1221镇项目九华山芙蓉里田园康养度假区项目一期工程合同9822袁隆平小镇综合项目合同9623中国科学院重庆科学中心一期工程二标段合同93请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司动态报告24永福县百寿养生文化旅游主题小镇项目一期二期工程总承包合同825沧州市中心城区大运河文化带重点项目沧州市园博园项目合同14126天府艺术公园文博坊片区文旅配套建设项目合同8527主题公洛阳金隅城集团有限公司翠云峰森林公园提升改造项目EPC合同7828园项目国家东部公园开化县华谷建设项目合同6829濮阳市中心公园项目合同630全椒麒麟湖智慧小镇城市公园综合开发建设项目EPCO合同53资料来源公司公告Wind华西证券研究所冶金工程业务有望受益碳中和政策根据中新网和财经观察网内容钢铁有色行业预期2025年前实现碳排放达峰至2030年钢铁行业碳排放量较峰值降低30预计实现碳减排量42亿吨至2040年有色行业力争实现减碳40在双碳政策背景下我们认为短期内需要进行减量置换以及设备超低排放更新改造而在长期内更多设备需要进行短流程炼钢绿氢冶炼碳捕捉等技术改造未来空间较大冶金工程需求预计仍将保持稳定表4钢铁行业低碳政策2030年前碳达峰行动方案十四五全国清洁生产推行方案深化钢铁行业供给侧结构性改革严格执行产能置换严禁完成53亿吨钢铁产能超低排放改造46亿吨焦化产能清洁生产改钢铁行业新增产能推进存量优化淘汰落后产能造巩固化解电解铝过制产能成果严格执行产能置换严控新有色金属行业完成4000台左右有色窑炉清洁生产改造增产能加强产能置换监管加快低效产能退出严禁新增水泥热建材行业料平板玻璃产能引导建材行业向轻型化集约化制品完成85亿吨水泥熟料清洁生产改造化转型优化产能规模和布局加大落后产能淘汰力度有效化解结开展高效催化高效精馏等工艺技术改造实施绿氢炼化二氧化石化化工行业构性过剩矛盾碳耦合制甲醇等降碳技术资料来源国务院发改委华西证券研究所表5我国炼钢短流程占比仍然较低炼钢工序领先水平先进水平一般水平落后水平合计装备水平平方米3001803009018090烧结数量149308337794占比193942装备水平立方米2000100020004001000400高炉数量128308319755占比174142装备水平吨2200100199509950转炉数量5837928176794长流程占比74835装备水平吨1007599607460电炉数量4040108217405短流程占比10102754资料来源生态环境部华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司动态报告表6公司氢能冶钢项目项目时间项目名称项目情况项目将从分布式绿色能源利用低成本制氢气体净化氢气直接还原二氧化碳脱河钢氢能源开发和利用工程2020除和深加工水处理等全流程和全过程进行创新研发这个项目的实施用氢能源代示范项目替传统的碳能源将大幅降低制造生产过程中的碳排放问题资料来源中冶京诚官网华西证券研究所22新考核模式下ROE及估值有望开启修复公司过往盈利能力未显著提升尽管过往公司通过多元化发展包括工程业务多元化以及矿业等第二主业实现了收入的稳定增长但公司盈利能力未获显著提升工程业务整体毛利率总体维持10-12区间扣非ROE整体在6-75之间波动我们判断一方面是因为公司主要新拓展的房建基建业务整体毛利率较传统主业冶金工程相比没有明显提升另一方面是因为公司作为央企承担了一定社会责任部分项目结转盈利水平明显低于市场化水平但我们认为在新的央企考核模式下公司未来ROE有望开启修复图10公司扣非ROE图11公司整体毛利率净资产收益率毛利率8157141361251141039827160520162017201820192020202122年Q1-Q320162017201820192020202122年Q1-Q3资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所2023年国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的两利四率调整为一利五率提出了一增一稳四提升的年度目标具体包括一增即确保利润总额增速高于全国GDP增速增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量一稳即资产负债率总体保持稳定四提升即净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升我们认为新的考核体系部分增加了央企经营灵活度考核体系变化的发力重点在于提高央企经营质量及盈利能力有利于开启基于盈利质量提升的估值修复行情表7央企新旧考核体系对比考核体系指标两利一率2019利润总额净利润资产负债率两利三率2020利润总额净利润资产负债率营业收入利润率研发投入强度两利四率2021利润总额净利润资产负债率营业收入利润率研发投入强度全员劳动生产率一增利润总额增速高于全国GDP增速一稳资产负债率总体保持稳定一利五率2023四提升净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升资料来源新浪财经华