报告导读
　　有源相控阵雷达系列报告：我们在2022年9月29日首次发布有源相控阵雷达主题报告，再次推出该主题下的核心标的——雷电微力。我们认为行业高增长、公司业绩增长与低估值或将带来公司市值的增长。
　　投资要点
　　公司直接受益于有源相控阵产业高增长
　　军事信息化与智能化的推进，带来有源相控阵技术的持续推广，考虑到新装备列装与老装备换代，我们预估十四五期间整体市场规模将达到千亿级别。通过分析相关产业链核心标的业绩，我们认为整体产业已经步入加速放量期。
　　公司产品价值比高、行业壁垒强且竞争优势有保障
　　我们通过对市场上有源相控阵雷达相关标的进行分析，雷电微力在产品中价值比较高。考虑到有源相控阵微系统技术难度大，军工资质及供应链管理的限制，我们认为公司或将继续保持着其竞争优势。
　　订单充裕带来业绩高增长，估值底部蕴含成长空间
　　参考招股说明书及2022年2月新增大订单，公司在手订单较为充裕，考虑到募集资金项目逐步投产，产能释放与订单交付，未来业绩高增长有保障。对比产业链其他标的，公司估值依然处于底部，业绩增长与估值提升或将带来市值的提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年营收分别为9.93/14.83/19.71亿元，复合增长率达38.93%。对应归母净利润分别为2.93/3.89/6.00亿元，复合增长率达43.85%。EPS分别为1.68/2.23/3.44元，对应PE分别为48.26X、36.28X、23.55X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　武器装备列装不及预期；竞争格局加剧带来市场份额的下降；总体单位挤压成本带来降价影响。

研究报告全文：证券研究报告深度报告军工电子雷电微力301050报告日期2023年01月08日国内领先的有源相控阵微系统供应商行业爆发带来业绩高增长雷电微力深度报告报告导读投资评级买入首次有源相控阵雷达系列报告我们在2022年9月29日首次发布有源相控阵雷达主题报告再次推出该主题下的核心标的雷电微力我们认为行业高增长公司业绩增分析师程兵长与低估值或将带来公司市值的增长执业证书号S1230522020002chengbing01stockecomcn分析师邱世梁投资要点执业证书号S1230520050001qiushiliangstockecomcn公司直接受益于有源相控阵产业高增长军事信息化与智能化的推进带来有源相控阵技术的持续推广考虑到新装备列基本数据装与老装备换代我们预估十四五期间整体市场规模将达到千亿级别通过分析相关产业链核心标的业绩我们认为整体产业已经步入加速放量期收盘价8106总市值百万元1412389公司产品价值比高行业壁垒强且竞争优势有保障总股本百万股17424我们通过对市场上有源相控阵雷达相关标的进行分析雷电微力在产品中价值比股票走势图较高考虑到有源相控阵微系统技术难度大军工资质及供应链管理的限制我们认为公司或将继续保持着其竞争优势雷电微力深证成指0-9订单充裕带来业绩高增长估值底部蕴含成长空间-18-26参考招股说明书及2022年2月新增大订单公司在手订单较为充裕考虑到募-35集资金项目逐步投产产能释放与订单交付未来业绩高增长有保障对比产业-44链其他标的公司估值依然处于底部业绩增长与估值提升或将带来市值的提220222032204220522062207220822092210221122122201升相关报告盈利预测与估值1军事信息化与智能化加速推我们预计公司2022-2024年营收分别为99314831971亿元复合增长率达进有源相控阵雷达将是最大的3893对应归母净利润分别为293389600亿元复合增长率达4385赢家有源相控阵雷达行业专题EPS分别为168223344元对应PE分别为4826X3628X2355X首次覆报告20220929铖昌科技深度报盖给予买入评级2001270告相控阵TR芯片稀缺标的业绩腾飞指日可待20220703风险提示3国博电子688375深度报武器装备列装不及预期竞争格局加剧带来市场份额的下降总体单位挤压成本告背靠中电科TR组件稀缺龙带来降价影响头射频基站芯片突破者202207274霍莱沃688682深度报告相控阵测量稀缺标的CAE仿财务摘要真软件未来可期20220811Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入7350299305148261197119-11490351049303295归母净利润20151292683892659984-4234452533005410每股收益元116168223344PE7009482636282355资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn123请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告正文目录1军事信息化持续加速有源相控阵雷达产品进入加速放量期411国防军工高景气度叠加有源相控阵的创新性带来行业高成长412军事信息化或将带来有源相控阵雷达千亿级别的市场规模613地缘局势紧张与疫情管控放开有源相控阵雷达或将进入快速放量期92技术优势助力公司斩获大订单民品市场蕴含广阔市场空间1021高速聚焦国内少有的毫米