投资要点
　　国内液压件龙头抓住液压件国产替代机遇，把握关键时点穿越周期
　　公司是国内液压件领域龙头企业，在正确时点做出关键布局。行业第一轮上行阶段以挖机油缸切入卡特彼勒配套供应体系；周期下行阶段坚持逆向投资，开展泵阀业务，布局未来；本轮周期，伴随国产挖机龙头崛起，挖机泵阀成功放量。
　　2016-2021年公司经营业绩稳步提升，营业收入、归母净利润CAGR分别为47%、107%，2021年毛利率、净利率、ROE高达44%、29%、29%。受下游景气度影响，2022年前三季度，公司实现营收59亿元，同比下降18%；实现归母净利润17亿元，同比下降12%，显著优于行业，非挖领域平滑行业下行影响。
　　中国液压件市场规模全球第一，公司是当之无愧的液压件稀缺龙头
　　2020年全球液压市场规模约2580亿元，我国液压市场规模约908亿元，占比36%，首次超越美国成为全球最大的液压市场。公司液压市场占有率为3%，较2012年的0.5%有着明显的提升，毛利率、净利率水平稳步提升，于2017年反超国际巨头伊顿，显著优于其他国产厂商，是当之无愧的液压件稀缺龙头。
　　挖机泵阀在中大挖领域有较大提升空间，挖机配套业务有望逐渐上行
　　2021年公司挖机油缸收入占比39%、挖机泵阀、马达业务收入26%。合计占比达65%，随着工程机械行业逐步筑底向上，挖机配套业务有望逐渐回暖。2022年国内挖机油缸市占率约52%，并有望保持稳定，挖机泵阀、马达在中大挖中市占率有望进一步提升，叠加相对稳定的直接出口部分，价格随着行业景气度回暖修复等因素，挖机配套业务有望修复上行。预计2022-2024年挖机油缸收入增速为-22%，-2%，23%，挖机泵阀、马达收入增速为-33%，-4%，36%。
　　受益于高空作业平台高景气，农机泵阀放量，非挖领域将持续打造新增长极
　　公司2021年非标油缸收入占比约18%、非标泵阀、马达收入占比约6%，合计占比24%。由于高空作业平台有望继续维持较高景气度，叠加盾构机、海工海事等装备配套贡献增量，预计2022-2024年非标油缸收入增速为22%、23%、21%；公司2022年切入海外高端农机泵阀市场，已初见成效，随着农机泵阀放量，预计非标泵阀、马达业务2022-2024年收入增速为35%、91%、34%。非挖领域将持续打造新增长极，打开公司成长空间，平滑挖机行业周期波动。
　　持续看好国产替代+品类扩张+电动化+全球化，向全球龙头迈进
　　成长路径：1）国产替代，存量产品市占率提升；2）从挖掘机行业向非挖掘机工程机械行业渗透；3）从工程机械行业向通用领域拓展；4）产品品类拓展，泵阀马达复制油缸成长路径；5）电动化实现技术升级；6）全球化成长空间更大。
　　盈利预测：预计2022-2024年归母净利润为23、27、36亿元，同比增长-13%、16%、34%，当前股价对应PE为38、33、24倍。维持买入评级。
　　风险提示：挖机需求修复不及预期、农机配套等新业务不及预期，原材料波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度工程机械恒立液压601100报告日期2023年03月13日国产液压件龙头工程机械筑底向上多元化打造新增长极恒立液压深度报告投资要点投资评级买入维持国内液压件龙头抓住液压件国产替代机遇把握关键时点穿越周期公司是国内液压件领域龙头企业在正确时点做出关键布局行业第一轮上行阶分析师邱世梁段以挖机油缸切入卡特彼勒配套供应体系周期下行阶段坚持逆向投资开展泵执业证书号S1230520050001阀业务布局未来本轮周期伴随国产挖机龙头崛起挖机泵阀成功放量qiushiliangstockecomcn2016-2021年公司经营业绩稳步提升营业收入归母净利润CAGR分别为分析师王华君471072021年毛利率净利率ROE高达442929受下游景执业证书号S1230520080005气度影响2022年前三季度公司实现营收59亿元同比下降18实现归母wanghuajunstockecomcn净利润17亿元同比下降12显著优于行业非挖领域平滑行业下行影响中国液压件市场规模全球第一公司是当之无愧的液压件稀缺龙头基本数据2020年全球液压市场规模约2580亿元我国液压市场规模约908亿元占比收盘价680536首次超越美国成为全球最大的液压市场公司液压市场占有率为3较总市值百万元91242872012年的05有着明显的提升毛利率净利率水平稳步提升于2017年反超总股本百万股134082国际巨头伊顿显著优于其他国产厂商是当之无愧的液压件稀缺龙头股票走势图挖机泵阀在中大挖领域有较大提升空间挖机配套业务有望逐渐上行2021年公司挖机油缸收入占比39挖机泵阀马达业务收入26合计占比恒立液压上证指数34达65随着工程机械行业逐步筑底向上挖机配套业务有望逐渐回暖202222年国内挖机油缸市占率约52并有望保持稳定挖机泵阀马达在中大挖中市10占率有望进一步提升叠加相对稳定的直接出口部分价格随着行业景气度回暖-1-13修复等因素挖机配套业务有望修复上行预计2022-2024年挖机油缸收入增速-25为-22-223挖机泵阀马达收入增速为-33-436220422052206220722082209221022122301230223032203受益于高空作业平台高景气农机泵阀放量非挖领域将持续打造新增长极公司2021年非标油缸收入占比约18非标泵阀马达收入占比约6合计占相关报告比24由于高空作业平台有望继续维持较高景气度叠加盾构机海工海事等1三季报业绩超预期多元化装备配套贡献增量预计2022-2024年非标油缸收入增速为222321国际化持续推进恒立液压公司2022年切入海外高端农机泵阀市场已初见成效随着农机泵阀放量预三季报点评20221025计非标泵阀马达业务2022-2024年收入增速为359134非挖领域将2中报