本报告导读：
　　公司为商业模式稀缺的农药出口龙头企业，全球登记证布局有望助力公司蜕变成长，上游原药端延伸推动构建产业链一体化。
　　投资要点：
　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司深耕海外农药登记证的布局，在打造“快速市场进入”平台的同时积极向原药端延伸。我们预计2022-2024年EPS分别为5.31、6.12、7.22元，增速分别为84%、15%、18%。目标价为98.54元（对应2023年16.10倍PE），给予“增持”评级。
　　登记证数量快速增长，业务模式不断优化。截止2022年底，公司在全球累计获得5273项登记证，其中2022年单年度新获得登记1072项，获证数量创新高。公司通过提前布局海外登记证，获得了成本优势和渠道先发优势，因地制宜在全球不同地区差异化发展不同业务模式组合，并不断尝试优化。早期登记产品为当前创收打下基础，未来持续登记保障公司可持续发展。登记证的高壁垒也决定了商业模式的稀缺性。
　　募投项目布局原药端产能，降低外采依赖度同时发挥技术优势。微笑曲线的另一端—科技创新支撑的研发制造取得突破性进展，募投项目将具备技术优势的产品进行上游配套。2.5万吨草甘膦、9000吨克菌丹、8000吨烯草酮、6万吨2,4-D及其酯等原药项目在降低公司外采依赖的同时保障了供货稳定性。另外公司仍在布局多个重要活性组分，未来将逐步落地。
　　催化剂：海外农药库存水平恢复正常、农药价格触底反弹
　　风险提示：募投项目投产进度不及预期、农药进口国政策变化

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo基础化工原材料TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖润丰股份301035评级增持源自中国服务世界的全球农药登记证平台目标价格9854公公司首次覆盖报告当前价格7293司钟浩分析师钱伟伦研究助理20230312首021-38038445021-38038878Table交易数据Market次zhonghao027638gtjascomqianweilun027712gtjasco周内股价区间元证书编号S0880522120008S0880123010032526200-10888覆m总市值百万元20210本报告导读总股本流通A股百万股27788盖流通B股H股百万股00公司为商业模式稀缺的农药出口龙头企业全球登记证布局有望助力公司蜕变成长流通股比例32上游原药端延伸推动构建产业链一体化日均成交量百万股162投资要点日均成交值百万元12876TableSummary首次覆盖给予增持评级公司深耕海外农药登记证的布局在TableBalance资产负债表摘要打造快速市场进入平台的同时积极向原药端延伸我们预计2022-股东权益百万元60332024年EPS分别为531612722元增速分别为8415每股净资产2177市净率3318目标价为9854元对应2023年1610倍PE给予增持净负债率-7836评级登记证数量快速增长业务模式不断优化截止2022年底公司在TableEpsEPS元2021A2022E全球累计获得5273项登记证其中2022年单年度新获得登记1072Q1035140Q2064181证项获证数量创新高公司通过提前布局海外登记证获得了成本优Q3063151券势和渠道先发优势因地制宜在全球不同地区差异化发展不同业务模Q4126059式组合并不断尝试优化早期登记产品为当前创收打下基础未来全年289531研持续登记保障公司可持续发展登记证的高壁垒也决定了商业模式的究TablePicQuote报稀缺性52周内股价走势图募投项目布局原药端产能降低外采依赖度同时发挥技术优势微笑润丰股份深证成指告曲线的另一端科技创新支撑的研发制造取得突破性进展募投项目65将具备技术优势的产品进行上游配套25万吨草甘膦9000吨克菌4832丹8000吨烯草酮6万吨24-D及其酯等原药项目在降低公司外采15依赖的同时保障了供货稳定性另外公司仍在布局多个重要活性组-1分未来将逐步落地-172022-032022-072022-112023-03催化剂海外农药库存水平恢复正常农药价格触底反弹风险提示募投项目投产进度不及预期农药进口国政策变化TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入72909797131141396217205-4-2110-203434623相对指数0-2118经营利润EBIT593982149217201957-3765521514TableReport净利润归母438800147216962002-2983841518每股净收益元158289531612722每股股利元000137083069083TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率81100114123114净资产收益率156163239170171投入资本回报率139149180133130EVEBITDA1146919665512市盈率46182527137311921010股息率0019111011请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage润丰股份301035TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230312财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入72909797131141396217205原材料营业成本60407938105201106713801税金及附加1213192024基础化工销售费用177220302319394管理费用215294391417513EBIT593