国内SMO行业：临床试验不可缺少的环节，且呈现头部集中趋势
　　20世纪70年代SMO（Site Management Organization）在美国诞生，主要通过提供现场管理，帮助临床机构搭建临床试验的执行体系以及提高临床试验的整体效率和合规性，经过近三十年的发展已经逐渐成为医药研发产业链中不可缺少的环节。国内SMO行业市场规模呈现高速增长的态势，2021年市场规模达到69亿元，其2018-2021年复合增长率为35.3%，且预期到2025年市场规模为162亿元，其2021-2025年期间复合增长率为23.5%，延续快速增长的趋势。截止到2021年12月，在中国CRC之家注册的SMO公司有34家，且还有很多未注册的中小型区域性SMO企业，其中仅有5家CRC员工数量超过1000人，分别为津石药业（药明康德）、普蕊斯、联斯达（康龙化成）、杭州思默（泰格医药）、比逊（思派健康）。根据思派健康招股说明书数据，国内TOP 5市场集中度尚处于较低水平，仅为25%~30%，展望未来，头部SMO企业凭借全国分布的区域逻辑、以及历史项目管理经验及声誉，叠加多中心试验的需求增多，我们判断未来有望呈现头部企业集中的逻辑。
　　深耕SMO业务，展望未来几年将呈现高速增长
　　公司2022年上半年新签订单为4.87亿元，同比增长57.77%，延续高速增长的趋势；受国内新冠疫情等因素影响订单销售，截至22年中报，公司在手订单规模达到12.91亿元，同比增长41.1%，呈现高速增长，展望未来，储备丰富的在手订单以及基于公司项目经验和服务网络，我们判断未来新签订单将继续呈现高速增长，也为未来业绩增长奠定基础。展望未来几年，伴随新冠疫情影响逐渐结束，以及需求端维持高增长（订单等）&供给端持续提升（员工数量等），叠加患者招募、研究中心选择等延展业务的拓展，我们判断营业收入和毛利率将能呈现“双升”的趋势，利润端将具有更强弹性。
　　业绩预测及投资建议
　　公司作为国内SMO细分市场龙头之一，展望未来，基于SMO市场需求处于高速增长中叠加公司竞争力逐渐提高，我们判断未来3~5年公司将继续呈现高速增长的趋势。我们预计2022-2024年营业收入分别为5.85/8.61/11.89亿元，对应EPS分别为0.95/1.66/2.39元，对应2023年3月7日的收盘价59.16元/股，PE分别为62/36/25倍，首次覆盖、给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期、新型冠状病毒疫情影响。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2023年03月08日国内TableTitleSMO市场龙头高订单增长驱动公司业绩未来几年延续高速增长TableTitle2普蕊斯301257评级及分析师信息评级TableRank买入TableSummary国内行业临床试验不可缺少的环节且呈现SMO上次评级首次覆盖头部集中趋势目标价格最新收盘价591620世纪70年代SMOSiteManagementOrganization在美国诞生主要通过提供现场管理帮助临床机构搭建临床试验的执行股票代码TableBasedata301257体系以及提高临床试验的整体效率和合规性经过近三十年的发52周最高价最低价7982386展已经逐渐成为医药研发产业链中不可缺少的环节国内SMO总市值亿3607自由流通市值亿行业市场规模呈现高速增长的态势2021年市场规模达到69亿887自由流通股数百万1500元其2018-2021年复合增长率为353且预期到2025年市场规模为162亿元其2021-2025年期间复合增长率为235延TablePic普蕊斯沪深300续快速增长的趋势截止到2021年12月在中国CRC之家注册12的SMO公司有34家且还有很多未注册的中小型区域性SMO1企业其中仅有5家CRC员工数量超过1000人分别为津石药-11-23业药明康德普蕊斯联斯达康龙化成杭州思默泰格相对股价-35医药比逊思派健康根据思派健康招股说明书数据国内-46202205202208202211202302TOP5市场集中度尚处于较低水平仅为1386782530展望未来头部SMO企业凭借全国分布的区域逻辑以及历史项目管TableAuthor分析师崔文亮理经验及声誉叠加多中心试验的需求增多我们判断未来有望邮箱cuiwlhx168comcn呈现头部企业集中的逻辑SACNOS1120519110002联系电话深耕SMO业务展望未来几年将呈现高速增长公司2022年上半年新签订单为487亿元同比增长5777延分析师徐顺利邮箱xusl1hx168comcn续高速增长的趋势受国内新冠疫情等因素影响订单销售截至SACNOS112052202000122年中报公司在手订单规模达到1291亿元同比增长联系电话010-59775376411呈现高速增长展望未来储备丰富的在手订单以及基于公司项目经验和服务网络我们判断未来新签订单将继续呈现相关研究TableReport高速增长也为未来业绩增长奠定基础展望未来几年伴随新冠疫情影响逐渐结束以及需求端维持高增长订单等供给端持续提升员工数量等叠加患者招募研究中心选择等延展业务的拓展我们判断营业收入和毛利率将能呈现双升的趋势利润端将具有更