全球第三大、中国大陆第一大半导体封测龙头公司。长电科技成立于1972年，2003年上交所上市，2016年并购星科金朋大幅度提升营收规模，目前全球市占率排名第三，仅次于日月光和安靠，为中国大陆第一大封装厂。
　　 2022年市场波动加剧OSAT寡头效应。2022年电子市场逐渐疲软，虽然汽车、工控等需求较为稳健，但消费类通用需求逐渐放缓，整体封测订单量出现下滑。对于一线封测厂商而言，在产能紧缺时与IC客户已签订了产能保障合同，通过绑定优质头部客户确保订单。中小型封测厂商在缺少之前的外溢订单后，产能进一步向龙头企业迁移。
　　摩尔定律放缓，未来成长在于先进封装。先进SiP，晶圆级封装，以及2.5D/3D封装，分别代表了集成化、微型化、立体化的发展方向，各大厂商都投入大量资源布局相关领域。先进制程不仅成本整体提升，且在7nm、5nm、3nm制程的量产进度均落后于预期，因此先进封装技术登上历史舞台，拓展摩尔定律技术路线，先进封装不仅可以提升效能，且成本低于先进制程。
　　全系列技术覆盖，高端工艺实现突破。公司拥有三大研发中心及六大生产基地，本部包括江阴、滁州、宿迁三大厂覆盖传统高中低端封装，星科金朋（韩国、新加坡、江阴）、长电先进、长电韩国以先进封装为主。根据Yole数据，2020年公司先进封装收入第四，仅次于日月光、安靠以及台积电。此外，先进SiP和Fan-Out为公司先进封装技术亮点，长电韩国是世界顶级SiP封装中心之一，而星科金朋拥有世界一流Fan-Out封装技术，为高端移动设备提供服务。这两大技术都是为5G芯片服务的主流技术，2020年公司在SiP市场份额排全球第四，约占11.3%。
　　 Chiplet工艺实现稳定量产。公司于2022年6月加入UCIe产业联盟，2023年1月宣布其XDFOIChiplet高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，能够为国际客户提供4nm多节点芯片系统的集成。
　　汽车电子快速突破。依托2021年提前布局设立的汽车电子事业中心、设计服务事业中心的整合技术优势，公司近年来在汽车电子领域实现迅速拓展，目前海内外六大生产基地全部通过IATF16949认证，并都有车规产品开发和量产布局，产品类型已覆盖智能座舱、ADAS、传感器和功率器件等多个应用领域。
　　首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计公司22-24年归母净利润分别为33.31亿、35.13亿、40.34亿。采用2023年盈利预测进行估值，可比公司23年平均PE为29X。考虑到长电作为中国大陆封装龙头，背靠国内最大晶圆代工厂中芯国际，先进封装领先，我们给予公司2023年29XPE，目标市值1019亿元，给予“买入“评级。
　　风险提示：进口设备依赖风险；行业周期性波动风险；封测技术及产品升级迭代风险；

研究报告全文：上市公司电子2023年03月10日公司长电科技600584研究半世纪中国芯路封测巨人开新篇公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入全球第三大中国大陆第一大半导体封测龙头公司长电科技成立于1972年2003年上交所上市2016年并购星科金朋大幅度提升营收规模目前全球市占率排名第三仅次证市场数据于日月光和安靠为中国大陆第一大封装厂券2023年03月09日研收盘价元28212022年市场波动加剧OSAT寡头效应2022年电子市场逐渐疲软虽然汽车工控等需一年内最高最低元究30181949求较为稳健但消费类通用需求逐渐放缓整体封测订单量出现下滑对于一线封测厂商报市净率21而言在产能紧缺时与IC客户已签订了产能保障合同通过绑定优质头部客户确保订单告息率分红股价-流通A股市值百万元50201中小型封测厂商在缺少之前的外溢订单后产能进一步向龙头企业迁移上证指数深证成指3276091157999摩尔定律放缓未来成长在于先进封装先进SiP晶圆级封装以及25D3D封装分注息率以最近一年已公布分红计算别代表了集成化微型化立体化的发展方向各大厂商都投入大量资源布局相关领域先进制程不仅成本整体提升且在7nm5nm3nm制程的量产进度均落后于预期因基础数据2022年09月30日每股净资产元1341此先进封装技术登上历史舞台拓展摩尔定律技术路线先进封装不仅可以提升效能且资产负债率4223成本低于先进制程总股本流通A股百万17801780全系列技术覆盖高端工艺实现突破公司拥有三大研发中心及六大生产基地本部包括流通B股H股百万--江阴滁州宿迁三大厂覆盖传统高中低端封装星科金朋韩国新加坡江阴长电一年内股价与大盘对比走势先进长电韩国以先进封装为主根据Yole数据2020年公司先进封装收入第四仅次长电科技沪深300指数收益率于日月光安靠以及台积电此外先进SiP和Fan-Out为公司先进封装技术亮点长电20韩国是世界顶级SiP封装中心之一而星科金朋拥有世界一流Fan-Out封装技术为高端100移动设备提供服务这两大技术都是为5G芯片服务的主流技术2020年公司在SiP市场-10-20份额排全球第四约占113-30Chiplet工艺实现稳定量产公司于2022年6月加入UCIe产业联盟2023年1月宣布04-