982149217201957公允价值变动收益118-84000TableStock投资收益86224252285345润丰股份301035财务费用23196-81-103-185营业利润5661013180920842464所得税83143269308364少数股东损益284688100119净利润438800147216962002TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产24143925477075728941评级增持其他流动资产166264264264264长期投资22222固定资产合计9241219178426823352目标价格9854无形及其他资产158249286351406资产合计当前价格7293729410312133921635121958流动负债4266517169215954974220230312非流动负债10097979797股东权益2928504363731029912120投入资本IC3636565270751102912899现金流量表公司网址NOPLAT504840127214691671TableWebsite折旧与摊销107144287320433wwwrainbowagrocom流动资金增量136-20284-133275资本支出-316-604-944-1344-1212自由现金流4311776993121166经营现金流512791175517872572TableCompany公司简介投资现金流-230-580-742-1109-917公司成立于2005年公司主营业务为农融资现金流-1001122-1682124-286现金流净增加额182133384528031369药原药及制剂的研发生产和销售具备财务指标除草剂杀虫剂杀菌剂等多种植保产品成长性的原药合成及制剂加工能力部分技术收入增长率20034433965232EBIT增长率366655519153138与工艺达到国际领先或先进水平并以净利润增长率290827841152180较为完善的全球营销网络为核心初步利润率构建了涵盖农药原药及制剂的研发制毛利率171190198207198EBIT率81100114123114造以及面向全球市场的品牌渠道销售净利润率6082112121116与服务的完整业务链公司在山东潍坊收益率山东青岛宁夏平罗及阿根廷拥有处净资产收益率ROE1561632391701714总资产收益率ROA607811010491制造基地并已在境外设有40多个下属投入资本回报率ROIC139149180133130公司拥有2630项截止2017年12月运营能力存货周转天数48463158259859331日农药产品境外登记面向全球客户应收账款周转天数963822869853858提供植保产品和服务总资产周转周转天数31053235325338354008净利润现金含量1210121113资本支出收入4362729670偿债能力绝对价格回报资产负债率599511524370448TablePicTrend净负债率1491104511015888121m估值比率PE461825271373119210103mPB539410329203173EVEBITDA114691966551212mPS207206154145117-28-21-15-9-241017股息率0019111011TableRange52周内价格范围6200-10888市值百万元20210股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债34247057984114922554429874613139302320765111324171817655695831215546177-7-107134366592022-032022-082023-0120A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万润丰股份价格涨幅收入增长率润丰股份相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of24TablePage润丰股份301035目录1立足中国服务世界的快速市场进入平台411把握海外发展机遇搭建全球营销网络412股权结构稳定管理团队专业513经营数据渐入佳境轻架构优势逐步凸显62上游竞争再趋激烈独特商业模式有望脱颖而出821农药行业存量稳定仿制药市场迎来发展良机822海外登记壁垒明显润丰先入为主抢占主赛道1023行业景气回归常态公司抗周期属性有望凸显133微笑曲线两端布局提升核心竞争力1531进一步完善全球营销网络侧重新地区新产品进行登记1632研发创新支撑的先进制造针对技术优势品种进行延伸184盈利预测和投资建议205风险提示23请务必阅读正文之后的免责条款部分3of24TablePage润丰股份3010351立足中国服务世界的快速市场进入平台11把握海外发展机遇搭建全球营销网络目光前瞻突出重围立足中国服务世界公司成立于2005年6月彼时正值中国农药原药出口的快速发展时期国内农药企业多数扮演传统原药生产商的角色公司也充分把握时代红利参与到农药产业链的上游制造端开展农药的传统出口业务ModelA2008年金融危机后农化市场需求增速下降同时国内低水平重复建设产能过剩问题逐步凸显在此背景下公司主动求变将目光转向海外采取境外自主登记模式借助全球布局的农药登记大力发展海外市场业务模式从ModelB基于公司自身登记的BtoB业务发展到ModelC公司通过自建团队或合资基于自身登记的BtoC业务不同国家地区受政策市场等因素影响存在不同的模式组合部分国家三种业务模式实现了相辅相成图1公司将传统出口模式与境外自主登记模式相结合数据来源润丰股份招股书表1三种业务模式各有特点相辅相成业务模式具体内容特点未取得境外相关原药及制剂产品的登记证公司作为不直接参与终端市场竞争但