主营毫米波有源相控阵微系统，业绩保持高增速
　　公司成立于2007年，2021年于深交所上市，主营产品毫米波有源相控阵微系统，其中用于精确制导领域22年占比达到98%，此外还用于通信数据链等其他领域。2018-2021年公司营收实现大幅增长，从0.46亿元上升至7.35亿元，22年前三季度公司实现营收6.61亿元。归母净利从2018年的-0.31亿元增至2021年的2.02亿元，22年前三季度归母净利2.47亿元（41.33%）。存货规模近年来持续大幅增长，截至21年底存货规模5.71亿元，22年三季度末存货规模达11.39亿元，大幅高于21年全年收入，我们预计大量存货有望在较短时期内转化为收入。
　　有源相控阵高景气赛道，公司批产及在研型号众多
　　毫米波有源相控阵精确制导是近十年全球发展起来的精确制导新技术，兼有毫米波高精度、抗干扰的优势和相控阵波束指向灵活等特点，能够提高导弹在复杂电磁环境下对高机动目标的打击功能和命中概率，提升装备的攻击效率和效费比，是目前精准打击型武器中最前沿的技术之一。
　　公司有M03、R03、TG120三个定型批产产品，分别于2018年、2019年和2016年定型。其中R03产品和TG120产品公司是唯一供应商，M03产品由公司与某央企下属单位同时向C01客户供货。X03型号产品与客户签订了2020年和2021年的产品需求订单，并于2020年四季度开始批量供货，公司合理预计X03产品未来也将会成为公司营业收入的重要组成部分。
　　公司研发实力突出，目前有十余款在研型号，处于方案、初样、试样、定型批产等不同阶段，主要集中在精确制导、雷达探测、通信数据链等领域，未来几年将陆续有新的产品定型并批产供货。
　　订单充裕确定性强，股权激励注入内生动力
　　公司M03和R03两个型号分别于2018年和2019年达到批产状态，2019年销量大幅增加，2020年分别实现销售收入2.66亿元和3743.36万元。2022年2月公司签订了两份某配套产品订货合同，总金额达24.07亿元。根据公司招股说明书，由于武器装备的开发周期较长，定型列装审核程序严格，因此单一型号产品的换代周期基本在十年以上，定型产品贡献业绩确定性强。
　　2022年公司实施股权激励，业绩考核目标为以21年为基数，22-25年营收或归母净利润累计值增速分别不低于20% 160%、340%、540%。单以实现利润考核指标来看，22-25年归母净利润目标分别不低于2.42、2.83、3.64、4.04亿元。
　　投资建议
　　公司是毫米波有源相控阵微系统，管理层背景深厚，多款定型产品已实现长期供应，在研新型号众多，公司具备长期成长性。有源相控阵技术优势明显，公司产品以精确制导领域应用为主，有望受益精确制导产业链补偿式增长以及相控阵技术渗透率的提高。我们预计2022-2024年分别实现营业收入9.52/12.34/15.99亿元，同比增长29.5%/29.6%/29.7%,归母净利润2.98/3.82/4.95亿元，同比增长48.0%/27.9%/29.8%，EPS为1.71/2.19/2.84元，对应2023年3月13日79.24元/股收盘价，PE分别为46.29/36.19/27.88倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　相控阵技术发展不及预期的风险；订单增速不及预期的风险；下游需求不及预期的风险等。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2023年03月14日有源相控阵微系统龙头TableTitle长期受益军事信息化TableTitle2雷电微力301050评级及分析师信息TableRankTableSummary主营毫米波有源相控阵微系统业绩保持高增速评级买入公司成立于2007年2021年于深交所上市主营产品毫米上次评级首次覆盖波有源相控阵微系统其中用于精确制导领域22年占比达到目标价格98此外还用于通信数据链等其他领域2018-2021年公司营最新收盘价7924收实现大幅增长从046亿元上升至735亿元22年前三季股票代码TableBasedata301050度公司实现营收661亿元归母净利从2018年的-031亿元增至2021年的202亿元22年前三季度归母净利247亿元52周最高价最低价1833867774133存货规模近年来持续大幅增长截至21年底存货总市值亿13807规模571亿元22年三季度末存货规模达1139亿元大幅高自由流通市值亿10631于21年全年收入我们预计大量存货有望在较短时期内转化为自由流通股数百万13416收入TablePic雷电微力沪深300有源相控阵高景气赛道公司