强弹性业绩预测及投资建议公司作为国内SMO细分市场龙头之一展望未来基于SMO市场需求处于高速增长中叠加公司竞争力逐渐提高我们判断未来35年公司将继续呈现高速增长的趋势我们预计2022-2024年营业收入分别为5858611189亿元对应EPS分别为095166239元对应2023年3月7日的收盘价5916元股PE分别为623625倍首次覆盖给予买入评级请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告风险提示行业竞争加剧风险核心技术人员流失风险募投新产能释放不及预期新型冠状病毒疫情影响盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元3355035858611189YoY105500162474380归母净利润百万元355858101145YoY-32563608739437毛利率291261248260270每股收益元079128095166239ROE2142526399125市盈率74894622619635642479资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告正文目录1国内SMO市场龙头赋能国内创新药临床试验52国内SMO赛道临床试验不可缺少的环节且呈现头部集中趋势721SMO业务简介SMO已逐渐成为临床试验的不可缺少环节722SMO市场现状行业处于高速成长中且呈现头部集中的竞争格局93深耕SMO业务展望未来几年将呈现高速增长1331核心竞争力情况客户群粘性高经验丰富以及区域网络覆盖度高1332深耕SMO市场未来几年收入和盈利能力有望呈现双升154股权激励的实施将能为公司持续增添确定性175业绩拆分及盈利预测1851业绩拆分1852盈利预测及投资建议186风险提示20表目录表1全球ICH-GCP指导原则的发展历史7表2开展SMO服务的涉及的具体工作环节和内容8表3国内SMO行业领先者11表4公司前十大客户合同签订情况13表52022年限制性股票激励计划17表6公司业绩拆分及预测百万元18表7公司盈利预测及估值18表8可比公司估值情况2023030319图目录图1公司重大发展历程5图2公司股权结构IPO稀释后的股权结构5图3公司营业收入及其增长情况6图4公司归母净利润及其增长情况6图5公司毛利率和净利率变化情况6图6公司费用率变化情况6图7临床试验中各方职责及相互关系7图8SMO行业的价值链8图9SMO项目一站式管理服务8图102017-2021年创新药IND受理量10图11国内创新药临床试验数量10图12国内SMO行业市场规模及预测情况十亿元10图132017-2019年全国CRC人员数量增长情况11图142014-2019年全国CRC城市分布数量11图152021年国内SMO企业竞争格局情况亿元11图16截至2021年12月31日公司累计推动的上市产品中跨国药企占比6813图172016-2022H1公司参与的中国上市肿瘤药物14图18截至22H1参与的中国上市PD-1PD-L1单抗14图192022上半年承接的中国双抗临床试验项目14图202016-2022H1参与的中国上市病毒性肝炎新药14请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告图21公司助力国内首个获批新药的情况14图22公司临床试验网点覆盖情况15图23公司新签订单及其增长情况百万元15图24公司在手订单及其增长情况百万元15图25公司员工数量及其增长情况人16图26公司单人产值变化情况万元16图27公司营业收入及其增长情况百万元16图28公司毛利率变化情况16请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告1国内SMO市场龙头赋能国内创新药临床试验公司核心高管团队从2009年开始从事SMO业务向国内外制药公司医疗器械公司及部分健康相关产品的临床研究开发提供SMO服务截至2022年6月30日公司累计承接超过2100个国际和国内SMO项目其中至少包括全球前20大药企的18家全球前10大CRO的8家截至2022年6月30日公司覆盖超过160个城市的740余家临床试验机构累计推动90余个创新药在国内外上市已成为中国领先的项目管理型SMO企业龙头为临床试验执行提供一体化服务图1公司重大发展历程助力我国首个直接口服抗丙肝病毒药物索磷布韦片-吉列德上市助力全球首个获批上市用于治疗系统性红斑狼疮SLE的2016119变更为股份有限公司2013222生物制剂贝利尤单抗-GSK上市张江之星系中国大陆地区唯一一家SMO公成立普蕊斯有限助力我国首个国产人类乳头瘤司入选亚太临床试验联盟病毒HPV疫苗-厦门万泰-馨可宁上市200920132015201620182019202020212022创业板上市公司的核心管理国家药监局722核查承接的首个PD-1项目上市上海市科技小巨人累计推动80个产品团队从事SMO业务普蕊斯项目管理型SMO模式BMS-肺癌-纳武单抗含培育企业在国内外上市下0项目撤回助力我国首个高血脂单抗上市安进生物-高血脂-瑞百安资料来源公司官网及公告华西证券研究所公司实际控制人为赖春宝其通过直接持有上市公司569的