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司动态报告首先在该考核体系下量的指标仅要求利润总额增速高于全国GDP增速并未将收入增速纳入考核体系我们认为这意味着央企有余地放弃部分毛利率过低创收不创利的项目此外目前中国中冶已涉足矿业资源开发装备制造半导体级多晶硅业务根据Wind数据新业务毛利率整体高于工程承包业务我们认为这意味着即使公司在工程承包行业筛选了部分项目只要公司第二主业稳定增长也能够实现利润总额的稳定增长图12公司资源开发业务及增速图13公司各业务毛利率对比百万元工程承包地产开发资源开发业务同比458000600装备制造资源开发40700050035600040030500030025400020020300010015200000101000-10050-20002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所其次在该考核体系下公司盈利能力有望提升新考核体系最大的变化就是用ROE取代了传统的净利润考核指标而我们对公司ROE的提升持乐观态度一方面如前文所述取消对收入等硬性考核使得央企有余地放弃部分低质量低利润项目改善业务结构另一方面对于全员劳动生产率的考核也将促进央企优化内部管理制度及结构进一步提升利润率第三用营业现金比率替换营业收入利润率指标考核营业现金比率主要是为了体现国资委要有利润的收入和要有现金的利润的监管要求有利于落实国有资产保值增值责任有利于推动中央企业在关注账面利润基础上更加关注现金流的安全更加关注可持续投资能力的提升从而全面提高企业经营业绩的含金量真正实现高质量的发展2013年至今公司收现比维持在100水平左右经营净现金流稳定覆盖净利润在央企中属于较为优秀的水平未来随着考核体系对现金流重视程度的提升公司现金流仍有进步空间经营质量有望进一步提升请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司动态报告图14重点央企收现比图15公司经营净现金流归母净利润比例中国建筑中国中铁中国铁建经营净现金流归母净利润比例120中国交建中国中冶中国电建4011535110301052510095209015851080057570002013201420152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所我们还注意到此次考核中对于资产负债率的要求是保持基本稳定过往央企圆满完成了国务院常务会议下达的控杠杆目标任务截至2021年末中央企业平均资产负债率稳定在65以下但在疫情的冲击下下一步的目标重点不再是一味强调降低而是在继续对负债率进行约束的基础上保持基本稳定我们认为对于杠杆率考核目标的微调提升了央企经营的灵活度也进一步增强了央企增长的确定性图16公司资产负债率80资产负债率7876747270682015201620172018201920202021资料来源Wind华西证券研究所不考虑央企承担的社会责任及历史责任仅从传统PB-ROE估值模型考虑PB估值取决于盈利能力ROE的提升也将带动PB估值的修复和提升因此我们认为随着公司ROE的修复PB估值中枢也将获得提升目前公司估值084PB左右处于历史35分位修复空间充足请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司动态报告图17公司历史PB估值情况资料来源Wind华西证券研究所23一带一路及自主可控等资产迎价值重估海外矿山资源丰富公司积极拓展矿产资源业务目前拥有运营及待开发矿山4个分别是已运营的巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿巴基斯坦杜达铅锌矿和巴基斯坦山达克铜矿以及未来待开发的世界级特大型铜矿阿富汗艾娜克铜矿公司主要矿产资源集中在中亚地区聚焦镍钴铜锌铅五大类有色金属2022H1公司资源开发业务实现收入272亿元净利润102亿元成为公司重要的利润贡献点我们认为未来资源开发业务将作为重点开拓方向不断扩容图18积极扩充资源开发业务版图资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司动态报告图19瑞木镍钴矿产量图20山达克铜矿产量吨吨粗铜产量40000镍产量钴产量20000300001500020000100001000050000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源公司公告Wind华西证券研究所资料来源公司公告Wind华西证券研究所图21杜达铅锌矿产量吨锌产量铅产量80000700006000050000400003000020000100000201620172018201920202021资料来源公司公告Wind华西证券研究所我们认为两点因素或将使得公司相关矿业资源获得重估首先伴随一带一路国家战略合作升级位于相关国家的资产或整体升值过往中亚地区相关资产因为相关国家政局整体动荡商业经营环境不佳而整体不受市场青睐但是伴随国际政治局势日益分裂地缘冲突逐渐加剧一带一路国家对我国的战略意义更加重要而3月10日中国沙特伊朗在北京发表联合声明沙特和