投资逻辑：
　　轨交及地下掘进高端装备龙头，营收、净利长期稳定增长。公司为国内高端交通工程装备领域头部企业，产品主要包括隧道施工设备、道岔等。近年来，高铁、隧道等下游基建设施投资稳步增长，公司作为行业龙头，营收、归母净利从17年的158.9、13.4亿元提升到21年的271.6、18.6亿元，期间CAGR达到11.3%、6.8%，长期增长稳定。22年公司新签订单达514.4亿元，同比+9.9%，在手订单充足支撑业绩长期释放。
　　盾构机领域双寡头之一，新领域拓展顺利有望打开第二增长极。我们根据盾构机下游主要需求领域进行测算，22-24年中国盾构机的需求为578、648、728台，对应市场规模为276、326、400亿元。根据中国工程机械工业协会数据，21年公司在盾构机领域市场份额达到34%，市占率稳居第一，有望充分受益下游需求稳定增长。新领域拓展顺利，打开第二成长曲线：根据公告，22年公司盾构机在水利工程、抽水储能、矿山等新领域屡获大单，在上述三个领域的市占率分别达到60%、80%、40%；随着公司的盾构机产品在新领域顺利拓展，我们预计23-24年公司专用工程机械装备及相关服务领域实现收入为95.2、107.3亿元，同比+13.5%、12.7%。
　　顺国企改革之风，公司有望提升核心竞争力。23年新一轮国企改革正式开启，23年1月，国资委对于央企提出“一增一稳四提升”的考核指标，新增ROE、现金流的考核，有望全面提高公司盈利质量。当前公司估值处于历史估值低位，随着新一轮国企改革顺利推进，公司关键财务指标有望优化，迎来估值修复。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司22-24实现营业收入为278.60/305.23/336.46亿元，归母净利润为18.65/20.73/23.47亿元，对应PE分别为11/10/9倍。考虑新一轮央企改革有望提升公司盈利质量，给予公司23年15倍PE，对应目标价13.95元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险

研究报告全文：投资逻辑轨交及地下掘进高端装备龙头营收净利长期稳定增长公司为国内高端交通工程装备领域头部企业产品主要包括隧道施工设备道岔等近年来高铁隧道等下游基建设施投资稳步增长公司作为行业龙头营收归母净利从17年的1589134亿元提升到21年的2716186亿元期人民币元成交金额百万元间CAGR达到11368长期增长稳定22年公司新签订1000700单达5144亿元同比99在手订单充足支撑业绩长期释600900500放400800盾构机领域双寡头之一新领域拓展顺利有望打开第二增长300极我们根据盾构机下游主要需求领域进行测算22-24年中700200100国盾构机的需求为578648728台对应市场规模为2766000326400亿元根据中国工程机械工业协会数据21年公司220311在盾构机领域市场份额达到34市占率稳居第一有望充分成交金额中铁工业沪深300受益下游需求稳定增长新领域拓展顺利打开第二成长曲线根据公告22年公司盾构机在水利工程抽水储能矿公司基本情况人民币山等新领域屡获大单在上述三个领域的市占率分别达到608040随着公司的盾构机产品在新领域顺利拓展项目202020212022E2023E2024E我们预计23-24年公司专用工程机械装备及相关服务领域实营业收入百万元2429227157278603052333646营业收入增长率180611802599561023现收入为9521073亿元同比135127归母净利润百万元18261856186520732347顺国企改革之风公司有望提升核心竞争力23年新一轮国归母净利润增长率122616604411191319企改革正式开启23年1月国资委对于央企提出一增一摊薄每股收益元08220836083909331056每股经营性现金流净额046040040155176稳四提升的考核指标新增ROE现金流的考核有望全面ROE归属母公司摊薄857818784828887提高公司盈利质量当前公司估值处于历史估值低位随着PE10639831084975862新一轮国企改革顺利推进公司关键财务指标有望优化迎PB091080085081076来估值修复来源公司年报国金证券研究所盈利预测估值和评级我们预计公司22-24实现营业收入为278603052333646亿元归母净利润为186520732347亿元对应PE分别为11109倍考虑新一轮央企改革有望提升公司盈利质量给予公司23年15倍PE对应目标价1395元首次覆盖给予买入评级风险提示下游基建投资不及预期盾构机下游新领域拓展不及预期原材料价格上涨风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1轨道交通及地下掘进高端装备龙头新签订单稳定增长411公司产品结构丰富大股东背景雄厚412营收净利稳步增长费用控制良好413新签订单充裕支撑业绩长期稳定增长614进军海外顺利22年公司海外新签订单高速增长72盾构机公司为全球盾构机龙头新领域拓展顺利721盾构机被誉为工程机械之王下游应用领域拓宽722盾构机下游需求稳定24年行业市场空间达400亿元823格局公司为行业双寡头之一新领域拓展顺利93道岔铁路道岔龙头充分受益铁路扩张1031道岔是转线和转向的关键设备技术难度大1032铁路建设带动道岔需求增长预计25年道岔总铺设量将达29万组1133道岔领域龙头充分受益市场扩张124国企改革政策频出公司竞争力有望进一步提升1341政策端新一轮改革开启有望全面提高公司盈利质量1342估