业绩显著好于行业看持续打造新增长极打开公司成长空间平滑挖机行业周期波动好多元化国际化发展恒立液压中报点评报告20220902持续看好国产替代品类扩张电动化全球化向全球龙头迈进3浙商机械恒立液压业成长路径1国产替代存量产品市占率提升2从挖掘机行业向非挖掘机工绩符合预期产品结构改善驱动程机械行业渗透3从工程机械行业向通用领域拓展4产品品类拓展泵阀持续增长-2022030920220309马达复制油缸成长路径5电动化实现技术升级6全球化成长空间更大盈利预测预计2022-2024年归母净利润为232736亿元同比增长-131634当前股价对应PE为383324倍维持买入评级风险提示挖机需求修复不及预期农机配套等新业务不及预期原材料波动财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入93098189926311568-19-121325归母净利润2694234627163635-11-131634每股收益元206180208278PE33383324资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn139请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度投资案件盈利预测与估值评级预计2022-2024年营收为8293116亿元同比增长-121325归母净利润为232736亿元同比增长-131634当前股价对应PE为383324倍维持买入评级关键假设12022年-2024年中国挖机行业含出口销量增速为-24-5312023年挖机销量见底2022年公司挖机油缸约20直接出口在全球龙头卡特彼勒配套中占比较高由于卡特全球业务相对平稳该部分业务受国内周期波动影响较小22022年公司国内挖机油缸市占率约52不计直接出口油缸挖机泵市占率约41挖机阀市占率约31挖机马达市占率约162023-2024年挖机油缸市占率保持稳定挖机泵阀由于中大挖市占率有所提升总体稳中有升挖机马达总体市占率上行3非挖业务中高空作业平台保持较高景气度2022年-2024年高空作业平台增速为2323242022年农机泵阀贡献约25亿元收入2023年-2024年快速放量增速分别为21054我们与市场的观点的差异1我们认为挖机行业更新需求逐步见底叠加出口维持较高增速挖机销量2023年有望见底工程机械行业有望筑底向上公司作为国内液压件配套稀缺龙头挖机液压配套市占率有望进一步提升公司挖机油缸挖机泵阀马达等挖机配套业务有望回暖修复2公司在外资挖机品牌配套比例较高特别是全球龙头卡特彼勒挖机油缸直接出口比例约20全球市场较国内相对平稳叠加泵阀马达市占率提升叠加价格随着行业景气度回暖修复公司抗周期能力较强业绩有望修复向上3高空作业平台农业机械配套业务等新领域增速较快极大平滑了周期下行压力未来有望持续提供增长动力成为新的增长极股价上涨的催化因素1挖机行业月度销量修复明显2挖机开工率开工小时数提升明显3房地产基建政策利好4高空作业平台月度销量超预期5农业机械配套超预期放量风险提示挖机需求修复不及预期农业机械配套等新业务放量不及预期原材料波动影响httpwwwstockecomcn239请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度正文目录1国内液压件龙头抓住液压件国产替代机遇成功穿越周期611深耕行业30年造就国产液压件领导品牌612产品布局多元化深度绑定优质客户713挖机油缸占比较高2021年海外市场收入占比138142016-2021年业绩平稳增长5年归母净利润CAGR为107915行业底部布局抓住上行机遇成功穿越周期102国内液压市场空间大公司稀缺性凸显1221液压传动优势明显行业壁垒高12222021年中国液压件市场规模达到1065亿欧元位居全球第一1423全球液压行业集中度趋势下降中国龙头市占率显著提升1724抓住行业红利拉开与国内同行差距盈利能力超越国际龙头1925坚持研发创新逆周期投资确保先发优势203下游工程机械逐步筑底向上公司市占率有望进一步提升2331地产基建出口驱动下游工程机械行业回暖可期23322016-2020年公司挖机油缸收入快速增长市占率持续提升304多元化国际化成果显著持续打造新的增长极3141液压油缸液压泵阀业务稳步提升毛利维持高位31411挖机油缸国内市占率稳定在50以上非标油缸发展提升公司抗周期能力31412泵阀业务快速成长毛利率水平持续提升3342积极布局海外市场全球布局逐步完善345盈利预测与估值3651关键假设与盈利预测3652估值与投资建议376风险提示37httpwwwstockecomcn339请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度图表目录图1公司产品种类齐全几乎覆盖所有液压元件6图2恒立液压深耕行业30年为国内国产液压件领导品牌6图3汪立平先生家族对公司拥有绝对控制权截至2022年12月17日7图42021年液压油缸营收占比5572是公司主要营收来源8图5液压泵阀收入由2014年385万元增至2021年3236亿元8图62021年公司海外市场收入占比13269图72011-2021年公司海外收入复合增速46419图82016-2021年公司营业收入复合增速46709图92016-2021年公司归母净利润复合增速107319图102016年后公司毛利率净利率企稳回升10图112022Q1-3公司ROE水平有所回落为174110图122015年至今公司期间费用率持续下降10图13销售费用率呈下降趋势管理费用率波动明显10图14公司把握下游挖机行业发展机遇精准布局11图15公司营业收入归母净利润年均复合增速穿越周期12图162019年国内液压市场中油缸泵阀合计占比达