中钢国际：行稳致远，与时偕行
　　中钢国际，1999年在深交所上市。专注低碳冶金技术开发，为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务。
　　低碳冶金技术助力钢企碳减排
　　2021年中国宝武率先提出“双碳”目标，2023年力争实现碳达峰，2025年具备减碳30%的工艺技术能力。公司低碳冶金技术助力钢企碳减排，自主研发带式焙烧机球团工艺、传统高炉降碳工艺、氢冶金等，技术水平处于市场领先地位。
　　氢冶金是钢企减碳的远期重点突破路径，可实现近零排放。公司正在执行的八钢全氧富氢碳循环高炉项目，已由400立方米级高炉试验逐步推广到2500立方米高炉。当然，我们提示，当前氢冶金商业化推广主要面临生产成本较高等问题，氢冶金近零排放目前尚不具经济可行性。钢铁行业纳入碳交易市场后，若碳税能一定程度覆盖氢冶金较高的生产成本，将加速氢冶金技术走向商用。
　　截至2023年1月，公司低碳技术在手合同量约400-500亿。新签订单角度，22H1绿色低碳工程技术合同占新签合同40%。
　　 “一带一路”十周年，境外加速展业
　　 2023年是共建“一带一路”倡议十周年。公司是冶金工程领域最早走出去的中国企业之一，积极落实国家“走出去”及“一带一路”战略。2022年公司“一带一路”业务持续推进，EPC总承包Tosyali阿尔及利亚四期综合钢厂开工建设、承建的蒙古TME布罗巨特2*150MW电厂项目等。22H1海外业务收入15.75亿元，同比+184%，收入占比为20.6%。
　　 “中特估”新风：中钢集团拟整体划入中国宝武，股票期权激励草案发布
　　2022年12月21日，公司收到控股股东中钢集团通知，中国宝武与中钢集团拟实施重组，中钢集团整体划入中国宝武。中国宝武与中钢集团完成战略重组后，公司将全面提速绿色低碳转型，加速推进与宝武产业深度整合融合，充分发挥协同效应。公司控股股东中钢集团长期负债率偏高，中国宝武资产负债率较为良好，2021年为51.45%，债务重组后有望缓解中钢集团及公司的负债压力。宝钢产品出口比例长期保持在10-15%左右，公司拥有丰富的国际化项目执行和管理经验，低碳技术领先，战略重组后有望助力宝武出海。
　　2023年2月16日，公司发布《2022年股票期权激励计划（草案修订稿）》，拟向90名激励对象授予1210万份（约占总股本0.94%）股票期权。
　　投资建议：我们看好公司①低碳冶金龙头，节能减碳趋势推动行业扩容，公司掌握低碳冶金关键技术，项目承接有望加速落地，②“一带一路”收入占比高，海外工程稳步推进，③“中特估”背景下，国企改革提质增效加速，宝武重组中钢增强业务协同，改善融资成本。我们预计公司2022-2024年归母净利为6.21、7.6和8.82亿元，现价对应PE分别为17、14、12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：低碳技术普及节奏不及预期；国际经商环境变化不及预期；冶金行业固定资产投资增速下滑。

研究报告全文：中钢国际000928SZ深度报告致力国内冶金降碳出海深耕一带一路2023年03月13日中钢国际行稳致远与时偕行推荐首次评级中钢国际1999年在深交所上市专注低碳冶金技术开发为钢铁企业提供全流程全当前价格805元生命周期的绿色低碳工程技术集成服务低碳冶金技术助力钢企碳减排TableAuthor2021年中国宝武率先提出双碳目标2023年力争实现碳达峰2025年具备减碳30的工艺技术能力公司低碳冶金技术助力钢企碳减排自主研发带式焙烧机球团工艺传统高炉降碳工艺氢冶金等技术水平处于市场领先地位氢冶金是钢企减碳的远期重点突破路径可实现近零排放公司正在执行的八钢全氧富氢碳循环高炉项目已由400立方米级高炉试验逐步推广到2500立方米高炉当然我们提示当前氢冶金商业化推广主要面临生产成本较高等问题氢冶金近零排放目前尚不具经济可行性钢铁行业纳入碳交易市场后若碳税能一定程度覆盖氢冶金较高的生产成分析师李阳本将加速氢冶金技术走向商用执业证书S0100521110008截至2023年1月公司低碳技术在手合同量约400-500亿新签订单角度22H1绿色邮箱liyangyjmszqcom低碳工程技术合同占新签合同40一带一路十周年境外加速展业2023年是共建一带一路倡议十周年公司是冶金工程领域最早走出去的中国企业之一积极落实国家走出去及一带一路战略2022年公司一带一路业务持续推进EPC总承包Tosyali阿尔及利亚四期综合钢厂开工建设承建的蒙古TME布罗巨特2150MW电厂项目等22H1海外业务收入1575亿元同比184收入占比为206中特估