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1002-1003-10其XDFOIChiplet高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段能够为国际客户提供4nm多节点芯片系统的集成汽车电子快速突破依托2021年提前布局设立的汽车电子事业中心设计服务事业中心证券分析师袁航A0230521100002的整合技术优势公司近年来在汽车电子领域实现迅速拓展目前海内外六大生产基地全yuanhangswsresearchcom杨海燕A0230518070003部通过IATF16949认证并都有车规产品开发和量产布局产品类型已覆盖智能座舱yanghyswsresearchcomADAS传感器和功率器件等多个应用领域联系人首次覆盖给予买入评级我们预计公司22-24年归母净利润分别为3331亿3513袁航862123297818亿4034亿采用2023年盈利预测进行估值可比公司23年平均PE为29X考虑到yuanhangswsresearchcom长电作为中国大陆封装龙头背靠国内最大晶圆代工厂中芯国际先进封装领先我们给予公司2023年29XPE目标市值1019亿元给予买入评级风险提示进口设备依赖风险行业周期性波动风险封测技术及产品升级迭代风险财务数据及盈利预测202122Q1-Q2022E2023E2024E3营业总收入百万元3050224778338453587739333同比增长率1531311106096归母净利润百万元29592452333135134034同比增长率126815912655148每股收益元股毛利率184180183183188ROE141103137126127市盈率17151412注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE公司深度投资案件投资评级与估值首次覆盖给予买入评级采用2023年盈利预测进行估值可比公司23年平均PE为29X考虑到长电科技作为中国大陆封装龙头背靠国内最大晶圆代工厂先进封装领先我们给予公司2023年29XPE目标市值1019亿元给予买入评级关键假设点收入端公司共有6大生产基地其中长电本部滁州及宿迁工厂主要收入为传统封装业绩增速受景气度影响较大我们预计其2022-2024年营收增速15510长电先进长电韩国及星科金朋主要收入来源于先进封装其中长电先进主预计营收增速555长电韩国营收增速为10510星科金朋营收增速为10810其他收入保持稳定增速为0002022-2024年整体营收对应增速分别为11696毛利率长电本部滁州及宿迁厂虽为传统封装但折旧较为充分参考华天天水毛利率水平其主要受到稼动率影响2022H2电子景气度开始有下滑长电先进以WLCSPBumping工艺为主参考同样WLCSP工艺的晶方科技毛利率但因两者客户结构有所不同晶方主要为来料加工长电因部分大客户为进料加工结算假设毛利率略低于晶方科技长电韩国以SiP产品为主参考同样业务类型的环旭电子金科星朋海外客户较多但固定资产占比较大折旧不如长电本部滁州及宿迁充分其他业务毛利率保持稳定综合来看公司毛利率为183183188有别于大众的认识市场预期中国大陆较难进军先进工艺芯片但即使芯片制造工艺无法赶上掌握先进封装技术依旧有机会使产品达到高工艺芯片的效果虽然不能代替芯片本身的性能提升但先进封装技术能在有限面积内实现更高的功能密度让芯片的封装尺寸更小性能更强这点对中国大陆的芯片行业尤为重要2814nm可与75nm芯片同场竞技有望解决无先进制程的问题市场预期仅有少数大陆厂商能够量产Chiplet工艺实际公司也是稀缺的Chiplet量产厂商能够满足大部分信创产品效能要求2023年1月公司XDFOIChiplet高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段能够为国际客户提供4nm多节点芯片系统的集成股价表现的催化剂1公司Chiplet工艺产品获得超预期订单2封测行业复苏超预期核心假设风险1进口设备依赖风险2行业周期性波动风险封测技术及产品升级迭代风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共23页简单金融成就梦想公司深度目录1OSAT世界前三中国大陆第一511公司概况老牌半导体封测厂512财务分析面向国际客户星科金朋扭亏后经营稳健82后摩尔时代胜负手在先进封装921OSAT寡头效应加剧行业已有拐点信号922摩尔定律放缓未来成长在于先进封装1123晶圆制造先进封装并进143先进封装技术优势国际国内双循环布局1531全系列技术覆盖高端工艺实现突破1532专利布局涵盖关键技术顺应发展拓展新应用164盈利预测与估值185风险提示20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共23页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1长电科技发展历程5图2长电科技主要生产基地6图3股权结构截止2022年三季报7图4公司营业收入8图5公司收入地区单位亿元8图6公司扣非归母净利润8图7公司毛利率和净利