值端公司估值处于历史低位155盈利预测与投资建议1651收入毛利率预测1652投资建议166风险提示17图表目录图表1公司主要产品包括盾构机TBM工程施工机械道岔钢结构4图表2公司大股东为中国中铁4图表32017-2022前三季度营业收入及增速5图表42017-2022前三季度归母净利润及增速5图表5公司分业务收入结构5图表6近两年公司各业务毛利率保持稳定5图表7公司销售费率低于可比公司6图表8公司管理费率低于可比公司6图表92018-2022年主营业务新签订单金额稳步增长6图表102018-2022核心主业新签订单增速6图表11隧道施工设备新签订单金额及增速6敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表12工程施工机械新签订单金额及增速6图表13道岔业务新签订单金额及增速7图表14钢结构新签订单金额及增速7图表152022年海外新签订单284亿元7图表16盾构机工作示意图8图表17盾构机上下游产业链8图表1823-25年地铁领域对于盾构机的需求量为328364404台8图表19中国盾构机需求量有望在24年超过720台8图表20中国盾构机市场规模有望在24年达400亿元8图表21近年来盾构机在地铁领域应用占比呈现下降趋势9图表22中铁工业与铁建重工形成在盾构机行业双寡头垄断格局9图表23TBM挖掘抽水蓄能排水廊道示意图10图表24滇中引水以TBM挖掘隧洞示意图10图表25公司在矿山抽水蓄能引调水工程铁路领域盾构机市占率10图表26道岔产品图11图表27历年铁路固定资产投资额及同比增速11图表28高铁营运里程占比持续提升11图表292025年全国道岔总铺设量将达29万组12图表30公司道岔产品种类丰富12图表31公司是国内道岔领域龙头13图表32公司道岔新签订单金额亿元13图表33近期国企改革政策频出14图表34国企考核指标体系更加注重国企的盈利质量14图表35两家公司的营业现金比率基本持平15图表3617-21年公司ROE低于三一重工15图表37公司研发费用率维持5左右15图表38公司的人均创收与三一重工存在差距15图表39公司估值水平PE-TTM低于可比公司15图表40公司营业收入拆分及预测16图表41可比公司估值17敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究1轨道交通及地下掘进高端装备龙头新签订单稳定增长11公司产品结构丰富大股东背景雄厚公司是国内交通工程装备领域的头部企业于2017年资产重组实现战略转型转型后的主要业务范围涵盖隧道施工设备工程施工机械道岔钢结构制造与安装等在多个领域市占率领先图表1公司主要产品包括盾构机TBM工程施工机械道岔钢结构来源公司官网国金证券研究所背靠中国中铁大股东背景实力强有望受益大股东赋能中国中铁通过直接或间接持有公司4912的股份公司借助中国中铁在海内外市场的战略布局有望提升高端装备制造产品质量和客户服务能力图表2公司大股东为中国中铁来源Wind国金证券研究所截止至2023年3月10日12营收净利稳步增长费用控制良好公司营收归母净利润从2017年的158861339亿元提升到2021年的271571856亿元复合增速分别为11326752022年前三季度公司实现营业收入20332亿元同比112归母净利润1478亿元同比044收入归母净利长期呈现上升趋势敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表32017-2022前三季度营业收入及增速图表42017-2022前三季度归母净利润及增速营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy300271572020182618561424292181627181225016161481147820575203321339102001789814141588612128150101088610066444502220000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所核心主业稳步增长盈利能力稳定从业务结构来看2021年专用工程机械装备及相关服务主要包括隧道工程施工机械设备实现营业收入812亿元占收入比重接近30交通运输装备及相关服务业务包括钢结构制造和道岔实现营业收入1819亿元占收入比重达67从盈利能力来看21年专用工程机械装备与交通运输装备的毛利率分别为22591592盈利能力长期稳定图表5公司分业务收入结构图表6近两年公司各业务毛利率保持稳定隧道施工设备亿元工程施工机械亿元专用工程机械装备交通运输装备及相关服务道岔亿元钢结构制造与安装亿元综合毛利率350其他亿元28830026430024067250221226204204203250471791812002005613791129192132150181190887150155158159704615100100469439434420115123440107505094835596596892854270002017201820192020202120172018201920202021来源公司年报国金证券研究所来源Wind国金证券研究所期间费用率长期处于可比公司低位2017-2021年公司销售费率管理费率维持在29左右长期低于可比公司费用长期管控良好敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表7公司销售费率低于可比公司图表8公司管理费率低于可比公司中铁工业铁建重工中国中车中