核心观点
　　（1）疫后经济修复，借款人还款能力提升，驱动风险成本下降；（2）消费场景复苏，借款需求回暖，公司将增加投放，释放信贷增量，有望量价齐升。截至1月5日，公司2023年PE估值约为5.22倍。
　　简评
　　一、疫后经济修复，借款人还款能力提升，驱动风险成本下降
　　2022年前三季度，由于国内疫情多点反复的影响，公司催收团队办公不便，导致贷款还款回收率从90%下降至86%左右，全年来看，预计综合信用成本率（各项拨备/营业收入）约为0.39%，相比2021年提升0.13个pct。
　　公司主营业务是撮合金融机构和借款人之间的信贷业务，其中消费信贷占90%+，小微经营贷占10%。消费信贷平均借款金额3500-4500元，借款期限10月以内，结合历史风险指标来看，该类型用户的还款意愿一般较强，逾期受还款能力影响较大，因此当经济复苏，借款人收入恢复正常状态，公司综合信用成本也将逐步回到正常水平。
　　公司信用成本包括：1）按照表内贷款计提的坏账准备、2）为重资本模式做担保因此计提的金融资产减值损失、3）助贷业务中形成的应收账款所需计提的坏账准备、4）在重资本模式的担保中，按照ASC 326准则要求计提的或有负债准备金。基本都和贷款待还余额或放款规模直接相关。
　　在经济周期平稳时，公司贷款量增加驱动下的收入增加，将带动信用成本同频增长，但在面临复苏周期时，信用成本的同比增速将低于收入增速，从而比其他经济发展阶段能够释放更多盈利弹性。
　　二、消费场景复苏，借款需求回暖，公司将增加投放，释放信贷增量
　　2022年，公司业绩受量价因素影响，下滑明显。1）受疫情风险影响，公司在2022年主动选择降低风险初筛通过率，加大力度客群上浮以稳定风险成本；2）受2021年利率调降政策影响，公司平均定价水平从25%逐步下调到24%以内。
　　2023年，量价齐升有望驱动公司业绩复苏。1）线下活动回暖，用户还款能力恢复正常，公司将主动提升风险初筛通过率，实现贷款量正常增长；2）监管指导利率定价为不高于24%，目前利率水平与政策上限尚有差距，若投放量回暖，则利率定价也将同步上调，以适应更广阔的次级贷用户客群的风险定价。
　　盈利预测与估值：2023年消费信贷需求逐渐复苏，公司凭借优异的风控能力有望实现价量齐升，但是考虑到2022年疫情反复冲击的影响，国内宏观经济环境困难以及2021年净利润高基数，我们预计2022-2023年Non-GAAP归母净利润分别为41.39亿和48.98亿，同比增速分别为-28%和+18%，净利润率相对稳定在25%左右。我们对360数科采取分部估值法，分别给予2023年重资本模式和轻资本模式的P/E为1.10/3.70倍。整体来看，给予公司2023年7.56倍P/E，对应的目标价为每股33.50美元，每股ADS 4.60美元，维持“买入”评级。截至2023年1月5日，公司美股估值约为37.09亿美元，对应2022年、2023年PE估值约为6.18倍和5.22倍，仍有修复空间。
　　风险提示
　　宏观经济风险波动：宏观经济风险震荡可能造成利率急剧下降、获客成本提高、新增贷款增速降低；另一方面，由于消费金融ABS是以消费金融类资产为基础资产，通过产品结构化设计进行信用增级的资产支持证券，在宏观环境波动的背景下，存量消费金融资产的坏账率可能提升，加大拨备核销不良贷款的压力。
　　美股上市公司环境的不确定性：尽管公司已经完成回港二次上市，考虑到《外国公司问责法案》对于美国上市的中国公司增加的连续三年的审计监管，在美上市的中概股公司的信披要求不减，可能将继续面临着从美国证券交易所退市的风险。
　　行业监管风险：进入常态化监管后，互联网消费金融的监管政策可能继续从监管评级、贷款对象管理、利率等多方面进行严格规范，持续推动消费金融行业良性发展，更加严格的监管将压缩存量利润，同时可能会限制进一步开拓业务以收获更多的客户

研究报告全文：证券研究报告美股公司简评综合金融利空出尽叠加疫后修复量价回升且成360数科QFINO本改善驱动估值上行核心观点维持买入疫后经济修复借款人还款能力提升驱动风险成1赵然本下降2消费场景复苏借款需求回暖公司将增加投zhaorancsccomcn放释放信贷增量有望量价齐升截至月日公司15021-68801600年估值约为倍2023PE522SAC编号s1440518100009SFC编号BQQ828简评吴马涵旭wumahanxu1csccomcn一疫后经济修复借款人还款能力提升驱动风险成SAC编号S1440522070001本下降发布日期2023年01月08日2022年前三季度由于国内疫情多点反复的影响公司当前股价2305美元催收团队办公不便导致贷款还款回收率从90下降至86目标价格6个月3350美元左右全年来看预计综合信用成本率各项拨备营业收入约为相比年提升个0392021013pct主要数据股票价格绝对相对市场表现公司主营业务是撮合金融机构和借款人之间的信贷业1个月3个月12个月务其中消费信贷占90小微经营贷占10消费信贷平352745365595637512174620均借款金额3500-4500元借款期限10月以内结合历史风12月最高最低价美元2331969险指标来看该类型用户的还款意愿一般较强逾期受还款总股本万股1609015能力影响较大因此当经济复苏借款人收入恢复正常状流通股本万股1353332态公司综合信用成本也将逐步回到正常水平总市值亿美元3709流通市值亿美元3709公司信用成本包括1按照表内贷款计提的坏账准备2为重资本模式做担保因此计提的金融资产减值损失3近3月日均成交量万15404助贷业务中形成的应收账款所需计提的坏账准备4在重资主要股东本模式的担保中按照ASC326准则要求计提的或有负债准HongyiZhou1440备金基本都和贷款待还余额或放款规模直接相关股价表现27在经济周期平稳时公司贷款量增加驱动下的收入增7加将