波有源相控阵微系统供应商1122同研制同生产行业高壁垒铸就护城河1223同源技术助力通信业务卫星通信和5G市场空间广大153聚焦于毫米波有源相控阵微系统公司进入快速发展期174盈利预测与估值205风险提示21httpwwwstockecomcn223请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告图表目录图12010年至2017年中国年度国防费构成5图22017-2022年我国国防预算5图3韩国公开的KF-X新型电子战系统5图4军事信息化运作模式6图5导弹武器制导系统市场空间8图6军用相控阵雷达市场空间测算8图72025年雷达市场份额预测8图8伊斯坎德尔系列导弹是目前俄罗斯最先进的地对地战术导弹9图9有源相阵控雷达产业链11图10相控阵雷达示意图11图11TR组件示意图11图12雷达波段示意图12图13公司业务示意图13图14卫星成本结构预估16图15毫米波相控阵5G应用示意图17图16公司发展介绍17图17公司股权结构截至2022Q318图18公司营收百万元及增速19图19公司净利润百万元及增速19图20公司不同业务营收占比19图21四费支出百万元20表1国防和军队现代化建设相关文件4表2三种雷达对比示意图6表3我国全面推进武器装备现代化建设加快机械化信息化智能化融合发展7表4部分国家安全政策调整动态9表5中国航空先进航空武器军贸出口领域利好频传10表6相控阵雷达相关标的简介截至于2022年1月8日Wind一致预期12表7公司核心技术示意图13表8公司部分在研项目介绍14表9公司部分在手订单介绍14表10各国主要卫星互联网星座部署计划15表11国内主要卫星互联网星座计划16表12募集项目示意图截至2022H118表13股权激励分配情况18表14公司业务分拆及预测20表15可比公司估值对比21表附录三大报表预测值22httpwwwstockecomcn323请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告1军事信息化持续加速有源相控阵雷达产品进入加速放量期军工高景气与技术的创新性带来有源相控阵雷达产业的高增长国防政策持续利好军工行业进入高景气阶段国防装备费用持续提升带来雷达市场空间的增长有源相控阵雷达作为最具创新性的军工产品之一军工产品更新换代必然带来有源相控阵雷达产业的高增长军事信息化或将带来有源相控阵雷达千亿级别的市场规模军事信息化是现代化信息战争未来走向我国信息化建设起步晚有源相控阵作为军事信息化的核心技术直接受益于精确制导与军用雷达等下游市场的扩张预计十四五期间整体市场规模将达到千亿级别地缘局势紧张与疫情管控放开有源相控阵雷达或将进入快速放量期俄乌冲突加速世界局势的紧张或将促进国防军费高速增长促进相控阵雷达的普及考虑到十四五武器装备列装计划疫情管控放开或将推进军事装备进入加速放量期11国防军工高景气度叠加有源相控阵的创新性带来行业高成长国际经济政治格局复杂多变与加快迈进强国的目标带来强大的国防实力需求国防政策持续利好军工行业进入高景气阶段雷达作为现代战争的核心装备必将受益于行业高景气迎来高速增长期2021年十四五规划和2035年远景目标纲要正式发布纲要指出我国发展的主要目标是开启全面建设社会主义现代化国家新征程同时国际环境亦日趋复杂不稳定性不确定性明显增加国际经济政治格局复杂多变世界进入动荡变革期单边主义保护主义霸权主义对世界和平与发展构成威胁因此强大的国防实力是中国持续发展不可或缺的重要保障国家对国防和军队的现代化建设予以极高的重视军用雷达在国防领域具有极其重要的战略地位其是获取陆海空天战场全天候全范围战术情报最主要的手段是实现远程打击精确打击的必要手段表1国防和军队现代化建设相关文件时间相关文件国防军队建设相关描述加快国防和军队现代化实现富国和强军相统一加快机械化信息化智能化融合发展全面加强练兵备战提高捍卫国家主权安全发展利益的战略能力确保2027年实现建军百2020年十九届五中全会年奋斗目标要提高国防和军队现代化质量效益促进国防实力和经济实力同步提升构建一体化国家战略体系和能力推动重点区域重点领域新兴领域协调发展优化国防科技工业布局我国发展的主要目标是开启全面建设社会主义现代化国家新征程国际环境日趋复杂不稳十四五规划和20352021年定性不确定性明显增加国际经济政治格局复杂多变世界进入动荡变革期单边主义保年远景目标纲要护主义霸权主义对世界和平与发展构成威胁中共中央关于党的百党提出到2027年实现建军一百年奋斗目标到2035年基本实现国防和军队现代化到本世2021年年奋斗重大成就和历史纪中叶全面建成世界一流军队的国防和军队现代化新三步走战略经验的决议资料来源政府网站浙商证券研究所httpwwwstockecomcn423请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告国际经济政治格局复杂多变与加快迈进强国的目标带来强大的国防实力需求国防政策持续利好军工行业进入高景气阶段雷达作为现代战争的眼睛与耳朵或将进一步扩张其市场份额国防装备费占国防经费比重大未来有望进一步提升中国的国防经费主要由人员生活费训练维持费装备费三部分组成军用雷达隶属国防装备采购范畴从2010年到2017年与军用雷达采购直接关联的装备费在国防经费中的占比持续提升至2017年达到41未来雷达占装备费比例有望进一步提升国防支出