投资要点：
　　中温硬钎料行业单项冠军，我们认为未来银价提升有望拉动毛利率回升。1）国家高新技术企业，专业从事“工业万能胶”钎焊材料。2）公司营收增长稳健，2019-2021年营收复合增长率25.62%。3）2021年公司毛利率下滑主要系银价多次快速下跌，2023年银价据百川盈孚预测或将震荡上行，同时公司积极改进报价结算模式，我们认为公司毛利率将有所回升。4）2018年公司硬钎料市场占有率达14.19%，拓展电子锡焊料、银浆等新航道。5）在建产能丰富，正在开展新增4000吨募投扩产项目，智能、绿色、高效的产线将带来新一轮红利。
　　优势行业持续领跑，新兴行业快速增长。1）制冷领域是公司第一大营收领域，公司国内市占率超过40%，积累格力电器、美的集团等大客户。2）公司成功切入新能源汽车赛道，2019-2021年我国新能源汽车市场渗透率从4.68%增至19.10%，市场高景气。公司产品应用包括高压直流继电器、新型动力电池陶瓷密封圈，合作美程陶瓷、宏发股份等龙头客户。
　　重点研发电子锡焊料，加速国产化替代进程，市场前景可期。1）2020年我国微电子焊接材料市场规模达300亿元。2）2021年全球PCB产值同比增长24.08%，电子锡焊料行业未来发展趋于精细化、绿色化、低温化，锡膏成为微电子焊接材料重点发展方向。3）国内锡膏市场外资企业市占率高达50%，我国集成电路封装产业的快速发展拉动锡膏国产化替代需求。4）公司将加快推进锡焊料业务的开发，锡焊膏产品已通过盛路通信、硕格电子等客户的认证。5）2019-2021年唯特偶锡膏产品毛利率均值为25.41%，我们认为研发锡焊膏能够拉动公司整体盈利能力提升。
　　积极开发高附加值银浆产品，密切关注HJT电池银浆，公司回购彰显管理层长期信心。1）股权激励及股份回购彰显管理层长期信心，公司于2022年10月27日完成首次股份回购，已实际回购公司股份185.1万股，占公司总股本的2.10%。2）公司正针对光伏领域积极开展产品布局，密切关注HJT电池银浆。随着电池效率和成本优势的改善，预计HJT电池市场占比从2020年的1.5%提高至2030年的32.5%，我们认为低温银浆市场空间广阔。
　　盈利预测与投资建议。我们预计华光新材22-24年归母净利润分别为7、59、97百万元，对应EPS分别为0.08元、0.66元、1.09元。综合来看，我们给予2023年华光新材32-35倍PE估值区间，对应合理价值区间21.12-23.10元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。
　　风险提示。在建产能投放不及预期、宏观经济下行、原材料市场价格下跌。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究化工基础化工材料制品证券研究报告华光新材688379公司深度报告2023年03月09日TableInvestInfo首次中温钎料龙头加速拓展新兴赛道打开二投资评级优于大市覆盖股票数据次成长曲线03TableStockInfo月08日收盘价元2029TableSummary52周股价波动元1345-2340投资要点总股本流通A股百万股8947总市值流通市值百万元1801946中温硬钎料行业单项冠军我们认为未来银价提升有望拉动毛利率回升1相关研究国家高新技术企业专业从事工业万能胶钎焊材料2公司营收增长稳TableReportInfo市场表现健2019-2021年营收复合增长率256232021年公司毛利率下滑主要TableQuoteInfo系银价多次快速下跌年银价据百川盈孚预测或将震荡上行同时公司华光新材海通综指20232272积极改进报价结算模式我们认为公司毛利率将有所回升42018年公司1272硬钎料市场占有率达1419拓展电子锡焊料银浆等新航道5在建产272能丰富正在开展新增4000吨募投扩产项目智能绿色高效的产线将带来新一轮红利-728-1728优势行业持续领跑新兴行业快速增长1制冷领域是公司第一大营收领域-2728公司国内市占率超过40积累格力电器美的集团等大客户2公司成202232022620229202212功切入新能源汽车赛道2019-2021年我国新能源汽车市场渗透率从468沪深300对比1M2M3M增至1910市场高景气公司产品应用包括高压直流继电器新型动力电绝对涨幅-32116122池陶瓷密封圈合作美程陶瓷宏发股份等龙头客户相对涨幅-21103103资料来源海通证券研究所重点研发电子锡焊料加速国产化替代进程市场前景可期12020年我TableAuthorInfo国微电子焊接材料市场规模达300亿元22021年全球PCB产值同比增长2408电子锡焊料行业未来发展趋于精细化绿色化低温化锡膏成为微电子焊接材料重点发展方向3国内锡膏市场外资企业市占率高达50我国集成电路封装产业的快速发展拉动锡膏国产化替代需求4公司将加快推进锡焊料业务的开发锡焊膏产品已通过盛路通信硕格电子等客户的认分析师刘威证52019-2021年唯特偶锡膏产品毛利率均值为2541我们认为研发Tel075582764281锡焊膏能够拉动公司整体盈利能力提升Emaillw10053haitongcom证书S0850515040001积极开发高附加值银浆产品密切关注HJT电池银浆公司回购彰显管理层分析师孙维容长期信心1股权激励及股份回购彰显管理层长期信心公司于2022年10Tel02123219431月27日完成首次股份回购已实际回购公司股份1851万股占公司总股本的公司正针对光伏领域积极开展产品布局密切关注电池Emailswr12178haitongcom2102HJT银浆随着电池效率和成本优势的改善预计HJT电池市场占比从2020年证书S0850518030001的15提高至2030年的325我们认为低温银浆市场空间广阔分析师邓勇Tel02123219404盈利预测与投资建议我们预计华光新