率8图82020年全球各大类半导体赛道份额9图9中国大陆主要厂商CAPEX单位亿元10图10先进封装占比逐年提升12图11全球先进封装市场规模单位亿美元12图12先进工艺和先进封装相结合14表1全球OSAT厂排名变化5表2长电科技现任高管人员7表32022年全球封测排名单位亿元9表4封装技术演变11表5先进封装技术对应下游机遇13表6SiP供应关系15表7中国大陆封测厂商专利技术链完成度2021年16表8营收拆分18表9可比公司估值截止2023年3月9日19请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共23页简单金融成就梦想公司深度1OSAT世界前三中国大陆第一11公司概况老牌半导体封测厂老牌半导体封测厂长电科技成立于1972年2003年上交所上市其主营业务包括集成电路的系统集成设计仿真技术开发产品认证晶圆中测晶圆级中道封装测试系统级封装测试芯片成品测试公司在中国韩国及新加坡拥有两大研发中心和六大集成电路成品生产基地图1长电科技发展历程资料来源公司官网申万宏源研究中国大陆第一大全球第三大半导体封测龙头公司公司在过去十多年里排名快速提升除了自身高速发展外2016年还通过并购星科金朋大幅度提升营收规模目前全球市占率排名第三市占率仅次于日月光和安靠为中国大陆第一大封装厂表1全球OSAT厂排名变化20102011201220132014201520162017201820192020202120221讯芯日月光捷敏股份日月光日月光日月光日月光日月光日月光日月光日月光日月光日月光2日月光安靠日月光安靠安靠安靠安靠安靠安靠安靠安靠安靠安靠3安靠矽品安靠矽品矽品矽品长电长电长电长电长电长电长电4矽品星科金朋矽品星科金朋星科金朋长电矽品矽品力成力成力成力成通富5星科金朋力成星科金朋力成力成力成力成力成通富通富通富通富力成6力成优特力成长电长电星科金朋优特华天华天华天华天华天华天7优特南茂优特优特优特优特华天通富优特京元京元优特优特8京元长电长电南茂南茂南茂通富优特京元优特南茂京元京元9南茂京元南茂超丰超丰华天京元京元欣邦欣邦欣邦南茂南茂10长电欣邦欣邦欣邦欣邦超丰超丰南茂南茂南茂优特欣邦欣邦资料来源半导体综研芯思想申万宏源研究注2016年长电收购星科金朋通富微电收购AMD封装业务2018年日月光和矽品合并2019年华天收购马来西亚宇芯年智路资本收购UTAC年收购力成在新加坡的凸块业务年收购日月光位于大陆的四家封测工厂请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共23页简单金融成就梦想公司深度公司完整覆盖了低中高端封装测试领域具备多品类封测产品的全球服务能力从业务结构来看星科金朋长电先进长电韩国主营先进封装业务而长电本部江阴厂宿迁厂和滁州厂主要从事传统封装业务长电本部主要包含江阴滁州宿迁和长电先进四个生产基地包含传统封装和先进封装1长电先进提供晶圆级封装bumping用于WIFI蓝牙PMIC手机外围芯片2江阴厂以BGA传统SiPFC为主主要用于手机射频PMICPA模块等其中C3厂具有国内最大的PA封装产能3宿迁厂主要为功率产品封装应用于照明家电电源管理领域4滁州厂以小信号超小型分立器件低端集成电路为主星科金朋包括星科金朋江阴星科金朋新加坡与星科金朋韩国SCK1星科金朋江阴以FCBGAFCCSP和wirebonding为主主要用于手机APHPCDRAM存储等领域原址在上海后搬迁至江阴与长电本部整合2星科金朋新加坡以Fan-inFan-outeWLP为主和测试业务主要用于手机AP和PMIC其eWLP技术为星科金朋与Infineon和STMicroelectronics共同开发的Fanout封装3星科金朋韩国以FCCSPPOPSiP为主主要用于手机AP存储芯片和矿机此外长电韩国为公司在韩国设立的SiP封装厂为了配合星科金朋韩国SCK共同开拓国内外客户主要应用射频芯片图2长电科技主要生产基地资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共23页简单金融成就梦想公司深度背靠大基金和中芯国际中国大陆第一家晶圆代工封装测试垂直整合2014年公司收购星科金朋股权结构发生重大变化长电联合大基金与中芯国际旗下的芯电半导体设立了长电新科-长电新朋-新加坡JCET公司三级架构即长电科技实际出资26亿美元获得了星科金朋5098的股权完成了总交易对价78亿美元的收购之后几年里大基金逐渐退出PE结构转化为长电科技的股东2017年9月长电科技发布非公开发行股票预案公告拟向5名对象募集资金总额不超过455亿元用以建设先进封装测试项目大基金认购29亿元2018年8月非公开发行募资完成后大基金持股比例为19成为公司第一大股东在大基金和中芯国际入资以后原主要控股公司新潮系逐渐退出管理集团表2长电科技现任高管人员职务任职日期背景高永刚董事长202331SMIC现任董事长张春生董事2017720大基金罗宏伟董事总部执行副总裁2019517长电郑力董事CEO2019926SMICNXPRenesas彭进董事202331SMIC现任全球销售资深副总裁吴宏鲲董秘2019624SMIC李春兴首席技术长2019517Amkor资料来源Wind申万宏源研究图3股权