增长将为我国国防装备放量提供稳定的支撑近5年国家国防支出年复合增长率为7292022年我国国防预算为145万亿元同比增长71彰显了国防投入增长的稳健性图12010年至2017年中国年度国防费构成图22017-2022年我国国防预算资料来源国防部铖昌科技招股说明书浙商证券研究所资料来源国防部铖昌科技招股说明书浙商证券研究所军事信息化于智能化发展带来全新的作战格局作为现代战争的核心装备雷达可以在百公里千公里之外就能识别敌方并对其进行精确定位考虑到未来军事环境的复杂性或将为雷达带来全新的需求军事信息化发展信息作战理论逐步完善以网络战与电子战为核心和支柱的信息战形式或将成为未来的发展重点雷达对抗与光电对抗的作战形式的兴起带来雷达抗干扰能力的需求隐身技术的兴起为雷达带来了新的挑战传统雷达难以发现隐身目标新型雷达对频率域空域的技术手段或措施提出了更高的要求进而实现对隐身目标的探测图3韩国公开的KF-X新型电子战系统资料来源搜狐军事浙商证券研究所httpwwwstockecomcn523请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告有源相控阵雷达作为最具创新性的军工产品之一具有可靠性好精度高抗干扰强的特点成为未来雷达的发展趋势考虑到军工行业的高景气与军工产品更新换代的持续性我们认为有源相控阵雷达或将迎来行业的高增长传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向无法实现对快速移动目标的跟踪搜索且抗干扰能力较差无法满足现代战争中雷达技术抗侦查抗干扰抗隐身的要求无源相控阵雷达采用集中功率发射利用无源网络来分配发射功率或利用透镜系统通过自由空间将功率分发至相位可控的辐射单元其与传统机械扫描雷达的区别仅在于阵列的每一个辐射单元上接入一个移相器无源相控阵雷达在功率效率波束控制及可靠性等方面弱于有源相控阵雷达但在功能上由于传统机械扫描雷达与无源相控阵雷达相比有源相控振雷达在频宽信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势因此在探测遥感通信导航电子对抗等领域获得广泛应用表2三种雷达对比示意图传统雷达无源相控振雷达有源相控阵雷达机械转动装置控制天线以此实现扫采用集中功发射利用无源网络如控制每个阵元产生电磁波的相位与幅描目标波导来分配发射功率度从而实现让电磁波束的方向发生改变工作原理价格低中高技术难度大可靠性好精度高抗特点跟踪慢抗干扰差技术难度小性能折中干扰强资料来源搜狐网浙商证券研究所12军事信息化或将带来有源相控阵雷达千亿级别的市场规模军事信息化是现代化信息战争的必然走向军事信息化是将目标探测跟踪指挥控制火力打击战场防护和毁伤评估等功能实现一体化提升军队核心战斗力作为军事信息化的核代表产业或将在十四五实现高速增长图4军事信息化运作模式资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn623请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告我国信息化建设起步晚考虑到国产化替代进程的加速军事信息化的推进与国际形式等多重因素共同推进考虑到信息技术的突破我们认为军事信息化发展将会进入加速阶段带动相关产业的快速发展根据我国国防和军队现代化建设三步走战略到2020年基本实现机械化信息化建设取得重大进展到2050年实现国防和军队现代化我国信息化水平提升空间巨大相关产业存在海量盈利空间表3我国全面推进武器装备现代化建设加快机械化信息化智能化融合发展时间政策机构确保到二0二0年基本实现机械化信息化建设取得重大进展战略能力有大的提升全面推2017年党的十九大报告进军事理论现代化军队组织形态现代化军事人员现代化武器装备现代化力争到二0三五年基本实现国防和军队现代化习近平在全国网络安全和网信军民融合是军民融合的重点领域和前沿领域也是军民融合最具活力和潜力的领域推动2018年信息化工作会议上的讲话形成全要素多领域高效益的军民深度融合发展的格局坚持政治建军改革强军科技兴军依法治军聚焦能打仗打胜仗推动机械化信息化融2019年新时代的中国国防合发展加快军事智能化发展习近平在主持政治局第二全面推进军事理论军队组织形态军事人员武器装备现代化加快机械化信息化智能化融2020年十二次集体学习时的讲话合发展全面加强练兵备战确保实现国防和军队现代化目标任务习近平对全军装备工作会加紧推进十四五规划任务落实加紧构建武器装备现代化管理体系全面开创武器装备建设2021年议作出重要指示新局面资料来源政府网站浙商证券研究所国防军费稳步增长带来营收的保障技术的创新性带来产业市场的开拓我们测算得到在十四五阶段精确制导与军事雷达潜市场规模将达到1110亿元精确制导产业贡献500亿市场空间参考国防部铖昌科技招股说明书与理工导航招股说明书数据我们假设国防军费保持稳定增长制导系统价值比不变的情况下预计到2025年导弹武器制导系统市场规模将达到215亿元军工产业或迎中长期高速发展国防军费或保持稳步增长前文图2数据2022年国防军费开支在145万亿元假设国防军费保持68的增速2025年国防军费开支或将达到177万亿元据理工导航招股说明书报道国防军费约35为装备支出美国导弹和弹药申请经费占总采办经费的87预计我国目前各类导弹市场规模约为441亿元制导系统约占总成本的40导弹武