铁工业铁建重工中国中车451404012035100933089938089942582206020212020161715401020050000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13新签订单充裕支撑业绩长期稳定增长2022年新签订单金额为5144亿元同比增长989其中隧道加工设备新签订单金额为1442亿元同比增长1203道岔业务新签订单金额为698亿元同比增长825钢结构新签订单金额为24692亿元同比增长945图表92018-2022年主营业务新签订单金额稳步增长图表102018-2022核心主业新签订单增速隧道施工设备及相关服务亿元工程施工机械亿元隧道施工设备及相关服务工程施工机械道岔业务钢结构制造与安装业务道岔业务亿元钢结构制造与安装业务亿元600800700500600430400500246940029022562541800300196300347169512014172006220074164569810000-0994522653001001442201820192020202120221007100712991287-1000-20020182019202020212022-300来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所核心主业新签订单呈现波动上行趋势受益于核心产品盾构机下游不断拓展城市轨交运行里程稳步增长公司订单长期呈现上升趋势图表11隧道施工设备新签订单金额及增速图表12工程施工机械新签订单金额及增速隧道施工设备及相关服务当期值同比增速工程施工机械当期值同比增速50472801050088854538842594033866040040365355834033467353194073005630652234241204720025201195211539168034363610020428单位亿元单位亿元2215-2032221180102-4009-100510-600-200来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表13道岔业务新签订单金额及增速图表14钢结构新签订单金额及增速道岔业务当期值同比增速钢结构制造与安装业务当期值同比增速3010010092714025590120235802522322122180735100606946667063780201764058761216415815615315760514454601342044945615128125122504011004032733731920单位亿元单位亿元26810-20302390-4020-205-6010-400-800-60来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所14进军海外顺利22年公司海外新签订单高速增长2022年海外新签订单284亿元同比增长342根据公告2022年盾构机TBM产品新进入菲律宾俄罗斯巴西市场目前已累计出口至德国法国意大利新加坡韩国等30多个国家和地区实现了五大洲全覆盖图表152022年海外新签订单284亿元海外新签订单亿元占比30070592506045555020040150284246301002112050100000202020212022来源公司公告国金证券研究所2盾构机公司为全球盾构机龙头新领域拓展顺利21盾构机被誉为工程机械之王下游应用领域拓宽盾构机是一种使用盾构法的隧道掘进机在中国根据应用地质层面的不同分为盾构机和TBM其中用于软土地的隧道掘进机称为盾构机用于岩石地层的隧道掘进机称为TBM从下游应用来看盾构机从城市轨道交通逐步向铁路水利水电公路矿山等领域拓展应用场景持续拓宽敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表16盾构机工作示意图图表17盾构机上下游产业链来源钻机商圈国金证券研究所来源华经情报网国金证券研究所22盾构机下游需求稳定24年行业市场空间达400亿元地铁预计23-25年我国地铁领域对于盾构机的需求为328364404台地铁建设是盾构机的主要需求领域2022年全国内地城市轨交交通运营长度达到1029195公里同比12随着新增城轨运营路线长度不断提升我们预计23-25年地铁领域对于盾构机的需求量有望稳定增长图表1823-25年地铁领域对于盾构机的需求量为328364404台城市轨交运营长地铁运营里程地铁里程占比新建轨交里程新增地铁里程新增地铁占比YOY盾构需求台度公里公里公里公里2018576245117832592019673016851817709696697691247202079701846281788123910998887276202191931537254789122397297962682022102921208013779109975916912952023E114241108911780113289797933282024E126811109891780125798027803642025E1407611010979780139510880780404来源中国城轨交通协会国金证券研究所测算注考虑到修建工期我们假设t年盾构机的需求对应t2年地铁新增里程数2024年预计我国盾构机的需求量有超720台对应市场规模达400亿元综合考虑地铁隧道其他领域等需求后我们测算22-24年中国盾构机的需求578648728台对应市场空间为276326400亿元图表19中国盾构机需求量有望在24