结构截止2022年三季报资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共23页简单金融成就梦想公司深度12财务分析面向国际客户星科金朋扭亏后经营稳健营业收入公司营收呈明显周期性2015年收购金科星朋后营收规模大幅增长2021年实现营业收入30502亿元同比增长1522Q2虽然上海无锡江阴等地虽然经历了疫情的封控对经营产生一定影响但公司2022年前三季度实现营收24778亿同比增长13依然保持两位数营收增长公司目前大部分收入来自海外面向国际客户订单保持稳步增长国内部分消费手机类客户3月份后出现订单不足情况图4公司营业收入图5公司收入地区单位亿元350350305029030080300247787025060250200504020015030150100152013101005000-1050020062007200820092016201720182003200420052010201120122013201420152019202020212003200520072009201120132015201720042006200820102012201420162018201920202021营业收入亿元YoY2022Q1-Q3国外中国大陆其他地区资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究毛利率和净利率封测企业的成本结构中原材料和折旧占比较高人工成本占比10-15左右因此封装原材料的价格水平和固定资产结构较大的影响了封测厂的成本和盈利能力公司在收购星科金朋后固定资产比重增加特别是生产性折旧多导致其拉低整体毛利率水平星科金朋16-19年四年亏损2018年还有较多减值2020年开始芯片终端应用市场从4G向5G产品的迭代进入增长期业务订单增长后续全面实现扭亏为盈图6公司扣非归母净利润图7公司毛利率和净利率301500302487252185252020100018015151050010995500-502006200720122013201820192020200420052008200920102011201420152016201720212003-5200320062009201120142016201920212005200720082010201220132015201720182020-102004-10-15-5002022Q1-Q3扣非归母净利润单位亿元YoY毛利率净利率2022Q1-Q3资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共23页简单金融成就梦想公司深度2后摩尔时代胜负手在先进封装21OSAT寡头效应加剧行业已有拐点信号中国大陆OSAT已进入第一梯队全球大部分封装和测试工厂主要建立在中国大陆和中国台湾地区其他一些新基地大多设置在东南亚等人力成本较低区域产业链横向对比来看封测为我国在半导体行业中全球市场份额较高环节根据SIA报告数据2020年中国OSAT厂商合计拥有全球38的市场份额且这些厂商已经展开了全球化布局超过30的制造设施都新建在中国之外图82020年全球各大类半导体赛道份额020406080100EDA和IP核3逻辑芯片30DAO17存储9制造设备12材料5晶圆制造19封装测试638整体产业链100半导体消费美国中国大陆中国台湾韩国日本欧洲其他资料来源SIA申万宏源研究市场波动加剧寡头效应根据Chipinsights数据2022年产业集中度进一步加剧CR5封测厂商市占率持续增长寡头效应显现自2021年年末以来电子市场开始逐渐走入疲软期虽然上游晶圆代工厂产能依旧满载汽车芯片工控芯片等市场需求较为稳健但消费类通用芯片产品市场需求逐渐放缓整体半导体封测行业订单量也随之下对于一线封测厂商而言在产能紧缺时期与IC设计客户已经签订了产能保障合同通过绑定优质行业头部客户可以确保公司持续获得订单而中小型封测厂商在缺少一线封测厂的外溢订单后市场需求疲软将会导致部分厂商出现产能利用率不足的情况产能会进一步向龙头企业迁移表32022年全球封测排名单位亿元22年排名公司2022年收入YoY2022年市占率1日月光85489106827112安靠44393149914083长电33778107410714通富2051929776515力成192771916116华天12127025385智路封测8京元电子8448847268请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共23页简单金融成就梦想公司深度9欣邦5515-117217510南茂5401-1455171前十大合计24591510447798其他694357712202全球合计31535982资料来源Chipinsights申万宏源研究注智路封测营收包括UTAC和日月新半导体作为距离交货最近的产业环节对产业景气度的变化最为敏感2022年产业景气度短期内反转对封测产业造成较大影响呈现出前高后低的特点传统封测领域产能出现过剩业绩相较2021年出现量价齐跌固定资产投资开始缩减展望2023年在新能源汽车工业等领域的需求继续增长消费电子需求逐步回暖的背景下预计从2023年二季