器制导系统的市场空间为177亿元左十四五期间整体市场约为948亿元根据新思界产业研究中心发布的2021-2025年TR组件行业深度市场调研及投资策略建议报告全球有源相控阵雷达市占率达68由于国内相关技术发展较晚我们预计国内有源相控阵雷达市占率或将低于平均水平我们假设整体市占率在50左右因此弹载有源相控阵产品市场空间约为500亿左右httpwwwstockecomcn723请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告图5导弹武器制导系统市场空间资料来源国防部铖昌科技招股说明书理工导航招股说明书浙商证券研究所我们预测十四五期间有源相控雷达探测市场空间为610亿元经过多年发展有源相控制技术逐步成型将广泛的应用于机舰等的高端雷达装备未来相控阵雷达对传统雷达的取代以及整体雷达市场的增长有源相控阵雷达或将迎来高速发展期历经40余年的发展当前有源相控阵技术已在全球陆基防空雷达舰载雷达机载SAR战斗机雷达以及天基SAR等作战系统广泛应用地面远程预警机载和舰载预警地面和舰艇防空系统机载和舰载火控系统炮位测量靶场测量等领域也都开始推广有源相控阵雷达技术根据铖昌科技招股说明书2019年我国军用雷达市场规模达304亿元全球相控阵雷达总销售额占雷达销售额的比例约为25682013到2025年间军用雷达市场年复合增长率高达115我们基于这些数据进行测算预计2025年相控阵雷达市场空间达150亿元十四五期间市场空间约为610亿元根据铖昌科技招股说明书StrategicDefenseIntelligence发布的全球军用雷达市场2015-2025预测2025年机载雷达与陆基雷达将合计占据超过50的市场份额机载雷达有望成为占据市场比重最大产品图6军用相控阵雷达市场空间测算图72025年雷达市场份额预测资料来源铖昌科技招股说明书浙商证券研究所资料来源铖昌科技招股说明书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn823请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告13地缘局势紧张与疫情管控放开有源相控阵雷达或将进入快速放量期党的十九大以来习近平总书记多次指出当今世界正经历百年未有之大变局此次俄乌冲突一定程度上或是世界进入动荡变革期的一个体现参考世界多个国家安全政策调整动态我们认为俄乌冲突或成为中国加大国防投入的契机表4部分国家安全政策调整动态国家安全政策相关调整德国总理朔尔茨2月27日宣布将拔出1000亿欧元专款提升军备同时还保证德国即日起将把2以上的GDP投德国资于国防上此举颠覆二战后德国一直以来的政策彭博社称这是一种历史性转变此前德国军费GDP占比长期处于15及以下波兰总理莫拉维茨基3月11日在其社交博客透露波兰议会下院高票通过保护祖国法草案根据这个新法案波兰从下个年度开始波兰军费支出在GDP中的占比将从2提升至3军队人数将从目前的11万人提升至30万人前首相安倍晋三在近期接受日本媒体采访时表示日本应与美国共同探讨有关核武器共享的问题3月13日本日首相岸田文雄在东京都内召开的日本自民党大会上发表演说表达出对日本宪法第九条进行更改的意图日本宪法第九条主要内容是放弃发动战争的权利瑞典和芬兰长期奉行军事不结盟政策但分别于1月27日1月28日宣布将向乌克兰运送武器装备这是瑞典自苏瑞典芬兰芬战争后首次向处于交战状态的国家提供武器奥地利和瑞士此前被认为是永久中立国但奥地利近期宣布向乌克兰提供防护装备对俄关闭领空瑞士也决定参奥地利瑞士与欧盟对俄罗斯的制裁计划资料来源人民网观察者网腾讯网浙商证券研究所本次俄乌冲突中俄罗斯采用精准制导武器对乌克兰军事设施进行定点清除在极短时间内对乌军的关键指挥中心进行密集打击取得了良好的作战效果我们认为精确制导实战效果或将加速推进精确制导产品放量图8伊斯坎德尔系列导弹是目前俄罗斯最先进的地对地战术导弹资料来源腾讯网浙商证券研究所国产航空装备出口的又一重要里程碑利好消息不断俄乌冲突或将影响俄罗斯军贸出口能力中国武器装备出口军贸市场有望进一步打开我们认为军贸市场或将为相控阵雷达系统带来新的增量空间httpwwwstockecomcn923请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告据航空工业微信公众号2022年3月歼10CE战机首次出口并交付是中国航空高新装备出口的又一重要里程碑据中航沈飞官网微信公众号与观察者网FC-31隐身战斗机L15高教机等也相继传出军贸相关消息后续全球局势动荡世界各国国防投入趋势向上俄罗斯受西方制裁封锁军贸出口能力可能受到影响的背景下中国军贸出口有望在军工行业的发展增长中扮演越发重要的角色表5中国航空先进航空武器军贸出口领域利好频传产品相关军贸新闻航空工业微信公众号3月11日首批6架歼10CE战机交付巴基斯坦这是歼10系列战斗机的首次出口也标志歼10CE着中国新一代航空主战装备正式列装巴基斯坦空军实现了中国新一代航空主战装备成体系成建制出口是中国航空新装备出口的又一重要里程碑中航沈飞官网微信公众号某先进典型人物把握开放发展机遇加速开拓军贸市场对标国内外先进航空企业FC-31以建设一流航空强企为目标组织完成了沈飞公司十四五及中长期军贸业务规划的编制并按计划推进积极开拓高端航空装备军贸市场利用鹘鹰军贸项目办为沈阳地区军贸业务的推