材22-24年归母净利润分别为759Emaildengyonghaitongcom97百万元对应EPS分别为008元066元109元综合来看我们给证书S0850511010010予2023年华光新材32-35倍PE估值区间对应合理价值区间2112-2310元首次覆盖给予优于大市投资评级风险提示在建产能投放不及预期宏观经济下行原材料市场价格下跌主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万元8601211122615361995-YoY12140813252299净利润百万元654575997-YoY90-301-8467404657全面摊薄EPS元073051008066109毛利率180136101134143净资产收益率7349086091资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材6883792目录1中温硬钎料行业单项冠军示范企业19至21年营收复合增速2562511专业从事钎焊产业持续拓宽产品应用场景5111产品系列矩阵丰富为下游制造业应用领域的关键耗材5112深耕现有成熟市场持续拓展下游领域5113公司实际控制人金李梅持有公司3725股份股权激励及股份回购彰显管理层长期信心612公司营收增长稳健2019-2021年营收复合增速25627132021年公司毛利率下滑主要系银价多次快速下跌我们认为未来银价提升有望拉动毛利率回升8142018年公司硬钎料市占率达1419拓展电子锡焊料银浆等新航道在建产能丰富92优势行业持续领跑新兴行业快速增长1021制冷领域公司第一大营收领域国内市占率超401022清洁能源及轨交装备发展带动电机领域钎焊材料需求稳步提升11221发电机组领域2022年非化石能源占总装机比重达496清洁能源发展带动钎料需求增长11222动力电机组领域轨交装备行业高景气公司为龙头中国中车供货1123电气领域公司真空钎料技术领先我们认为真空开关管行业稳健增长1224成功切入新能源汽车赛道合作美程陶瓷宏发股份等优质客户122412019-2021年我国新能源汽车市场渗透率从468增至1910市场高景气13242合作美程陶瓷宏发股份等龙头客户预计营收将实现高速增长133关注战略新兴高端制造产业积极布局电子锡焊料电子银浆等业务1331重点研发电子锡焊料加速国产化替代进程市场前景可期133112021年全球PCB产值同比增长2408锡膏成为微电子焊接材料重点发展方向13312国内锡膏市场外资企业市占率高达50国产化替代需求显现14313重点研发电子锡焊料已通过多家知名客户认证我们认为将驱动公司整体盈利能力提升1432积极开发高附加值银浆产品密切关注HJT电池银浆154盈利假设165风险提示17财务报表分析和预测18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材6883793图目录图1公司主要产品矩阵示意图5图2公司发展历程图6图3公司股权结构图截至2022年9月末6图42016-2022年上半年公司营业总收入与同比增速7图52018-2022年上半年公司归母净利润与同比增速7图62017-2021年公司营业收入结构7图72017-2021年公司分业务毛利7图82017-2021年公司毛利率与净利率8图92021年白银价格走势图8图102016-2021年公司销售费用管理费用研发费用与财务费用率8图112019-2021年公司研发人员情况8图12钎焊材料产业链结构图9图132015-2019年我国锡膏产量10图142021年我国锡焊膏市场竞争格局10图152018-2022年我国发电装机容量结构11图162015-2022年我国轨交装备市场规模12图172021年我国轨交装备市场竞争格局12图182015-2022年电网基本建设投资完成额规模12图192015-2022年电源基本建设投资完成额规模12图202017-2022年我国新能源汽车销量13图212016-2021年全球PCB产值规模13图22微电子焊接材料在SMT贴片DIP封装过程中的具体应用示意图14图23集成电路封装产业链全景图14图242017-2021年我国集成电路产业销售额规模测算14图25光伏银浆产业链简图15图26据CPIA2020-2030年不同类型太阳能电池市场占比16图272020-2021年HJT电池非硅材料成本占比16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材6883794表目录表1限制性股票激励情况及行权考核要求6表2集中竞价交易方式回购股份计划及实际回购情况7表32017-2019年公司前五大销售客户9表4公司制冷领域主要客户基本情况11表5电子领域用新型焊膏的研究15表6高温银浆和低温银浆对比分析16表7华光新材分业务盈利预测17表8华光新材可比公司估值表17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材68837951中温硬钎料行业单项冠军示范企业19至21年营收复合增速256211专业从事钎焊产业持续拓宽产品应用场景111产品系列矩阵丰富为下游制造业应用领域的关键耗材根据公司2022年半年报公司是国家高新技术企业专业从事钎焊材料的研发制造和销售主要产品为中温钎料银浆等电子连接材料钎焊材料广泛应用于国计民生和重大工程被誉为工业万能胶在长期的研发与生产实践过程中公司不断创新和优化材料配方不断进行钎料制备工艺的技术创新与改进逐步形成了钎料配方技术和产品制备工艺技术两大类核心技术凭借技术创新并结合市场需求公司在钎焊材料领域形成了较完备的自主知识产权体系和多品种多品规产品系列图1公司主要产品矩阵示意图资料来源公司2021年年报海通证券研究所钎焊材料为下游制造业应用领域的关键耗材对高端装备制造业的质量