批产及在研型号众多167毫米波有源相控阵精确制导是近十年全球发展起来的精确-2制导新技术兼有毫米波高精度抗干扰的优势和相控阵波束-11指向灵活等特点能够提高导弹在复杂电磁环境下对高机动目相对股价-20-29标的打击功能和命中概率提升装备的攻击效率和效费比是202203202206202209202212目前精准打击型武器中最前沿的技术之一TableAuthor分析师陆洲公司有M03R03TG120三个定型批产产品分别于2018邮箱luzhouhx168comcn年2019年和2016年定型其中R03产品和TG120产品公司是SACNOS1120520110001联系电话唯一供应商M03产品由公司与某央企下属单位同时向C01客户供货X03型号产品与客户签订了2020年和2021年的产品需求订单并于2020年四季度开始批量供货公司合理预计X03产品未来也将会成为公司营业收入的重要组成部分公司研发实力突出目前有十余款在研型号处于方案初样试样定型批产等不同阶段主要集中在精确制导雷达探测通信数据链等领域未来几年将陆续有新的产品定型并批产供货订单充裕确定性强股权激励注入内生动力公司M03和R03两个型号分别于2018年和2019年达到批产状态2019年销量大幅增加2020年分别实现销售收入266亿元和374336万元2022年2月公司签订了两份某配套产品订货合同总金额达2407亿元根据公司招股说明书由于武器装备的开发周期较长定型列装审核程序严格因此单一型号产品的换代周期基本在十年以上定型产品贡献业绩确定性强1386602022年公司实施股权激励业绩考核目标为以年为基21数22-25年营收或归母净利润累计值增速分别不低于20请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告160340540单以实现利润考核指标来看22-25年归母净利润目标分别不低于242283364404亿元投资建议公司是毫米波有源相控阵微系统管理层背景深厚多款定型产品已实现长期供应在研新型号众多公司具备长期成长性有源相控阵技术优势明显公司产品以精确制导领域应用为主有望受益精确制导产业链补偿式增长以及相控阵技术渗透率的提高我们预计2022-2024年分别实现营业收入95212341599亿元同比增长295296297归母净利润298382495亿元同比增长480279298EPS为171219284元对应2023年3月13日7924元股收盘价PE分别为462936192788倍首次覆盖给予买入评级风险提示相控阵技术发展不及预期的风险订单增速不及预期的风险下游需求不及预期的风险等盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元34273595212341599YoY1511149295296297归母净利润百万元121202298382495YoY464663480279298毛利率567424455454453每股收益元070116171219284ROE23997126139152市盈率113966852462936192788资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告正文目录1有源相控阵微系统龙头存货规模大幅提升411主营精确制导有源相控阵微系统批产型号需求旺盛412近年业绩保持较高增速存货规模大幅增长62有源相控阵技术优势突出应用领域广泛821毫米波有源相控阵是精确制导的核心公司产品处于领先地位822有源相控阵雷达优势明显广泛应用大势所趋113公司在研项目众多业绩高增速可期1431公司研发实力强在研型号多订单持续性强1432下游市场空间广阔股权激励注入内生动力164投资建议175风险提示19图表目录图1公司发展历程图4图2公司产品及技术发展历程5图3公司股权结构图5图4公司近年营收情况7图5公司近年归母净利润情况7图6公司历年存货规模7图7公司产品结构亿元8图8公司近年毛利率情况8图9公司三费率情况8图10公司研发费用情况8图11使用混合波束赋形的毫米波相控阵的简化框图9图12公司所在行业产业链情况10图13毫米波有源相控阵在军民领域的应用11图14传统机械扫描雷达与相控阵雷达示意图13图15无源和有源相控阵技术对比13图16有源相控阵微系统在相控阵雷达中的关系示意图14图17我国精确制导武器市场空间预测17表1公司主要产品6表2对比射频微波毫米波9表3普通雷达和相控阵雷达对比12表4有源和无源相控阵雷达性能对比12表5公司其他主要项目的研制阶段15表6公司金额超过2000万元的订单情况15表7公司3个主要型号历年收入万元16表8股权激励考核情况17表9业务拆分预测