与其他同类供应商传统出模式A供应商将产品出口给持有当地市场农药产品登记证的竞争激烈地位相对被动毛利率相对较低且受口模式客户由相关客户再分装或复配成制剂后进行销售行情波动影响较大公司取得了相关国家的农药登记基于自身登记展开公司成为了客户选择和合作的平台此类业务客模式B的BtoB业务利用合作伙伴在当地的品牌渠道优户依赖公司登记相比模式A业务稳定性好且境外自势和客户分享市场端利润不需要公司自建渠道主登记公司取得了相关国家的农药登记基于自身登记展开相比模式B自建团队耗时更长风险更高但模式模式C的BtoC业务在当地自建团队或合资直接面向终由于没有分享利润环节故毛利率更高且下游端销售品牌认可度更容易形成数据来源润丰股份招股书公司公众号国泰君安证券研究登记证数量快速增长全球营销网络日渐完善农药登记证是农药国内请务必阅读正文之后的免责条款部分4of24TablePage润丰股份301035外销售的必备证书公司从2008年就开始大力布局海外登记证截止2022年底公司在全球累计获得5273项登记证其中2022年单年度新获得登记1072项获证数量创新高且有3000余个产品注册登记申请仍在进程中另外公司在海外的营销网络也在不断完善至今公司已在境外设有60多个下属子公司在全球80多个国家和地区开展业务同时针对上游生产制造端在山东潍坊山东青岛宁夏平罗南美阿根廷欧洲西班牙拥有5处制造基地为全球营销提供了强有力的支撑图2公司境外登记证数量快速增长600050005000400040073000296530822630200022311725100002015201620172019202020212022境外登记证数量项数据来源润丰股份招股书及投资者问答栏目国泰君安证券研究12股权结构稳定管理团队专业公司管理层团队团结且专业公司管理团队以实际控制人王文才孙国庆和丘红兵三人为首具有超过20年的农化行业经验其中董事长王文才为公司灵魂人物毕业于华东理工大学精细化工专业曾历任山东绿野车间主任总经理助理总经理创立润丰有限后主要负责海外市场开拓业务整个管理团队自1994年山东绿野车间开始就一起共事始终专注于农化行业的深耕是一支专业化知识化国际化的管理团队股权结构稳定股权激励赋能截止2023年1月31日山东润源持股比例4147系公司控股股东实际控制人王文才孙国庆及丘红兵三人通过控股股东山东润源KONKIA及山东润农间接持有股权比例3832创始人团队股权结构稳定作为全球布局渠道的轻架构快速响应企业调动员工积极性具有重要意义公司上市后很快发布了股权激励方案其中激励对象共计153人主要包括在公司工龄10年以上且对公司具有一定历史贡献的人员以及对公司业务发展起关键驱动作用且绩效表现优秀或具备较大潜力的核心人员首次授予限制性股票的数量49319万股对应成本109亿元于2021-2024年摊销股权激励将赋能公司持续快速海外拓展图3公司管理层股权比例较为集中请务必阅读正文之后的免责条款部分5of24TablePage润丰股份301035山东润源投资KONKIA山东润农投资兴骏达科技青济南信博投资有限公司INC有限公司岛有限公司有限公司41472208473298284山东潍坊润丰化工股份有限公司1001001001009206912151宁夏汉润生物山东润科国际山东博润生物润丰农科宁夏格瑞精细青岛润农化工山東潤豐農科科技有限公司贸易有限公司科技有限公司有限公司化工有限公司有限公司有限公司数据来源Wind国泰君安证券研究表2股权激励方案中公司层面以营业收入为考核目标营业收入增长率考核层面归属期考核年度目标值触发值首次授予的限制性股票第一个归属期2021105公司层面首次授予的限制性股票第二个归属期20222010首次授予的限制性股票第三个归属期20233015数据来源公司公告国泰君安证券研究注各考核年度以2020年营业收入为基数13经营数据渐入佳境轻架构优势逐步凸显盈利水平持续提升背后是销售模式的持续优化相较国内同行的农药传统出口模式公司境外自主登记模式的盈利占比近年来逐步提升一方面得益于布局国家数量以及登记证数量的增长一方面公司在适合布局自主登记的国家不断深耕探索寻求ModelB和ModelC的发展机会而模式构成的持续优化也反过来为公司的盈利稳定性和增长性提供了持续不断的动力2013-2021年公司营收复合增长率达到1717归母净利润复合增长率达到1372图4营收归母净利润稳步增长图5境外自主登记模式占比逐步提升140250100901202008010015070608010050605040400302020-50100-10002013201420152016201720182019202020212022Q3201520162017201820192020营业收入亿元归母净利润亿元境外自主登记模式传统出口模式营业收入同比右归母净利润同比右数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图6整体毛利率抗周期性强图7境外自主登记模式毛利率更高请务必阅读正文之后的免责条款部分6of24TablePage润丰股份30103525252020151510105502013201420152016201720182019202020212022Q30201520162017201820192020销售毛利率销售净利率传统出口模式境外自主登记模式数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究轻资产轻架构快速响应优势逐步凸显对比润丰和同行业其他公司一方面公司费用控制能力具有明显优势在登记费用全部费用化且年登记投入加大的情况下三费费用率整体仍呈现下降趋势另外公司大部分资本开支用于全球登记以及渠道品牌建设而非农药生产设备等重资产投入体现了润丰轻资产轻架构的运营特点快速响应是润丰开拓海外市场以来一直奉行的决策理念也是润丰能够在农药行业里脱颖而出的独特优势快速响应不仅是对于短期农化行情的前瞻把握也体现在公司对于客户需求