及性能稳定性具有重要影响钎焊材料具有导电导热及耐蚀等特性应用领域广泛在制冷行业电机轨道交通汽车电气设备硬质合金电子仪器仪表航空航天核电医疗器械五金卫浴眼镜乐器等制造行业中皆有着广泛应用112深耕现有成熟市场持续拓展下游领域经过27年的发展公司已成为我国钎焊材料制造行业引领材料研发与应用的主要企业之一在铜基钎料和银钎料等中温硬钎料领域的市场地位突出根据公司官网及招股书公司成立于1995年同年研发成功铜基钎料并实现量产2001年成功开发银焊料并实现量产2007-2018年成功研发真空钎料复合钎料进入电机市场真空钎料领域工业刀具领域复合钎料领域2019年成功开发银浆产品并拓展海外市场被授予中温硬钎料行业单项冠军示范企业荣誉称号2020年公司上市请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材6883796图2公司发展历程图资料来源华光新材官网华光新材招股说明书海通证券研究所113公司实际控制人金李梅持有公司3725股份股权激励及股份回购彰显管理层长期信心公司股权结构较为集中截至2022年9月末公司实际控制人及最终受益人为金李梅直接持有公司3725股份并通过通舟投资间接持有发行人957的股份图3公司股权结构图截至2022年9月末资料来源Wind华光新材2022年三季度报告海通证券研究所公司于2021年12月1日发布关于向激励对象首次授予限制性股票的公告授予激励对象限制性股票数量208万股占当时总股本8800万股的236首次授予限制性股票的授予价格为12元股根据关于调整2021年限制性股票激励计划授予价格的公告公司将授予价格调整为1184元股激励对象总人数为77人包括董事高级管理人员核心技术人员中层管理人员和核心骨干人员本激励计划行权考核要求以2020年营业收入归母净利润为基数2021-2023年增长率分别不低于1530及50我们测算得到考核要求2021-2023年营业收入分别不低于9891118及1291亿元或者2021-2023年归母净利润分别不低于074084及097亿元根据公司2021年年报公司2021年营业收入1211亿元达到行权考核要求的989亿元表1限制性股票激励情况及行权考核要求激励对象总日期价格股票数量行权考核要求人数12元股根据关于调整本激励计划行权考核要求以2020年营业收入归母净利润向激励对2021年限制性股票激励208万股占当为基数2021-2023年增长率分别不低于1530及象首次授2021年12计划授予价格的公告公时总股本880077人50我们测算得到考核要求2021-2023年营业收入分别予限制性月1日司将授予价格调整为万股的236不低于9891118及1291亿元或者2021-2023年归股票1184元股母净利润分别不低于074084及097亿元资料来源华光新材关于向激励对象首次授予限制性股票的公告华光新材2021年限制性股票激励计划实施考核管理办法华光新材关于调整2021年限制性股票激励计划授予价格的公告海通证券研究所公司共以集中竞价交易方式进行两次股份回购彰显管理层长期信心根据公司于2022年10月29日发布的关于股份回购实施结果的公告公司于2022年10月27日完成首次股份回购实际回购公司股份1851万股占当时总股本8800万股的210回购最高价为1834元股最低价为1499元股均价为1621元股使用资金总额299972万元不含交易费用根据公司于2023年2月3日发布的关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告截止2023年1月31日公司共回购公司股份295万股占当时总股本8874752万股的033回购成交的最高价为1695元股最低价为1612元股支付资金总额49397万元不含交易费用请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材6883797表2集中竞价交易方式回购股份计划及实际回购情况发布关于以集中竞价交易方式回回购计划实际回购情况购公司股份的回购报告书的日期公司于2022年10月27日完成股份回购已实际回购公本次回购股份资金总额不超过3000万元不低于司股份1851万股占公司当时总股本8800万股的1500万元按本次回购价格上限23元股测算2022年5月10日210回购最高价为1834元股最低价为1499元回购的股份数量约为65万股至130万股约占公股均价为1621元股使用资金总额299972万元不司总股本的074至148含交易费用本次回购股份资金总额不超过人民币3000万元截止2023年1月31日公司共回购公司股份295万股占不低于人民币1500万元按本次回购价格上限25公司当时总股本8874752万股的033回购成交的最2022年11月16日元股测算回购的股份数量约为60万股至120万高价为1695元股最低价为1612元股支付资金总额股约占公司总股本的068至13649397万元不含交易费用资料来源关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书2022年5月10日2022年11月16日关于股份回购实施结果的公告2022年10月29日关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告2023年2月3日海通证券研究所12公司营收增长稳健2019-2021年营收复合增速2562公司2019-2021年营业收入复合增速2562根据公司招股说明书及2021年年报2019-2021年公司营业收入从767亿元增长到1211亿元年复合增速25622021年公司实现归母净利润045亿同比下滑3011主要系2021年下半年原材料银的价格出现单边下跌为满足战略客户的订单需求低毛利的产品销量增加等因素造成综合毛利率下降同时研发费用增加所致图42016-2022年上半年公司