18表10可比公司估值19请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告1有源相控阵微系统龙头存货规模大幅提升11主营精确制导有源相控阵微系统批产型号需求旺盛公司成立于2007年2021年于深交所上市公司从事毫米波有源相控阵微系统研发制造测试和销售提供专用和通用的毫米波有源相控阵产品广泛应用于精确制导通信数据链雷达探测等专用领域图1公司发展历程图资料来源公司官网华西证券研究所公司有源相控阵产品发展大致经历了5个发展阶段实控人为邓洁茹2007-08年为技术启蒙期国内尚未有团队从事毫米波有源相控阵微系统领域的研究和开发国内导引头和通信领域主流技术是基于传统的红外激光或微波天线公司坚定了有源相控阵相关产品的研发技术路径09-10年为技术探索期逐渐聚焦于毫米波有源相控阵微系统领域11-14年为产品突破期公司逐步开展毫米波有源相控阵微系统在不同领域应用的横向研究15-17年为工程化能力建设期公司具备了小规模批产能力正式进入了良性可持续的发展阶段18年至今重点型号产品陆续定型批产进入快速发展期公司股权结构清晰实控人为邓洁茹请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告图2公司产品及技术发展历程资料来源公司招股说明书华西证券研究所图3公司股权结构图资料来源天眼查华西证券研究所公司主要产品为毫米波有源相控阵微系统其本质是一种天线技术主要应用于精确制导通信数据链和雷达探测等领域公司精确制导有源相控阵微系统的最终产品为精确制导导弹通信数据链类有源相控阵微系统主要用于在卫星间建立通信链路以实现卫星之间的信息传输和交换将多颗卫星互联在一起成为一个以卫星作为交换节点的空间通信网络降低卫星通信系统对地面网络的依赖批产型号竞争格局良好公司产品具备较强稀缺性根据公司招股书公司目前共有M03R03TG120三个定型批产产品上述产品分别于2018年2019年和2016年定型根据对主要客户的访谈确认已经批产的三个产品中公司为R03产品和TG120产品的唯一供应商与某央企下属单位同时向C01客户供货M03产品请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告表1公司主要产品产品名称主要应用领域产品类别相比较传统机械式毫米波天线系统毫米波有源相控阵微系统具有集成度高体积小输出功率大可靠性高波束扫毫米波有源相控阵微系统描快等特点主要应用于精确制导SAR成像等也可用于各种雷达平台或载体精确制导高频段毫米波前端尺寸小重量轻具备大带宽窄波束的特点可以实现较高的距离分辨率和角度分辨率对地杂波高频段毫米波前端有较强的的抗干扰能力同时相比较红外探测器具有更远的探测距离和抗干扰能力主要应用于精确制导也可应用于高铁的防碰撞雷达机场异物探测等领域星载相控阵具有集成度高体积小输出功率大可靠性星载毫米波有源和控阵微高波束扫描快抗干扰能力强等特点主要应用于卫星星系统座间数据链通信北斗卫星导航系统地面动中通通信通信数据链系统无人机通信控制系统地面导航等平台机载数据连相控阵具有集成度高体积小可靠性高波束机载数据链相控阵微系统扫描快等特点主要应用飞行器控制飞行器数据通信等平台火控雷达相控阵具有集成度高体积小输出功率大功耗雷达探测火控雷达相控阵微系统低可靠性高波束扫描快抗干扰能力强等特点主要应用于机载火控雷达资料来源公司招股书华西证券研究所12近年业绩保持较高增速存货规模大幅增长近年业绩保持高增速存货规模大幅增长创新高2018-2021年公司营收实现大幅增长从046亿元上升至735亿元22年前三季度公司实现营收661亿元归母净利从2018年的-031亿元增至2021年的202亿元22年前三季度归母净利247亿元盈利能力显著提升存货规模近年来持续大幅增长截至21年底存货规模571亿元22年三季度末存货规模达1139亿元大幅高于21年全年收入我们预计大量存货有望在较短时期内转化为收入请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告图4公司近年营收情况图5公司近年归母净利润情况80073560034006612472023006004002121200400342200083297110020000046020182019202020212022Q3-100000-200-03120182019202020212022Q3-1-200收入亿元增速归母净利润亿元增速资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所图6公司历年存货规模12108642020182019202020212022