度末开始封测产业景气度将逐步回升进入复苏周期图9中国大陆主要厂商CAPEX单位亿元6050403020100-102012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3通富微电华天科技长电科技晶方科技资料来源Wind申万宏源研究封测库存压力已开始有下降迹象OSAT近几年提供客户WaferBankDieBank等服务让客户暂时堆放晶圆片或已切割未经成本测试的IC避免库存水位攀升也可以针对来不及调整的投片订单让供应链厂商帮忙分摊库存的压力一般关注存放晶圆的氮气柜价格是否松动来判断真实库存水平因OSAT厂房面积有限DieBank多数存放于自由仓库或第三方仓库在半导体景气度下滑时消化库存压力极大但在复苏阶段因封测环节时间较短需求方的成品仅需短单即可出货根据DIGITIMES以及京元电子公告23Q1的WaferBank已有放松迹象库存天数处于慢慢下降状态随着疫情扰动因素减少需求有望回暖短期急单也可能使OSAT厂产能利用率回升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共23页简单金融成就梦想公司深度22摩尔定律放缓未来成长在于先进封装按封装芯片与基板的连接方式来划分封装技术的发展主要分为5个阶段1第一阶段20世纪80年代以前插孔原件时代该时期封装的主要技术是针脚插装PTH其主要形式有SIPDIPPGA缺点在于密度频率难以提高难以满足高效自动化生产的要求2第二阶段20世纪80年代中期表面贴装时代3第三阶段20世纪90年代进入了面积阵列封装时代该阶段主要的封装形式有焊球阵列封装BGA芯片尺寸封装CSP无引线四边扁平封装PQFN多芯片组件MCMBGA使得占有较大体积的管脚被焊球所替代芯片与系统之间的连接距离大大缩短CSP技术解决了长期存在的芯片小而封装大的根本矛盾4第四阶段进入21世纪迎来了堆叠式封装时代从原来的封装元件概念演变成封装系统25D3D异构集成等封装形势不断发展目前全球半导体封装的主流正处在第三阶段的成熟期PQFN和BGA等主要封装技术进行大规模生产部分产品已开始在向第四阶段发展5第五阶段21世纪前10年开始以MEMSTSVFC等为代表的先进封装技术带动整体封测行业发展表4封装技术演变阶段时间封装形式具体典型的封装形式第一20世纪70晶体管封装TO陶瓷双列直插封装CDIP塑料双列直插封装PDIP通孔插装型封装阶段年代以前单列直插式封装SIP塑料有引线片式载体封装PLCC塑料四边引线扁平封装PQFP小外形表第二20世纪80表面贴装型封装面封装SOP无引线四边扁平封装PQFN小外形晶体管封装SOT双阶段年代以后边扁平无引脚封装DFN球栅阵列封装塑料焊球阵列封装PBGA陶瓷焊球阵列封装CBGA带散热器焊球阵列封BGA装EBGA倒装芯片焊球阵列封装FC-BGA第三20世纪90晶圆级封装WLP阶段年代以后引线框架型CSP封装柔性插入板CSP封装刚性插入板CSP封装圆片级CSP芯片级封装CSP封装多芯片组装MCM多层陶瓷基板MCM-C多层薄膜基板MCM-D多层印制板MCM-L第四20世纪末系统级封装SiP阶段开始三维立体封装3D芯片上制作凸点Bumping系统级单芯片封装SoC微电子机械系统封装MEMS第五21世纪前晶圆级系统封装-硅通孔TSV阶段10年开始倒装焊封装FC表面活化室温连接SAB扇出型集成电路封装Fan-Out资料来源华天科技配股说明书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共23页简单金融成就梦想公司深度封测行业未来成长动能主要来自先进封装后摩尔时代制程技术突破难度较大工艺制程受成本大幅增长和技术壁垒等因素上升改进速度放缓由于集成电路制程工艺短期内难以突破通过先进封装技术提升芯片整体性能成为了集成电路行业技术发展趋势先进封装是采用键合互联并利用封装基板来实现的封装技术应用先进的设计思路和集成工艺对芯片进行封装级重构并能有效提升系统的高功能密度的封装Yole预测2021-2027年先进封装CAGR为10图10先进封装占比逐年提升图11全球先进封装市场规模单位亿美元100700600805006040040300202000100020212027E传统封装先进封装Flip-chipFan-outFan-inWLP25D3DEmbeddedDie资料来源Yole申万宏源研究资料来源Yole申万宏源研究主要技术有1以减少芯片整体尺寸降低芯片厚的倒装FCFlipchip2以小球形导电材料实现芯片与基板间电气互联的凸块Bumping3以提高芯片有效面积的芯片尺寸封装CSP4以减少制造环节和提高生产效率的晶圆级封装WLPWaferlevelpackaging含扇入Fan-In扇出Fan-Out5以提高集成度及开发成本的系统级封装SiPSystemInaPackage6以实现更精细的线路与空间利用的25D封装interposerRDL等7以提高电路拓展芯片规模和扩展电路功能的多芯片三维立体3D封装等先进SiPSiP涵盖范围很广可分为传统SiP和先进SiP晶圆级封装以及25D3D封装分别代表了集成化微型化立体化的发展方向各大厂商都投入大量资源布局相关领域多芯片的封装都可以被归类为SiPSiP主要关注在封装