营业总收入与同比增速图52018-2022年上半年公司归母净利润与同比增速资料来源公司招股说明书2021年年报2022年半年报海通证券研资料来源公司招股说明书2021年年报2022年半年报海通证券研究所究所2019-2021年铜基钎料银钎料产品收入占营业收入比例之和的均值为9871根据Choice金融终端数据2019-2021年铜基钎料银钎料产品收入占营业收入比例均值分别为4966和4905根据公司2021年年报银浆等材料作为公司新产品进入电子连接材料新赛道2021年收入同比增长60309成为新的增长点图62017-2021年公司营业收入结构图72017-2021年公司分业务毛利资料来源Choice金融终端海通证券研究所资料来源Choice金融终端海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材6883798132021年公司毛利率下滑主要系银价多次快速下跌我们认为未来银价提升有望拉动毛利率回升2021年公司毛利率和净利率有所下滑主要系银价出现快速单边下跌公司成熟产品定价模式为原材料成本加工费以前一个月的平均市场价格作为原材料成本定价依据公司生产经营所需的主要原材料为大宗商品白银铜价格波动频繁根据Wind数据2021年下半年银价出现快速单边下跌结算时点差异导致利润下降图82017-2021年公司毛利率与净利率图92021年白银价格走势图资料来源Wind公司招股说明书2021年年报海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所2023年银价据百川盈孚预测或将震荡上行同时公司积极改进报价结算模式我们认为公司毛利率将有所回升根据2022年7月投资者关系活动记录表公司已积极优化报价与回款方式加大高毛利产品的拓展优化原材料结算模式逐步降低原材料价格波动对毛利率的影响同时据百川盈孚预测2023年白银价格或将继续震荡上行2019-2021年公司研发费用率均值为418截至2022年6月末已获得99项授权专利根据Wind数据2016-2021年公司研发费用稳步提升由02亿元增长至046亿元2019-2021年研发费用占总收入比例均值为418公司研发能力突出在产品技术工艺设备等方面的自主创新能力具有较强竞争优势根据公司2022年半年度报告截至2022年6月末公司获得授权专利99项其中发明专利38项图102016-2021年公司研发费用率图112019-2021年公司研发人员情况资料来源Wind海通证券研究所资料来源公司2020年年报2021年年报海通证券研究所2017-2019年公司客户集中度较高2021年前五大客户集中度下降至4455相对集中的下游行业导致公司的客户也相对集中符合行业惯例针对客户集中度较高的情况公司积极拓展其他客户产品其他应用市场同时加大新产品研发力度2021年前五大客户销售收入合计占比下降至4455请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材6883799表32017-2019年公司前五大销售客户销售量销售收入占当期营业收入年度客户名称产品类型吨万元比例美的集团银钎料铜基钎料9561316212762113格力电器银钎料铜基钎料13003092723412082019三花智控银钎料铜基钎料25429691783901年度旭光股份银钎料1681424592553奥克斯空调铜基钎料59116344838449合计31186940097235225美的集团银钎料铜基钎料9358515767452353格力电器银钎料铜基钎料206073142690121292018三花智控银钎料铜基钎料21089592784885年度奥克斯空调铜基钎料52014307699459旭光股份银钎料1009239456357合计37377041435856183美的集团银钎料铜基钎料9336114148832273格力电器银钎料铜基钎料17743412315021979三花智控银钎料铜基钎料196175450158762017年度奥克斯空调铜基钎料42021247464398三菱电机广州银钎料铜基钎料3530243576391压缩机有限公司合计33596336824405917资料来源华光新材招股说明书海通证券研究所142018年公司硬钎料市占率达1419拓展电子锡焊料银浆等新航道在建产能丰富根据钎料熔化温度区间的不同钎焊材料分为硬钎料和软钎料两种熔点高于450的钎料为硬钎料熔点低于450的钎料为软钎料硬钎料中可根据钎焊温度的不同进一步细分钎焊温度高于900的钎料为高温硬钎料钎焊温度低于900的钎料为中温硬钎料图12钎焊材料产业链结构图资料来源华光新材招股说明书海通证券研究所公司立足中温硬钎料行业2018年公司硬钎料市场占有率达1419扩展软钎料电子浆料等业务领域公司规划未来通过持续产品技术创新新应用领域的开拓在巩固中温硬钎料优势地位的同时拓展电子浆料锡焊膏等领域的新技术新产品不断拓展新能源汽车电子连接绿色能源设施等新赛道根据公司招股书2018年我国钎请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材68837910料产量约185万吨其中约35万吨硬钎料15万吨软钎料公司2018年钎料产量约为4967吨若以国内硬钎料产量规模计算公司硬钎料市场占有率约达到14192020年我国微电子焊接材料市场规模达300亿元国内企业市场渗透率仍较低根据唯特偶招股书2020年我国微电子焊接材料市场规模300亿元且呈现稳步增长态势根据唯特偶招股书援引中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会于2021年7月12日出具的证明目前国内锡膏市场约50的市场份额被知名外资企业占据国内企业渗透率较低图132015-2019年我国锡膏产量图142