Q3存货亿元资料来源wind华西证券研究所精确制导类产品营收占比超95毛利率保持40以上收入结构来看精确制导收入占比最高2019年公司精确制导类产品收入大幅上升占当年主营业务收入比重达到96以上主要由于某型号精确制导产品定型后开始大规模列装21年占比约98从毛利率来看通信数据链类产品的毛利率较高基本在70以上精确制导类产品毛利率保持40以上请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告图7公司产品结构亿元图8公司近年毛利率情况81201006806044022000201820192020202120182019202020212022H1精确制导通信数据链精确制导通信数据链其他业务其他业务综合毛利率资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所期间费用率较为稳定研发投入稳步提升公司费用率较为稳定18-21年销管财三费率稳定在8左右研发投入整体呈上升趋势2018-2021年期间研发费用从02亿元增至了034亿元研发费用率整体保持5左右图9公司三费率情况图10公司研发费用情况1000403450804003027600220202130400220200101020182019202020212022Q3-200020182019202020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率综合费用率研发费用亿元研发费用率资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所2有源相控阵技术优势突出应用领域广泛21毫米波有源相控阵是精确制导的核心公司产品处于领先地位毫米波有源相控阵技术是目前最前沿技术之一用于精确制导效率高毫米波有源相控阵精确制导是精确制导的技术核心是毫米波技术和相控阵技术的结合为一种天线技术是一项高精尖且复杂的微系统产品也是军工微系统的重要分支由芯片TR组件发射接受组件电源波控等组成可使天线波束指向在空间无惯性的捷变它兼有毫米波高精度抗干扰的优势和相控阵波束指向灵活等特点能够提高导弹在复杂电磁环境下对高机动目标的打击功能和命中概率提升装备的攻击效率和效费比是目前精准打击型武器中最前沿的技术之一请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告图11使用混合波束赋形的毫米波相控阵的简化框图资料来源微波杂志华西证券研究所毫米波由于其波长短频带宽可有效地解决高速宽带无线接入面临的许多问题有着广泛的应用前景随着精确制导系统战略和战术通信毫米波雷达的发展相应的电子对抗手段也得到快速发展与传统天线相比毫米波有源相控阵微系统具有空间功率合成快速扫描波束赋形多目标跟踪高可靠性等优势其是相关信息化国防装备的核心部件广泛应用于精确制导通信数据链和雷达探测等领域能够有效提高装备精确制导隐蔽通信和侦测能力表2对比射频微波毫米波类别特点频率300kHz-300GHz波长1km1mm射频300K-300G是高频大于射频10K的较高频段射频技术在无线通信领域中被广泛使用有线电视系统就是采用射频传输方式频率300MHz-300GHz波长1m1mm分米波厘米波毫米波的统称为射频中较高的频段对金属材料反射性强空间穿透率强对气候环境要求低微波微波通信具有容量大质量好传输距离远等特征因此微波通信广泛适用于国家通信网和各种专用通信网利用微波特性制成方向性强增益高的微波天线可为微波在精确制导通信数据链雷达探测等领域应用提供必要条件频率30GHz300GHz波长10mm1mm为微波中较高的频段其具有频带宽波长短探测能力强安全保密性好传输质量高可与光缆传输媲美的优点且对降雨沙尘烟雾和等离子的穿透能力比激光和红外强具有较毫米波好的全天候通信能力尤其是无线电频谱的低端频率已趋饱和毫米波可有效地解决高速宽带无线接入面临的许多问题而应用广泛在制导通信雷达电子对抗遥感辐射测量等方面均开始应用尝试资料来源搜狐新闻百度百科华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告公司毫米波有源相控阵技术主要的产品形式是天线微系统以雷达为例雷达系统主要由天线发射机接收机信号处理机数据处理机和显示器等若干分部件构成一部有源相控阵雷达中天线微系统成本占比超过50其中TR组件又占据了有源相控阵雷达天线成本的绝大部分公司处于产业链中游最终下游为各类国防装备毫米波有源相控阵微系统上游主要是各类结构件元器件LTCC电源等上游基础软硬件市场整体竞争比较充分产品供应较为充裕公司处于产业链中游环节下游主要为各系统科研院所总体单位等