进迈出坚实的一步观察者网阿联酋国防部2月23日发布声明证实阿联酋方面将从中航技进出口有限责任公司CATEC签署一系L-15列协议引进12架由洪都航空工业集团研制生产的L-15猎鹰高级教练机而且计划再买36架协议已经进入最后阶段资料来源航空工业与中航沈飞微信公众号观察者网浙商证券研究所考虑到2020年初突如其来的新冠疫情对整个社会供应链的影响与军工十四五武器装备的计划我们认为随着疫情管控放开军事装备生产逐渐恢复正常进而带来有源相控阵产品入快速放量期据环球网报道由于新冠疫情各国政府几乎必然会被迫削减购买军事装备的开支而这种削减将严重打击全球最大武器出口国美国的军火行业2技术优势助力公司斩获大订单民品市场蕴含广阔市场空间行业壁垒叠加顾客粘性大订单在手未来业绩有保障武器装备研发承制企业须取得相关保密资质相关供应商均经历过产品研制到批生产过程公司目前在手订单充裕我们认为短时间内业绩会迎来快速增长公司目前已取得完整的军工资质多个产品处于研制阶段后续或将享受相关产品放量产业链竞争格局缓和高价值低估值蕴含市值的增长公司处于有源相控阵产业中游竞争关系较为缓和公司作为有源相控阵雷电相关上市公司中产品价值比较高公司相对其他上市公司而言估值较低业绩的增长与低估值我们认为公司市值或将迎来拔高民用市场蕴含全新的增量空间毫米波有源相控阵是通信领域的前沿技术之一是一项典型的通信基础技术可以广泛的应用于卫星通信与5G基站等民用市场领域虽然民用市场业绩贡献较小但是考虑到公司的技术储备假设相关市场进入爆发期公司是有能力进军相关市场的httpwwwstockecomcn1023请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告21高速聚焦国内少有的毫米波有源相控阵微系统供应商有源相控阵雷达产业链中民企占比低公司所处地位竞争格局较为缓和有源相控阵雷达的上游市场整体竞争比较充分产品供应较为充裕下游主要为各系统科研院所总体单位等专用产品客户市场化程度较低中游主要由TR组件及天线公司组成相关公司陆续上市相对竞争格局环境较为缓和公司处于产业链中游图9有源相阵控雷达产业链资料来源雷电威力招股说明书浙商证券研究所作为有源相控阵核心元器件TR组件具有较高的价值比微系统的价值比更高毫米波有源相控阵微系统本质是一种天线技术的应用微系统主要由芯片TR组件电源波控等组成TR组件作为信号的发射和接收的重要结构主要由数控移相器数控衰减器功率放大器低噪声放大器限幅器环形器以及相应的控制电路电源调制电路组成图10相控阵雷达示意图图11TR组件示意图资料来源雷电微力招股说明书浙商证券研究所资料来源国博电子招股说明书浙商证券研究所深耕毫米波微系统产品频率覆盖范围广对于雷达而言波长决定了产品性能波长短分辨率高穿透性差波长长分辨率低穿透性强公司产品可覆盖X至W波段8GHz至110GHz已成功应用于某型国防装备公司已自主设计建造4个微波httpwwwstockecomcn1123请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告暗室暗室频率覆盖KuKKaUVW等波长在3mm-2cm之间的微波与毫米波频段保证了完整的毫米波有源相控阵微系统工程化应用能力根据国博招股说明书国博电子产品主要特点为高频多通道高密度集成主流产品覆盖XKuKa等频段主要应用领域为弹载机载等中电十三所定位于低频通用方向产品工作频率较低CSL等频段应用领域主要为卫星通信地面雷达舰载雷达电子战单兵雷达等图12雷达波段示意图资料来源铖昌科技招股说明书浙商证券研究所高价值比低估值业绩稳定带来公司市值的增长在本节中我们介绍了公司的产业结构及应用特点通过与有源相控阵中上游标的进行对比公司的估值显然低于平均水平考虑到2022年2月公告的24亿订单带来业绩的增长我们认为从行业地位竞争格局与业绩表现公司受益于行业的爆发整体价值将得到体现表6相控阵雷达相关标的简介截至于2022年1月8日Wind一致预期代码公司名称最新股价元净利润2023EPE2023E公司介绍301050雷电微力81063893628有源相控阵微系统688375国博电子97247175428TR组件001270铖昌科技124502445697TR芯片688270臻镭科技116381896712射频模拟芯片002446盛路通信10583302925上下变频组件300123亚光科技6070679129TR组件资料来源Wind浙商证券研究所22同研制同生产行业高壁垒铸就护城河研发为基础核心技术自主可控毫米波有源相控阵是当前通信领域的前沿技术之一涉及学科众多技术复杂工程化难度高受益于公司起步早市场定位高度聚焦技术路径清晰等优势经过长达十余年的不断投入和技术攻关公司已成为国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一截至httpwwwstockecomcn1223请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告2022年6月30日公司已累计取得专利124项集成电路布图设计专有权30项计算机软件著作权9项正在申请国防专利5项表7公司核心技术示意图是否为特序号核心技术名称特点及技术优势技术来源技术先进程度有技术高集成度TR组件三维封将多通道多频或多极化等功能射频链路采用新型是自主研发国内领先装技术瓦片式异构集成等三