内的系统实现不管先进性与否只要是能自成系统的都可以称为SiP传统SiP偏向组装水平属于EMS代工领域而先进SiP包括25D3DFOEmbedded25D3DIntegration以及技术比较先进的异质异构封装等环节介于封装厂和模组厂之间晶圆级封装用到芯片制造的工艺需要淀积光刻去胶刻蚀等流程能够有更小的封装体积因此多用在小型移动设备环节介于晶圆厂和封测厂之间其中Fan-In主要玩家是各大OSAT厂Fan-Out则由晶圆代工厂主导DD封装涉及的芯片多为先进制程集成电路如CPUGPUDNAND请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共23页简单金融成就梦想公司深度Flash等市场主要玩家更倾向于IDM如英特尔三星SK海力士等以及先进制程代表台积电摩尔定律的放缓为满足行业大趋势严格指标要求的新发明开辟了道路先进制程不仅成本整体提升且在7nm5nm3nm制程的量产进度均落后于预期因此先进封装技术登上历史舞台拓展摩尔定律技术路线系统级封装或立体堆叠封装等25D3D封装技术不仅可以提升效能且成本不会像采用最先进制程那么昂贵表5先进封装技术对应下游机遇CPUAPUMCUsASICsFPGAs储存传感器制动器CIS模拟分立器件光电GPUFCAI机器学习FCFO25D3DFOFCWB智能汽车电气化FCFOFCFOWBQFNFCQFNADASEDEDSiP25DWLCFCFOWBQFN3DSPWLCSPSiP3DFOFCARVRSiP25D3DFOFCSiP3D25D3D高性能计算机WBFCQFNWBWLCFCFOWBQFNIOTSPWLCSPSiP3DFC25DFCFOWBQFNSiP5G3DEDSiP25D3DFOFCSiPWBFCFOWBQFN手机3DWLCSPSiP3DFCFC25DFCFOWBQFN区块链加密货币25D3D3DEDSiFOFO资料来源Yole申万宏源研究注标橙色部分为需要25D3D堆叠技术请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共23页简单金融成就梦想公司深度23晶圆制造先进封装并进由于先进封装在半导体产业中的地位在提高以及晶圆代工制程的物理极限临近晶圆代工厂开始布局先进封装技术以保证未来的竞争地位上文提到在封装的高端段25D3D堆叠高密度扇出大型代工厂如台积电以及IDM如英特尔三星则占据市场主导地位台积电2021年在先进封装市场营收36亿美元相关资本支出为28亿美元其先进封装业务有SoICSoW和InFO变体以及CoWoS产品线英特尔在各种领域的投资产品组合例如FoverosEMIBCo-EMIB为其IDM20战略关键此外还有三星的X-Cube日月光的FoCoSFOWLP长电的FOECPXDFOIAMD的3DChipletAmkor的SLIMSWIFT等先进工艺和先进封装并进早期从9065402814nm推进摩尔定律都是依赖线宽的微缩实际28nm以下IC从原本2D平面走向立体的25D未来2nm则正式进入3D的GAA技术早期平面线宽在28nm以后就发展缓慢现在的3nm实际为1416nm左右然后用FinFETGAA等立体工艺在相同面积下塞进更多晶体管达到所谓摩尔定律的推进世代的更迭目前世界主流的摩尔定律推进是先进工艺的立体堆叠加上先进封装技术两条路线合击并进关键是效能功耗与面积制程节点数字意义并不重要所以如果在线宽微缩的工艺没法发展的情况下从设计端以及先进封装可能带来较好的效果图12先进工艺和先进封装相结合资料来源Yole申万宏源研究即使芯片制造工艺无法赶上掌握先进封装技术依旧有机会使产品达到高工艺芯片的效果虽然不能代替芯片本身的性能提升但先进封装技术能在有限面积内实现更高的功能密度让芯片的封装尺寸更小性能更强这点对中国大陆的芯片行业尤为重要2814nm可与75nm芯片同场竞技有望解决无先进制程的问题请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共23页简单金融成就梦想公司深度3先进封装技术优势国际国内双循环布局31全系列技术覆盖高端工艺实现突破实现中高低封测技术全覆盖以先进封装为主公司在中国韩国新加坡拥有三大研发中心及六大集成电路成品生产基地本部包括母公司滁州宿迁等母公司以中端封装产品为主滁州及宿迁工厂以低成本封装为主长电旗下三个子公司分别是星科金朋韩国新加坡江阴长电先进长电韩国以先进封装为主其中星科金朋以eWLBSiPFC高端封装为主长电先进以BPFCWLCSP先进封装为主长电韩国则做SiP封装整体来看公司覆盖WLP25D3DSiP高性能的倒装芯片引线互联等全系列技术在先进技术覆盖广度上与日月光相当部分超越安靠根据Yole数据2020年公司先进封装收入第四仅次于日月光安靠以及台积电此外先进SiP和Fan-Out是公司先进封装技术的亮点长电韩国是世界顶级的SiP封装中心之一而星科金朋拥有世界一流Fan-Out封装技术为高端移动设备提供服务这两大技术都是为5G芯片服务的主流技术2020年公司在SiP市场份额排全球第四约占113表6SiP供应关系资料来源Yole申万宏源研究注橙色部分为客户供应关系Chiplet工艺实现稳定量产公司于2022年6月加入UCIe产业联盟2023年1月宣布