62914图17液压行业下游产业广泛14图182019年工程机械是我国液压行业下游最大的市场14图192021年全球液压市场规模达到30425亿欧元15图202020年我国已成为全球液压件需求第一大市场15图212021年我国液压市场规模达到1065亿欧元15图22液压件是中国制造2025核心基础件16图232021年我国液压工业总产值771亿元同比增长64916图242012年四家国际巨头掌握近13全球市场份额17图252019年恒立液压艾迪精密市占率上升至220617图262020年我国液压行业出口规模上升至101亿美元18图27恒立液压位于中国液压行业第二梯队19图28恒立液压营收规模与国内同行拉开差距19图292016-2021年恒立液压营收连续六年正向增长19图302017年恒立液压毛利率反超国际巨头伊顿公司20图3120202021年恒立液压净利率领先同行20图322021年恒立液压ROE为293仍保持在高位20图33公司研发投入持续增长2021年达636亿元21图34公司技术员工占比超过1021图35HP4VG系列闭式柱塞泵21图36HM6V系列斜轴变量马达21图37V30D520重载柱塞变量泵22图38HCW系列摆线液压马达和HBK系列制动器22图39公司人均创利水平远高于国内龙头艾迪精密22图402016年起公司人均创收水平稳步提升22图412022年挖机销量同比下降23823图42三一徐工等国产挖机龙头企挖机市占率大幅提升24httpwwwstockecomcn439请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度图432020年三一徐工卡特彼勒挖机销量行业排名领先24图442022年下游基建投资完成额增长115224图452022年房地产开发投资完成额同比下降1024图462022年房屋新开工面积同比下降39424图472022年房屋施工面积同比下降7224图482022-2025年挖掘机行业销量有望筑底上行26图492022年汽车起重机销售259万台同比下降47226图502022-2025年汽车起重机行业销量有望筑底上行27图512020年混凝土搅拌车销量为1052万台同比增长4128图522021年混凝土泵车销量为104万台同比下降1328图532022-2025年泵车行业销量有望逐渐上行29图542022年我国高空作业平台累计销售196万台29图552020年我国高空作业平台设备人均保有量为美国的11329图562016年后挖机专用油缸收入增速持续超越挖机行业销量增速31图572016-2020年公司挖掘机油缸收入CAGR559232图582016-2020年公司挖掘机油缸毛利率提升2305pct32图592016-2021年公司挖机专用油缸销量CAGR441132图602021年按国内市场销量计算公司挖机油缸市占率超6032图612016-2020年公司非标油缸收入CAGR250633图622022H1公司非标油缸销量同比下降42733图632016年起公司非标油缸毛利率不断提升2020年达到43233图642014-2021年公司液压泵阀收入CAGR1617334图652021年公司液压泵阀业务毛利率提升至519834图66恒立液压逐步构建辐射20多个国家和地区的庞大高效网络34图672021年公司海外收入占总营收132635图682021年液压行业国际龙头海外收入占比普遍超过3035表1公司产品涉及6大领域16个细分领域7表2公司积累了一批行业优质客户8表3恒立抓住机遇布局核心产品11表4液压传动相较于其他传统传动方式优势较为明显12表5液压传动系统由力元件控制元件执行元件辅助元件和工作介质五部分组成13表6液压件在设计技术材料技术工艺技术上存在壁垒13表7政府陆续出台系列政策支持液压行业发展截至2022年8月17表8恒立液压是我国综合性液压件龙头在多个领域优势明显18表92023年挖掘机行业销量见底国内更新需求及出口占主导25表102023年汽车起重机行业销量见底国内更新需求及出口占主导27表112022年混凝土泵车行业销量见底国内更新需求及出口占主导28表12预计我国高空作业平台2021-2025年国内销量CAGR2130表13公司挖掘机油缸市占率逐渐提升2021年达60以上31表14恒立积极开拓海外市场35表15预计公司2022-2024年收入增速分别为-12132536表16同类公司估值及归母净利润37表附录三大报表预测值38httpwwwstockecomcn539请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度1国内液压件龙头抓住液压件国产替代机遇成功穿越周期11深耕行业30年造就国产液压件领导品牌公司前身恒立液压气动有限公司成立于1990年2005年江苏恒立高压油缸有限公司成立在常州建成投产2011年10月公司成功在上海证券交易所挂牌上市恒立液压最初专注于生产气动缸和气动控制阀等气动元件产品经历30余年的发展公司通过自主研发已成为涵盖高压油缸高压柱塞泵液压多路阀工业阀液压系统液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业公司产品广泛应用于工程机械港口船舶能源开采隧道机械工业制造等众多行业技术水平和生产规模跻身于世界液压领域前列图1公司产品种类齐全几乎覆盖所有液压元件资料来源公司官网浙商证券研究所图2恒立液压深耕行业30年为国内国产液压件领导品牌资料来源公司官网浙商证券研究所公司股权结构稳定集中度高截至2022年12月17日公司三大股东恒屹智能申诺科技及宁波恒屹同为公司实际控制人汪立平先生钱佩新女士及汪奇先生控制合计持有恒立液压6855的股份汪立平先生家族包括汪立平钱佩新及汪奇汪立平先生与钱佩新女士为夫妻关系汪奇先生是