业绩大超市场预期。公司4Q22收入34.5亿美元，同比增长7%，超市场预期14%；毛利率同比提升8.5个百分点至49.2%；在有效的成本优化下，销售费用同比大幅下降61.2%，销售费用率收窄24.2个百分点至13.7%；本季度实现扭亏为盈，净利润为4.3亿美元，净利率12.3%，市场预期净亏损4.34亿美元。
　　电商业务战略收缩，提前实现盈利。4Q22电商业务收入同比增长32%至21亿美元，按固定汇率增长42%，主要是依靠变现效率提升；其中平台收入同比增长44%，变现率提升至10.4%。公司退出部分非核心市场，缩减了运营规模，以追求利润率的改善。GMV同比下降1%至180亿，按固定汇率增长8%；订单量由20亿下降至17亿。电商业务调整后EBITDA达到2.0亿美元，调整后EBITDA率为9.3%，提前实现扭亏目标（原目标2023年末），3Q22为-26%，4Q21为-55%。其中，亚洲市场调整后EBITDA为3.2亿美元，而巴西市场单均亏损环比收窄54%至0.47美元。目前，公司电商业务的重点仍是降低物流及其他运营成本。由于宏观环境不确定性，电商GMV增长或存在阻力，我们预计增长驱动将更多依赖于变现率的提升。
　　游戏增长乏力，金融服务扭亏为盈。4Q22游戏业务收入9.5亿美元，同比下降33%；流水收入同比下降50%至5.4亿，先前指引为4-6亿；QAU同比下降25%至4.9亿，QPU同比下降44%至43.6百万，付费率为9.0%；调整后EBITDA为2.6亿美元，调整后EBITDA率为27%。短期游戏重心仍在Free Fire等核心产品的长线运营，年内或有新游戏发布，但我们对新游戏贡献保持谨慎。4Q22金融服务业务收入3.8亿，同比增长92%；调整后EBITDA为75.6百万，调整后EBITDA率为20%，同样实现扭亏为盈，3Q22为-21%，4Q21为-76%。
　　维持买入评级，调整目标价至95美元。因公司战略聚焦核心地区业务，追求高质量盈利增长，我们将2023E/2024E收入下调至129亿/146亿，上调利润至15.7亿/18.9亿，基于SOTP估值模型，调整目标价至95美元，对应2023E/2024E年37x/31x市盈率。我们看好公司业务所处地区的增长潜力，维持“买入”评级。
　　投资风险：宏观经济放缓，竞争加剧。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究互联网行业SeaSEUS业务聚焦核心地区主营赵丹浦银国际业务线均实现盈利互联网分析师danzhaospdbicom85228086436业绩大超市场预期公司4Q22收入345亿美元同比增长7超市场预期14毛利率同比提升85个百分点至492在有效的成杨子超本优化下销售费用同比大幅下降612销售费用率收窄242个百助理分析师分点至137本季度实现扭亏为盈净利润为43亿美元净利率charlesyangspdbicom123市场预期净亏损434亿美元85228086409电商业务战略收缩提前实现盈利4Q22电商业务收入同比增长322023年3月9日至21亿美元按固定汇率增长42主要是依靠变现效率提升其公司研究中平台收入同比增长44变现率提升至104公司退出部分非核评级心市场缩减了运营规模以追求利润率的改善同比下降目标价美元95GMV1潜在升幅降幅19至180亿按固定汇率增长8订单量由20亿下降至17亿电商目前股价美元7981业务调整后EBITDA达到20亿美元调整后EBITDA率为93提前52周内股价区间美元406-1364实现扭亏目标原目标2023年末3Q22为-264Q21为-55总市值百万美元44832近3月日均成交额350其中亚洲市场调整后EBITDA为32亿美元而巴西市场单均亏损百万美元环比收窄54至047美元目前公司电商业务的重点仍是降低物流及其他运营成本由于宏观环境不确定性电商GMV增长或存在市场预期区间USD798阻力我们预计增长驱动将更多依赖于变现率的提升USDUSD14044USD95游戏增长乏力金融服务扭亏为盈4Q22游戏业务收入95亿美元同比下降流水收入同比下降至亿先前指引为亿3350544-6SPDBI目标价目前价市场预期区间QAU同比下降25至49亿QPU同比下降44至436百万付费资料来源Bloomberg浦银国际率为90调整后EBITDA为26亿美元调整后EBITDA率为27股价表现短期游戏重心仍在FreeFire等核心产品的长线运营年内或有新游戏发布但我们对新游戏贡献保持谨慎4Q22金融服务业务收入38Sea股价美元亿同比增长92调整后EBITDA为756百万调整后EBITDA率相对于标普500指数表现右轴3000Sea为20同样实现扭亏为盈3Q22为-214Q21为-76200维持买入评级调整目标价至95美元因公司战略聚焦核心地区业-50SEUS务追求高质量盈利增长我们将2023E2024E收入下调至129亿100146亿上调利润至157亿189亿基于SOTP估值模型调整目0-100120227202212023标价至95美元对应2023E2024E年37x31x市盈率我们看好公司业务所处地区的增长潜力维持买入评级注截至2023年3月8日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际投资风险宏观经济放缓竞争加剧图表1盈利预测和财务指标百万美元FY21FY22FY23EFY24EFY25E营业收入995512450129041463516676经营利润1583148895312791851扫码关注浦银国际研究调整后净利润1574768157018872423目标PEx370308240E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测利润表现金流量表美元百万FY21FY22FY23EFY24EFY25E美元百万FY21FY22EFY23EFY24EFY25E收入995512450129041463516676年度盈利2043165881010871573收入成本60597264718480888989折旧261566763775891毛利38965185572065477687摊销1824303849销售费用38303269232324882668其他调整项696706760800850管理费用11051776132014631668营运资金变动127669431213124研发费用8321377112413171501经营现金流2091056205126883487其他收益288251---营业利润1583148895312791851固定资产772924786986840投资收入44120---无形资产3537486281利息收入净额10343---短期及长期投资2505154200260338其他收入1468---其他投资现金流4551314---除税前盈利1715149795312791851投资现金流37672429103313081259所得税333168143192278其他损益57---借款11412---