公司是我国建陶机械龙头，海内外双轮驱动，有望摘得全球第一的桂冠；底层技术相通，探索通用设备布局；此外公司向下游布局“1+N”（瓷砖+卫浴、玻璃等）建材业务，渠道&品牌&产能兼具，享受非洲十亿人口城镇化红利；公司顺应新能源浪潮，前瞻打造锂盐生态，盐湖提锂和负极材料产线陆续进入收获期。公司建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长，公司发展确定性较高。通过分部估值，我们认为公司合理市值为370亿元（机械业务80亿+非洲建材120亿+锂电材料20亿+蓝科锂业股权150亿元），对应目标价为19元。我们认为市场低估了海外建材业务的成长性，维持“买入”评级。
　　▍建材机械稳定发展，海外渐成主驱动，多元布局贡献增量。建材机械是当前公司营收基本盘，形成海内海外双轮驱动之势，总体有望保持高个位数增长。1）由于国内地产处于后周期，投资增长较为乏力，叠加2022年疫情散点频发影响下游需求，业务增长动能较弱。2）但公司产品性能&价格在海外有明显竞争力，市占率稳定提升，渐成订单增长主驱动（2022年海外机械营收占比或超50%）。3）此外公司向上游一体化，布局耗材、配件等配套产品，贡献一定增量。考虑到底层技术相通，建材机械有望横向拓展至通用机械领域，相关业务正处于起量阶段。
　　▍海外建材构建品类矩阵，打造非洲家居平台。依托渠道底蕴和本土优质产能，公司非洲瓷砖业务快速发展，2022年营收有望实现30%以上增长。为进一步抢占市场，公司在肯尼亚、坦桑尼亚等地推进卫浴、玻璃等自主产线建设，打造非洲家居一站式购买平台，提升客户消费均价，从而打开业务增长天花板（TotalAddressable Market）。此外，国内建材管道龙头-中国联塑战略入股公司，未来有望在海外市场达成新的建材业务合作协议，进一步贡献业务增量。
　　▍前期技改/产线陆续落地，锂盐生态渐成气候。锂盐方面，蓝科锂业产销量2022年末受疫情冲击有所扰动，但提锂产能稳定提升，2023年末产能有望达到4万吨/年，同比提升超5000吨/年，后续或通过二次提锂进一步推升产能。负极材料方面，公司福建一、二期项目和重庆项目合计产能达15万吨，或在2年内陆续达产出货；海外项目亦处于筹备阶段。公司和下游客户通过参股方式紧密绑定，产能消化无虞，若按照均价3万/吨测算，满产后可贡献较大收入增量。
　　▍盈利能力阶段性分化，无碍中长期成长性。过去三年（2020-2022）公司海外建材和锂盐业务处于供需紧平衡状态，作为卖方市场，毛利率/净利率有所抬升。往后看，随着产业供应链因素改善，未来公司相关业务盈利能力或有所下行，但我们预计调整幅度有限。公司海外建材和锂盐业务仍处于扩产周期，目前产能仍有提升空间，成长性较为可观，进而有望拉动该业务净利润绝对值的增长。
　　▍风险因素：中国地产超预期下行；非洲建材市场竞争加剧；碳酸锂价格超预期下行；技改/新项目建设进度不及预期；原材料价格超预期上行。
　　▍盈利预测、估值与评级：建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长，公司成长确定性较高。预测公司2022-2024年净利润为43.9/42.5/40.5（原预测为47.3/51.6/54.1亿元，主要系盐湖产能进度提低于预期、碳酸锂价格保守预测和海外建材净利率阶段性下行）。估值方面：1）机械业务：公司为亚洲第一、全球第二的建陶机械龙头，营收稳定增长，业绩端持续修复。考虑公司该业务未来三年业绩CAGR预计超15%，给予一定安全边际，予以其2023年0.8PEG，即2023年12XPE，对应估值约为80亿元。2）海外建材业务：公司为非洲瓷砖龙头，享受非洲十亿人口城镇化红利，行业空间可观，业绩增长动能较强。考虑到公司该业务未来三年业绩CAGR预计为23%，给予一定安全边际，予以其0.8PEG，即2023年18XPE，对应估值约为120亿元。3）负极材料业务：随着石墨化-人工石墨产能陆续落地，公司营收有望快速增长，且随着石墨化自供比例提升，盈利能力或快速修复。参考行业平均估值，考虑到公司负极材料业务成长性较高，予以公司负极业务2023年15XPE，对应估值为20亿元。4）锂盐投资：可比公司天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份2022E/2023E/2024E平均PE估值为7.0X、6.5X、6.3X，考虑到一定安全边际（2023/2024年锂价或有超预期下行风险），予以公司锂盐投资2023年5XPE，对应估值约为160亿元。通过分部估值，我们认为公司合理市值为370亿元（机械业务80亿+非洲建材120亿+锂电材料20亿+蓝科锂业股权150亿元），对应目标价19元，我们认为市场低估了海外建材业务的成长性，维持“买入”评级。