汪立平钱佩新夫妇之子汪立平先生家族对公司拥有绝对控制权是公司实际控制人httpwwwstockecomcn639请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度图3汪立平先生家族对公司拥有绝对控制权截至2022年12月17日资料来源wind浙商证券研究所12产品布局多元化深度绑定优质客户公司产品齐全打造液压件整体解决方案供应商公司通过内生增长与外延并购相结合的方式布局液压领域目前公司主营业务产品包括液压油缸液压泵液压阀液压马达高精密铸件泵站及系统六大品种其中液压油缸涵盖挖掘机专用油缸起重机械油缸海工海事油缸盾构机油缸能源应用油缸矿山机械油缸冶金应用油缸等等液压泵有恒立高压柱塞泵InLine重载柱塞泵液压阀包括行走液压阀和工业液压阀液压马达分为变量马达和定量马达等液压元件及系统作为大型机械核心传动装置公司液压产品广泛应用于6大领域16个细分领域挖掘机高空作业车等行走机械玉米机青贮机等农业机械覆盖冶金水利注塑等5个细分领域的工业工程领域覆盖海工装备海洋作业平台港口机械的海洋工程领域覆盖石油天然气开采风电和太阳能等发电的新能源设备的能源科技领域盾构机湿喷机等隧道工程领域随着公司不断完善产品线产品应用领域将持续扩大表1公司产品涉及6大领域16个细分领域传动方式细分领域公司产品具体应用小型挖掘机中大型挖掘机混凝土泵送压路机摊铺机铣刨建筑机械机装载机推土机行走机械高空作业车汽车起重机履带起重机旋挖钻机水平定向钻伸物料搬运缩臂叉车煤层掘进机移动破碎站矿用卡车市政车辆农业机械收获机械玉米机青贮机拖拉机采棉机甘蔗机小麦机水稻机冶金压铸型材挤压机锻压机械连铸线压滤机电炉钣金行业钣金行业用液压缸棍压机液压缸和液压系统立磨机液压放和液压系统篦冷机液压放水泥行业工业工程和液压系统相关项目液压系统水利行业水利大坝弧门液压缸进水口检修闸门液压缸固废破碎v9ON230DP变量柱塞双联泵橡塑行业注塑机开体泥驳船挖泥船风电安装船打桩船滚装船锚绞机海工海工装备吊机海洋工程海洋平台自升式海洋平台钻井平台港口机械空箱推高机正面吊堆取料机石油天然气开采钻采设备增产设备能源科技新能源风力发电太阳能发电海洋能发电海水淡化盾构掘进盾构机硬岩掘进机凿岩台车隧道工程隧道加固湿喷机资料来源公司官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn739请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度公司品牌优势明显产品远销欧美日本等发达国家和地区积累了一批行业优质客户与全球知名主机企业的多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒充分保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性挖掘机液压产品主要客户包括卡特彼勒三一徐工神钢等著名挖掘机公司盾构机液压产品主要客户包括中铁工程铁建重工小松日立造船罗宾斯等著名盾构机公司海工海事客户包括TTS麦基嘉国民油井等新能源设备领域客户包括歌美飒维斯塔斯等工业液压产品客户包括海天伊之密安德里茨等特种车辆客户包括马尼托瓦克特雷克斯等连续多年获得了卡特彼勒的铂金奖章同时获得了三一徐工等知名主机企业颁发的年度优秀供应商称号表2公司积累了一批行业优质客户产品内容产品细分下游行业部分主要客户三一徐工柳工山东临工卡特彼挖机专用油缸液压挖掘机勒神钢日立久保田加藤中铁铁建中铁装备小松大林组特盾构机瑞特科日立造船罗宾斯马尼托瓦克特雷克斯帕尔菲格鼎液压油缸高空作业平台力思诺高捷尔杰重型装备非标油缸海工海事TTS麦基嘉国民油井船舶钻井平台等新能源歌美飒维斯塔斯光伏风电设备挖掘机起重机高空作液压泵液压泵三一徐工柳工临工业搬运机械行走机械液压阀挖掘机起重机装载机三一徐工柳工液压阀压力流量方向三大类工业液压阀海天国际伊之密安德里茨工业用液压阀资料来源公司公告浙商证券研究所13挖机油缸占比较高2021年海外市场收入占比13液压油缸业务是公司的主要营收来源随着公司液压产品的多元化发展液压油缸业务营收占比呈下降趋势从2011年的9912下滑到2021年的55722019年液压油缸业务中挖掘机专用油缸和重型装备用非标准油缸分别实现收入21881353亿元分别占总营业收入的404125002014年液压科技泵阀工厂正式投产后液压泵阀业务收入快速增加从2014年的385万元增至2021年的3236亿元占比从035上升至3476油缸配件及液压系统2021年营收比例分别为727211图42021年液压油缸营收占比5572是公司主要营收来源图5液压泵阀收入由2014年385万元增至2021年3236亿元资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn839请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度公司近年来加快了国际化战略的实施步伐在多个国家地区设立海外办事处并派驻了技术服务人员和营销人员在欧洲北美日本等建立了广泛的营销网络为客户提供本土化的高效服务公司的品牌已得到国际市场的高度认可国外收入规模增长速度快2011-2021年海外收入占比呈先上升后下降的趋势从2728万元增至1235亿元年均复合增长率达到46412011-2016年国内行业下行公司国外收入对总营收贡献比例持续增长2016年国外收入占比最高达到29172016-2020年伴随国内需求复苏海外市场受疫情等不利因素影响2020年国外收入占比持续下滑至11782021年略有回升达到1326图62021年公司海外市场收入占比1326图72011-2021年公司海外收入复合增速4641资