年超过720台图表20中国盾构机市场规模有望在24年达400亿元450800728市场空间亿400400700648578350326600530526502300276500445237242250224400182200单位台3001502001001005000201820192020202120222023E2024E201820192020202120222023E2024E来源中国工程机械工业协会国金证券研究所测算来源中国工程机械工业协会国金证券研究所测算敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究水利水电矿山等领域推进顺利其他新领域盾构机需求占比有望在24年超过35随着盾构机在水利水电矿山等新领域不断拓展我们预计我国地铁领域盾构需求量占比有望从18年的58降低到24年的50其他新领域盾构机的需求量有望在24年超过35图表21近年来盾构机在地铁领域应用占比呈现下降趋势地铁出口其他领域水利工程矿山等地铁占比8006007005825806005605005404005215205105105063005005004922004801004600440201820192020202120222023E2024E来源中国工程机械工业协会国金证券研究所测算23格局公司为行业双寡头之一新领域拓展顺利公司为行业双寡头之一2021年市占率为34根据中国工程机械工业协会数据2021年公司与铁建重工分别销售隧道掘进机229222台CR2达67形成双寡头格局图表22中铁工业与铁建重工形成在盾构机行业双寡头垄断格局114229中铁工业铁建重工108中交天和其他222来源中国全断面隧道掘进机制造行业2021年度数据统计国金证券研究所公司积极在新领域如矿山抽水蓄能引调水领域拓展盾构机应用矿山能源公司成功研制矿用TBM和掘锚一体机受客户广泛认可22年中标三山岛金矿汾西煤矿等多个项目的订单抽水蓄能公司TBM覆盖排水廊道自流排水洞排风竖井等全部抽水蓄能应用领域率先填补国产TBM在抽水蓄能行业应用的空白22年中标广西浙江福建河北等地抽水蓄能电站TBM订单引调水工程目前公司盾构机TBM成功配套珠三角水资源配置滇中引水等引调水工程随着我国跨区域调水引江补汉引大济岷等工程陆续落地将进一步带动水利盾构机需求敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表23TBM挖掘抽水蓄能排水廊道示意图图表24滇中引水以TBM挖掘隧洞示意图来源抽水蓄能行业分会国金证券研究所来源岩土新鲜事国金证券研究所新领域拓展顺利具有先发优势公司在维持铁路市场份额同时拓展新领域新领域推进顺利根据公司公告22年公司在矿山抽水蓄能引调水工程盾构机市占率分别达408060随着抽水蓄能引调水工程新项目陆续落地预计公司在新领域收入有望逐步释放带动盾构机业务收入上行图表252022年公司在矿山抽水蓄能引调水工程铁路领域盾构机市占率908080707060605040403020100矿山抽水蓄能引调水工程领域铁路来源公司公告国金证券研究所3道岔铁路道岔龙头充分受益铁路扩张31道岔是转线和转向的关键设备技术难度大铁路道岔是使铁路机车从一股道转入另一股道的线路连接设备是保障铁路稳定安全运行的基础设备其制造难度高于普通铁轨1道岔区轨道的竖向和横向刚度变化远远高于普通轨道2机车车辆在通过道岔时轮轨间的作用力比普通线路高很多敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表26道岔产品图来源公司官网国金证券研究所32铁路建设带动道岔需求增长预计25年道岔总铺设量将达29万组2022年我国铁路固定资产投资额为7109亿元同比降低51系疫情影响基建开工放缓根据已制定的中长期铁路网规划至2025年铁路网规模达到175万公里左右考虑到疫情扰动减弱预计未来我国铁路固定资产投资或将维持高位21年我国铁路营运里程达1507万公里其中高铁里程达401万公里占比27高铁里程增速高于整体增速预计高铁道岔规模增速更高图表27历年铁路固定资产投资额及同比增速图表28高铁营运里程占比持续提升全国铁路固定资产投资亿YoY铁路营运里程万公里高铁营运里程万公里高铁占比8029801090008088823880158028250781916146315073080007489139971092001317665714127070006340121012402515011186000121031976205000100104000508156300037940110002993542000419823025211016551000-5020940-10000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所进一步完善十纵十横交通网路铁路建设持续推进根据中长期铁路网规划至2025年铁路网规模有望达到175万公里我国铁路建设将持续推进随着十四五规划提出完善十纵十横综合运输大通道预计未来每公里道岔需求量会增加我们假设未来几年道岔配置密度逐年增长预计2025年道岔总铺设量为29万组新增道岔需求为151万组敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表292025年全国道岔总铺设量将达29万组全国铁路投产新线公里累计投产里程万公里道岔配置密度组公里道岔总量万组新增道岔需求万组20184683131814719381342019814013991482077138202064001463151221313620