021年我国锡焊膏市场竞争格局资料来源唯特偶招股说明书援引中国电子材料行业协会电子锡焊料材资料来源唯特偶公司招股说明书海通证券研究所料分会于2021年7月12日出具的证明海通证券研究所公司在建产能丰富正在开展新增4000吨募投扩产项目智能绿色高效的产线将带来新一轮红利根据原创力文档援引杭州华光焊接新材料股份有限公司余政工出201933号地块金属制品业项目环境影响报告书公司现有产能包含6000吨年中温钎料正在开展新增4000吨募投扩产项目年产4000吨新型绿色钎焊材料智能制造建设项目耗用投资额1786亿元该项目产品包括新建铜基钎料银钎料产能3690ta药芯钎料产能200ta药皮钎料产能10ta真空钎料产能70ta钎焊膏产能10ta以及银浆产能20ta根据华光新材关于募投项目延期的公告计划于2023年12月投产项目投入使用后智能绿色高效的产线将带给公司发展的新一轮红利2优势行业持续领跑新兴行业快速增长21制冷领域公司第一大营收领域国内市占率超40制冷领域是公司第一大营收领域公司国内市占率超过40积累格力电器美的集团等大客户得益于该行业庞大且稳定的生产量制冷领域已成为钎焊材料最主要的需求市场之一根据2022年3月投资者关系活动记录表公司在国内制冷产业链市场占有率高于40公司合作客户为行业龙头或业内知名企业包括格力电器美的集团及奥克斯等空调整机厂商以及三花智控丹佛斯集团三菱压缩机松下万宝等制冷领域上游零部件厂商请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材68837911表4公司制冷领域主要客户基本情况客户名称公司基本情况主要交易内容中国乃至全球最大的集研发生产销售服务于一体的专业化空调及格力电器银钎料铜基钎料相关家电生产企业覆盖智能家居事业群工业技术事业群楼宇科技事业部机器人与自美的集团动化事业部和数字化创新业务五大业务板块以家电制造业为主的大型银钎料铜基钎料综合性企业集团集科研生产经营服务于一体的大型民营企业主导产品空调用四三花智控银钎料铜基钎料通换向阀与截止阀全球市场占有率分别达到60和30以上奥克斯集团产业涵盖电力家电地产和金融等领域的综合性集团公司铜基钎料主营业务为空调压缩机是国内规格品种最齐全规模最大的生产企业海立股份银钎料铜基钎料连续多年产销规模名列国内行业第一世界前三三菱电机广州外商合资企业公司主营货物进出口商品批发贸易制冷空调设备银钎料铜基钎料压缩机有限公司制造丹麦最大的跨国工业制造公司之一是制冷和空调控制供热和水控制丹佛斯银钎料铜基钎料以及传动控制等领域处于世界领先地位的产品制造商和服务供应商主要研发和制造旋转式压缩机产品应用于房间空调器干衣机除湿松下万宝银钎料铜基钎料机及热泵热水器等领域资料来源华光新材招股书美的集团2021年年报海通证券研究所22清洁能源及轨交装备发展带动电机领域钎焊材料需求稳步提升电机制造是钎焊材料另一大传统应用领域钎焊主要应用于电机内部电联接部位如电机转子定子线圈的接头上根据能量转换方向的差异电机可分为发电机组和动力电机组两大类221发电机组领域2022年非化石能源占总装机比重达496清洁能源发展带动钎料需求增长受益于清洁能源发展风电水电机组产量增加钎焊材料需求增长2022年非化石能源占总装机比重达496根据中央纪委国家监委网站十四五期间及未来中长期为了实现国家碳达峰碳中和的战略目标清洁能源发电将成为我国电力装机增长的重点从机组角度来看煤电机组容量较大而风电水电机组单机容量相对较小因此未来新增臵换机组台数将大幅增加对钎焊材料需求量增长据新京报百家号2022年非化石能源占总装机比重达496同比提高26pct电力延续绿色低碳转型趋势图152018-2022年我国发电装机容量结构资料来源国家能源局海通证券研究所222动力电机组领域轨交装备行业高景气公司为龙头中国中车供货在动力电机组方面轨交装备行业景气度高公司是轨交装备行业龙头中国中车的供应商根据华经产业研究院数据2015-2021年我国轨交装备市场规模从3899亿元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材68837912增长到8425亿元复合增长率达1370根据国务院印发的国家综合立体交通网规划纲要2035年我国铁路网总规模将从2020年的1463万公里增长到20万公里左右我们认为城轨建设将迎来黄金发展期铁路及轨交系统营运里程的提升将带动机车动车组及轨交车辆需求的增长进而将会提升动力电机生产对钎焊材料的需求同时我国轨交装备市场较为集中2021年中国中车市占率达562图162015-2021年我国轨交装备市场规模图172021年我国轨交装备市场竞争格局资料来源华经情报网百家号海通证券研究所资料来源华经情报网百家号海通证券研究所23电气领域公司真空钎料技术领先我们认为真空开关管行业稳健增长在电气器件行业公司客户包括宝光股份旭光股份等国内领先的真空开关管研发和生产企业我们认为真空开关管行业将稳健增长真空开关管是中高压电力开关的核心必备部件主要应用于电力的输配电控制系统对电力工业有着较大的依存度根据人民网百家号中国电力行业年度发展报告2022显示2021年全国全社会用电量83313亿千瓦时较2020年增长104我们认为在稳定的电源投资和电网投资下真空开关管行业将稳健增长图182015-2022年电网基本建设投资完成额规模图192015-2022年电源基本建设投资完成额规模资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所公司真空钎料核心技术领先与真空开关管头部企业合作为保证真空管内的真空环境及整体的绝缘效果要求钎焊中必须采用真空钎料由于真空钎料要求有良好的清洁性和溅散性对生产环境和制备过程的洁净度要求高国内大多数厂家不具备真空钎料生产条件公司拥有的核心技术真空钎料配方技术真空钎料制备技术于2012年实现产业化具备良好的清洁性溅散性和尺寸