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所142016-2021年业绩平稳增长5年归母净利润CAGR为1072016-2021年业绩平稳增长2022年受工程机械行业低迷影响公司盈利能力暂时承压公司2011年上市到2021年营收及归母净利润CAGR分别为234423552011-2016年行业处于下行期2016年后下游工程机械行业开始回暖公司营收和归母净利润大幅增长2021年均突破新高2016-2021公司营业收入从137亿元增长至9309亿元年均复合增速高达4670归母净利润从07亿元增长至2694亿元年均复合增速高达107312022年前三季度公司共实现营业收入5920亿元同比下降1758公司归属于母公司股东的净利润1749亿元同比下降1191图82016-2021年公司营业收入复合增速4670图92016-2021年公司归母净利润复合增速10731资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn939请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度近年来毛利率净利率维持高位整体盈利水平逐步提升受下游行业下行影响2011-2015年公司毛利率净利率ROE下滑至低点2016年后企稳回升2021年整体毛利率净利率ROE分别为440128992929相较于2016分别提升22pct24pct27pct盈利能力大幅提升2022年前三季度的毛利率净利率分别达到4042961ROE水平有所回落为1741图102016年后公司毛利率净利率企稳回升图112022Q1-3公司ROE水平有所回落为1741资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所期间费用率下降费用控制效果显著在规模效应和内部管理优化的推动下公司期间费用率从2015年的204降至2021年的11432022年前三季度继续降至718其中销售费用率呈下降趋势从2015年的543降至2022Q3的125持续创历史新低管理费用率随行业景气度波动明显从2015年1789降至2020年的647随后有所上升2022年前三季度为1155财务费用率2022年前三季度为-562图122015年至今公司期间费用率持续下降图13销售费用率呈下降趋势管理费用率波动明显资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所15行业底部布局抓住上行机遇成功穿越周期公司下游主要是以挖掘机代表的工程机械行业以2004年为起点至今工程机械历史上经历了两轮上升周期第一轮2005年5月-2011年4月共72个月若剔除2008年10月-2009年9月次贷危机影响则为60个月第二轮2016年5月-2021年4月共60个月和一轮下降周期2011年5月-2016年4月共60个月目前正处于新一轮下行期2021年5月至今httpwwwstockecomcn1039请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度图14公司把握下游挖机行业发展机遇精准布局资料来源wind公司公告浙商证券研究所12005-2011年挖机年销量由28812台增长到178352台CAGR为3550恒立液压自1999年正式切入挖机油缸赛道后2007年开始接触卡特彼勒经过无数次现场审核技术交流工艺探讨以及严格的产品验证2010年在行业处于高速增长阶段时恒立正式成为卡特彼勒合格供应商进入全球高端工程机械品牌供应体系22012-2015年行业进入调整阶段挖机年销量从2011年的178352台下降至2015年的56349台CAGR为-2503于2011年上市的恒立液压面对工程机械行业需求急速下滑通过新产品扩产技术引进坚持研发等一系列逆向投资活动为2016年底以来行业持续回暖后公司业绩的快速增长奠定重要基础对内公司深耕液压件行业着力于新产品及核心部件扩产2012年开始投资液压泵阀收购上海立新60主营各类工业阀的研发生产并建设高精密铸件工厂为泵阀元件的生产提供基础对外公司在2012-2015年间陆续收购上海立新液压德国WACO德国哈威InLine实现跨领域布局同时拓宽生产销售渠道提高公司的国际化程度加强全球海外市场布局2011-2015年公司营业总收入由1133亿元下降至1088亿元CAGR为-103下降幅度远小于行业下调幅度CAGR-2503表3恒立抓住机遇布局核心产品产品大类拓展时间产品类型1997非标油缸海事港口冶金液压油缸1999挖机专用油缸2006非标油缸盾构机2012工业液压阀单向阀充液阀方向阀压力阀流量阀等液压阀2012行走机械液压阀多路控制阀负载保持阀等精密铸造2012高精密铸件高压柱塞泵壳体斜盘缸体整体式多路阀铸件等2012高精密冷拔无缝钢管2015哈威InLine恒立高压重载柱塞泵液压泵马达2016液压柱塞马达定量变量马达2016液压泵液压多路阀液压缸性能测试台高压脉冲测试台等系统集成2016液压系统高低温防爆超高压电液比例伺服等资料来源公司官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1139请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度32016-2021年行业高速增长挖机年销量由70320台增长到342784台CAGR为3727国内挖机龙头市占率不断提升公司挖掘机液压产品主要客户三一重工2020年国内市场市占率达到28居全行业首位伴随着客户的迅速崛起公司挖机泵阀成功放量油缸和迸发业务共振2016-2021年公司营业收入CAGR为4670归母净利润CAGR为1073恒立凭借交付快服务好的优势快速推进挖机泵阀新产品的客户试用成