专用产品客户和5G通信运营商商业卫星运营商无人驾驶汽车制造商等通用产品客户毫米波有源相控阵微系统产品主要供应给军工集团下属科研院所由其总成为具有独立功能的系统再交由整机厂总成为终端国防装备最终下游产品形态为各类型国防装备图12公司所在行业产业链情况资料来源公司招股书华西证券研究所公司的毫米波有源相控阵产品是精确制导导弹和卫星数据通信链的核心部件产品形式为天线微系统以雷达为例一部有源相控阵雷达中天线微系统成本占比超过50公司产品在军工供应体系中为三四级配套产品主要供应给军工科研院所使其成为独立功能的系统再交由整机厂目前公司产品已成功应用于国内某型号国防装备实现毫米波有源相控阵技术在弹载领域的突破请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告图13毫米波有源相控阵在军民领域的应用资料来源公司招股书华西证券研究所公司相控阵微系统测试能力在行业内处于领先地位公司同时拥有自主研制的环境测试设备和多个先进微波远近场校准暗室具备完整的毫米波有源相控阵微系统工程化应用能力微波测试能力直接决定了微系统的生产能力公司已自主设计建造4个微波暗室暗室频率覆盖KuKKaUVW等波长在3mm-2cm之间的微波与毫米波频段公司还通过不断优化核心测试算法配置自动化高端设备不断提高测试的精度速率效率及单通道测试能力22有源相控阵雷达优势明显广泛应用大势所趋有源相控阵雷达是相控阵雷达的一种有源相控阵雷达的每个辐射器都配装有一个发射接收组件每一个组件都能自己产生接收电磁波因此在频宽信号处理和冗度设计上都比无源相控阵雷达具有较大的优势相控阵雷达是采用相控阵技术的雷达从根本上解决了传统机械扫描雷达的先天问题在相同的孔径与工作波长下相控阵的反应速度目标更新速率多目标追踪能力分辨率多功能性电子反对抗能力等都更为突出相控阵雷达可分有源主动和无源被动两种当前有源相控阵雷达正逐渐替代机械扫描雷达和无源相控阵雷达成为主流并加速替代单一功能雷达向多功能有源相控阵雷达方向发展请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告表3普通雷达和相控阵雷达对比运作原理形成波束数量扫描方式扫描范围扫描速度可靠性采用反射面式天线将发射机械扫描单一方向较慢普通雷达机产生的电磁一个较窄波束天线转同时跟踪目较差能量辐射到大动范围较小标数量较少气中几百到几千个天线单元构成阵列天线每同时形成多个波无惯性快速可靠性较一个天线单元束扫描扫描好阵列组都与一个发射电扫描多个方向数据率高较多且并相控阵雷分别执行搜索接收组件相计算机联使用即达探测识别跟可大范围搜可在空域内连组成一个踪照射目标和控制索同时监视使少量组件独立的具有跟踪制导导弹跟踪数百个失效仍能正信号放大发等多种功能目标常工作射和接收能力的辐射器资料来源百度新闻华西证券研究所表4有源和无源相控阵雷达性能对比运作原理信号处理能力探测距离制造成本讯号的产生依靠天线后方的辐射单元共用一个讯号产生器经讯号放大波导管造成电磁波无源相控阵雷中央发射机和一个技术难度较小器再利用电磁波导波导能量损耗探测距达接收机信号处理成本较低管或空间馈电方式传送到离较短能力较弱阵列单元上将讯号产生器放大器等缩每个辐射单位都装取消波导管的配小放在每一个阵列单元以技术难度大成有源相控阵雷配一个发射接收置能量输出集中内每个阵列单元都可以单本较高造价昂达通道频宽较大在波束上探测距独作为讯号源主动发射电磁贵信号处理能力强离较长波资料来源百度新闻华西证券研究所相控阵雷达主要用于军事替代传统雷达空间广阔根据中国搜索ForecastInternational分析2010年至2019年全球相控阵雷达的总生产台数占雷达生产总数的比例为1416总销售额占比为2568整体看虽然全球相控阵雷达市场规模目前相对机械雷达较小但未来相控阵雷达的替代传统雷达市场潜力巨大传统有源相控阵雷达主要应用于军事领域近年来有源相控阵雷达技术逐渐向民用拓展目前应用于气象探测领域较多随着其技术的进一步延展水利航空公共安全等领域都有巨大的潜在需求请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告图14传统机械扫描雷达与相控阵雷达示意图资料来源公司招股书华西证券研究所相控阵雷达应用领域广可用于各类终端平台根据国统研究网历经40余年的发展当前有源相控阵技术已在全球陆基防空雷达舰载雷达机载SAR战斗机雷达以及天基SAR等作战系统广泛应用地面远程预警机载和舰载预警地面和舰艇防空系统机载和舰载火控系统炮位测量靶场测量等领域也都开始推广有源相控阵雷达技术毫米波有源相控阵技术作为目前雷达探测领域最前沿的技术之一将主要应用于机舰等的高端雷达装备图15无源和有源