研究报告全文：集团战略稳步推进制造巨子峥嵘渐显科达制造600499SH跟踪点评2023313中信证券研究部核心观点公司是我国建陶机械龙头海内外双轮驱动有望摘得全球第一的桂冠底层技术相通探索通用设备布局此外公司向下游布局1N瓷砖卫浴玻璃等建材业务渠道品牌产能兼具享受非洲十亿人口城镇化红利公司顺应新能源浪潮前瞻打造锂盐生态盐湖提锂和负极材料产线陆续进入收获期公司建材机械海外建材锂电生态三辆马车共驱业绩增长公司发展确定性较高通过分部估值我们认为公司合理市值为370亿元机械业务80纪敏亿非洲建材120亿锂电材料20亿蓝科锂业股权150亿元对应目标价制造产业联席首席为19元我们认为市场低估了海外建材业务的成长性维持买入评级分析师S1010520030002建材机械稳定发展海外渐成主驱动多元布局贡献增量建材机械是当前公司营收基本盘形成海内海外双轮驱动之势总体有望保持高个位数增长1由于国内地产处于后周期投资增长较为乏力叠加2022年疫情散点频发影响下游需求业务增长动能较弱2但公司产品性能价格在海外有明显竞争力市占率稳定提升渐成订单增长主驱动2022年海外机械营收占比或超503此外公司向上游一体化布局耗材配件等配套产品贡献一定增量考虑到底层技术相通建材机械有望横向拓展至通用机械领域相关业务正处于起刘海博量阶段制造产业首席分析海外建材构建品类矩阵打造非洲家居平台依托渠道底蕴和本土优质产能师公司非洲瓷砖业务快速发展2022年营收有望实现30以上增长为进一步抢S1010512080011占市场公司在肯尼亚坦桑尼亚等地推进卫浴玻璃等自主产线建设打造非洲家居一站式购买平台提升客户消费均价从而打开业务增长天花板TotalAddressableMarket此外国内建材管道龙头-中国联塑战略入股公司未来有望在海外市场达成新的建材业务合作协议进一步贡献业务增量前期技改产线陆续落地锂盐生态渐成气候锂盐方面蓝科锂业产销量2022年末受疫情冲击有所扰动但提锂产能稳定提升2023年末产能有望达到4万吨年同比提升超5000吨年后续或通过二次提锂进一步推升产能负极材料方面公司福建一二期项目和重庆项目合计产能达15万吨或在2年内陆续达产出货海外项目亦处于筹备阶段公司和下游客户通过参股方式紧密绑定产能消化无虞若按照均价3万吨测算满产后可贡献较大收入增量盈利能力阶段性分化无碍中长期成长性过去三年2020-2022公司海外建材和锂盐业务处于供需紧平衡状态作为卖方市场毛利率净利率有所抬升往后看随着产业供应链因素改善未来公司相关业务盈利能力或有所下行但我们预计调整幅度有限公司海外建材和锂盐业务仍处于扩产周期目前产科达制造600499SH能仍有提升空间成长性较为可观进而有望拉动该业务净利润绝对值的增长评级买入维持风险因素中国地产超预期下行非洲建材市场竞争加剧碳酸锂价格超预期当前价1498元下行技改新项目建设进度不及预期原材料价格超预期上行目标价1900元总股本1948百万股盈利预测估值与评级建材机械海外建材锂电生态三辆马车共驱业绩增流通股本百万股1637长公司成长确定性较高预测公司2022-2024年净利润为439425405原总市值292亿元预测为473516541亿元主要系盐湖产能进度提低于预期碳酸锂价格保守近三月日均成交额334百万元52周最高最低价23671216元预测和海外建材净利率阶段性下行估值方面1机械业务公司为亚洲第近1月绝对涨幅-495一全球第二的建陶机械龙头营收稳定增长业绩端持续修复考虑公司该近6月绝对涨幅-1792业务未来三年业绩CAGR预计超15给予一定安全边际予以其2023年08近月绝对涨幅12-2448PEG即2023年12XPE对应估值约为80亿元2海外建材业务公司为非洲瓷砖龙头享受非洲十亿人口城镇化红利行业空间可观业绩增长动能较强考虑到公司该业务未来三年业绩CAGR预计为23给予一定安全边际予以其08PEG即2023年18XPE对应估值约为120亿元3负极材料证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明科达制造跟踪点评600499SH2023313业务随着石墨化-人工石墨产能陆续落地公司营收有望快速增长且随着石墨化自供比例提升盈利能力或快速修复参考行业平均估值考虑到公司负极材料业务成长性较高予以公司负极业务2023年15XPE对应估值为20亿元4锂盐投资可比公司天齐锂业赣锋锂业盐湖股份2022E2023E2024E平均PE估值为70X65X63X考虑到一定安全边际20232024年锂价或有超预期下行风险予以公司锂盐投资2023年5XPE对应估值约为160亿元通过分部估值我们认为公司合理市值为370亿元机械业务80亿非洲建材120亿锂电材料20亿蓝科锂业股权150亿元对应目标价19元我们认为市场低估了海外建材业务的成长性维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元73909797113781336315401营业收入增长率YoY151326161174153净利润百万元2841006439342484050净利润增长率YoY138425353368-33-47每股收益EPS基本元015052