贷款质量持续向好，等待需求复苏
　　360数科2022年稀释每ADS净利润人民币25元，符合我们此前人民币25元的预测。4Q22总收入为人民币39.1亿元（环比/同比：-5.7/-11.7%），归母净利润8.7亿元（环比/同比：-12.2/-34.1%）。4Q22受疫情扰动，相比3Q22，公司4Q22新促成贷款量下滑，但贷款质量好转，资金成本下行。我们认为，随宏观环境改善和消费复苏逐步推进，公司新增贷款量有望好转，贷款质量有望延续向好趋势，驱动公司估值修复。考虑到1H23复苏节奏，我们小幅下调2023/2024年归母净利润预测至48.5/61.1亿元（前值：50.4/63.6亿元），引入2025年归母净利润预测71.9亿元。维持当前目标价29.16美元，基于PE（2023年目标PE6.5倍）和DCF（预测期50年，权益成本15.6%）方法目标价的均值。
　　疫情扰动下新增贷款量下滑
　　受疫情扰动，4Q22公司新增贷款量下滑至1,045.7亿元（3Q22：1,107亿元），其中轻资本贷款下滑至584.4亿元（3Q22：645.8亿元），占新增贷款比例下降至55.9%。贷款余额上升至1,634.7亿元，其中轻资产模式贷款占比为59%。考虑到1Q23春节效应、宏观经济和消费复苏的节奏、贷款需求相对消费需求回暖的滞后性，我们认为2023年新增贷款量有望逐季度修复，更快的复苏可能出现在2H23。2023年预测新增贷款量/贷款余额有望达到4,807/1,943亿元，轻资本模式新增贷款量占比可能维持在现有水平。
　　贷款质量向好，净利润take rate或已触底
　　4Q22公司贷款质量持续优化，90天以上逾期率降至2.03%（3Q22：2.31%），领先指标首日逾期率降至4.3%（3Q22：4.5%）。宏观经济好转有望推动贷款质量延续修复趋势。资金供给充裕，公司资金成本降低至6.3%（3Q22：6.5%）。4Q22净利润take rate（归母净利润/贷款余额均值）降至2.15%，主因是拨备增加和放款量下降导致的收入减少。我们认为，公司APR进一步下降的压力较小，贷款定价下调的影响有望结束。我们认为，随着宏观经济好转，贷款“质”、“量”逐步修复，净利润take rate或已触底，2023年有望回升至2.7%。
　　贷款质量好转有望驱动公司估值
　　2月份以来，公司股价出现回调，或受复苏节奏和海外流动性进一步收紧影响，2023年3月9日收盘价对应2023年4.16倍PE。我们认为，新增贷款量增速和贷款质量是公司估值的核心驱动指标，宏观经济好转后银行的放款策略可能更加积极，支撑公司股价表现。
　　风险提示：宏观经济风险，贷款定价降低，监管风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告360数科QFINUS贷款质量向好静待需求复苏华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月11日美国其他多元金融目标价美元2916研究员李健PhD贷款质量持续向好等待需求复苏SACNoS0570521010001lijianhtsccom360数科2022年稀释每ADS净利润人民币25元符合我们此前人民币25SFCNoAWF29785236586112元的预测4Q22总收入为人民币391亿元环比同比-57-117基本数据归母净利润87亿元环比同比-122-3414Q22受疫情扰动相比3Q22公司4Q22新促成贷款量下滑但贷款质量好转资金成本下行目标价美元2916我们认为随宏观环境改善和消费复苏逐步推进公司新增贷款量有望好转收盘价美元截至3月9日1801贷款质量有望延续向好趋势驱动公司估值修复考虑到1H23复苏节奏市值美元百万2898个月平均日成交额美元百万我们小幅下调年归母净利润预测至亿元前值623202023202448561152周价格范围美元939-2549亿元引入年归母净利润预测亿元维持当前目标5046362025719BVPS美元1542价2916美元基于PE2023年目标PE65倍和DCF预测期50年权益成本156方法目标价的均值股价走势图360数科疫情扰动下新增贷款量下滑美元相对标普500受疫情扰动4Q22公司新增贷款量下滑至10457亿元3Q221107亿2542元其中轻资本贷款下滑至5844亿元3Q226458亿元占新增贷2126款比例下降至559贷款余额上升至16347亿元其中轻资产模式贷款179占比为59考虑到1Q23春节效应宏观经济和消费复苏的节奏贷款138需求相对消费需求回暖的滞后性我们认为2023年新增贷款量有望逐季度924修复更快的复苏可能出现在年预测新增贷款量贷款余额有2H232023Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23望达到48071943亿元轻资本模式新增贷款量占比可能维持在现有水平资料来源SP贷款质量向好净利润takerate或已触底4Q22公司贷款质量持续优化90天以上逾期率降至2033Q22231领先指标首日逾期率降至433Q2245宏观经济好转有望推动贷款质量延续修复趋势资金供给充裕公司资金成本降低至633Q22654Q22净利润takerate归母净利润贷款余额均值降至215主因是拨备增加和放款量下降导致的收入减少我们认为公司APR进一步下降的压力较小贷款定价下调的影响有望结束我们认为随着宏观经济好转贷款质量逐步修复净利润takerate或已触底2023年有望回升至27贷款质量好转有望驱动公司估值2月份以来公司股价出现回调或受复苏节奏和海外流动性进一步收紧影响2023年3月9日收盘价对应2023年416倍PE我们认为新增贷款量增速和贷款质量是公司估值的核心驱动指标宏观经济好转后银行的放款策略可能更加积极支撑公司股价表现风险提示宏观经济风险贷款定价降低监管风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E收入及其他收益人民币百万1663616554177762123525623-226504973819462066归属母公司净利润人民币百万57824024485461067189