214400150715623471342022E6000156715924871402023E6000162716226311442024E6000168716527791482025E600017471682930151来源Wind交通部国金证券研究所注2022-2025年新增铁路的投产线规划根据中长期铁路网规划进行测算33道岔领域龙头充分受益市场扩张深耕道岔多年公司道岔产品覆盖较全公司研制的普速道岔高速道岔和重载道岔先后为京沪铁路哈大客专京石客专兰渝铁路等客专项目和高铁项目提供了高质量高技术含量的道岔产品参与了我国历次铁路大提速是中国道岔技术创新的领跑者图表30公司道岔产品种类丰富来源公司官网国金证券研究所公司是我国最早全球最大的道岔制造企业根据公司公告国内市场中2021年公司在高速道岔250公里小时以上重载道岔市场占有率均超过50在普速道岔市场占有率超过45在城轨交通道岔市场占有率超过70市占率领先竞争对手敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表31公司是国内道岔领域龙头来源公司公告国金证券研究所技术实力强市占率高新签订单维持高位2022年新签订单达698亿元随着铁路里程增长公司作为道岔龙头将充分受益下游需求增长新签订单有望维持高位图表32公司道岔新签订单金额亿元8074169870653645605225040302010020182019202020212022来源公司公告国金证券研究所4国企改革政策频出公司竞争力有望进一步提升41政策端新一轮改革开启有望全面提高公司盈利质量2020-2022年国企改革三年行动收官23年新一轮国企改革开启推动国企高质量发展123年1月国资委提出23年央企目标定位一增一稳四提升全面提高国有企业盈利质量223年3月国资委召开会议提出对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表33近期国企改革政策频出时间部门观点主要内容1一增确保利润总额增速高于全国GDP增速2一稳资产负债率总体保持稳定2301国资委央企考核指标一增一稳四提升3四提升净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升1要突出效益效率加快转变发展方式2突出创新驱动提升基础研究能力2303国资委国有企业对标开展世界一流企业价值3突出产业优化升级加快布局价值创造的新领域新赛道4突出服务大局积极对接区域重大战略和区域协调发展战略来源中国政府网国资委国金证券研究所央企改革考核指标持续优化新一轮改革更加重视盈利质量抗风险能力新一轮央企考核中将央企一利五率提出要求即一增一稳四提升一增即确保利润总额增速高于全国GDP增速增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量一稳即资产负债率总体保持稳定四提升即净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升新一轮央企改革新增了ROE和现金流的考核以净资产收益率ROE来替代营收利润率有望提升央企的核心竞争力图表34国企考核指标体系更加注重国企的盈利质量时间考核指标体系内容2020两利三率考核净利润利润总额营业收入利润率资产负债率和研发经费投入强度2021两利四率增加全员劳动生产率指标1两增即利润总额和净利润增速高于国民经济增速2一控即控制资产负债率低于652022两利四率努力实现两增一控三提高3三提高即营业收入利润率要再提高01个百分点全员劳动生产率再提高5研发经费投入要进一步提高一增一稳四提升一利五率利润总额资产负债率研发经费1一增确保利润总额增速高于全国GDP增速2023投入强度全员劳动生产率净资产收益率替换2一稳资产负债率总体保持稳定净利润营业现金比率替换营收利润率3四提升净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升来源国务院新华网人民网国金证券研究所从本次国企改革重点考核的财务指标来看我们将公司重点财务指标与三一重工进行对比公司在营业现金比率研发费用率水平与三一重工相近但在ROE人均创收两大指标存在一定差距随着公司对于新一轮国企考核重视程度不断提升未来公司整体ROE和人均创收水平有望进一步提升敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表35两家公司的营业现金比率基本持平图表3617-21年公司ROE低于三一重工中铁工业三一重工中铁工业三一重工1403012025100208015601040指标营收现金比率520002017201820192020202122Q1-Q32018201920202021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表37公司研发费用率维持5左右图表38公司的人均创收与三一重工存在差距中铁工业三一重工中铁工业三一重工950084507400635030052504200315021001500020182019202020212022Q1-Q320172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所42估值端公司估值处于历史低位截至2023310公司估值水平PE-TTM仅为1085处于历史低位且低于可比公司铁建重工中国中车我们认为本轮国企改革更注重盈利质量现金流的考核公司盈利质量有望优化图表39公司估值水平PE-TTM低于可比公司中铁工业铁建重工中国中车4035