功切入下游主机厂供应体系实现业绩的快速增长图15公司营业收入归母净利润年均复合增速穿越周期资料来源wind浙商证券研究所2国内液压市场空间大公司稀缺性凸显21液压传动优势明显行业壁垒高液压传动是以液体为工作介质通过驱动装置将原动机的机械能转换为液体的液压能然后通过管道液压控制及调节装置等借助执行装置将液体的压力能转换为机械能驱动负载实现直线或回转运动液压传动历史悠久是目前工业装备最重要传动方式之一相较于其他传动方式具有功率重量比大体积小频响高压力与流量可控性好可柔性传输动力可实现无极调速等优点表4液压传动相较于其他传统传动方式优势较为明显传动方式转矩转动惯量调速范围功率重量比负载刚度响应速度液压传动大大大大快气压传动中等小中等小慢机械传动小小小中等慢电力传动小中等小小中等资料来源公开资料浙商证券研究所一个完整的液压传动系统由五个部分组成即动力元件控制元件执行元件辅助元件和工作介质动力元件主要为液压泵向整个液压系统提供动力控制元件主要为液压阀在液压系统中控制和调节液体的压力流量和方向执行元件包括液压油缸和液压马达是将液体的压力能转换为机械能驱动负载作直线往复运动或回转运动辅助元件包括油箱过滤器蓄能器热交换器等工作介质包括矿物油乳化液液压油等httpwwwstockecomcn1239请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度表5液压传动系统由力元件控制元件执行元件辅助元件和工作介质五部分组成组成部分作用主要产品把原动机输入的机碱能转换为油液压力能的能量转换装置其作用动力元件液压泵是为液压系统提供压力油将油液的压力能转换为机械能的能量转换装置其作用是在压力油执行元件各类液压红和液压马达的推动下输出力和速度直线运动或力矩和转速回转运动用来控制或调节液压系统中油液的压力流量和方向以保证执行各种溢流阀节流阀以控制元件元件完成预期工作及换向阀等油箱油管油管接起散热贮油输油连接蓄能过滤测量压力测量流量和密头蓄能器滤油器辅助元件封等作用以保证系统正常工作压力表流量表以及各种密封元件等工作介质在液压传动及控制中起传递运动动力及信号的作用液压油或其他合成液体资料来源公开资料浙商证券研究所液压件行业本身属于技术密集型行业技术壁垒高人才紧缺资金投入大验证周期长短期很难有进入者基本上处于头部企业垄断的格局1技术方面精密制造产品工艺复杂精密铸件是关键液压系统关键部件对于材料精密加工热处理装配测试等方面具有较高的要求需要生产企业有完善的工艺和长期的经验积累来保证质量和产品的可靠性开发制造技术难度大2人才要求技术密集型行业高端人才缺乏目前国内高端液压产品的专业人才基本依靠企业自身培养行业新进入者很难在短时间内形成一支有竞争力的专业技术团队3资金层面属于资本密集型行业需要前期高额资本投入液压产品的生产需要大规模的固定资产投入特别是精密加工设备热处理设备高压液压件铸件生产设备检测设备等需要较高的前期资本投入4验证周期长主机厂的验证期长液压件厂商想要生存需要有充足的资金支持20世纪80年代以来国内数家企业为突破高端液压件被卡脖子的痛点耗巨资钻研液压技术但是大多数项目回报甚微得不到主机厂的认可企业最终也走向破产表6液压件在设计技术材料技术工艺技术上存在壁垒技术难点压损控制技术电比例控制技术多协议通讯技术阀芯闭环控制技术高精度滑靴收设计技术口技术双防尘唇口轴封技术整机的动态仿真模拟技术螺栓避开轴心安装技术高精度油压平衡技术材料技术精密铸造工艺特殊的铜合金浇注技术精密砂芯制备技术高效铸件清理技术工艺技术高超球面加工技术柱塞热处理工艺特殊磨削工艺摩擦副工艺技术资料来源公开资料浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1339请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度在液压系统中核心元件泵阀油缸马达的技术难度大产品附加值高价值占比高2019年国内液压市场中油缸泵阀产值占比分别为344161124合计占比达629图162019年国内液压市场中油缸泵阀合计占比达629资料来源液压气动密封件工业协会浙商证券研究所液压件广泛应用于装备制造业下游较为分散工程机械是下游最大市场根据前瞻产业研究院数据2019年我国液压件下游应用中工程机械占比达41该比例与发达国家基本持平航空航天冶金机械工程机械领域分别占比998图17液压行业下游产业广泛图182019年工程机械是我国液压行业下游最大的市场资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所液压下游应用各领域技术要求高低有别液压传动与控制产品在航空航天舰船深海探测节能环保装备新能源装备机床与工具重型机械工程建筑机械农业机械汽车等装备制造业等各领域均被广泛应用通常而言在农业机械等领域使用的液压件要求较低而在航空航天船舶制造等领域使用的液压件往往需要在精度响应速度和可靠性方面具备优势222021年中国液压件市场规模达到1065亿欧元位居全球第一2021年全球液压件市场规模30425亿欧元我国液压件市场占比3604位居首位随着产品技术与生产工艺的逐步成熟液压产品适用领域不断拓宽全球液压行业已进入相对稳定成熟的发展阶段根据国际流体动力统计委员会的数据全球液压行业收httpwwwstockecomcn1439请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度入规模从2010年的212亿欧元增加至2019年的3156亿欧元年均复合增长率为452020年受新冠疫情影响全球经济下行液压行业规模有所降低达到2791亿欧元随着疫情得到良好控制行业逐渐恢复发展2021年达到30425亿欧元从2020年分地区销售收入占比看全球前四大市场分别为中美德日本土销售规模占比分别为