相控阵技术对比资料来源网易新闻华西证券研究所根据国统研究网2019年全球主要国家军用雷达市场约120亿美元同比增长723有源相控阵雷达AESA凭借天线技术变革而具备的扫描速度快多功能多目标跟踪可靠性高抗干扰能力强等优势占据主要市场地位到2025年机载雷达将占据全球军用雷达市场的356陆基和海基舰载占273和172声呐和空基占198请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告图16有源相控阵微系统在相控阵雷达中的关系示意图资料来源公司招股书华西证券研究所3公司在研项目众多业绩高增速可期31公司研发实力强在研型号多订单持续性强公司专利众多多个在研型号根据公司招股书公司在数据通信链类有源相控阵微系统领域具有较高的市场地位和先发优势预计未来收入将保持稳定增长截至2021年5月31日公司已取得专利108项集成电路布图设计专有权23项计算机软件著作权8项正在申请国防专利5项多个型号产品已成功实现工程化精确制导有源相控阵微系统已成功应用于国内某型号国防装备并相继参与多项通信数据链相关毫米波有源相控阵微系统的承研承制请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告表5公司其他主要项目的研制阶段项目产品类别合作客户名称开始合作时间目前状态预计定型时间项目1精确制导类D012012年定型中2021-2022年项目2精确制导类D012018年试样阶段2022-2023年项目3精确制导类D012012年试样阶段2023-2025年项目4雷达探测类B022017年方案转初样阶段2022-2024年项目5通信数据链类E092017年方案转初样阶段2023-2025年项目6雷达探测类B012020年方案阶段2023-2025年项目7精确制导类E012020年方案阶段2023-2025年项目8通信数据链类E092020年方案阶段2024-2026年项目9雷达探测类B012020年方案阶段2024-2026年项目10精确制导类D112020年方案阶段2025年以后项目11精确制导类E012020年方案阶段初期2025年以后资料来源公司招股书华西证券研究所在研十余个新型号部分新型号已稳定供货根据公司招股书目前除M03R03等定型批产产品外公司已就X03产品与客户签订了2020年和2021年的产品需求订单并于2020年四季度开始批量供货按照军品订单的稳定性和持续性的特点公司合理预计X03产品未来也将会成为公司营业收入的重要组成部分当前同时与多个总体单位协作配套正研制10余个型号产品相关产品处于方案初样试样定型批产等不同阶段未来几年将陆续有新的产品定型并批产供货公司产品订单充沛增长动力较强M03和R03两个型号分别于2018年和2019年达到批产状态2019年销量大幅增加成为公司营业收入的主要来源2020年M03和R03分别实现销售收入266亿元和374336万元未来预计持续销售TG120用于卫星通信产品单价较高但销售数量较少2019年未产生收入由于下游总体单位项目进度原因原定于2019年的交付计划延迟到2020年该项目已于2020年完成交付并确认收入100013万元表6公司金额超过2000万元的订单情况请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告产品名称产品类别客户名称订单获取时间获取方式订单金额万元M03精确制导类C012019年3月指定采购2875000M03精确制导类C012018年12月指定采购1495000R03精确制导类B012019年5月单一来源采购663000X03精确制导类D012016年8月单一来源采购365040N07精确制导类E012017年6月竞争性谈判242000M03精确制导类C012019年10月指定采购2852000X03精确制导类D012020年6月单一来源采购1157520R03精确制导类B012020年9月批产订货300000X03精确制导类D012020年10月单一来源采购4368000M03精确制导类C012020年12月批产订货8625000资料来源公司招股书华西证券研究所订单饱满产品定型后可长期稳定供货根据公司2022年2月披露的关于签订日常经营重大合同的公告公司近日与客户签订了两份某配套产品订货合同总计为2407亿元根据公司招股说明书由于武器装备的开发周期较长定型列装审核程序严格因此单一型号产品的换代周期基本在十年以上M03产品的前一代武器装备列装周期超过15年公司目前已经定型产品带来的收入将保持稳定表7公司3个主要型号历年收入万元项目产品类别2020年度2019年度2018年度金额占比金额占比金额占比M03精