新风中钢集团拟整体划入中国宝武股票期权激励草案发布2022年12月21日公司收到控股股东中钢集团通知中国宝武与中钢集团拟实施重组中钢集团整体划入中国宝武中国宝武与中钢集团完成战略重组后公司将全面提速绿色低碳转型加速推进与宝武产业深度整合融合充分发挥协同效应公司控股股东中钢集团长期负债率偏高中国宝武资产负债率较为良好2021年为5145债务重组后有望缓解中钢集团及公司的负债压力宝钢产品出口比例长期保持在10-15左右公司拥有丰富的国际化项目执行和管理经验低碳技术领先战略重组后有望助力宝武出海2023年2月16日公司发布2022年股票期权激励计划草案修订稿拟向90名激励对象授予1210万份约占总股本094股票期权投资建议我们看好公司低碳冶金龙头节能减碳趋势推动行业扩容公司掌握低碳冶金关键技术项目承接有望加速落地一带一路收入占比高海外工程稳步推进中特估背景下国企改革提质增效加速宝武重组中钢增强业务协同改善融资成本我们预计公司2022-2024年归母净利为62176和882亿元现价对应PE分别为171412倍首次覆盖给予推荐评级风险提示低碳技术普及节奏不及预期国际经商环境变化不及预期冶金行业固定资产投资增速下滑盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元15862186972109123312增长率70179128105归属母公司股东净利润百万元649621760882增长率78-44225160每股收益元051048059069PE16171412PB17161514资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月10日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1中钢国际000928建筑建材目录1中钢国际行稳致远与时偕行32低碳冶金龙头一带一路出海展业721绿色低碳转型升级业务实现质和量双突破722一带一路十周年境外展业提速1023中特估新风中钢集团拟整体划入中国宝武股票期权激励草案发布113盈利预测与投资建议1431盈利预测假设与业务拆分1432估值分析及投资建议154风险提示16插图目录18表格目录18本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2中钢国际000928建筑建材1中钢国际行稳致远与时偕行中钢国际工程技术股份有限公司国内外领先的工业工程技术与服务公司1999年在深交所上市公司基本情况分主营业务技术行业资质3个方面如下冶金工程方面关键词是冶金公司可提供工程咨询可研设计设备供货系统集成及软件编制施工安装项目管理技术服务与培训生产指导运营维护备品备件供应等全方位工程技术服务范围覆盖原料场烧结球团焦化炼铁炼钢轧钢及配套公辅等全厂全工艺流程技术创新方面关键词是低碳公司专注低碳冶金技术开发为钢铁企业提供全流程全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务行业资质方面关键词是完备公司及所属企业已拥有甲级工程设计资质涉及冶金行业建筑行业电子通信广电行业环境工程市政行业拥有建筑工程施工总承包壹级资质等行业资质图1中钢国际国家优质工程奖金奖图2公司业务分布网络遍及全球资料来源公司官网民生证券研究院资料来源公司官网民生证券研究院图3公司发展历程资料来源公司官网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3中钢国际000928建筑建材公司实控人为国资委控股股东中钢集团截至22Q3中钢集团直接间接合计持股54492022年12月21日公司收到控股股东中钢集团通知中国宝武与中钢集团拟实施重组中钢集团整体划入中国宝武本次划转已获得多国认证后续公司将配合中国宝武及时披露本次重组反垄断审查境外外商投资审查等必要的审批程序进展情况中国宝武与中钢集团完成战略重组后公司将全面提速绿色低碳转型加速推进与宝武产业深度整合融合图4公司股权架构截至22Q3资料来源wind民生证券研究院2018年以来收入稳健增长2015-2022年营收从9751亿增至18697亿元CAGR为972015-2017年公司营收呈现下降主因国内部分项目建设进度放缓海外业务稳中有升2019年收入13414亿元同比603主因公司把握国内钢铁行业新一轮去产能产能置换节能环保机遇深耕传统客户同时受益一批在手工程总承包项目顺利投产2022年公司预计收入18697亿元同比179根据业绩快报2015-2022年归母净利从47亿增至621亿元CAGR为412017年归母净利