维封装方式进行高密度集成1并通过AiPSiP等技术实现三维封装大大降低封装尺寸重量和成本减轻对人力资源的依赖实现多功能或多模复合智能化生产等应用应用多种创新技术实现高功率容量高密度集成形成是自主研发高集成度电源网络设计标准封装非标封装电源模块产品与传统的电源网2国际领先技术络相比公司开发的电源网络是相控阵微系统专用性能可靠性更优功率密度更高成本更低基于传统波束综合优化技术公司基于相控阵微系统毫米波相控阵微系统波束3工作原理结合高性能相控阵微系统的产品自身特是自主研发国内领先综合优化技术点研发出高效率高性能的综合优化技术通过微流道高导热材料高热容材料等新兴技术或材料的使用成功研制大功率高密度散热技术产品4高密度高效率散热技术是自主研发国内领先为微系统多功能高集成小型化低成本提供保障结合微系统的生产自动化机械化和智能化自研开发了TR组件自动测试系统毫米波近场扫描诊断与测毫米波相控阵微系统高试系统紧缩场校准与测试系统以及天线远场测试系5是自主研发国内领先效率高精度测试技术统等高效率高精度测试系统大幅提高产品出厂速度对于相控阵微系统的测试效率精度便捷性等更具优势资料来源雷电微力招股说明书浙商证券研究所产品优势显著低成本工业化能力或将扩张其竞争优势公司是国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一公司产品性能好在各应用领域运行稳定可靠性高得到了客户的高度认可公司积极进行研发与质量管理模式的创新已成功探索一条具有市场竞争力的高可靠性的工业化路径通过提供小型化多功能多模式复合低成本的产品不断增强公司的市场竞争能力图13公司业务示意图资料来源雷电微力招股说明书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1323请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告军工资质及客户壁垒性强先发优势明显军工行业武器装备研发承制企业须取得相关资质公司目前已取得完整的军工资质这些资质大多需要较强的技术配套实力和较长时间的认证周期一定程度上保证了公司的竞争优势军工行业供应链稳定性较强公司凭借着高品质的产品和全方位的服务获得客户的高度认可进入多个产批产阶段后续或将享受产品批生产带来业绩的快速提升表8公司部分在研项目介绍项目产品类别合作客户名称开始合作时间目前状态预计定型时间项目1精确制导类D012012年定型中2021-2022年项目2精确制导类D012018年试样阶段2022-2023年项目3精确制导类D012012年试样阶段2023-2025年项目4雷达探测类B022017年方案转初样阶段2022-2024年项目5通信数据链类E092017年方案转初样阶段2023-2025年项目6雷达探测类B012020年方案阶段2023-2025年项目7精确制导E012020年方案阶段2023-2025年项目8通信数据链类E092020年方案阶段2024-2026年项目9雷达探测类B012020年方案阶段2024-2026年项目10精确制导类D112020年方案阶段2025年以后项目11精确制导类E012020年方案转初样阶段2025年以后资料来源雷电微力招股说明书浙商证券研究所在手订单充足未来业绩或将保持高速增长根据招股书公司金额超过2000万元的在手订单有10个总金额合计2294亿元其中剩余未确认收入的金额达到1708亿元加上2022年2月公告的24亿订单公司充裕的在手订单为公司带来持续利润另外研制产品转入批生产或将带来全新的增量表9公司部分在手订单介绍产品客户确认收入金额万元序号产品类别订单获取时间获取方式订单金额名称名称2020年2019年2018年1M03精确制导类C012019年3月指定采购2875000128230112619472M03精确制导类C012018年12月指定采购149500012663473R03精确制导类B012019年5月单一来源采购6630003743361991154X03精确制导类D012016年8月单一来源采购365040115565N07精确制导类E012017年6月竞争性谈判242000828566M03精确制导类C012019年10月指定采购285200013800007X03精确制导类D012020年6月单一来源采购11575208R03精确制导类B012020年9月批产订单3000009X03精确制导类D012020年10月单一来源采购436800010M03精确制导类C012020年12月批产订单8625000合计229425603036637272740994412占各期主营业务收入比例890092032088资料来源雷电微力招股说明书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1423请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告23同源技术助力通信业务卫星通信和5G市场空间广大由于卫星轨道和频谱资源十分有限低轨卫星通信网络已成商业航天技术主要大国太空和军事战略博弈的必争之地中国星链发展迫在眉睫卫星通信市场空间广阔各国均开展了卫星互联网星座计划如SpaceX在2015年推出StarLink计划计划发射约12万颗通信卫星据中电科54所的统计截至2020年1月全球