其XDFOIChiplet高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段能够为国际客户提供4nm多节点芯片系统的集成第一采用多维先进的封装技术将小芯片采用极高密度多扇出型封装高密度集成第二集成了多颗逻辑芯片内存芯片形成的高集成度的异构封装体显著减少了FCBGA基板的使用解决了芯片互联信号协议标准等问题4nm的封装体可以超越单颗3nm芯片第三公司的4nm封装技术与传统的3nm制程技术相比将有效地提高芯片的密度大大降低对芯片制程的需求涵盖2D25D3D集成技术分别解决了芯片内部应力问题信号完整性等问题请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共23页简单金融成就梦想公司深度高端先进封装国内持续布局2022年7月公司微电子晶圆级微系统集成高端制造项目开工总投资100亿元该项目未来产品将集中在高密度晶圆级技术和高密度倒装技术相结合的微系统集成应用属于高性能封测领域代表着全球封测行业未来的主要发展方向项目将覆盖一系列高附加值高增长市场的应用领域一期建成后可达年产60亿颗高端先进封装芯片的生产能力这将成为长电韩国新加坡外又一重要的先进封装国内布局同时也是中国大陆集成电路封测和芯片成品制造行业生产技术水平最高单体投资规模最大的大型智能制造项目32专利布局涵盖关键技术顺应发展拓展新应用专利布局涵盖关键技术根据年报2014年收购星科金朋前公司拥有专利1088件其中授权专利863件发明专利118件外观专利7件2015年公司已拥有3390件授权专利430件发明专利核心专利300件左右几乎覆盖中高端封测领域根据智慧芽数据公司专利布局涵盖所有封测领域关键技术并且其在封装引线框架制造或处理半导体按配置特点进行分区分封装等分支H01L23495H01L2100H01L2331上专利和技术储备量处于明显的领先地位关键技术链完整度高表7中国大陆封测厂商专利技术链完成度2021年专利名称长电科技华天科技通富微电晶方科技华润微气派科技甬矽电子欣中科技太极半导体沛顿H01L2714612312017148H01L33481921H01L2166213215111H01L251629131231063H01L234852914165312H01L25003011242H01L2336404H01L21768468375H01L235384768H01L230055323931H01L216769746225115197H01L23488716061311731210H01L2355279109H01L215085154492714H01L2349897222594472H01L2148102105824441H01L21601401083102333101H01L215618927731927211H01L214419233H01L234825424810513H01L2336726110123424H01L233126898517333202145H01L2100656210333HL请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共23页简单金融成就梦想公司深度资料来源智慧芽申万宏源研究从收入结构来看22H1公司来自通讯电子和消费电子的营业收入比重合计近七成运算电子占比184工业及医疗电子占比101汽车电子占比36汽车电子快速突破依托2021年提前布局设立的汽车电子事业中心设计服务事业中心的整合技术优势公司近年来在汽车电子领域实现迅速拓展目前海内外六大生产基地全部通过IATF16949认证并都有车规产品开发和量产布局产品类型已覆盖智能座舱ADAS传感器和功率器件等多个应用领域22H1星科金朋韩国厂获得了多款欧美韩车载大客户的汽车产品模组开发项目中国大陆的厂区已完成IGBT封装业务布局同时具备SiC和GaN芯片封装和测试能力已在车用充电桩出货第三代半导体封测产品在高精度车载毫米波雷达市场公司与国内外多家领先的毫米波雷达芯片客户进行合作开发不断在eWLB和FC倒装类封装方式上满足客户产品多收发通道集成天线低功耗的需求目前公司已实现车规毫米波雷达产品大规模量产并且进入多家终端汽车品牌的量产车型请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共23页简单金融成就梦想公司深度4盈利预测与估值公司作为封装测试龙头全球第三中国大陆第一聚焦关键应用领域在5G通信类高性能计算消费类汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术如SiPWL-CSPFCeWLBPiPPoP及XDFOI系列等以及混合信号射频集成电路测试和资源优势并实现规模量产公司过去跟随中国大陆IC公司增速高速发展未来充分受益于先进封装技术优势内生外延关键技术链完整度高我们预计公司2022-2024年营收为338453587739333亿元对应增速分别为11696核心假设收入端因公司披露口径为芯片封测整体收入我们主要拆分其工厂公司共有6大生产基地其中长电本部滁州及宿迁工厂主要收入为传统封装业绩增速受景气度影响较大我们预计其2022-2024年营收增速15510长