带动信用成本同频增长但在面临复苏周期时信用-13成本的同比增速将低于收入增速从而比其他经济发展阶段-33能够释放更多盈利弹性-53202216202226202236202246202256202266202276202286202296202210620221162022126360数科标普500相关研究报告中信建投多元金融360数科QFIN2022-11-监管要求基本落实已通过港交所二次17聆讯看好公司估值修复中信建投金融科技360数科QFIN本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下2022-08-整改顺利进行业务调整期持续关注公21本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明司商业价值2022-06-中信建投金融科技360数科QFIN13疫情影响可控互金监管环境边际改善360数科美股公司简评报告二消费场景复苏借款需求回暖公司将增加投放释放信贷增量2022年公司业绩受量价因素影响下滑明显1受疫情风险影响公司在2022年主动选择降低风险初筛通过率加大力度客群上浮以稳定风险成本2受2021年利率调降政策影响公司平均定价水平从25逐步下调到24以内2023年量价齐升有望驱动公司业绩复苏1线下活动回暖用户还款能力恢复正常公司将主动提升风险初筛通过率实现贷款量正常增长2监管指导利率定价为不高于24目前利率水平与政策上限尚有差距若投放量回暖则利率定价也将同步上调以适应更广阔的次级贷用户客群的风险定价盈利预测与估值2023年消费信贷需求逐渐复苏公司凭借优异的风控能力有望实现价量齐升但是考虑到2022年疫情反复冲击的影响国内宏观经济环境困难以及2021年净利润高基数我们预计2022-2023年Non-GAAP归母净利润分别为4139亿和4898亿同比增速分别为-28和18净利润率相对稳定在25左右我们对360数科采取分部估值法分别给予2023年重资本模式和轻资本模式的PE为110370倍整体来看给予公司2023年756倍PE对应的目标价为每股3350美元每股ADS460美元维持买入评级截至2023年1月5日公司美股估值约为3709亿美元对应2022年2023年PE估值约为618倍和522倍仍有修复空间风险提示宏观经济风险波动宏观经济风险震荡可能造成利率急剧下降获客成本提高新增贷款增速降低另一方面由于消费金融ABS是以消费金融类资产为基础资产通过产品结构化设计进行信用增级的资产支持证券在宏观环境波动的背景下存量消费金融资产的坏账率可能提升加大拨备核销不良贷款的压力美股上市公司环境的不确定性尽管公司已经完成回港二次上市考虑到外国公司问责法案对于美国上市的中国公司增加的连续三年的审计监管在美上市的中概股公司的信披要求不减可能将继续面临着从美国证券交易所退市的风险行业监管风险进入常态化监管后互联网消费金融的监管政策可能继续从监管评级贷款对象管理利率等多方面进行严格规范持续推动消费金融行业良性发展更加严格的监管将压缩存量利润同时可能会限制进一步开拓业务以收获更多的客户请参阅最后一页的重要声明1360数科美股公司简评报告图表12021年以来公司风险指标变化趋势图表22021年以来公司信用成本率变化91030050009002504000890200880300015087020008601001000850050840000000回收率90天逾期率综合信用成本率资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投图表3不同假设下信用成本对净利润弹性单位亿元悲观中性乐观202020212022E2023E2023E2023E营业收入135616641689198919891989yoy47232101825信用成本率452839403630综合信用成本604246126504795570905966yoy273-2441229-8拨备前营业利润PPOP98114110119126139归母净利润520545416403489601yoy1085-24-31845资料来源公司公告中信建投图表4360数科促成贷款量增长趋势亿元图表5360数科平均定价利率水平60002530050002025040001520030001015020005100001000-550002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3促成贷款交易量环比IRR资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明2360数科美股公司简评报告赵然分析师介绍赵然中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师中国科学技术大学统计与金融系硕士上海交通大学行业研究院金融科技行业研究员曾任中信建投金融工程分析师2018年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员2020年2021年Wind金融分析师非银金融第1名2020年2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第1名吴马涵旭复旦大学硕士3年多行研经验2020年加入中信建投证券研究发展部主要覆盖证券行业和金融科技支付消金理财等请参阅最后一页的重要声明3360数科美股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅-10-10之间行业评级生指数作为基准美国市场以标普弱于大市相对跌幅10以上指数为基准500分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明4