实现418亿元同比-186主因国内部分项目建设进度放缓2021年649亿元同比782022年公司克服钢铁行业下行等不利因素影响在项目精益管理降本增效等方面多措并举根据年度业绩快报数据2022年公司预计实现营收18697亿元同比1787归母净利621亿元同比-426扣非归母净利561亿元同比6945归母净利同比下降而扣非大幅增长主因2021年非经常性损益偏高达318亿元彼时出售部分所持的重庆钢铁股票确认了投资收益2022年在原材料价格下降精益管控成本的背景下扣非归母净利同比大幅增长本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4中钢国际000928建筑建材图52015-2022E公司营收及增速图62015-2022E公司归母净利及增速资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图72015-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率图82015-2022Q1-Q3公司期间费用率表现资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院公司收入主要来源为工程结算此外还包括少量国内外贸易和服务收入2022H1工程结算收入占比9384受疫情影响人工成本上涨叠加原材料价格提高2021年公司工程结算业务毛利率739同比-299pct22H1公司工程结算业务毛利率809同比11pct图92015-2022H1公司营收结构亿元图102014-2022H1公司各业务毛利率情况资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5中钢国际000928建筑建材2022年新签订单金额同比有一定回落在手订单仍较为充裕2022年公司新签工程项目合同共111个合同金额总计18402亿元同比-335其中国内项目合同96个合同金额合计11596亿元同比-406国外项目合同15个合同金额合计6806亿元同比-165截至2022年末已执行未完工项目268个预计总收入106674亿元累计已确认收入67282亿元未完工部分预期收入39392亿元已签订合同但尚未开工项目23个合同金额合计11422亿元图112018-2022年公司单季度国内外新签订单情况资料来源公司公告民生证券研究院2021年3月公开发行可转债拟募资96亿元2021年4月公司可转债正式上市2021年9月开始转股截至22Q4公司可转债共转股2439万股公司股本1281亿股后续可转债转股或将对公司EPS带来稀释影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6中钢国际000928建筑建材2低碳冶金龙头一带一路出海展业21绿色低碳转型升级业务实现质和量双突破公司是国内冶金工程龙头企业之一近两年充分受益双碳背景下钢企加速碳减排2021年中国宝武率先提出双碳目标2023年力争实现碳达峰2025年具备减碳30的工艺技术能力2035年力争减碳302050年力争实现碳中和公司低碳冶金技术助力钢企碳减排自主研发的创新技术主要指带式焙烧机球团工艺传统高炉降碳工艺氢冶金等低碳冶金技术等上述技术水平领先行业图12宝武建成首座400立方米级低碳冶金高炉图13宝武绿色冶金试验高炉资料来源央视民生证券研究院资料来源中国宝武官网民生证券研究院氢冶金是钢企减碳的远期重点突破路径氢冶金本质是在还原冶炼过程中用气体氢代替碳作还原剂且生成物是对环境友好的H2O冶炼过程中使用绿电可实现近零排放以氢代替碳是当前低碳发展能源变革的重要方向公司正在执行的八钢全氧富氢碳循环高炉项目已由400立方米级高炉试验逐步推广到2500立方米高炉2022年11月16日我国建成首座400立方米级的低碳冶金高炉中钢国际在规模化工业生产级别上对富氢碳循环氧气高炉的工艺路径完成了首次验证项目实现减碳20的阶段性目标宝武已开展将该工艺逐步大型化的工作计划将富氢碳循环氧气高炉三期工程试验项目成功经验移植到八钢3座2500m大高炉上中钢国际同样承担该项目本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7中钢国际000928建筑建材图14氢冶金技术原理资料来源氢能日参民生证券研究院当然我们提示当前氢冶金技术推广主要受制于绿氢经济性有待提升技术应用缺乏经验氢能储存运输成本高氢基直接还原铁产品下游市场需求不足整体而言氢冶金近零排放需绿色制氢技术目前尚不具经济可行性以公司承建的宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