核心观点：
　　生物质、危废行业恶化，工程利润下滑，公司业绩短期承压，长期依旧可期。历史依靠出色扩张以及融资能力支撑，公司实现产能、业绩的快速增长，2017-2020年营收和调整后的业绩CAGR分别达29%和20%。而伴随着①生物质行业原料采购价格高涨、②危废行业竞争格局恶化导致量价齐跌、③在建项目收缩工程利润下降等影响，公司2022H1业绩同比-47.0%。但预期随着行业格局优化和疫后恢复，叠加公司运营业务占比提升、新能源业务放量预期，公司长期投资性价比正在凸显。
　　生物质：运营收入占比持续提升，重视原料价格回落后盈利修复弹性。2021年至今，由于公司生物质在建项目持续收缩，导致所确认工程收入体量持续下滑，但并不影响实际现金流情况。此外疫情推高能源价格，原料维持高位是业绩不及预期核心原因，2022H1生物质EBITDA同比-24%，但运营收入同比+4%。展望后续，考虑到工程已收缩至历史低位、后续利润影响有限，叠加原料价格回落利润弹性突出。
　　静待危废行业出清加速、龙头优势凸显，风光储布局打开成长天花板。此外，危废行业受疫情影响工业企业产废量、行业竞争者增多导致行业格局恶化，公司危废业务出现量、价齐跌。预期伴随疫后工业生产恢复，小企业出清加速，公司危废业务有望迎来业绩拐点。同时公司正积极布局风、光、储等新兴业务，公司成长上限得以打开。
　　盈利预测与投资建议：运营收入占比提升，现金流持续改善。预计公司2022-24年EPS分别为0.15、0.20、0.25港元/股，按照最新收盘价对应PE分别为10.96、8.45、6.70倍。参考增速及同业估值，给予2023年12倍PE，对应2.34港元/股的合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：主业恢复不及预期；新业务拓展不及预期；政策变动风险。
　　

研究报告全文：TablePage跟踪研究公用事业证券研究报告广发TableTitle环保海外中国光大绿色环公司评级TableInvest买入当前价格165港元保01257HK合理价值234港元前次评级买入拨云见日守得云开报告日期2023-03-14TableSummary核心观点相对市场表现TablePicQuote生物质危废行业恶化工程利润下滑公司业绩短期承压长期依旧16可期历史依靠出色扩张以及融资能力支撑公司实现产能业绩的快5速增长2017-2020年营收和调整后的业绩CAGR分别达29和20-6032205220722092211220123而伴随着生物质行业原料采购价格高涨危废行业竞争格局恶化-17导致量价齐跌在建项目收缩工程利润下降等影响公司2022H1业-28绩同比-470但预期随着行业格局优化和疫后恢复叠加公司运营-39业务占比提升新能源业务放量预期公司长期投资性价比正在凸显中国光大绿色环保恒生指数生物质运营收入占比持续提升重视原料价格回落后盈利修复弹性2021年至今由于公司生物质在建项目持续收缩导致所确认工程收分析师TableAuthor郭鹏入体量持续下滑但并不影响实际现金流情况此外疫情推高能源价SAC执证号S0260514030003格原料维持高位是业绩不及预期核心原因2022H1生物质EBITDASFCCENoBNX688同比-24但运营收入同比4展望后续考虑到工程已收缩至历021-38003655史低位后续利润影响有限叠加原料价格回落利润弹性突出guopenggfcomcn静待危废行业出清加速龙头优势凸显风光储布局打开成长天花板分析师许洁此外危废行业受疫情影响工业企业产废量行业竞争者增多导致行业SAC执证号S0260518080004格局恶化公司危废业务出现量价齐跌预期伴随疫后工业生产恢SFCCENoBNU965复小企业出清加速公司危废业务有望迎来业绩拐点同时公司正积021-38003625极布局风光储等新兴业务公司成长上限得以打开xujiegfcomcn盈利预测与投资建议运营收入占比提升现金流持续改善预计公司2022-24年EPS分别为015020025港元股按照最新收盘价相关研究TableDocReport对应PE分别为1096845670倍参考增速及同业估值给予2023年12倍PE对应234港元股的合理价值维持买入评级风险提示主业恢复不及预期新业务拓展不及预期政策变动风险联系人TableContacts陈龙021-38003623盈利预测shchenlonggfcomcnTable单位FinanceHKD2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元985761849880729612768829771705增长率60-138-1425404EBITDA百万元307778251670187879195410194777归母净利润百万元150253111039311084035450893增长率-73-261-720297261EPS元股073054015020025市盈率PE4705451096845670ROE12081222834EVEBITDA6989581209885972数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText中国光大绿色环保跟踪研究盈利预测生物质业务目前公司仍有2个生物质在建项目装机容量22MW日处理生活垃圾1000吨预计每年提供上网电量117亿度我们预计伴随两个在建项目投产2024年公司生物质设计上网电量将稳定在7788亿度年2022年由于疫情反复公司生物质原料收运受阻出现停机待料的情况预计产能利用率将有所下降而伴随着疫情防控政策的调整原料收运情况将进一步得到改善因此假设20222024年产能利用率为708085考虑到建造收入的确认预计综合毛利率为175817671751危废业务公司2021年产能同比增长237但是考虑到下半年疫情防控政策收紧保守估计20222024年危废处理量增速为10201520222024年单吨处理费增速分别为-511相应运营毛利率为353838考虑到危废仍有7个在建项目预计会在未来3年逐步建成对应综合毛利率为259530143351光伏风电业务2022年公司新增1个光伏发电项目装机容量149MW现有容量约3137MW预计20222024年公司光伏风电业务营收增速为110对应毛利率606060环境修复业务考虑到目前环境修复业务仅有三个筹建项目且并非公司重点业务预计随着在建执行中合同逐步到期营收会相对减少预计20222024年增速为0510相应毛利率为404040表1光大绿色环保收入拆分合计2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入港币亿元928098358447725676587697YOY3253599-1412-1410554051营业成本港币亿元647968246101568759525975毛利润港币亿元280130122346156917061722毛利率301830622777216222282237一生物质业务201920202021A2022E2023E2024E营业收入港币亿元727083186265512855655813YOY24021442-2469-1814851446营业成本港币亿元422745824795毛利润港币亿元9029831018毛利率175817671751二危废业务201920202021A2022E2023E2024E营业收入港币亿元151811581658160215831403YOY9400-23684318-338-121-1134营业成本港币亿元11871106933识