36043362934604我国液压产品国内市场销售额首超美国列世界第一位虽然我国液压技术起步较晚但市场规模快速发展对全球液压产业起到了重要的推动作用近年来我国液压件市场蓬勃发展2016-2021年国内液压市场规模复合增长率为6372021年达到1065亿欧元首超美国成为全球最大的液压市场图192021年全球液压市场规模达到30425亿欧元图202020年我国已成为全球液压件需求第一大市场资料来源国际流体动力协会浙商证券研究所资料来源国际流体动力协会浙商证券研究所图212021年我国液压市场规模达到1065亿欧元资料来源国际流体动力协会浙商证券研究所液压件是中国制造2025核心基础件政府高度重视液压行业政策持续支持产业自主化发展中国制造2025包含中国制造业创新建设工程智能制造工程工业强基工程绿色制造工程及高端装备创新工程5大工程液压件属于工业强基工程中的核心基础零部件中国制造2025明确提出到2020年40的核心基础零部件关键基础材料实现自主保障受制于人的局面逐步缓解航天装备通信装备发电与输电设备工程机械轨道交通装备家用电器等产业急需的核心基础零部件元器件和关键基础材料的先进制造工艺得到推广应用到2025年70的核心基础零部件关键基础材料实现自主保障80种标志性先进工艺得到推广应用部分达到国际领先水平建成较为完善的产业技术基础服务体系逐步形成整机牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局httpwwwstockecomcn1539请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度图22液压件是中国制造2025核心基础件资料来源公开资料浙商证券研究所为了促进行业发展解决高端液压件长期依赖进口的问题政府制定多项与行业相关的产业政策和法律法规陆续出台系列政策对液压气压动力机械及元件制造行业做出了详尽的规划重点突出中国集中优势提高产品质量加快替代高端进口产品步伐和智能化进程在国家政策以及发展战略推动下我国液压行业发展迅速市场规模稳步扩张根据中国液压气动密封件工业协会数据2021年我国液压工业总产值达到771亿元同比增长649图232021年我国液压工业总产值771亿元同比增长649资料来源液压气动与密封浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1639请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度表7政府陆续出台系列政策支持液压行业发展截至2022年8月发布时间发布部门政策名称重点内容解读政策性质中国液压气液压液力气动密到十四五末80以上的高端液压气动密封元器件及系统实现自主保障受2021-7-1动密封件工封行业十四五发制于人的局面明显缓解装备工业领域急需的液压气动密封元器件及系支持类业协会展规划统得到广泛的推广应用5G工业互联利用5G技术实现对掘进机挖煤机液压支架等综采设备的实时远程操控网十个典型应用达到对爆破全过程的高清监测与控制2021-5-1工信部场景和五个重点支持类行业实践情况的通知重点发展高性能轴承高速精密齿轮及传动装置智能大型液压元件及系中国机械工机械工业十四统高可靠性密封件高端智能链传动系统高强度高可靠性紧固件高应2021-5-1支持类业联合会五发展纲要力抗疲劳弹簧高效精密复合模具高精度粉末冶金零件以及伺服机构高精度高可靠工业传感器等从国家急追需更和长远需求出发集中优势资源攻关新发突发传染病和生物中华人民共和国安全风险防控医药和医疗设备关健元器件零部件和基础材料油气勘探开国民经济和社会发发等领域关键核心技术实施产业基础再造工程加快补齐基础零部件及元2021-3-1国务院支持类展第十四个五年规器件基础软件基础材料基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板培育壮划纲要大人工智能大数据区块链云计算网络安全等新兴数字产业提升通信设备核心电子元器件关键软件等产业水平关于开展首批智推荐煤矿应用以下技术采煤工作面液压支架配备电液控制系统采煤机和刮能化示范煤矿建设板输送机具备状态监测远程控制故障诊断功能乳化液泵具备流量调节2020-7-1国家能源局支持类推荐工作有关事项功能的通知高速精密压力机180-250OkN2000-750次分钟黑色金属液压挤压机150产业结构调整毫米秒以上轻合金液压挤压机10毫米秒以下高速精密剪切机2019-10-1国家发改委指导目录规范类20O0kN以上70-80次l分钟断面斜度15以下内高压成形机2019年本1000OkN以上等产品被列入鼓励类产品资料来源公司资料浙商证券研究所23全球液压行业集中度趋势下降中国龙头市占率显著提升全球液压行业集中度高国际巨头掌握全球主要市场份额液压行业属于技术导向型产业德美日作为传统的制造业强国强大的制造业底蕴成就了一批液压行业的百年老店2019年德国博世力士乐美国派克汉尼汾美国伊顿日本川崎重工市场占有率分别为197977257合计市场份额为423四家企业掌握四成全球市场份额但与2012年464相比有明显分散趋势国内龙头恒立液压艾迪精密市场占有率分别为22062020年全球液压市场规模约2580亿元四大国际厂商合计市场份额下降至348恒立液压市占率进一步升至3较于2012年的05有着明显的提升但与国外巨头差距依然较大图242012年四家国际巨头掌握近13全球市场份额图252019年恒立液压艾迪精密市占率上升至2206资料来源液压气动与密封浙商证券研究所资料来源华经情报网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1739请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