目为例目前已进入氢基竖炉本体设备安装阶段是国内首条集成氢气和焦炉煤气进行工业化生产的直接还原铁生产线项目投产后相较湛钢现有高炉炼铁单工序产品二氧化碳排放量可降低58-89钢铁行业纳入碳交易市场有望推动氢冶金技术走向商用目前全国碳交易体系第一阶段只纳入火力发电行业而钢铁石化有色等能源密集型行业预计十四五期间将逐步纳入全国碳交易市场钢铁行业纳入碳交易市场后参考欧盟经验工业企业碳排放多余指标可在交易所出售若碳税能一定程度覆盖氢冶金绿色制氢较高的生产成本同时绿色制氢经济性提升有望加速氢冶金技术走向商用同时相较于其他全球主要碳排放权交易体系中国碳排放强度处于较高水平而全国碳市场成交均价和价格波动率处于较低水平截至2023年2月末北京碳排放权成交均价为742元吨同期欧盟基准碳配额主力期货合约价格EUA首次突破100欧元吨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8中钢国际000928建筑建材图15截至2023年2月末北京碳排放权成交均价为742元吨资料来源北京环境交易所wind民生证券研究院在手合同角度核心低碳技术目前在手合同量约400-500亿数据来源2023年1月17日投资者公告可转为收入的储备项目处在高位保障经营稳健发展新签订单角度22H1绿色低碳工程技术合同占新签合同40新签六安钢铁绿色带式球团中厚板建龙西钢双高棒数字化示范带式球团山西宏达连铸机项目铜陵景钢宽厚板等一批自主技术项目已承接项目角度马钢股份400万吨球团广西盛隆300万吨球团中钢滨海500万吨球团项目等一批低碳冶金工程顺利竣工多项工程获得新突破建邦集团高速棒材项目稳定轧制速度4275ms刷新全连续式高速棒材轧制系统关键技术最高纪录承建的首个量子电炉设计工程河源德润钢铁量子电炉顺利达产公司构建了以高炉低碳化带式球团高端长材轧制直接还原铁氢冶金减污降碳协同增效碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系加快核心技术产品数字化转型研发投入方面2022Q1-Q3公司研发费用率为174研发费用同比452021年末研发人员639人图162022Q1-Q3公司研发费用率174图172021年公司研发人员占比34资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9中钢国际000928建筑建材22一带一路十周年境外展业提速2023年是共建一带一路倡议十周年十年来中国已与151个国家和32个国际组织签署200余份共建一带一路合作文件下一个十年基建或仍是重点内容公司是冶金工程领域最早走出去的企业之一积极落实国家走出去及一带一路战略截至2022年中公司已在全球40余个国家搭建起较为完善的经营网络与50余个国家的知名企业建立了稳固的合作伙伴关系20年来海外工程总承包合同总额累计超过百亿美元业务领域涉及27个国家其中一带一路沿线国家签约总额占比超过802022年公司一带一路业务持续推进EPC总承包的Tosyali阿尔及利亚四期综合钢厂开工建设该项目是公司在海外总承包的第三座短流程综合钢厂承建的蒙古TME布罗巨特2150MW电厂项目是中国公司首次在铁矿领域采用重介质选矿工艺的海外EPC总承包项目等伴随国家疫情放开宝武加快海外战略布局公司将持续推进与俄罗斯印度非洲南美等国家的大型钢厂业务合作进一步加大在非洲东南亚俄语区等市场开拓力度寻求更多发展机遇2018年起公司海外业务收入占比明显降低主要受地缘政治风险加剧海外项目落地周期变长疫情干扰等因素影响2021年公司海外业务收入2358亿元同比-8收入占比为148722H1收入1575亿元同比184占比206国际化是公司未来关键发展方向跟随国内钢企走出去同时国外工程尤其是低碳绿色工程方面公司技术领先盈利能力角度2021年公司海外业务毛利率592同比-815pct22H1为616主因疫情后成本如工程进展成本人员成本疫情等均有一定程度上涨利润率压力比较大图182022H1公司海外业务收入占比达206图192022H1公司海外业务毛利率616资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10中钢国际000928建筑建材23中特估新风中钢集团拟整体划入中国宝武股票期权激励草案发布央企国企加码高质量发展2023年有望加速估值重估2020-2022年国企改革三年行动计划成效显著2021年国有企业营收利润总额较2020年分别增长1872632022年国资委监管中央企业年化全员劳动生产率较三年行动之