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText中国光大绿色环保跟踪研究毛利润港币亿元416477470毛利率259530143351三光伏风力发电业务201920202021A2022E2023E2024E营业收入港币亿元204191205207208208YOY-1474-646757070059000营业成本港币亿元083083083毛利润港币亿元124125125毛利率600060006000四环境修复201920202021A2022E2023E2024E营业收入港币亿元287168318318302272YOY14415-41648986000-500-1000营业成本港币亿元191181163毛利润港币亿元127121109毛利率400040004000预计公司2022-24年EPS分别为015020025港元股按照最新收盘价对应PE分别为1096845670倍参考公司增速给予2023年12倍PE对应234港元股的合理价值维持买入评级风险提示主业恢复不及预期由于疫情影响公司生物质综合利用业务原料收运受阻采购成本上升幅度较大同时由于收运困难出现停机待料的情况危废行业目前产能出现剩余加之过去疫情防控政策影响产废企业出料减少公司收料困难随着疫情防控政策调整预计主业会逐步恢复但是如果上游农林废弃物及工业危险废物供应紧张主业恢复不及预期可能会对公司经营业绩产生不利影响新业务拓展不及预期公司在光伏风力发电环境修复方面积极拓展如果相应订单获取数量较少新业务扩展进度可能会放慢从而影响公司进一步成长政策变动风险目前生物质发电收入一部分来自补贴电价2020年国家发改委发布完善生物质发电项目建设运行的实施方案明确提出2021年起新增项目通过竞争方式配置并确定上网电价虽然该政策调整对存量项目影响较小但是在上网电价亟待理顺的大背景下仍然存在存量项目国补退坡的风险可能会对公司业绩造成不利影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText中国光大绿色环保跟踪研究资产负债表TableFinanceDetail单位百万港元现金流量表单位百万港元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产989711901159321424016840经营活动现金流-888427-6785974-1084现金25062484124666665034净利润15031110311404509应收账款22915531898128017462折旧摊销595747995946898存货218328620173490少数股东权益1110345其他48823559508446003854营运资金变动及其他-2996-1441-19874621-2496非流动资产2536728638276632673725859固定资产38485367509948444602投资活动现金流-3263-2801217223229无形资产1347714542138151312412468资本支出-3159-2817000其他80428729874987698789其他投资-10516217223229资产总计3526540540435944097742699流动负债633686551139683719579筹资活动现金流38072274-777-777-777短期借款23154493449344934493借款增加58393618000应付账款26432420468919253507普通股增加00000其他13781742221319531578已付股利-331-289-777-777-777非流动负债1606217739177391773917739其他-1701-1055000长期借款1461916058160581605816058现金净增加额-179-22-12385420-1632其他14441682168216821682负债合计2239826394291352611027318少数股东权益343384387391397股本16081608160816081608留存收益和资本公积1065511344116551205912568归属母公司股东权益1252413761140721447614985负债和股东权益3526540540435944097742699主要财务比率至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E成长能力营业收入3253-1412-1410554051归属母公司净利润2239-2610-719829722612获利能力毛利率30622777216222282237净利率15391326433532668ROE1567807221279340利润表单位百万港元ROIC302423655423209至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力营业总收入98588499729676887717资产负债率59686511668363726398营业成本68246101568759525975净负债比率112131277313351933910088销售费用00000流动比率149138140170176管理费用551629726728693速动比率081102096122139财务费用526624740758677营运能力总资产周转率032022017018018EBIT2483176988310081049应收账款周转率655216100130150除税前溢利19261349379491619应付账款周转率285241160180220所得税4132296483105每股指标元每股收益078054015020025净利润15131120314408514每股经营现金-007021-033289-052少数股东损益1110345每股净资产501666681701725估值比率归属母公司净利润15031110311404509PE4705451096845670EBITDA30782517187919541948PB056044024024023EPS元078054015020025EVEBITDA6989581209885972识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText中国光大绿色环保跟踪研究广发证券环保及公用事业研究小组TableResearchTeam郭鹏首席分析师华中科技大学工学硕士许洁联席首席分析师复旦大学金融硕士华中科技大学经济学学士2016年加入广发证券发展研究中心姜涛资深分析师武汉大学金融工程硕士武汉大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心陈龙高级研究员新加坡管理大学应用金融学硕士厦门大学生态学学士2021年加入广发证券发展研究中心荣凌琪高级研究员帝国理工学院金融科技硕士同济大学金融学学士2021年加入广发证券发展研究中心许子怡高级研究员硕士毕业于香港城市大学2022年加入广发证券发展研究中心陈舒心研究员新加坡国立大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心郝兆升研究员复旦大学金融硕士中央财经大学经济学学士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText中国光大绿色环保跟踪研究广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66