年度盈利2043165881010871573其他融资现金流7288412---少数股东权益46---融资现金流7402400---本公司权益持有人2047165181010871573汇率变动影响58144---现金及现金等价物净流量38433084101813802228年初现金及现金等价物7053108387610862810008年末现金及现金等价物10838761086281000812236资产负债表主要财务比率美元百万FY21FY22FY23EFY24EFY25EFY21FY22FY23EFY24EFY25E现金及现金等价物924860307061844010669盈利增速应收款项388269274292312营业收入增速127525136134139定期存款91186496410941263毛利润增速1888331103145174其他流动资产45885525552555255525经营利润增速NMNMNM342447流动资产合计1513512688138241535217769净利润增速NMNMNM342447固定资产10301388141016211570调整后净利润增速NMNMNM202284无形资产536583107138其他非流动资产25382862294930783247盈利能力比率非流动资产合计36214315444248064956毛利率391416443447461资产总计1875617003182662015822725经营利润率-159-1197487111净利率-205-133637494应付账款214259256288320调整后净利率-158-62122129145递延收入26441535980703564其他流动负债43185142539256435893每股指标元流动负债合计71766936662966346778基本EPS-38-30141928可转换票据34763339333933393339摊薄EPS-38-30131826其他非流动负债679918918918918调整后EPS-30-14263140非流动负债合计41554256425642564256负债总计1133211192108851089011034每股指标增速基本EPS增速NMNMNM342447留存收益72018746793668495276摊薄EPS增速NMNMNM342447其他权益1460014461152211602116871调整后EPS增速NMNMNM202284本公司权益持有人应占权益739957167286917311596非控制性权益2695959595估值倍权益总额742458117381926811691调整后目标PE370308240目标PS454035目标PB535353E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-092图表2Sea-分部加总法业务美元百万FY23E估值方法x收入经营利润PE估值数字娱乐230510872021746电商87787103524838数字金融服务17403243511325市值美元百万57909股数百万612目标价美元95E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际图表3SPDBI目标价Sea美元Sea股价买入持有卖出4003503002700250200211018001501400100950500012107210122072201230723资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-093SPDBI乐观与悲观情景假设图表4Sea市场普遍预期买入持有卖出股价美元右轴100303333333333140810881820211821242424120801006080604040202000420225202262022720228202292022102022112022122022120232202332023资料来源Bloomberg浦银国际图表5SeaSPDBI情景假设交易量百万Sea股价美元右轴60400350503004025030乐观200US11315020基本US9510010悲观50US6100012021072021012022072022012023072023乐观情景公司收入利润好于预期悲观情景电商收入增长弱于预期概率20概率20目标价113美元目标价61美元宏观消费好于预期带动电商收入增速和利润率宏观消费弱于预期电商业务增长降速导致公增长好于预期司盈利扩张弱于预期推出新游戏表现优异推动游戏业务企稳资料来源浦银国际预测2023-03-094图表6SPDBI互联网行业覆盖公司现价目标价评级目标价预测股票代码公司评级行业交易货币交易货币发布日期9988HKEquity阿里巴巴8575买入118002822023电商BABAUSEquity阿里巴巴8695买入121002822023电商9618HKEquity京东17830买入29100992022电商JDUSEquity京东4698买入7500992022电商PDDUSEquity拼多多9303买入1080029112022电商VIPSUSEquity唯品会1478持有16002822023电商9878HKEquity汇通达3200买入50003112023电商9991HKEquity宝尊1588持有2100992022电商BZUNUSEquity宝尊594持有800992022电商700HKEquity腾讯34960买入427001982022游戏社交3690HKEquity美团13190买入22800822023本地生活服务1024HKEquity快手5435买入100002552022短视频9626HKEquity哔哩哔哩15790买入17600332023游戏中视频BILIUSEquity哔哩哔哩2024买入2300332023游戏中视频780HKEquity同程旅行1662买入2100122023OTA8083HKEquity中国有赞021持有1201282021SaaS2013HKEquity微盟488买入102014122021SaaS3888HKEquity金山软件2700买入28001242022SaaS600588CHEquity用友网络2533买入2400452022SaaS268HKEquity金蝶1510买入310021122020SaaS909HKEquity明源云529买入280014122021SaaSSEUSEquitySea7981买入9500932023电商游戏注股价截至3月8日资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-095免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则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