302520151050来源Wind国金证券研究所注截至日期为2023年3月10日敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究5盈利预测与投资建议我们预计22-24年公司的营业收入为278603052333646亿元同比增长2599561023归母净利为186520732347亿元同比增长04112132对应EPS为084093106元51收入毛利率费率预测1专用工程机械装备及相关服务1隧道施工设备及相关服务随着盾构机TBM等产品在抽水储能水利工程矿山等领域不断拓展预计公司该业务有望稳定增长预计22-24年收入726833950亿元毛利率该行业处于寡头垄断格局竞争格局稳定预计22-24年该业务毛利率有望维持在2652工程施工机械根据22年中报公司产品屡次中标1000吨过隧运架设备1700吨架梁起重机设计制造等大型项目预计22-24年该业务收入有望稳定增长预计实现113119124亿元毛利率预计维持在352交通运输装备及相关服务1道岔及相关配件公司道岔产品市占率稳居国内第一随着铁路建设持续推进叠加十纵十横综合运输通道的规划提出预计未来铁路道岔的需求将稳步增长公司作为国内道岔龙头有望充分受益行业需求提升预计22-24年该业务收入448481536亿元考虑到公司在道岔领域的龙头地位预计该业务毛利率维持在262钢结构公司是全球钢桥梁制造安装的龙头企业在国内大型钢桥梁的市场占有率超过60随着中国基建投资规模持续增长及钢结构的应用日趋广泛公司钢结构有望持续获取新订单保证收入稳定增长预计22-24年该业务140915141633亿元毛利率公司在钢结构产品领域处于龙头地位竞争格局良好预计22-24年毛利率维持在13图表40公司营业收入拆分及预测201720182019202020212022E2023E2024E营业收入百万元157740177614204291242920271580278600305231336457yoy1261501891182696102毛利率203203202179181182183185隧道施工设备及相关服务百万元2849050680558706591068880726238332994950yoy77891024179745154314741395毛利率35792923279126002600265026502650工程施工机械百万元83309435107001146012290112911191312395yoy1331347172-813551404毛利率4840353235350350350道岔及相关配件百万元4396041968434204685043940447594807753617yoy-453346790-6211867411152毛利率27502690288525002600260026002600钢结构百万元615007035388680112900137930140899151381163349yoy1440260527312217215744791毛利率13351284141212001300130013001300来源公司公告国金证券研究所3费用率预测销售管理费率1销售费率管理费率考虑到公司收入增长较为稳健且费用管控规范预计22-24年公司销售费率管理费率维持不变分别保持在15403研发费率考虑到公司新领域产品需要投入研发预计22-24年研发费率维持在552投资建议预计公司2022-2024年归母净利润为186520732347亿元对应PE分别为11109敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究倍我们选取铁建重工中国中车三一重工作为可比公司考虑到新一轮国企改革政策顺利推进后公司盈利质量有望提升并参考可比公司估值给予公司2023年15倍PE合理估值为31095亿元对应股价1395元首次覆盖给予买入评级图表41可比公司估值EPSPE股票名称股价元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E铁建重工507041033NA04505512371536NA1127922中国中车61003903603103403915641694198617771579三一重工17781841430590821109661244301221701620平均08807104505406812561492249916911374中铁工业910079078084093106115211671084975862来源Wind国金证券研究所注数据截止日期为20230311可比公司盈利预测均采用Wind一致预期6风险提示61下游基建投资不及预期公司核心主业与高铁隧道轨交等基建投资相关性较高若下游基建投资不及预期可能会对公司业绩产生不利影响62下游新领域拓展不及预期公司的核心产品盾构机开始在抽水储能水利水电等行业拓展若新领域应用不及预期可能对公司业绩产生不利影响63原材料价格上涨风险公司原材料为钢材等大宗商品若原材料价格大幅上涨可能影响公司盈利水平敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入205752429227157278603052333646货币资金6442778575116367808010129增长率1811182696102应收款项6581862610690124021316914055主营业务成本-16401-19942-22250-22790-24924-27432存货120491273614801162341