精度公司客户为头部企业宝光股份及旭光电子根据华经产业研究院公众号2020年合计占真空开关管市场的62824成功切入新能源汽车赛道合作美程陶瓷宏发股份等优质客户请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材688379132412019-2021年我国新能源汽车市场渗透率从468增至1910市场高景气随着碳中和碳达峰等政策目标的落实新能源汽车综合性能提升制造成本下降市场前景广阔根据中国汽车工业协会我国新能源汽车市场高速增长2019-2021年我国新能源汽车市场渗透率从468增长至1910增长了1442pct图202017-2022年我国新能源汽车销量资料来源中汽协会数据公众号海通证券研究所242合作美程陶瓷宏发股份等龙头客户预计营收将实现高速增长公司成功切入新能源汽车赛道公司产品应用包括高压直流继电器新型动力电池陶瓷密封圈积累美程陶瓷宏发股份等龙头客户资源动力电池密封圈应用方面公司与比亚迪供应商美程陶瓷合作根据2023年1月投资者关系记录表随着公司产能的提升以及客户美程陶瓷需求的提升预计公司收入有望进一步实现高速增长公司还为全球龙头宏发股份供货据宏发股份2021年年报产品高压直流继电器全球市占率达36宏发股份与特斯拉等多个全球主流新能源车厂建立合作关系3关注战略新兴高端制造产业积极布局电子锡焊料电子银浆等业务31重点研发电子锡焊料加速国产化替代进程市场前景可期3112021年全球PCB产值同比增长2408锡膏成为微电子焊接材料重点发展方向2021年全球PCB行业产值规模达到809亿美元同比增长2408根据PCB资讯微信公众号PCB行业属于电子信息产品制造的基础产业与宏观经济周期相关性较高尽管2021年受疫情影响但受益于5G通讯及终端新能源汽车消费电子等市场的爆发带动PCB行业逆势增长据PCB资讯2021年全球PCB行业产值达809亿美元同比增长2408图212016-2021年全球PCB产值规模资料来源PCB资讯公众号援引Prismark及观知海内咨询海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材68837914锡膏是随着PCB行业表面贴装技术的运用而生的一种新型微电子焊接材料将成为微电子焊接材料的重点发展方向根据唯特偶公司招股书微电子焊接材料主要使用在SMTDIP工艺中由于SMT贴片技术相比于DIP封装技术具有组装密度高焊接不良率低焊接一致性及稳定性好便于自动化生产等多重优势是未来PCBA电子装联环节的主流发展趋势因此主要用于SMT贴片环节的锡膏产品将是微电子焊接材料的重点发展方向图22微电子焊接材料在SMT贴片DIP封装过程中的具体应用示意图资料来源唯特偶公司招股书海通证券研究所电子锡焊料行业未来发展趋于精细化绿色化低温化锡膏在微电子焊接材料中的比重逐步提升根据唯特偶公司招股书为满足电子元器件的精细化趋势SMT的组装密度越来越高与之相关微电子焊接材料的产品配方技术工艺制备技术的研发难度快速上升加之产品制备工艺技术过程逐渐趋于环保低耗未来精细化绿色化低温化的锡膏产品配方研发将是行业重点研发方向及研发趋势312国内锡膏市场外资企业市占率高达50国产化替代需求显现国内锡膏市场的外资企业市占率高达50我国集成电路封装产业的快速发展拉动锡膏国产化替代需求据唯特偶招股书国内锡膏市场约有50的市场份额被美国爱法日本千住等知名外资企业占据根据中国半导体行业协会2017-2021年我国集成电路产业销售额从54113亿元增至104583亿元据2022年11月投资者关系活动记录表得益于我国集成电路封装产业的快速发展应用市场提出了国产化的需求为国产锡焊膏企业带来了国产化替代的市场契机图23集成电路封装产业链全景图图242017-2021年我国集成电路产业销售额规模测算资料来源前瞻经济学人百家号海通证券研究所资料来源中国半导体行业协会公众号海通证券研究所313重点研发电子锡焊料已通过多家知名客户认证我们认为将驱动公司整体盈利能力提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材68837915锡焊膏产品是公司规划的一大战略发展方向2022年公司锡焊膏产品已取得阶段性成果公司将加快推进锡焊料业务的开发根据2022年11月投资者关系活动记录表公司的锡焊膏产品对标进口锡焊膏实现高可靠性根据唯特偶招股书2019-2021年锡膏产品毛利率均值为2541高于公司2019-2021年毛利率均值1712因此我们认为研发锡焊膏能够驱动公司整体盈利能力提升表5电子领域用新型焊膏的研究预计总投累计投入项目名称拟达到目标技术水平具体应用前景资规模金额实现高端电子领域封装用的新型焊膏的成分设计和新型制备方法改善助电子领域应用IGBT半导剂触变性等多种特性从而实现整体用新型焊360万元2377万元国内领先体封装电子等润湿性能的提升和焊后接头性能的改膏的研究领域进逐步开展纳米Ag膏低银化的Sn-Ag-Cu系列产品设计资料来源公司2021年年报海通证券研究所公司已通过多家客户的产品认证技术实力得到认可公司的锡焊膏产品已通过盛路通信硕格电子等客户的认证由于微电子焊接材料对终端产品的导电及连接性能起到核心作用因此下游客户对微电子焊接材料供应商具有严格的认证过程知名客户的认证周期通常耗时1-2年公司已具备过硬技术我们认为未来随着公司进一步研发新产品积极布局产能锡焊料的销售收入将快速增长32积极开发高附加值银浆产品密切关注HJT电池银浆银浆产品下游应用包括电子元器件柔性线路半导体和光伏等根据2023年1月投资者关系记录表公司已进入银浆行业随着后续产品稳定放量产能利用率将逐步提升根据2022年7月投资者关系记录表公司现已推出运用于薄膜开关触摸屏笔记本键盘元器件压敏电阻等领域的银浆产品公司积极开发高附加值的银浆产品密切关注HJT电池银浆未来银浆产品毛利率提升动能强公司正针对光伏领域