以及产品迭代方向的深入感知各国农化市场在规模政策法规常用品种上具有很大差异导致成为全球性的农化企业门槛很高以汇率为例海外各地区农药销售大多以当地货币结算而巴西阿根廷等主要农药需求大国汇率波动很大故汇兑管理是农化企业进军国际市场的重要门槛润丰2018年后通过远期结售汇产品定价和汇率挂钩等机制大大弱化汇率影响图8轻资产运营模式一以贯之图9ROA接近行业龙头水平70206015501040305200100-5201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021扬农化工润丰股份安道麦扬农化工润丰股份安道麦数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图10费用率整体呈现下降趋势图11汇率波动对公司业绩影响逐步减弱825000200006150004100005000200-5000-10000-2-15000-4-20000-25000-6201720182019202020212013201420152016201720182019202020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率汇兑损失万元公允价值变动损益万元投资收益万元请务必阅读正文之后的免责条款部分7of24TablePage润丰股份301035数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2上游竞争再趋激烈独特商业模式有望脱颖而出21农药行业存量稳定仿制药市场迎来发展良机全球农药市场规模稳步增长农药作为农资品下游刚需属性较强全球农产品种植面积稳步增长的背景下农药市场同样低速稳定增长根据PhillipsMcDougall全球农药市场规模从2008年的48842亿美元增长至2021年的7343亿美元复合增长率319预计2022年全球农药销售额达7606亿美元在稳步增长的存量市场背景下全球农药市场依旧存在结构性增长机会根据公司2021年年报结构性增长机会主要存在于1非专利作物保护品市场份额的持续扩大2优秀跨国非专利保护品公司市场份额的扩大3不同转基因种子的推广导致不同品种的抗性叠加政府的禁限用政策带来不同品种间的此消彼长机会图12全球主粮种植面积稳步增长图13全球农药市场规模低速稳定增长600800157005001060040055003004000300200-5200100-1010000-15200020022004200620082010201220142016201820202022E200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022小麦百万公顷玉米百万公顷大豆百万公顷全球农药市场规模亿美元同比增速右数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源PhillipsMcDougall国泰君安证券研究创制药成本不断提升仿制药市场份额逐步扩大专利作物保护品市场份额逐步萎缩的原因在于创制难度的不断提高根据PhillipsMcDougall2016年发布的报告研发一个新化合物平均需要16万次筛选从合成到上市平均用时113年花费286亿美金创制成本的提升使得跨国公司推出新品的节奏放缓而专利期内化合物逐步到期成为过专利期品种促进了仿制药市场份额的逐步扩大图14专利农药的制备时间和成本不断提升百万美元请务必阅读正文之后的免责条款部分8of24TablePage润丰股份301035350123001025082006150410025000199520002005-20082010-2014登记环境试验毒性试验田间试验化学合成毒性环境研究生物研究化学研究合成到上市用时年右数据来源PhillipsMcDougall国泰君安证券研究图15过专利期农药的市场份额逐步提升数据来源AgBioInvestor注蓝色曲线代表专利期内农药橙色曲线代表化合物专利到期但制剂关键中间体等辅助专利未到期黄色曲线代表过专利期农药农化企业并购进入新阶段渠道向终端延伸并购是存量市场竞争的必然结果根据农化咨询机构ABG全球农化市场并购活动经历了四个阶段第一阶段为关于知识产权新有效成分的收购第二阶段为80年代以来6家跨国巨头的兼并重组将农化第一梯队的行业集中度进一步提升第三阶段为巨头针对生物制剂和生物刺激素公司的收购第四阶段则是目前正在进行的涉及分销公司的合并目前拉美地区农化品分销分为三层跨国巨头的分支机构非专利公司本地农化公司的子公司竞争激烈的同时也体现出了农化公司深入终端的重要性图16全球作物保护并购已进入第四阶段分销公司的合并请务必阅读正文之后的免责条款部分9of24TablePage润丰股份301035数据来源ABG公众号22海外登记壁垒明显润丰先入为主抢占主赛道登记证为农药海外销售的必要条件农药作为特殊化学品各国均实行严格的市场准入及农药登记管理制度农药原药或制剂要在该国销售必须符合该国对有效成分含量毒理环境影响等的要求并取得主管部门颁发的农药登记证书各国农药登记部门以及登记流程存在差异从而加大了全球登记的难度和成本表3主要国家农药登记制度存在较大差异国家农药登记制度农药登记实行一个产品一张登记证许可制度登记制剂必须先进行对应原药登记原药每5年更新登记制剂每1年更新登记阿根廷登记证持有人必须是阿根廷公司或国外企业在阿根廷的办事处或子公司或其在阿根廷当地的代理农药产品登记分为登记新有效成分产品登记相同有效成分产品登记新有效成分制剂和登记相同有效成分产品制剂农药登记证包括原药和相关产品的登记证研究和试验用农药和相关产品的特殊临时登记证出口农药和相关产品的登记证登记证持有人必须是巴西法人或国外企业在巴西的办事处或子公司或其在当地的代理巴西登记进口制剂的同时必须进行原药登记原药获证后一到两年内可获得制剂登记巴西是联邦制国家有些州对农药登记和使用制定了特殊的规定在完成联邦登记