中轨低轨卫星通信星座数量共计达到39个共涉及至少12个国家32家企业计划发射超过34万颗卫星表10各国主要卫星互联网星座部署计划国家公司星座名称数量颗建成年份轨道高度频段用途美国SpaceXStarLink1192720271130kmKuKaV宽带英国OneWebOneWeb246820271200kmKuKaVE宽带美国铱星公司第二代铱星752018780km-宽带STL美国波音波音295620221200kmV宽带美国亚马逊Kuiper3236-590km610km630kmKa宽带FacebookAthena美国Facebook77-1200km--Project加拿大TelesatTelesat29820231248km1000kmKa宽带加拿大AACClydeKepler1402022-KuKa物联网印度AstromeSpaceNet15020201400km毫米波宽带俄罗斯YalinyYaliny135-600km-宽带KLEO德国KLEO624-1050km1425kmKa工业物联网Connect资料来源铖昌科技招股说明书浙商证券研究所中国卫星网络集团推动卫星互联网全面快速发展卫星互联网纳入新基建国内多家企业陆续推出卫星互联网星座计划我们认为受益于国家政策与外部环境的共同驱动卫星互联网或将进入快速发展期进而带来有源相控阵的全新增量2020年4月国家发改委首次明确新基建范围将卫星互联网纳入通信网络基础设施的范围2020年9月份一家代号为GW的中国公司向国际电信联盟ITU递交了频谱分配档案档案中包括两个名为GW-A59和GW-2的宽带星座计划其计划发射的卫星总数量达到12992颗2021年4月中国卫星网络集团有限公司挂牌成立星网集团将有力地推动中国卫星互联网全面快速发展我国近地轨道卫星星座计划虽起步较晚但近年来国内多个卫星星座计划也相继启动发展后势强劲2018年12月航天科工集团虹云计划的首颗技术验证星成功发射并首次将毫米波相控阵技术应用于低轨宽带通信卫星银河航天提出的银河Galaxy是国内规模最大的卫星星座计划计划到2025年前发射约1000颗卫星首颗试验星已于2020年1月发射成功通信能力达10Gbps成为我国通信能力最强的低轨宽带卫星httpwwwstockecomcn1523请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告表11国内主要卫星互联网星座计划属性星座名称运营方用途卫星数量鸿雁星座东方红卫星移动通信有限公司卫星互联网宽带324天基互联星座上海蔚星数据科技有限公司卫星互联网宽带186虹云工程中国航天科工集团有限公司卫星互联网宽带156国有天地一体化信息网络中国电科38所卫星互联网宽带100行云工程航天行云科技有限公司卫星互联网宽带80瓢虫系列卫星西安中科天塔科技股份有限公司卫星互联网宽带72微景一号深圳航天东方红海特卫星有限公司遥感80银河Galaxy银河航天北京科技有限公司卫星互联网宽带1000天启北京国电高科科技有限公司卫星互联网宽带36民企灵鹊北京零重空间技术有限公司遥感378星时代AI星座计划成都国星宇航技术有限公司遥感192吉林一号长光卫星技术有限公司遥感138资料来源铖昌科技招股说明书浙商证券研究所中国卫星网络集团推动卫星互联网全面快速发展考虑到相控阵技术在卫星通信数据链上的应用卫星互联网计划或带来全新的市场增量其中建设阶段市场空间为390亿每年折旧市场空间为78亿元根据GW-A59和GW-2的宽带星座计划中国计划发射约13万颗低轨卫星假设未来单颗卫星的平均价值预计在3000万人民币左右五年折旧建设的市场空间达390亿折旧带来每年市场空间达78亿元参考艾瑞咨询TR芯片成本占卫星总成本10-20保守测算以TR芯片成本占总卫星成本10计算未来卫星互联网TR芯片及组件市场空间为390亿考虑卫星五年折旧期每年平均市场空间为78亿元图14卫星成本结构预估资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所频段优势明显毫米波微系统助力5G基站搭建毫米波有源相控阵是通信领域的前沿技术之一是一项典型的通信基础技术目前已经广泛应用于精确制导通信数据链雷达探测电子对抗遥感辐射测量等领域未来有望凭借其在军工领域经验拓展应用至5G通信基站车载无人驾驶雷达等通用领域httpwwwstockecomcn1623请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告图15毫米波相控阵5G应用示意图资料来源雷电微力招股说明书浙商证券研究所3聚焦于毫米波有源相控阵微系统公司进入快速发展期聚焦有源相控阵相关技术的探索和研发公司自2007年成立以来即从事有源相控阵相关技术的探索和研发并于2009年确立以毫米波有源相控阵微系统为主要发展方向公司共经历了以下五个发展阶段技术启蒙期2007-2008年之间公司逐步开展对毫米波有源相控阵相关基础技术的探索研发推出8通道的毫米波频段的TR组件毫米波有源相控阵微系统的关键部件并尝试将8通道TR组件组合成64通道的TR阵列技术探索期2009-2010年在广泛探索先进射频技术的基础上逐渐聚焦于毫米波有源相控阵微系统领域并开始尝试原理样机的研制于此阶段完成第一台原理样机的研制产品突破期2011-2014年公司启动毫米波有源相控阵微系统各关键技术的纵深探索并陆续实现核心技术的突