确制导2662301780325282948531R03精确制导3743361097212046716TG120通信数据链1000132931429863162合计313665919327403492471429863162资料来源公司招股书华西证券研究所32下游市场空间广阔股权激励注入内生动力实战化训练消耗驱动我国精确制导武器库存补充需求解放军报披露东部战区陆军某重型合成旅2018年枪弹炮弹导弹消耗分别是2017年的24倍39倍27倍随着我国实战化训练要求的持续提升在装备库存补充需求驱动下精确制导武器订单需求将持续向好请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告图17我国精确制导武器市场空间预测亿元18001553160014521357140012681185120011071036972100090483578080060040020002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源网易新闻华西证券研究所股权激励注入内生动力提供业绩指引2022年公司实施股票激励计划授予价格3456元股2021年归母净利润为202亿元业绩考核目标为以21年为基数22-25年营收或归母净利润累计值增速分别不低于20160340540单以实现利润考核指标来看22-25年归母净利润目标分别不低于242283364404亿元表8股权激励考核情况考核年度业绩考核目标公司需满足下列两个条件之一1以2021年营业收入为基数2022年营业收入增2022年长率不低于202以2021年净利润为基数2022年净利润增长率不低于20公司需满足下列两个条件之一1以2021年营业收入为基数2022-2023年营业收2023年入累计值相比于2021年增长率不低于1602以2021年净利润为基数2022-2023年净利润累计值相比于2021年增长率不低于160公司需满足下列两个条件之一1以2021年营业收入为基数2022-2024年营业收2024年入累计值相比于2021年增长率不低于3402以2021年净利润为基数2022-2024年净利润累计值相比于2021年增长率不低于340公司需满足下列两个条件之一1以2021年营业收入为基数2022-2025年营业收2025年入累计值相比于2021年增长率不低于5402以2021年净利润为基数2022-2025年净利润累计值相比于2021年增长率不低于540资料来源公司公告华西证券研究所4投资建议请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告公司是毫米波有源相控阵微系统管理层背景深厚多款定型产品已实现长期供应在研新型号众多公司具备长期成长性有源相控阵技术优势明显公司产品以精确制导领域应用为主有望受益精确制导产业链补偿式增长以及相控阵技术渗透率的提高业绩拆分收入方面公司95以上收入均来自于精确制导类产品精确制导产业链本身具备高景气度过去两年增速不及预期未来有望迎来补偿式增长公司目前在手订单饱满大量存货预计将短期内转化为收入有望保持较高增速预计22-24年精确制导类产品营收增速保持30通信数据链业务营收保持10增速其他业务保持5增速毛利率方面精确制导类产品毛利率较高受不同型号销售占比不同有一定波动整体保持45上下预计未来随着新型号定型规模效应增强预计22-24年产品毛利率能够保持45水平预计通信数据链类产品毛利率稳定在70其他业务均保持与过去的稳定水平表9业务拆分预测2019202020212022E2023E2024E精确制导收入百万元28712316647174393266121246157619增速100986102812658300030003000毛利率457655884179450045004500通信数据链收入百万元65818151620178219602156增速-647217584-1074100010001000毛利率854876056920700070007000其他业务收入百万元084085091096100105增速769119706500500500毛利率176819951841200020002000其他主营业务收入百万元266640047047047047增速2800014060-9266000000000毛利率922446847845800080008000营业收入百万元29720342037350295190123353159928资料来源Wind华西证券研究所我们预计2022-2024年分别实现营业收入95212341599亿元同比增长295296297归母净利润298382495亿元同比增