伊朗恢复外交关系也标志着我国和中东国家加速一带一路的务实合作我们认为随着中国和一带一路国家合作升级中企在当地经营的不确定性或有所降低同时当地基建设施也有望进一步完善从而进一步提升当地整体经营效率因此中企在当地资产包括矿产资源有望整体获得估值提升我们认为这也意味着公司潜在未开发的铜矿等资源有望进入开发周期加快资源品业务重估请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司动态报告图22我国一带一路国家投资及增速亿美元非金融类对外直接投资一带一路同比增速300010825000620000415000201000-02500-04000-06资料来源Wind华西证券研究所表8近期一带一路国家重点合作事项日期文件文件内容根据一带一路走向陆上依托国际大通道以沿线中心城市为支撑以重点经贸产业园区为合作平台共同打造新亚欧大陆桥中蒙俄中国中亚西亚中国中南半岛等国际经济合推动共建丝绸之路经济带和作走廊海上以重点港口为节点共同建设通畅安全高效的运输大通道中巴孟中印缅两个经2015年3月21世纪海上丝绸之路的愿景与济走廊与推进一带一路建设关联紧密要进一步推动合作取得更大进展沿线各国资源禀行动赋各异经济互补性较强彼此合作潜力和空间很大以政策沟通设施联通贸易畅通资金融通民心相通为主要内容加快制定和实施中国标准走出去工作专项规划以东盟中亚海湾等沿线重点国家和地区标准联通一带一路行动计为方向以中蒙俄等国际经济走廊为重点聚焦沿线国家共同的重点关切在电力铁路海2015年10月划20152017洋航空航天等基础设施领域节能环保新一代信息技术智能交通高端装备制造生物新能源新材料等新兴产业领域推动共同制定国际标准积极推进与沿线国在海洋经济发展规划海洋空间规划和园区设计等方面的合作与交流加强对一带一路建设海上2017年6月国内沿海地方开展国际海洋合作的指导推进东亚海洋合作平台中国东盟海洋合作中合作设想心建设支持福建建设海上丝绸之路核心区推进海洋经济发展示范区建设推进基础设施互联互通构建以新亚欧大陆桥等经济走廊为引领以中欧班列陆海新通道等大通道和信息高速路为骨架以铁路港口管网等为依托的互联互通网络打造国际陆海贸易新2021年3月十四五规划通道聚焦关键通道和关键城市有序推动重大合作项目建设创新融资合作框架发挥共建一带一路专项贷款丝路基金等作用建立健全一带一路金融合作网络推动金融基础设施互联互通支持多边和各国金融机构共同参与投融资十四五时期推进空中践行共商共建共享原则弘扬绿色开放廉洁理念以更好满足与共建国家互联互通需要为目标2022年5月丝绸之路建设高质量发展实努力构建安全可靠便捷高效绿色集约互惠包容的空中丝绸之路施方案资料来源中国政府网中国一带一路网华西证券研究所表9公司沙特伊朗境内重点工程合同日期项目名称订单金额亿人民币2016年1月31日沙特YAMAMA水泥厂152018年12月14日沙特住建局保障房一期项目AI等Hanakya14个工程215资料来源公司公告Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司动态报告另一方面我们判断铜价处于大周期上行阶段伴随中国疫情管控政策优化我们判断2023年国内整体需求将逐渐复苏从而带动全球需求回暖而2月我国PMI达523印证整体需求良好而铜作为大宗消费金属下游较为分散需求与经济整体相关性较强因此是经济恢复较为受益的金属品种供给方面受疫情影响前两年矿产勘探受到一定影响根据自然资源部引用miningcom报道由于过去3年受疫情影响全球通勘察预算滞增多数新增产能位于拉美且大型铜矿发现并未增加这意味着未来新增项目将主要以绿地投资为主而绿地投资的筹建期长面临不确定性大因此投产相对滞后这意味着在需求回升阶段供给大概率出现一定缺口从而带动铜价上涨根据Wind数据目前铜价已回升至8800-9000美元吨价格未来有望进一步释放弹性我们看好铜目前处于上行大周期中表10公司矿产资源列表序号项目名称资源品种资源品位金属量万吨保有资源储量亿吨镍08512896151巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目钴0091352锌78185412巴基斯坦杜达铅锌矿项目铅3613953巴基斯坦山达克铜金矿项目铜03612896348资料来源公司公告Wind华西证券研究所图23LME铜锌价格美元吨LME铜LME锌12000001000000800000600000400000200000000资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司动态报告图24LME镍价格长江有色钴价格美元吨镍元吨钴LME镍长江有色钴60000001000000900000500000080000070000040000006000003000000500000400000200000030000020000010000001000000000资料来源Wind华西证券研究所图25全球铜矿产量及增速千吨全球铜产量增速250000012001000200000080015000006004001000000200500000000000-200资料来源Wind华西证券研究所除矿产资源外公司多晶硅业务有望获得