-65353040206325781774EPS人民币最新摊薄35982500301537924465PE倍406585416331281PB倍146125089073060ROE46852360233024202350股息率235330470590690资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1360数科QFINUS估值方法我们对360数科的目标价为2916美元为基于DCF估值法和PE估值法得出目标价的均值PE估值法根据彭博一致预期360数科自2020年以来的未来12个月预期PE均值为364倍2021年上半年预期PE区间在28-77倍我们认为随监管风险下降以及宏观经济压力逐步下降互联网金融行业有望迎来温和估值修复同时贷款质量好转有望支撑PE估值表现我们基于PE估值法给予360数科每ADS目标价为2811美元基于2023年每ADS盈利4325美元的预测和65倍2023年预测PEDCF估值法我们使用三阶段DCF估值法对360数科进行估值阶段一我们预计202320242025年归母净利润为人民币485611719亿元阶段二我们假设2025-2035年由于新业务增速在高基数效应下逐步放缓ROE下降资本投资快速放缓我们假设2027-2035年ROE和资本增速匀速下降阶段三我们假设长期资本回报缓慢下降再投资资本增速逐步下滑至05我们假设2036-2072年ROE和资本增速匀速下降我们假设2023-2025年派息率约为19202219股票风险溢价为850个基点权益成本为156美元兑人民币汇率为697采用DCF估值法得出的360数科每ADS目标价为3020美元图表数科关键假设1360无风险利率28市场风险溢价85假设杠杆率x15权益成本156人民币百万元2023E2024E2025E投入资本227442764933428经调整净利润4854610671892023E2024E2025E2026E2035E2072E资本回报率50年268260250230150100资本增速50年21620920015010005资料来源Bloomberg华泰研究预测风险提示我们的盈利预测和目标价面临的风险包括1宏观经济风险可能带来新增贷款增速下滑获客成本高于预期贷款质量恶化等2360数科平台促成贷款的综合利率下行可能影响公司的盈利能力3互联网金融行业监管超预期加强或者调整可能对公司业务模式和盈利能力带来影响图表2360数科PE-Bands图表3360数科PB-Bands美元360数科5x10x美元360数科06x16x15x20x25x26x36x46x200801506010040502000113201192011321119211132211922113201192011321119211132211922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2360数科QFINUS盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E核心业务收入1663616554177762123525623现金及现金等价物876010512106641326016489投资收益净额000000000000000金融资产44043671375644285200其他收入000000000000000应收账款1602521615265003162837661收入及其他收益1663616554177762123525623无形资产340496496496496雇员及相关费用000000000000000于合资公司的权益000000000000000资讯技术支出000000000000000其他资产43134540594454234612其他运营支出984912082123191431817464总资产3350540343468685474563966EBITDA67864472545769188158保证金000000000000000折旧及摊销000000000000000金融负债1441818160204592331826645营运利润67864472545769188158结算所基金000000000000000融资成本1262618230148671690621092借款3975815000373753737537375其他成本110258789120001200012000其他负债34723102320833193436所占合资公司溢利000000000000000总负债1828821412240412701130454税前利润70234742572572078489股东股本权益1520418847227442764933428税项1258736808884211181317少数股东权益12758414841484148414净利润57654006483760887172股本权益总额1521718931228282773333512少数股东应占净利润17211861171617161716归母净利润57824024485461067189估值与盈利水平每股数据会计年度202120222023E2024E2025E会计年度人民币202120222023E2024E2025EPE倍406585416331281每股股息344484585732864PB倍146125089073060EPS37642574310639064600ROE46852360233024202350EPS最新摊薄35982500301537924465ROA19911080111012001210每股净资产997711713141351718420775股息率235330470590690资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3360数科QFINUS免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信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