度虽然整个液压市场集中度较高但由于不同公司主要市场所在地域不同下游需求行业也因为技术优势不同存在差异不同公司的业务布局各有侧重如川崎重工并未涉及液压油缸业务纳博特斯克只涉及液压马达等表8恒立液压是我国综合性液压件龙头在多个领域优势明显业务布局公司名称所属国家进入行业时间液压液压优势领域液压泵液压阀油缸马达博世力士乐德国1952全面领先航空注塑机领域管接头派克汉尼汾美国1957领域优势明显伊顿美国1999农机领域转向系统领先川崎重工日本191620-40吨级挖掘机泵阀KYB日本1927车辆设备纳博特斯克日本1949液压马达高压油缸挖机海工海恒立液压中国1992事轨交高空作业资料来源公司公告浙商证券研究所液压行业出口规模提升国产替代加速中国液压件行业起步较晚国内主机厂家所需高端液压件长期依赖进口分领域来看油缸领域最大的外资供应商为日本企业KYB泵阀领域最大的外资供应商为日本企业川崎重工主要产品包括全套液压泵阀和马达尤其在大吨位挖掘机中具备较高的市占率近年来国内液压企业持续加强研发投入逐步由技术引进为主向自主创新方向转变在高端液压件领域发力取得了显著成果中国液压行业出口规模稳中有升由2016年77亿美元上升至2020年101亿美元中国液压工业实力正在逐步增强国产替代进口程度有望进一步提升随着我国部分厂商逐渐进入主机厂商的供应链我国中高端泵阀产品依赖进口的局面正在快速得到改善除了进口外外资品牌例如博世力士乐川崎重工均在中国有其生产基地这部分进口替代也具有较大市场空间图262020年我国液压行业出口规模上升至101亿美元资料来源中商情报网浙商证券研究所中国液压行业企业大致分为三个梯队第一梯队的企业是以博世力士乐KYB等为代表的国外液压行业领先企业这些企业技术优势明显产品质量过硬把控高端市场第二梯队是知名度高产品销量好的企业包括恒立液压邵阳液压太重榆次川润等这些企业销售多种液压产品产品质量满足中低端市场要求并已占据一定份额第三梯队规模httpwwwstockecomcn1839请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度较小的国产公司产品面向低端市场包括万通液压中航重机等目前恒立液压的技术水平产品种类和营收规模已经远超其他国产厂商是当之无愧的液压件稀缺龙头图27恒立液压位于中国液压行业第二梯队资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所24抓住行业红利拉开与国内同行差距盈利能力超越国际龙头2016年以来国内龙头企业恒立液压和艾迪精密收入规模迅速上扬得益于产品竞争力及市场反应度2017年恒立液压实现翻倍的收入增长近年来依旧保持高速稳定增长逐步拉开与同行差距2016年恒立液压艾迪精密长龄液压营收分别为137亿40亿14亿2021年分别为9309亿2684亿907亿CAGR分别为4674634616恒立液压总营收为艾迪精密总营收的35倍长龄液压的103倍2022Q1-3恒立液压艾迪精密长龄液压的收入分别为592亿1453亿652亿增速分别达-1758-3160-389图28恒立液压营收规模与国内同行拉开差距图292016-2021年恒立液压营收连续六年正向增长资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所恒立液压盈利能力提升迅速已经超越国际龙头2013-2021年国际巨头企业川崎重工伊顿派克汉尼汾毛利率净利率整体保持平稳国内重点企业艾迪精密的毛利率净利率分别维持在4020左右的高水平大幅超越国际巨头企业中居于首位的伊顿公司2021年艾迪精密毛利率净利率水平有所下降分别为338175自2016年起恒立液压毛利率净利率提升迅速分别从2172492上升至2021年的43972899分别提升了22252407个百分点于2017年反超国际巨头伊顿公司2020年反超国内龙头艾迪精密连续两年遥遥领先ROE方面近年来恒立液压持续走httpwwwstockecomcn1939请务必阅读正文之后的免责条款部分恒立液压601100公司深度高2021年在液压公司ROE均出现较大幅度下降的情况下恒立液压ROE受损相对较小仍保持在2929的高位同样反超国际巨头中ROE水平最高的派克汉尼汾图302017年恒立液压毛利率反超国际巨头伊顿公司图3120202021年恒立液压净利率领先同行资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所图322021年恒立液压ROE为293仍保持在高位资料来源wind浙商证券研究所25坚持研发创新逆周期投资确保先发优势公司始终将技术创新作为其核心竞争力持续开展应用技术和行业前沿的新产品新工艺研究成功开发出科技含量高市场竞争力强的高端液压产品公司在德国柏林美国芝加哥中国上海以及常州设有专门的液压研发基地研发人员逾700人公司先后聘请了德国日本美国等数十位液压领域专家与国内液压行业的专家共同组成液压研发团队截止2021年12月31日公司拥有有效专利共445件其中国外发明专利11件国内发明专利57件2021年公司通过国家知识产权示范企业复核并获得了中国专利奖优秀奖常州市专利奖等凭借着过硬的研发和制造团队公司形成了具有多产品的自主知识产权的技术体系核心技术包括高精密液压铸造技术摩擦焊接技术热处理技术高压密封技术测试技术和先进机加工工艺技术行业下行期逆周期投资行业回暖时占得先机公司2011年上市IPO募投资金1025亿元分别用于建设年产20万只挖掘机专用高压油缸项目年产5万只重型装备用非标油缸项目以及液压技术研发中心项目2012年公司下游工程机械行业开始进入下行期公司需求开始下滑财务数据开始同步回落在2012-2015年的行业低谷期公司韬光养httpwwwstockecomcn2039请务必阅读正文之后的免责条款部分