初增长3252022年11月证监会易主席首次提出探索建立具有中国特色的估值体系上市公司尤其是国有上市公司要练好内功要强化公众公司意识主动加强投资者关系管理让市场更好地认识企业内在价值2023年以来央国企高质量发展要求持续加码2023年1月国资委对国有企业提出了一利五率考核指标的概念提质增效导向更加明确2023年3月国资委指出深入开展世界一流企业创建示范行动对标世界一流管理提升行动价值创造行动专注重点领域打造具有全球竞争力的产品服务培育享誉全球的知名品牌不断提高企业竞争力影响力建筑央企一方面提效降本依靠内生发展增强盈利能力另一方面有望借助一带一路的高质量发展收获估值与业绩双升2022年12月21日中钢国际收到控股股东中钢集团通知中国宝武与中钢集团实施重组中钢集团整体划入中国宝武本次划转已获得多国认证中国宝武已取得澳大利亚外商投资审查日本经营者集中申报土耳其经营者集中申报无异议的反馈意见中国宝武与中钢集团完成战略重组后预计中钢国际可全面提速绿色低碳转型加速推进与宝武产业深度整合融合充分发挥协同效应战略重组后中钢集团资产负债率有望改善公司控股股东中钢集团长期负债率高2016-2017年中钢集团资产负债率在100以上2021年资产负债率降至932而中国宝武资产负债率较为健康2021年为5145债务重组后有望缓解中钢集团及公司的负债压力图20中钢国际2018-2022Q1-Q3财务费用率图21中国宝武2018-2022年前三季度资产负债率资料来源wind民生证券研究院资料来源中钢国际收购报告书中国宝武官网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11中钢国际000928建筑建材图22中钢集团2016-2021年资产负债率资料来源中钢集团可持续发展报告民生证券研究院战略重组后有望助力宝武出海宝钢产品出口比例长期保持在10-15左右2022年3月宝武集团积极响应一带一路战略成立一带一路优势产能国际合作领导小组工作小组工作办公室按照以集团公司战略为导向的择点布局和以用户需求为导向的产能合作两条主线集团一带一路优势产能国际合作工作重点在巴基斯坦印度等环印度洋区域国家开展寻源与对接截至2023年3月已有30多个项目在进一步寻源和对接中中钢国际拥有丰富的国际化项目执行和管理经验低碳技术领先有望为宝武出海提供工程业务及低碳技术方面的支持图23宝钢股份2015-2022H1海外收入占比资料来源wind民生证券研究院2023年2月16日中钢国际发布2022年股票期权激励计划草案修订稿拟向90名激励对象授予1210万份约占总股本094股票期权授予价格624元股授予的股票期权对2023-2027年的会计成本影响估计为63217585146678213942917万元共计21005万元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12中钢国际000928建筑建材表1中钢国际2022年股票期权激励计划行权期净资产收益率考核目标归母净利润考核目标现金流考核目标2023年加权净资产收益率不低于以2021年归母净利润为基数2023年归属于母公司的2023年经营活动产生的现第一个行权期120且不低于2023年度对标企净利润复合增长率不低于125且不低于2023年度金流量净额占营业收入比例业75分位值水平同行业平均业绩或者对标企业75分位值水平不低于52024年加权净资产收益率不低于以2021年归母净利润为基数2024年归属于母公司的2024年经营活动产生的现第二个行权期123且不低于2024年度对标企净利润复合增长率不低于125且不低于2024年度金流量净额占营业收入比例业75分位值水平同行业平均业绩或者对标企业75分位值水平不低于52025年加权净资产收益率不低于以2021年归母净利润为基数2025年归属于母公司的2025年经营活动产生的现第三个行权期126且不低于2025年度对标企净利润复合增长率不低于125且不低于2025年度金流量净额占营业收入比例业75分位值水平同行业平均业绩或者对标企业75分位值水平不低于5资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13中钢国际000928建筑建材3盈利预测与投资建议31盈利预测假设与业务拆分关键假设工程总承包业务2021年工程总承包业务收入占比942023年海内外疫情影响预计消退一带一路沿线工程有望率先受益带动公司海外业务增长宝武收购中钢集团后有望带来融资成本降低及业务协同我们预计2022-2024公司工程总承包业务收入分别为175561985621961亿元同比增速分别为18131