积极开展产品布局密切关注应用于异质结电池银浆技术发展方向目前正与相关客户进行互动并牵手电子浆料领域的专家积极开展技术研发根据Choice金融终端援引头豹研究院光伏银浆是生产光伏电池的重要原料之一下游应用于光伏电站其消耗量及市场规模直接受光伏组件装机的拉动而呈现上升趋势图25光伏银浆产业链简图资料来源聚和材料公司招股书海通证券研究所根据华经产业研究院公众号光伏银浆按照银浆烧结温度可分为高温银浆和低温请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材68837916银浆根据巨化控股有限公司公众号其中仅HJT电池需采用低温银浆表6高温银浆和低温银浆对比分析分类标准适用光伏电池组成成分BSF电池PERC电池PERT高温银浆烧结温度高于500银粉玻璃粉有机载体电池等常规晶体硅光伏电池低温银浆烧结温度低于250HJT电池银粉树脂有机溶剂资料来源华经产业研究院公众号苏州固锝调研活动信息20211119海通证券研究所根据中国光伏行业协会CPIA公众号随着电池效率和成本优势的改善以TOPConHJT等为代表的n型电池将逐渐确立领先优势据其预测将形成对传统技术的替代趋势预计HJT电池市场占比从2020年的15提高至2030年的3252020-2021年HJT电池非硅材料成本中银浆占比达59根据聚和材料招股书由于当前HJT电池市场渗透率较低因此低温银浆市场规模较小国产化尚处起步阶段我们认为低温银浆市场空间广阔图26据CPIA2020-2030年不同类型太阳能电池市场占比图272020-2021年HJT电池非硅材料成本占比资料来源中国光伏行业协会CPIA公众号海通证券研究所资料来源中国光伏行业协会CPIA公众号海通证券研究所4盈利假设我们预计华光新材22-24年归母净利润分别为75997百万元对应EPS分别为008元066元109元综合来看我们给予2023年华光新材32-35倍PE估值区间对应合理价值区间2112-2310元首次覆盖给予优于大市投资评级关键盈利预测假设1销量假设我们预计2022-2024年铜基钎料销量分别为61871吨72991吨92115吨银钎料销量分别为25802979吨3683吨银浆销量分别为97吨179吨266吨2价格假设我们预计铜基钎料2022-2024年价格分别为95万元吨98万元吨100万元吨银钎料价格分别为2250万元吨2420万元吨2500万元吨银浆价格分别为3700万元吨3750万元吨3800万元吨3毛利率增长假设我们预计2022-2024年公司毛利率分别为1012134014262023-2024年毛利率增长主要系银价回升公司积极改进报价结算模式拉动公司整体毛利率提高请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材68837917表7华光新材分业务盈利预测项目20212022E2023E2024E总收入百万元121095122631153593199479总成本百万元104640110217133018171035总毛利百万元16455124142057528444总毛利率1359101213401426铜基钎料销售收入百万元59799587777153192115成本百万元53521537476488182810毛利百万元6278503166509305毛利率10508569301010银钎料销售收入百万元57946580557209792076成本百万元48715521366080077043毛利百万元923159181129715033毛利率1593101915671633银浆销售收入百万元20013776672810108成本百万元1701332357188592毛利百万元30045310091516毛利率1500120015001500其他销售收入百万元1349202432385180成本百万元703101216192590毛利百万元646101216192590毛利率4788500050005000资料来源Wind公司2021年年报海通证券研究所表8华光新材可比公司估值表股价EPS元PE倍股票代码公司名称元20212022E2023E20212022E2023E301319SZ唯特偶6038187156244322938712475688503SH聚和材料13211294344527449438402507600703SH三安光电1891029032052652159093637均值474845402873资料来源Wind海通证券研究所股价为2023年3月8日收盘价每股收益均为Wind一致预期备注唯特偶的主营业务包括锡膏焊锡丝焊锡条等微电子焊接材料与公司的新增业务电子锡焊料相同聚和材料的主要产品为太阳能电池用正面银浆与公司的新增业务电子银浆范畴相同三安光电是公司未来业务发展重点电子锡焊膏的下游芯片企业5风险提示在建产能投放不及预期宏观经济下行原材料市场价格下跌请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材68837918财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E每股指标元营业总收入1211122615361995每股收益051008066109营业成本1046110213301710每股净资产1042103510921201毛利率1359101213401426每股经营现金流-552055-077-168营业税金及附加3345每股股利016000000000营业税金率03020202价值评估倍营业费用11111418PE39832584530751856营业费用率09090909PB195196186169管理费用32364052PS147146117090管理费用率26292626EVEBITDA2630358218011