707118038销售收入797821819818817815其他流动资产298033363175394342634639毛利417443504908507055996213流动资产280523248236178389464258346861销售收入203179181182183185总资产721735736743758774营业税金及附加-142-152-173-167-183-202长期投资148116731735173517351735销售收入070606060606固定资产541655896336671968927010销售费用-430-485-443-418-458-505总资产139126129128123116销售收入212016151515无形资产193019492252211021032096管理费用-923-969-1141-1114-1221-1346非流动资产108321170812999134371358413677销售收入454042404040总资产279265264257242226研发费用-1004-1203-1397-1393-1526-1682资产总计388844419049177523835616760538销售收入495051505050短期借款383620588427466446息税前利润EBIT167615401753197822112479应付款项111981277415373183612008022102销售收入816365717274其他流动负债7490809592218477929110251财务费用-29-484-24-2415流动负债190712148925182272642983732799销售收入0100-03010100长期贷款125136117117117117资产减值损失2815-33-20-20-20其他长期负债793676617630595593公允价值变动收益000000负债199902230125916280123055033510投资收益133159148145145145普通股股东权益185932131022684237912503526443税前利润727871696255其中股本222222222222222222222222营业利润186420572068207923122618未分配利润86051003111429125471379115199营业利润率918576757678少数股东权益300580577580583586营业外收支-1-2611101010负债股东权益合计388844419049177523835616760538税前利润186320312080208923222628利润率918477757678比率分析所得税-226-206-221-221-246-2792019202020212022E2023E2024E所得税率122101106106106106每股指标净利润163618251859186820762350每股收益073208220836083909331056少数股东损益10-12333每股净资产8370959210211107091126911903归属于母公司的净利润162718261856186520732347每股经营现金净流043104620401040015481760净利率797568676870每股股利011001260140033603730423回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率8758578187848288872019202020212022E2023E2024E总资产收益率418413377356369388净利润163618251859186820762350投入资本收益率757610652708753801少数股东损益10-12333增长率非现金支出573536701676735789主营业务收入增长率1496180611802599561023非经营收益-39-284-104201819EBIT增长率1167-8081380128211811209营运资金变动-1213-1051-1564-1675610753净利润增长率984122616604411191319经营活动现金净流958102789288834393910总资产增长率147413651128652722778资本开支-956-788-1507-1119-872-872资产管理能力投资-193-138-56000应收账款周转天数109810461195150014501400其他1349592145145145存货周转天数242222682259260025002400投资活动现金净流-1016-831-1472-974-727-727应付账款周转天数141812371446200020002000股权募资252898-1200固定资产周转天数847743689672594516债权募资192306-1306-19偿债能力其他-546-626-435-913-1003-1112净负债股东权益-3140-3211-2926-2389-2926-3539筹资活动现金净流-502-106-420-1055-997-1132EBIT利息保障倍数5803640-208841927-1697现金净流量-55982-956-114117162051资产负债率514150475270534854395535来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明20