106考虑中国特色估值背景盈利能力提高毛利率分别为84595995国内外贸易业务2021年工程总承包业务收入占比45我们预计2022-2024公司工程总承包业务收入同比增速分别为151012毛利率分别为121211服务收入与业务2021年工程总承包业务收入占比15我们预计2022-2024公司工程总承包业务收入同比增速分别为2043毛利率分别为394035表2公司营收拆分-假设表主要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E工程总承包收入亿元1389714882175561985621961YoY1193708179713101060毛利率1038739845950995整体收入亿元1482715862186972109123312YoY1054698178712801053毛利率110082591810141041业绩归母净利润亿元602649621760882YoY138-42316归母净利润收入406409332360378资料来源wind民生证券研究院预测根据以上假设我们预计2022-2024年公司整体营收分别为186972109123312亿元同比增速分别为1813112022-2024年归母净利润分别为62176和882亿元同比增速分别为-42316本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14中钢国际000928建筑建材32估值分析及投资建议可比公司包括中国中冶主营业务为冶金建设承包中材国际主营业务为水泥工程建设国际工程占比较大北方国际主营业务为国际工程承包国际工程占比较大中工国际主营业务为国际工程总承包可比公司现价对应2022-2024年平均PE分别为15x13x10x公司现价对应2022-2024年PE分别在17x14x12x估值略高于可比公司表3可比公司PE对比收盘价EPS元PE倍股票代码公司简称元2022E2023E2024E2022E2023E2024E601618SH中国中冶362047053060876600970SH中材国际101908109711413119000065SZ北方国际112608210212414119002051SZ中工国际877034040049262218可比公司均值151310000928SZ中钢国际805048059069171412资料来源wind民生证券研究院预测注可比公司均采用wind一致预期180天股价时间为2023年3月10日投资建议我们看好公司低碳冶金龙头节能减碳趋势推动行业扩容公司掌握低碳冶金关键技术项目承接有望加速落地一带一路收入占比高海外工程稳步推进中特估背景下国企改革提质增效加速宝武重组中钢增强业务协同改善融资成本我们预计公司2022-2024年归母净利为62176和882亿元现价对应PE分别为171412倍首次覆盖给予推荐评级本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15中钢国际000928建筑建材4风险提示1低碳技术普及节奏不及预期公司氢冶金技术成本较高降本存在一定不确定性商业化推进节奏可能不及预期2国际经商环境变化不及预期国际环境复杂项目落地进展可能不及预期3冶金行业固定资产投资增速下滑我国钢铁行业开支与固定资产投资增速有关未来存在固定资产投资增速下滑的风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16中钢国际000928建筑建材公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2021A2022E2023E2024E主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业总收入15862186972109123312成长能力营业成本14553169801895320885营业收入增长率698178712801053营业税金及附加22284056EBIT增长率-3704603729511569销售费用23263033净利润增长率779-43822531598管理费用514581618683盈利能力研发费用274280316350毛利率82591810141041EBIT53986411191294净利润率409332360378财务费用165134179201总资产收益率ROA267238268287资产减值损失-26-28-31-34净资产收益率ROE105095210911181投资收益21993105117偿债能力营业