电先进长电韩国及星科金朋主要收入来源于先进封装其中长电先进主要为WLCSPBumping预计营收增速555长电韩国主要为SiP产品营收增速为10510星科金朋海外客户较多多数为模拟IDM等海外大厂下游增长相对平稳营收增速为10810其他收入保持稳定增速为000毛利率我们同样以生产工厂进行划分长电本部滁州及宿迁厂虽为传统封装但折旧较为充分参考华天科技天水本部以传统封装业务为主折旧基本完成的工厂毛利率水平2020202122Q1-Q3分别为284312258其主要受到稼动率影响2022H2电子景气度开始有下滑我们假设毛利率为232324长电先进以WLCSPBumping工艺为主参考同样WLCSP工艺的晶方科技毛利率2020202122Q1-Q3分别为49685228461但因两者客户结构有所不同晶方主要为来料加工长电因部分大客户为进料加工结算假设毛利率略低于晶方科技为404040长电韩国以SiP产品为主参考同样业务类型的环旭电子毛利率2020202122Q1-Q3分别为1045962103我们假设毛利率为101010金科星朋海外客户较多但固定资产占比较大折旧不如长电本部滁州及宿迁充分我们假设毛利率为171718其他业务毛利率保持稳定为353535综合来看公司毛利率为183183188费用率预计费用率保持稳定预计公司22-24年的销售费用率为060606管理费用率为343434研发费用率393939综上公司2022-2024年归母净利润为3331亿3513亿4034亿表8营收拆分单位百万元20212022E2023E2024E整体收入30502338453587739333YoY1511610芯片封测30345336873572039176YoY1511610其他请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共23页简单金融成就梦想公司深度YoY34000资料来源Wind申万宏源研究我们采用相对估值法对公司进行估值分析公司业务主要为封装测试环节参考同样封装测试厂商通富微电华天科技晶方科技作为可比公司通富微电专业从事集成电路封装测试2022年全球第四国内第二目前封装技术包括BumpingWLCSPFCBGASiP等先进封测技术QFNQFPSO等传统封装技术以及汽车电子产品MEMS等封装技术测试技术包括圆片测试系统测试等华天科技专业从事集成电路封装测试2022年全球第六国内第三目前集成电路封装产品主要有DIPSDIPSOTSOPSSOPTSSOPETSSOPQFPLQFPTQFPQFNDFNBGALGAFCMCMMCPSiPWLPTSVBumpingMEMS等多个系列产品主要应用于计算机网络通讯消费电子及智能移动终端物联网工业自动化控制汽车电子等电子整机和智能化领晶方科技3DIC和TSV晶圆级芯片尺寸封装和测试服务的全球领先供应商主要产品有影像传感器生物身份识别环境光感应医疗电子和汽车传感器等采用2023年盈利预测进行估值可比公司23年平均PE29X考虑到长电科技作为中国大陆封装龙头背靠国内最大晶圆代工厂先进封装领先我们给予公司2023年29XPE目标市值1019亿元首次覆盖给予买入评级表9可比公司估值截止2023年3月9日市值盈利预测单位百万元PE公司亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E通富微电34059511231589573021华天科技3108859721376353222晶方科技143378568612382523平均值432922长电科技502333135134034151412资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共23页简单金融成就梦想公司深度5风险提示进口设备依赖风险公司产能持续扩张固定资产投资规模持续增长现有机器设备以进口设备为主截至目前公司现有进口设备未受到管制若未来国际贸易摩擦特别是中美贸易冲突加剧美国进一步加大对半导体生产设备的出口管制力度和范围从而使公司所需的封装测试设备出现进口受限的情形将对公司生产经营产生不利影响行业周期性波动风险公司主要业务是提供封装服务与集成电路行业的发展高度相关全球集成电路行业在技术和市场两方面呈现周期性波动的特点2011年到2012年全球集成电路行业平稳发展2013年到2018年全球集成电路产业快速发展销售额快速增长2019年全球集成电路产业销售额出现负增长2020年因新冠疫情的蔓延以及芯片需求的上升缺芯潮持续演绎行业发展回暖2020年至今集成电路行业处于景气上升的周期但不排除未来由于行业周期性波动而步入下行周期从而对公司的经营业绩产生不利影响封测技术及产品升级迭代风险公司产品面临技术升级迭代风险如果未来公司的封装技术与工艺不能跟上竞争对手新技术新工艺的持续升级换代将可能使得公司市场空间变小或者公司不能对封装测试产品的应用领域和终端市场进行精准判断快速识别并响应客户需求的变化在新产品新技术研发方面无法保持持续投入或者正在研发的新产品不能满足客户需要将难以开拓新的业务市场进而对公司的经营业绩造成不利影响请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共23页简单金融成就梦想