后登记人还需凭巴西农业部签发的农药登记证到各个州政府另行登记后方可销售农药产品进入市场流通之前必须在澳大利亚农药兽药管理局获得登记经过风险评估程序的审查只有在原药登记后才能进行相关制剂产品的登记澳大利亚除了特殊情况任何人不得向澳大利亚进口未在澳大利亚农药兽药管理局登记的产品而且进口商必须是澳大利亚居民或者在澳注册运营的公司农药的登记按农药的使用类型进行分为一般使用限制使用和混合使用3类限制应用类农药使用者必须向美国环境保护署申请取得使用资格证书美国农药登记需要提供产品化学环境生物职业及非职业接触等多方面资料建立最大残留限量制定详细的实验及数据的评价准则同时有计划地进行再评审及风险评估工作农药登记种类包括进口制剂登记本地加工制剂登记分装登记原药进口许可泰国农药登记证只有在泰国当地注册公司才能够持有同时泰国当地的制剂工厂的登记审核较为容易产品必须以制剂形式登记而后才能申请原药进口登记且目前贸易类公司无法持有原药进口许可欧盟农药产品在欧盟的登记分为两个部分一是欧盟层面的活性物质批准原药登记活性物质需要先提请务必阅读正文之后的免责条款部分10of24TablePage润丰股份301035交一个欧盟成员国家然后在欧盟层面评审评审通过后即可在所有成员国通用二是成员国层面的制剂产品授权制剂登记这些产品含有的活性物质在欧盟层面取得活性物质批准后制剂产品才能在欧盟成员国申请登记申请人包括欧盟境内外的农药生产商办理原药等同性认定一个活性成分新来源需要证明其原药产品的危害等于或小于参考来源即首家登记者植物保护产品在欧盟各个成员国上市或使用之前必须经过授权登记只有在其他成员国已有植物保护产品授权的情况下可以申请相互认可数据来源润丰股份招股书瑞旭科技官网国泰君安证券研究农药登记时间长成本高全球农药需求主要分布在中国印度澳大利亚等亚太地区国家以及巴西阿根廷等南美国家且从复合增速角度来看亚太和南美仍然是需求增速最快的市场2016-2020年亚太地区复合增速858拉美地区复合增速518但从市场进入门槛来看主要需求地区同样是准入门槛较高的地区尽管各国尽力简化登记流程但对于农药毒理残留等方面的实验不可或缺使得登记时间无法大幅缩短巴西一般耗时5-8年俄罗斯印度欧盟一般耗时4-6年阿根廷墨西哥中国一般耗时3-5年同时随着审查要求的提升登记成本逐年提升印度2017对于进口产品登记政策的调整使得登记单个进口原药品种的费用从先前的2万美金左右直接上升到现在的40-80万美金左右中国伴随2017年新颁布的农药管理条例的实施单个原药老品种的登记费用从先前的20万元左右上升到现在的500万元左右图17全球农药市场主要分布在亚太拉美等地区图18各国农药登记成本和时间存在差异100原药登记平均成本901000万美元美国28070100万美元其它地区360501000万美元中国3-440100万美元印度4-530201200万美元欧洲5-610200万美元巴西5-60201220132014201520162017201820192020世界其他地区北美欧洲拉丁美洲亚太资料准备登记获批数据来源PhillipsMcDougall国泰君安证券研究数据来源ADAMA国泰君安证券研究农药品种更迭加速考验登记前瞻性农药使用过程中伴随杂草抗性的产生药效逐年下降此时通过更换不同作用机理的农药品种或采用不同机理农药复配的方式可重新提升防除效果例如大单品草甘膦经过20余年的发展对应的抗性杂草已超过50种解决方案包括1种植抗草甘膦转基因种子进而提升单位面积草甘膦用量2草甘膦和其他除草剂例如2甲4氯氯氟吡氧乙酸等复配3采用全新作用机理的除草剂等另外各国对于农药化合物的毒理研究也在与时俱进部分农药可能被逐步列入禁限用名单从而推动更绿色环保的农药品种或剂型发展例如百草枯目前已被巴西泰国等20多个国家禁限用敌草快作为替代产品正被逐步推广验证故进行农药登记需至少对4-5年后产品在该地区的市场前景有正确把握而有机会实现应用爆发的品种选择则更需要公司具有超越同行的前瞻性请务必阅读正文之后的免责条款部分11of24TablePage润丰股份301035图19草甘膦抗性杂草目前已超过50种数据来源WeedScience表4部分主流农药品种禁限用范围逐步扩大农药品种禁用国家戊唑醇巴基斯坦苯醚甲环唑挪威烯啶虫胺欧盟英国吡虫啉欧盟英国斐济草铵膦欧盟英国摩洛哥莠灭净欧盟英国斯威士兰沙特阿拉伯丁草胺欧盟英国巴西哥伦比亚埃及马来西亚百菌清欧盟英国哥伦比亚巴勒斯坦沙特阿拉伯斯威士兰土耳其摩洛哥敌百虫欧盟巴西印度土耳其美国等82个国家噻虫嗪欧盟2甲4氯柬埔寨泰国异丙草胺欧盟英国丙环唑欧盟英国土耳其草甘膦卢森堡墨西哥斯里兰卡越南异丙甲草胺巴西欧盟埃及土耳其英国吡蚜酮欧盟摩洛哥挪威巴勒斯坦土耳其英国欧盟英国波斯尼亚黑塞哥维那布基纳法索葡萄牙乍得埃及冈比亚几内亚比绍马里毛里乙草胺塔尼亚尼日尔塞内加尔塞尔维亚斯威士兰土耳其甲草胺欧盟印度美国埃及越南等114个国家数据来源CAC国泰君安证券研究先入为主深耕市场科学获证抢占赛道相较国内其他农化企业润丰海外自主登记模式拥有先发优势2008年润丰就在巴西开展快速市场进入平台的筹备工作2015年初步获得部分产品的登记后即刻构建当地团队正式开始商业化运营阿根廷同样是先导国家之一2016年已获得120余个产品登记证2016年3月阿根廷公司也正式投入运营同时润丰针对市场规模和竞争格局两个维度进行登记证的科学布局拉美请务必阅读正文之后的免责条款部分12of24TablePage润丰股份301035市场规模大增速快但竞争激烈故产品差异化及渠道稳定性更为重要而非洲亚洲国际巨头较少参与竞争温和更适宜下沉终端扩大规模对比润丰登记证分布地区2020年境外登记证中美洲占比6447仍为第一大布局地区但比例在逐步下降亚洲非洲地区登记证占比逐步提升图20润丰登记证主要分布在美洲地区图21润丰营收同样主要分布在美洲地区10010090908080707060605050404030302020101000201520162017201920202014201520162017