利润83679810161178流动比率110105107109营业外收支0222速动比率076068074076利润总额83680010171180现金比率042031037039所得税173152224260资产负债率7415745474867509净利润662648794920经营效率归属于母公司净利润649621760882应收账款周转天数9685900090009000EBITDA62295711581334存货周转天数4992600060006000总资产周转率072074077079资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E每股指标元货币资金6927553872158252每股收益051048059069应收账款及票据4350479853345902每股净资产482509544583预付款项2289251728093096每股经营现金流047033106112存货1990276330843399每股股利025024030035其他流动资产2439305024192638估值分析流动资产合计17995186672086223286PE16171412长期股权投资471471471471PB17161514固定资产173188188188EVEBITDA946758469329无形资产174174174174股息收益率313302370429非流动资产合计6293742774817481资产合计24288260942834330766短期借款773773773773现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E应付账款及票据10276109021216913409净利润662648794920其他流动负债5376610565517194折旧和摊销84943940流动负债合计16425177801949221376营运资金变动65-362472428长期借款619734734734经营活动现金流60442213631437其他长期负债966937991991资本开支-23-50-35-35非流动负债合计1585167117261726投资616-116900负债合计18010194512121823102投资活动现金流690-134893781股本1281128112811281股权募资76000少数股东权益98125158197债务募资801-28-2130股东权益合计6278664371267665筹资活动现金流412-463-623-482负债和股东权益合计24288260942834330766现金净流量1680-138916771037资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17中钢国际000928建筑建材插图目录图1中钢国际国家优质工程奖金奖3图2公司业务分布网络遍及全球3图3公司发展历程3图4公司股权架构截至22Q34图52015-2022E公司营收及增速5图62015-2022E公司归母净利及增速5图72015-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率5图82015-2022Q1-Q3公司期间费用率表现5图92015-2022H1公司营收结构亿元5图102014-2022H1公司各业务毛利率情况5图112018-2022年公司单季度国内外新签订单情况6图12宝武建成首座400立方米级低碳冶金高炉7图13宝武绿色冶金试验高炉7图14氢冶金技术原理8图15截至2023年2月末北京碳排放权成交均价为742元吨9图162022Q1-Q3公司研发费用率1749图172021年公司研发人员占比349图182022H1公司海外业务收入占比达20610图192022H1公司海外业务毛利率61610图20中钢国际2018-2022Q1-Q3财务费用率11图21中国宝武2018-2022年前三季度资产负债率11图22中钢集团2016-2021年资产负债率12图23宝钢股份2015-2022H1海外收入占比12表格目录盈利预测与财务指标1表1中钢国际2022年股票期权激励计划13表2公司营收拆分-假设表14表3可比公司PE对比15公司财务报表数据预测汇总17本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18中钢国际000928建筑建材分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19