225218208毛利率231260275265272净资产收益率ROE48147362284230每股净资产元305352623766902PE1056299687174PB5144252017PS4131262220EVEBITDA404224666973资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202339请务必阅读正文之后的免责条款和声明2科达制造跟踪点评600499SH2023313利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入73909797113781336315401货币资金144719615555851511055营业成本568372528254981711212存货24633262376443835054毛利率231260275265272应收账款11501442211921782548税金及附加4747717887其他流动资产20281844205324012495销售费用436507592668770流动资产70898508134911747721152销售费用率5952525050固定资产25392937327935653822管理费用501647762828955长期股权投资13592092209220922092管理费用率6866676262无形资产424871871871871财务费用189971776136其他长期资产19731715186720192172财务费用率261002-06-09非流动资产62957615810985478957研发费用316302341401462资产总计1338416123216002602330108研发费用率4331303030短期借款1030912000投资收益307462380034002800应付账款19381911262330193322EBITDA8171471501347944504其他流动负债26363566347241224596营业利润率7891515460638623221流动负债56046389609571417918营业利润5831484524051614961长期借款7991535153515351535营业外收入927161720其他长期负债214204204204204营业外支出12219506444非流动性负债10131739173917391739利润总额4701492520651154937负债合计66178128783488809657所得税4129325288228股本18881888194819481948所得税率8720625646资本公积18951904307430743074少数股东损益145457488579659归属于母公司所59376852121351493317581归属于母公司股有者权益合计2841006439342484050东的净利润少数股东权益8301144163222112870净利率股东权益合计3810338631826367677995137661714420451负债股东权益总1338416123216002602330108计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润4291463488148274709增长率折旧和摊销303339278334363营业收入151326161174153营运资金的变化531-329-77522-358营业利润136415472530-15-39其他经营现金流-80-185-3777-3478-2935净利润138425353368-33-47经营现金流合计1184128860617061779利润率资本支出-307-549-720-720-720毛利率231260275265272投资收益307462380034002800EBITDAMargin111150441359292其他投资现金流-60-1096-53-53-53净利率38103386318263投资现金流合计-60-1183302726272027回报率权益变化1252160123000净资产收益率48147362284230负债变化-1963766-91200总资产收益率2162203163135股利支出0-189-340-1450-1402其他其他融资现金流-236-348-1776136资产负债率494504363341321融资现金流合计-947389-39-1374-1266现金及现金等价所得税率8720625646177494359529592540股利支付率物净增加额664338330330330资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其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