价值重估根据公司年报披露公司下属洛阳中硅高科技有限公司实施的电子信息材料转型升级项目分两期建设一期项目计划投资155亿元占地350亩建设区熔级多晶硅300taVAD四氯化硅6000taPCVD级四氯化硅120ta电子级四氯化硅80ta电子级三氯氢硅2000ta电子级二氯二氢硅500ta原料级六氯乙硅烷50ta电子级六氯乙硅烷50ta电子级正硅酸乙酯计划于500ta2022年10月竣工投产二期项目计划投资26亿元预留用地365亩锚定已取得突破的新产品扩大高纯多晶硅生产规模请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司动态报告并新建电子特气前驱体材料等10类新产品2021年洛阳中硅实现销售收入876亿元同比增长161其中新产品销售收入突破11亿元同比增长350净利润115亿元该项目是填补国内高端硅基材料空白的进口替代项目技术来源于洛阳中硅承担的国家工业强基工程等成果多项成果经过鉴定达到国际领先水平发展前景广阔在电子信息自主可控重要性提升背景下公司该项资产同样有望获得重估图26公司多晶硅业务收入及增速图27公司多晶硅业务利润及增速亿元亿元多晶硅利润1000多晶硅业务收入1401208001006000804000600402000200000002020202120202021资料来源公司公告Wind华西证券研究所资料来源公司公告Wind华西证券研究所3盈利预测及估值公司是央企中国五矿集团的子公司我们认为疫情管控政策优化后公司传统工程承包主业将逐渐恢复而随着盈利能力提升以及矿业多晶硅资产重估公司估值仍有较大提升空间由于施工需求恢复我们预计2022-2024年公司工程承包业务收入将保持15-20增速毛利率总体保持稳定出于谨慎角度预计公司其余业务增速略微慢于工程承包业务考虑到近期铜价回升判断资源开发类业务毛利率相比于2022年将有所提高同时假设公司费用率基本保持平稳我们预计2022-2024年公司收入585769671597769512亿元同比增速170214651458净利润96621161813421亿元同比增速153720241552EPS047056065元对应3月14日379元收盘价813676585xPE表11盈利预测百万元202020212022E2023E2024E工程承包业务收入363965462290545502627328721427同比167270180150150成本326948419815495316568359652891毛利3701742476501865896968536毛利率10292929495地产开发业务收入2411421416224872473627209同比208-11250100100成本1913316387172061892720819毛利49815029528158096390毛利率207235235235235装备制造业务请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司动态报告收入1105711623122041342514767同比5295150100100成本95189866103591139512535毛利15391757184520302233毛利率139151151151151资源开发业务收入43846669700375367536同比-1545215076-成本31463824448245224522毛利12382846252130143014毛利率282427360400400营业收入400115500572585769671597769512同比182251170147146净利润7862837596621161813421净利率2017161717同比19165154202155资料来源Wind华西证券研究所我们选取可比公司中国建筑中国交建中国中铁中国铁建和中国电建作为可比公司五家可比公司2023E平均710xPE和066xPB首次覆盖予以买入评级表12可比公司估值万得一致预期证券简称2023EPE2023EPB中国建筑443064中国交建883066中国中铁559058中国铁建440042中国电建1223099平均710066资料来源Wind华西证券研究所4风险提示国内基建投资增速不及预期如果国内基建投资不及预期工程建设需求可能有变化公司的工程业务收入可能不及预期矿产资源开采不及预期公司矿产资源开采进度以及金属价格不及预期那么公司资源开发收入将不及预期系统性风险A股整体走势及估值可能影响公司股价表现请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司动态报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E营业总收入50057165585769306715968176951199净利润1160719133910416596461973639YoY2511170214651458折旧和摊销354569181944185727189040营业成本44743515524907376007463868831096营运资金变动-3225791322184846277996538营业税金及附加251555