破至此阶段末形成了明确的技术发展路线以及清晰的产品战略布局工程化能力建设期2015-2017年公司启动工程化能力建设开始供应链体系的搭建并引入战略投资者完成了产品从实验室样机到生产线工程化产品的蜕变至此阶段末公司具备了小规模批产能力正式进入了良性可持续的发展阶段快速发展期2018至今随着重点型号产品陆续定型批产公司质量管理体系人才培养体系研发生产体系供应链管理体系综合管理体系等基本构建完成自此公司进入快速发展时期图16公司发展介绍资料来源雷电微力招股说明书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1723请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告实际控制人稳定公司实际控制人邓洁茹直接控股194一致行动人武汉研究院控股控股206邓红中持股144吴希持股014总计控股2300图17公司股权结构截至2022Q3资料来源wind浙商证券研究所募集项目逐步完善产能逐步提升保证业绩正常释放为了提高公司产能储备增强公司响应客户需求的能力提高公司研发能力拓展产品应用领域公司募集63亿开展生产基地技改扩能建设项目研发中心建设项目与补充流动资金项目截至2022年募集资金项目逐步落地带来产能的逐步释放表12募集项目示意图截至2022H1序号项目名称项目投资总额拟使用募集资金额项目进度1生产基地技改扩能建设项目2012年定型中39872研发中心建设项目2018年试样阶段13143补充流动资金项目2020年方案转初样阶段100资料来源公司公告浙商证券研究所股权激励注入信心公司与2022年9月开展股权激励计划本激励计划股票总计360万股约公告时公司总股本174240000股的207其中享受股权激励人员有101人表13股权激励分配情况获授的限制性股占授予限制性股票占本激励计划公告时职务票数量万股总数的比例公司总股本的比例中层管理人员核心骨干101人3008333172预留部分601667034合计360100207资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1823请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告多个产品放量公司业绩进入高增长阶段随着多个产品进入批量生产期公司自2018年进入快速发展期产能利用率逐步提升我们认为公司目前在手订单充沛随着后续募集项目产能市场未来几年公司业绩或将持续保持高增长图18公司营收百万元及增速图19公司净利润百万元及增速资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所聚焦精确制导产品享受行业高增长公司产品应用领域较为宽泛在精确制导与通信数据链均有应用公司整体定位做高端及有技术壁垒产品因此主要聚焦于精确制导产品考虑到精确制导产品的持续性精确制导业务或将继续保持高占比图20公司不同业务营收占比资料来源wind浙商证券研究所坚持研发销售费用持续提升相对于销售费用与财务费用销售费用与研发费用占比较大研发费用持续投入带来技术的持续升级公司扩张带来管理费用的提升公司稳定后管理费用或将得到优化httpwwwstockecomcn1923请务必阅读正文之后的免责条款部分雷电微力301050深度报告图21四费支出百万元资料来源wind浙商证券研究所4盈利预测与估值公司主要业务为精确制导业务考虑到精确制导业务在手订单充裕精确制导业务或将进入快速放量期整体占比也较高通信数据链业务或将主要享受存量市场的增量精确制导业务考虑到产能释放公司订单交付是逐年增加的我们预估三年内精确制导产品增速或将保持在40左右2022年由于疫情的影响整体产能并未得到充分释放增速或将维持在35左右由于疫情防控放开与产品交付压力双重驱动2023年增提增速或将超过40达到50考虑到2024年或将有新产品导入毛利率或将有显著提升但是整体收入体量上涨营收增速或将低于40预计在33左右我们预测2022-2024年公司精确制导产品营收增速分别为35115021与3333对应毛利率分别为426843354731通信数据链业务根据前瞻研究院中国卫星通信市场规模从2015年的460亿元到2020年预计的723亿元复合增速达947由于公司卫星通信数据链业务营收较小实际增速或将高于行业增速我们假设2022-2024年公司通讯业务维持15的增速参考前三年毛利率取其平均水平通信数据链毛利率或将保持在75左右表14公司业务分拆及预测2021A2022E2023E2024E精确制导销售金额百万元7174396932145602194130增长率12658351150213333毛利率4179426843354731通信数据链销售金额百万元1620186321422464增长率-1074151515毛利率6920757575其他业务销售收入百万元138510517525综合增长率-809726945144153综合毛利率3913701869456869合计销售收入百万元7350299305148261197119综合增长率11490351049303295综合毛利率4239434343904771资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2023请务必阅读正文之后的免责条款部分