长480279298请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告EPS为171219284元对应2023年3月13日7924元股收盘价PE分别为462936192788倍首次覆盖给予买入评级表10可比公司估值股票代码股票简称EPS元PE2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E688375SH国博电子102179237736054204085688270SH臻镭科技1211752371081456134145001270SZ铖昌科技191159217294847662304596平均值888357544275301050SZ雷电微力20817121928411712462936192788资料来源Wind华西证券研究所对应2023-3-14股价5风险提示相控阵技术发展不及预期的风险公司产品以毫米波有源相控阵微系统为主存在技术发展不及预期风险订单增速不及预期的风险公司业绩增长主要靠订单驱动若订单不及预期对公司预计造成负面影响下游需求不及预期的风险公司产品以特种行业为主若行业需求下降则对公司预计造成负面影响公司子公司华西金智管理的泸州华西金智银聚股权投资基金合伙企业有限合伙持有雷电微力股份占比为252请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告财务报表和主要财务比率利润表百万元TableFinance2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E营业总收入73595212341599净利润202298382495YoY1149295296297折旧和摊销10565656营业成本423519674874营运资金变动-12272-135-173营业税金及附加8101216经营活动现金流91432313390销售费用13141924资本开支-52-130-130-130管理费用41577496投资-10891333财务费用3-6-9-14投资活动现金流-1141-120-130-130研发费用34486888股权募资1372000资产减值损失0000债务募资901525212投资收益5000筹资活动现金流1321146420营业利润235339434563现金净流量272458224260营业外收支0000主要财务指标2021A2022E2023E2024E利润总额235339434563成长能力所得税33415268营业收入增长率1149295296297净利润202298382495净利润增长率663480279298归属于母公司净利润202298382495盈利能力YoY663480279298毛利率424455454453每股收益116171219284净利润率274313309310资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E总资产收益率ROA70869299货币资金34480210261286净资产收益率ROE97126139152预付款项39476179偿债能力存货5717119231198流动比率344299276265其他流动资产1731162817831984速动比率266228205191流动资产合计2685318837924546现金比率044075075075长期股权投资051015资产负债率281316338349固定资产135138142149经营效率无形资产1165119173总资产周转率026027030032非流动资产合计189276364455每股指标元资产合计2874346441575001每股收益116171219284短期借款50200250260每股净资产1186135915801869应付账款及票据5496408311078每股经营现金流052248179224其他流动负债182228292375每股股利000000000000流动负债合计781106813731713估值分析长期借款0246PE6852462936192788其他长期负债26262626PB2055583501424非流动负债合计26283032负债合计807109614031745股本97979797少数股东权益0000股东权益合计2067236827543256负债和股东权益合计2874346441575001资料来源公司公告华西证券研究所TableAuthorInfo请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20