201820192020欧洲非洲亚洲大洋洲美洲其他业务地区中国大陆欧洲非洲亚洲大洋洲北美洲南美洲数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究23行业景气回归常态公司抗周期属性有望凸显农产品景气是此轮农药景气的根本原因复盘21世纪以来三轮农产品大景气周期2007年1月-2008年6月2010年6月-2012年8月2020年5月-2022年5月农产品库存使用比下降进入去库存周期是根本原因高油价从生产成本以及燃料乙醇替代需求的角度也推动了农产品价格上涨另外极端气候例如拉尼娜现象也使得农产品供需紧张局面进一步恶化从而助推了农产品价格持续走高目前地缘政治边际缓解原油价格中枢下移农产品价格高位回落根据美国农业部USDA2023年2月的预测玉米大豆小麦等农作物将从202223年度接近新高的价格进入2-3年的回归周期然后趋于稳定图22美国农产品价格短期将下行然后趋于稳定数据来源USDA注黄绿橙蓝色线分别为玉米大豆小麦陆地棉左请务必阅读正文之后的免责条款部分13of24TablePage润丰股份301035轴单位美元蒲式耳右轴单位美元磅图23农产品价格和原油价格呈正相关图24农产品库存使用比2020年以来明显下降800160454070014035600120305001002540080203006015200401010020500020002002200420062008201020122014201620182020202220002002200420062008201020122014201620182020玉米大豆软红冬麦原油右玉米大豆小麦数据来源IMF国泰君安证券研究数据来源USDA国泰君安证券研究农药行情回归常态静待海外采购复苏2022年受农产品景气带动以及地缘冲突带来的粮食危机担忧海外农药备库需求激增根据海关总署统计我国除草剂出口量在2022年5-7月逆势上涨而根据TDM统计巴西2022年前三季度农药超量采购其中三季度达到2587万吨同比增长8294而四季度进口量快速下滑而农药价格在2020年农产品景气带动上涨2021年9月能耗双控急速拉升之后2022年上半年仍处于高位故我们认为2023年上半年巴西等国家将处于高价库存消耗阶段这也是农药原药价格逐步回落的主要原因图25我国2022年除草剂出口量大幅增加万吨图26巴西2022年农药超量采购万吨1830162514122010158610452001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Q1Q2Q3Q4201920202021202220182019202020212022数据来源海关总署国泰君安证券研究数据来源TDM国泰君安证券研究图27大部分农药原药价格已回落至景气前水平请务必阅读正文之后的免责条款部分14of24TablePage润丰股份301035主要农药价格万元吨94584073563052542031521015002021120214202172021102022120224202272022102023124-D草甘膦敌草快乙草胺百菌清代森锰锌多菌灵吡虫啉右啶虫脒右功夫菊酯右联苯菊酯右数据来源中农立华公众号国泰君安证券研究原药端再迎扩产潮制剂公司有望体现抗周期属性2017年供给侧改革后一大批落后产能被淘汰现存生产企业生产设备更加先进环保手续更为齐全2020-2022年农化行情带来较为丰厚的盈利水平故众多企业投入资本开支进行新一轮扩张从大吨位除草剂品种例如草铵膦到即将过专利期的高毛利品种例如氯虫苯甲酰胺丙硫菌唑等预计2023-2025年将成为农药原药行业新一轮洗牌周期而下游制剂端一直是充分竞争的市场毛利率相较原药端更为稳定以海利尔为例其原药产品毛利率更多受吡虫啉啶虫脒等原药价格影响而制剂产品毛利率更加稳定故原药扩产周期润丰作为制剂端企业有望相对受益图28我国化学农药产量2020年重回增长图29海利尔制剂毛利率波动小于原药40060350503004025020030150201001050002013201420152016201720182019202020002002200420062008201020122014201620182020化学农药产量万吨原药及中间体农药制剂数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3微笑曲线两端布局提升核心竞争力以中期战略规划为指引聚焦微笑曲线两端布局微笑曲线体现了传统产业链中各环节附加值的分布其中附加值更多体现在研发端以及渠道端而处在中间环节的生产制造附加值最低润丰正在实施且不断更新的中期战略规划2020-2024正是基于坚持做难而正确的事迈向产业价值链高地打造完整产业链为指引而制定的主要聚焦于研发创请务必阅读正文之后的免责条款部分15of24TablePage润丰股份301035新支撑的先进制造以及进一步完善全球营销网络两大方面图30公司持续在微笑曲线两端进行布局研发创新渠道品牌深耕高附加值生产制造低附加值数据来源国泰君安证券研究31进一步完善全球营销网络侧重新地区新产品进行登记横向针对小而美市场扩大登记规模2021年10月公司对IPO募投项目农药产品境外登记项目进行了调整实施范围由原计划的6个国家中的阿根廷澳大利亚变更为欧盟乌克兰将阿根廷澳大利亚以及本次新增的坦桑尼亚科特迪瓦喀麦隆埃及哈萨克斯坦土耳其秘鲁厄瓜多尔和哥伦比亚合计11个国家作为后续登记计划的灵活补充区域并按照公司战略规划对项目投资结构进行了合理调整调整的主要原因系阿根廷澳大利亚登记平台从2008年就陆续开始搭建登记数量均已超过150个已属于经验成熟的市场未来登记可更多侧重于高附加值及新型创新产品坦桑尼亚科特迪瓦埃及和土耳其为新开展市场喀麦隆哈萨克斯坦秘鲁厄瓜多尔和哥伦比亚为已开展国家均属于小而美的市场更容易体现产品差异化表5境外登记规划更多聚焦于新市场开拓万美元申请登申请登记产品数量个申请单个申请登记所