415EBIT6631101154股息率08000000财务费用21233749盈利能力指标财务费用率17192425毛利率136101134143资产减值损失-3000净利润率37063849投资收益0000净资产收益率49086091营业利润48864105资产回报率29042739营业外收支-2-1-1-1投资回报率50205066利润总额45763104盈利增长EBITDA8463141197营业收入增长率40813252299所得税0147EBIT增长率-214-5242214529有效所得税率03717171净利润增长率-301-8467404657少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润4575997资产负债率402463547567流动比率226182151151速动比率146110100096资产负债表百万元20212022E2023E2024E现金比率019014016010货币资金10295167131经营效率指标应收账款及应收票据607551771946应收账款周转天数8069900080008000存货364401448597存货周转天数10675125001150011000其它流动资产173188190219总资产周转率088076080087流动资产合计1247123515761893固定资产周转率775551460491长期股权投资0000固定资产162284385427在建工程7011410463无形资产44526068现金流量表百万元20212022E2023E2024E非流动资产合计287461561570净利润4575997资产总计1534169721372463少数股东损益0000短期借款339489789989非现金支出31324043应付票据及应付账款79439793非经营收益16274155预收账款0000营运资金变动-578-17-207-344其它流动负债132148156169经营活动现金流-48649-68-149流动负债合计55068010421250资产-68-207-140-52长期借款4989109129投资0000其它长期负债17171717其他50000非流动负债合计66106126146投资活动现金流-18-207-140-52负债总计61778611681397债权募资164190320220实收资本88888989股权募资0000归属于母公司所有者权益9179109691066其他330-40-40-54少数股东权益0000融资活动现金流494150280166负债和所有者权益合计1534169721372463现金净流量-11-872-35备注1表中计算估值指标的收盘价日期为03月08日2以上各表均为简表资料来源公司年报2021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材68837919信息披露分析师声明刘威TableAnalyst基础化工行业s孙维容基础化工行业邓勇石油化工行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围TableStock重点研究上市公司s恒力石化卫星化学扬农化工滨化股份新洋丰梅花生物百傲化学建龙微纳和远气体联瑞新材利安隆合盛硅业七彩化学万润股份昊华科技东华能源德美化工上海石化东方盛虹盐湖股份鲁西化工巨化股份苏博特卓越新能凯立新材赛轮轮胎桐昆股份兴化股份永利股份和邦生物投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华光新材68837920海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123185680tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom联系人余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom吴其右02123185675wqy12576haitongcom联系人联系人郑玲玲02123154170zll13940haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom舒子宸szc14816haitongcom张弛02123219773zc13338haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom联系人郑子勋02123219733zzx12149haitongcom联系人王冠军02123154116wgj13735haitongcom吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom方欣来021-23219635fxl13957haitongcom杨锦02123154504yj13712haitongcom藏多02123212041zd14683haitongcom联系人孙丽萍02123154124slp13219haitongcom余培仪02123219400ypy13768haitongcom张紫睿021-23154484zzr13186haitongcom王正鹤02123219812wzh13978haitongcom刘颖02123214131ly14721haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123219434lmlhaitongcom邓勇02123219404dengyonghaitongco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