294370337502386708经营活动现金流1764001338882332372403704808销售费用274279320961367989421640资本开支-300326-53307-53307-53307管理费用1092187127807814653431678982投资-174776000000000财务费用105512887065598855730投资活动现金流-1256723-185514-185514-185514研发费用590120860759132568443606股权募资1104817000000000资产减值损失162442162442162442162442债务募资-110688230000000000投资收益-179342-150000-150000-150000筹资活动现金流-1623648-505958-571862-606666营业利润1416251157718720586912466475现金净流量-1116371269735024798642912628营业外收支-15034966939669396693主要财务指标2021A2022E2023E2024E利润总额1401218167388021553842563167成长能力所得税240499334776495738589528营业收入增长率2511170214651458净利润1160719133910416596461973639净利润增长率652153720241552归属于母公司净利润83749796620711617521342074盈利能力YoY652153720241552毛利率1062103910551055每股收益040047056065净利润率232229247256资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E总资产收益率ROA154192211221货币资金41824466879797935966112272288净资产收益率ROE779837930989预付款项4611103461110346111034611103偿债能力存货6184752725562683039249514301流动比率115122125127其他流动资产26253263185626212005957721767359速动比率085083087090流动资产合计41231564373091474233426548165052现金比率012022028032长期股权投资3032877303287730328773032877资产负债率7214675367776793固定资产2511781262507327016102758347经营效率无形资产2087815200852319292321849941总资产周转率096112128133非流动资产合计13115450129210641272289512521412每股指标元资产合计54347015502302115505716060686464每股收益040047056065短期借款2139585213958521395852139585每股净资产519557603655应付账款及票据19288157226278512589714029671898每股经营现金流085164156179其他流动负债14461225582394759461896086128每股股利169009011012流动负债合计35888967305913833398291437897611估值分析长期借款2533253256325325632532563253PE938813676585其他长期负债786019764019764019764019PB074068063058非流动负债合计3319272332727233272723327272负债合计39208239339186553731018641224883股本2072362207236220723622072362少数股东权益4389278476217552600695891633股东权益合计15138776163115561774697419461581负债和股东权益合计54347015502302115505716060686464资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司动态报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo戚舒扬建筑建材新材料团队首席分析师FRM香港中文大学金融学硕士中山大学管理学学士曾供职于华泰证券国泰君安证券等机构任建材行业分析师7年卖方从业经验曾作为核心成员获得20162017年新财富非金属建材第二第一名2020年个人获得21世纪金牌分析师金属非金属类建材和新材料第五名wind金牌分析师第二名东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项郁晾CFA建筑建材新材料行业高级研究员天普大学金融工程硕士曾供职于华泰证券太平洋证券等机构分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20