需资金投入资金来源国家记产品登记3年T1T2T3募集资自有资类型小计平均投入T1年T2年T3年小计年年年金金原药类15151545923115501500015000415503000011550巴西制剂类1515154511001350018000180004950049500000小计30303090-250503300033000910507950011550原药类302020705341600510670106703734537345000墨西哥制剂类40202080375120001200060003000030000000小计704040150-2800522670166706734567345000印度原药类15410237915068931133502378723787000俄罗斯制剂类201010401675137002725026050670005597311027乌克兰制剂类88824197592081909619096474003500012400原药类101010305965960596059601788017880000欧盟制剂类40261118823650228502062567125600007125小计14101236-29610288102658585005778807125请务必阅读正文之后的免责条款部分16of24TablePage润丰股份301035原药其他境类制-----250002500025000750006100014000外国家剂类合计143103104350-13207916475715975145658740048556102数据来源公司公告国泰君安证券研究纵向针对存量市场深耕ToC业务巴西阿根廷是润丰在海外搭建快速市场进入平台的先导国家也是目前公司营收占比最大的国家2020年两国收入占总收入4101受限于汇率波动较大以及回款账期较长等因素润丰更多通过和跨国巨头以及当地的农化企业合作发展ModelB模式但公司一直未放弃ModelC模式的探索2022年在积累了海外30多个国家ToC团队的成功经验后公司开始了巴西阿根廷ModelC业务的尝试并取得了初步进展另外对于直接登记风险较高市场相对封闭的欧盟地区公司另辟蹊径通过收购西班牙当地农化公司Sarabia突破了活性组分TaskForce的进入瓶颈同时Sarabia拥有本土工厂能够成为润丰在欧盟的生产基地根据Sarabia官网该公司目前拥有26个AnnexIII登记88个自主登记这些登记将成为公司在西班牙甚至欧盟市场拓展ToC业务的重要抓手根据2022年度更新后的公司中期战略规划在快速市场进入平台的构建方面公司将于2024年在除美国加拿大日本之外的全球所有主要市场初步完成快速市场进入平台的构建于2025-2029期间完成对全球所有主要市场的快速市场进入平台的构建在自建当地团队开展自有品牌的B-C业务方面公司将于2024年年底前完成在不少于25个新增目标国予以开展相较2021年度更新的中期战略规划中16个新增目标国公司ModelC模式开拓明显提速表6全球主要市场除美加日的快速市场进入平台构建即将完成国家开展进度泰国2012年年底泰国办事处设立2022年新成立合资公司运营B-C业务2013年快速市场进入平台于印尼实行2015年润丰印尼全资子公司设立2022年润丰印度尼西亚重启印度尼西亚B-C运营2008年快速市场进入平台开始在巴西筹备建设工作2015年初步获得部分产品的登记12月润丰巴西公巴西司正式商业化运营2022年ModelC业务全面开花2011年快速市场进入平台建设于哥伦比亚启动2013年润丰成为哥伦比亚市场最大中国供应商2015年哥伦比亚获得50余个产品登记哥伦比亚常住业务联络处设立2013年快速市场进入平台计划在马来西亚启动2015年9月润丰马来西亚全资子公司设立10月投入运马来西亚营2015年润丰投资控股阿根廷GreenCrop公司2016年GreenCrop公司注册资本扩大工厂新建项目顺利投阿根廷产2022年润丰阿根廷购地扩增工厂产能2016年公司设立俄罗斯常驻业务联络处2022年购买新增23个产品登记6月润丰俄罗斯公司成立并正式俄罗斯运营巴拉圭润丰快速市场进入平台自2010年开始在巴拉圭实施运行2016年润丰巴拉圭公司正式投入运营缅甸润丰快速市场进入平台自2013年开始在缅甸实施运行2016年润丰缅甸公司正式投入运营2009年快速市场进入平台的战略规划第一批试点国家2016年获50余个登记证书润丰玻利维亚公司玻利维亚正式投入运营请务必阅读正文之后的免责条款部分17of24TablePage润丰股份301035厄瓜多尔2011年快速市场进入平台建设于厄瓜多尔启动2016年获得40余个登记厄瓜多尔常驻业务联络处设立2007年润丰墨西哥公司成立2016年获得33个产品登记6月墨西哥公司正式投入运营润丰墨西哥2022墨西哥年全年新获得登记40项润丰加纳公司于2015年初开始实体化运营2019年销售额成长为当地市场前3名2022年润丰加纳出资成加纳立多哥子公司贝宁子公司公司于2016年开始在欧盟投资原药等同认定2019年获得30个活性组分的等同认定2022年获得等同登记欧盟18项洪都拉斯润丰洪都拉斯公司于2015年6月面向公众经营2020年润丰成为洪都拉斯第一大作物保护公司2019年底进行市场调研2020年安排5个产品2021年12月成立润丰阿尔及利亚公司2022年公司安排阿尔及利亚20个产品开展登记肯尼亚2021年润丰肯尼亚正式运营目前已开始B-C业务运行赞比亚2021年润丰股份成立合资公司运营赞比亚业务目前已开始B-C业务运行秘鲁2021年润丰股份成立合资公司运营秘鲁业务塞尔维亚2021年润丰股份成立塞尔维亚公司2020-2024中期战略规划将大力开展Rainbow品牌的B-C业务突尼斯2021年6月底完成对突尼斯的市场调研2021年8月润丰股份成立突尼斯公司2021年6月完成土耳其深度调研2021年年底成立土耳其公司2020-2024中期战略规划将大力开展Rainbow土耳其品牌的B-C业务埃塞俄比亚2021年3-5月对市场进行深度调研2021年8月确定成立润丰埃塞俄比亚办事处润丰乌干达公司于2017年成立2021年8月乌干达公司开始正式运营并获得20余个产品登记目前已开始乌干达B-C业务运行科特迪瓦2021年成立科特迪瓦公司2020-2024中期战略规划将大力开展Rainbow品牌的B-C业务喀麦隆2020年1月成立润丰喀麦隆公司2021年7月公司正式运营目前已开始B-C业务运行马里2019年完成深度市场调研2021年注册成立润丰马里公司日本2021年启动深度调研2022年2月润丰股份成立日本公司德国2022年润丰股份合资成立德国贸易公司尼日利亚润丰尼日利亚公司于2022年6月正式运营同年B-C运营工作稳步推进哈萨克斯坦2022年润丰哈萨克斯坦正式运营随即开展基于产品登记的B-B业务博茨瓦纳2022年5月进行了市场调研2022年7月润丰股份成立博茨瓦纳公司2022年派驻业务经理并招聘当地雇员获得14个产品登记2020-2024中期战略规划将大力开展Rainbow品津巴布韦牌的B-C业务2022年3月公司过对科特迪瓦及周边法语区市场进行深度调研2022年5月在科特迪瓦获得50多个产品的科特迪瓦登记目前已开始B-C业务运行安哥拉2021年9月开展安哥拉市场深度调研2022年7月成立安哥拉公司目前已开始B-C业务运行卢旺达2022年下半年卢旺达公司成立并正式运营目前已开始B-C业务运行西班牙2022年收购西班牙ExclusivasSarabia公司数据来源润丰股份官网国泰君安证券研究32研发创新支撑的先进制造针对技术优势品种进行延伸原药端自主延伸是摆脱采购依赖提升核心竞争力的根本途径对于渠道端深入布局的制剂企业原药供应端的成本控制是一方面但更重要的是货源的稳定性目前随着下游需求的提升以及原药企业自拓渠道带来的竞争降低采购依赖性的最好办法则是产业链自主延伸润丰在研发创新端采取的主要举措及聚焦方向为1从已过专利期的活性组分中筛选确定对于全球众多市场拓展重要数量级大具有规模效应存有较大的技术提升改造空间的产品进行研发创新和项目投资而非低水平重复建设2从将过专利期的活性组分中筛选对于公司市场拓展重要请务必阅读正文之后的免责条款部分18of24TablePage润丰股份301035市场潜力大的活性组分并在全球率先进行布局3根据全球各终端市场应用痛点为导向的差异化制剂的研发与市场投放表7原药端多项目储备2025年前将陆续落地建设产能投资概算项目名称地点建设周期吨年亿元年产25000吨草甘膦连续化技改项目山东潍坊2500018个月572年产9000吨克菌丹项目宁夏格瑞900018个月2476000吨年小吨位苯氧羧酸项目山东潍坊601712个月120年产8000吨烯草酮项目宁夏汉润800024个月798年产6万吨全新绿色连续化工艺24-D及其酯项目宁夏汉润6000012个月762年产1000吨二氯吡啶酸项目宁夏汉润100012个月183年产1000吨丙炔氟草胺项目宁夏格瑞100018个月260数据来源公司公告国泰君安证券研究草甘膦生产技术达到先进水平降低外采依赖度公司此前拥有两套草甘膦生产装置甘氨酸法1万吨IDA法15万吨但由于原材料均需外采且工艺先进性不足能耗较高相较国内其他具有上游资源配套的企业不具备成本优势故2015年二季度草甘膦产线停产转为外采2020年公司草甘膦外采量达到了665万吨润丰经过多年工艺改进甘氨酸法实现了技术突破在连续化生产的同时提高了反应选择性对比润丰和福华的单耗数据润丰生产工艺达到了行业领先水平故公司将15万吨IDA法生产装置改造为甘氨酸法并对现有的1万吨甘氨酸法装置升级改造随着25万吨草甘膦连续化技改项目逐步落地润丰草甘膦外采依赖度将大幅降低图31草甘膦外采量逐年提升7000060000500004000030000200001000002014201520162017201820192020草甘膦外购量万吨数据来源润丰股份招股书国泰君安证券研究表8润丰草甘膦生产技术指标达到国内领先水平原材料及动力单耗吨吨产品润丰股份福华科技黄磷02760319液氯09521107甲醇10551280请务必阅读正文之后的免责条款部分19of24TablePage润丰股份301035甘氨酸05420575多聚甲醛04350460三乙胺00200022盐酸3107000550液碱3224300810片碱-0153电度43081271蒸汽10006888数据来源润丰公告福华科技环评国泰君安证券研究烯草酮克菌丹24-D同样基于技术优势进行扩产烯草酮克菌丹24-D作为公司现有产品大规模扩张的背后是研发创新支撑的先进制造针对烯草酮率先开创性采用连续化生产技术极大降低了原间歇操作不稳定性产品质量稳定另外可将丙酰三酮直接用于合成烯草酮而不必对其进行高真空精馏大幅降低生产成本针对24-D新工艺将产品酚酸分离简化将合成过程进行强化产品转化率由65提高到90降低了生产成本减少了三废处理压力针对克菌丹采用了全流程自动化连续化先进装置彻底解决反应传质传热问题装置效能较原有工艺提升20倍以上收率提高至95废水量减少70以上克菌丹纯度98以上品质满足欧盟市场需求图32烯草酮24-D外购依赖将逐步解决1800016000140001200010000800060004000200002014201520162017201820192020烯草酮外购量万吨24-D外购量万吨数据来源润丰股份招股书国泰君安证券研究4盈利预测和投资建议盈利预测公司主要产品为除草剂杀虫剂杀菌剂具体预测过程参考数据如下1除草剂伴随公司现有制剂产能的逐步释放以及规划项目的逐步落地除草剂产销量逐年稳步增长我们预测除草剂板块2022-2024年产销量分别为198023662823万吨同比增速分别为181919价格端根据农药行情波动2022-2024年预计除草剂均价分别为559503513万元吨同比增速分别为18-102毛利率端2022年受农化大行情带动出现请务必阅读正文之后的免责条款部分20of24