股权和间接通过石河子玺泰和石河子睿新持有2714另外通过一致行动人杨宏伟间接控制750即合计控制上市公司4033的股份图2公司股权结构IPO稀释后的股权结构一致行动人高管持股赖春宝杨宏伟宋卫红常婷陈霞王月86299960100石河子睿新石河子玺泰石河子睿泽盛13718205691894750普蕊斯上海医药科技开发股份有限公司资料来源公司官网及公告华西证券研究所公司2021年实现营业收入503亿元同比增长500归母净利润058亿元同比增长758呈现高速增长的趋势其中2017-2021年营业收入复合增速为455扣非净利润复合增速为377展望未来公司作为SMO行业龙头之一且考虑国内创新药临床需求处于上升过程中我们判断公司业绩将继续呈现高速增长请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告图3公司营业收入及其增长情况图4公司归母净利润及其增长情况600907016050380578140500605247012040150100400603353823044035380503033006040301934020030201612011220650100631048314210-20000-4010-64-60营业收入百万元YOY归母净利润百万元YOY资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所图5公司毛利率和净利率变化情况图6公司费用率变化情况40183431551543253291635311135134138291141253026124612101251017382015714361511510310595410209060406090809502016201720182019202020212022Q1-30-22016201720182019202020212022Q1-3销售费用率管理费用率包含研发销售毛利率销售净利率财务费用率资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告2国内SMO赛道临床试验不可缺少的环节且呈现头部集中趋势21SMO业务简介SMO已逐渐成为临床试验的不可缺少环节临床试验作为药品研发周期中重要的流程之一其实施期间主要涉及的参与方包括申办方药企科研院所等临床CRO机构CRA为其派遣人员实施临床监查临床试验中心研究者为临床试验的主要实施人SMO机构CRC为其派遣人员负责临床试验的协调工作同时经研究者授权进行非医学判断的事务工作其主要关联模式如下图7临床试验中各方职责及相互关系资料来源公司官网及公告华西证券研究所20世纪70年代SMOSiteManagementOrganization在美国诞生主要通过提供现场管理帮助临床机构搭建临床试验的执行体系尤其是伴随着ICH-GCP指导原则为欧盟日本和美国提供统一的标准的实施对临床试验的伦理科学与效率等方面的要求逐渐提高且要求过程规范各大学附属医院大型公立医院以及研究机构对临床研究的要求较高而医疗机构内部部门与设施复杂这就要求在临床试验中需要专门人员从整体上对临床试验全程进行协调也正因为这样的背景CRCClinicalResearchCoordinator的角色应运而生此后在20世纪90年代SMO行业在欧美以及日本迅速扩张经过近三十年的发展已经逐渐成为医药研发产业链中不可缺少的环节表1全球ICH-GCP指导原则的发展历史时间事项1963年英国政府要求新药进入临床试验以及上市之前必须得到官方批准1964年第18届世界医学大会提出赫尔辛基宣言伦理委员会的概念诞生美国在食品药品和化妆品法中明确了申办者和研究者职责受试者权益保1981年护试验方案需经IEC批准等所有这些均构成了GCP的核心内容北欧颁发了第一个国际区域性的GCP即北欧CCP指导原则同年日本加1989年拿大也各自颁布了GCPICHTheInternationalConferenceonHarmonisation国际协调会成立由欧盟1990年美国和日本三方的药品注册部门和生产部门组成世界卫生组织欧洲自由贸易区和加拿大卫生保健局作为观察员请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告1996年5月在日本召开的ICH会议上颁布了ICH-GCP1997年欧盟美国日本开始在其境内实施ICH-GCP药监总局宣布CFDA正式成为ICH成员与来自全球的七个监管机构和六个行业2017年6月19日协会一样要共同履行ICH发布的一系列基础的法规要求资料来源ICH官网及药监局官网华西证券研究所国内2015年开展的临床数据核查以及后续2017年加入ICH显示出国内GCP的越来越完善以及对临床试验实施数据质量管理等要求的逐步提高倒逼医院机构或科室越来越深刻的认识到研究质量的重要性从而积极主动的配备CRCCRC作为SMO的主要工作人员被分配到临床试验现场在主要研究者PI的指导下支持日常非临床工作减少研究者的非临床工作量以及提高临床试验的整体效率和合规性图8SMO行业的价值链资料来源思派健康招股说明书华西证券研究所SMO企业一般根据不同临床试验项目的特点建立操作性强切实可行的临床试验项目执行方案为客户提供包括前期准备计划试验点启动现场执行项目全流程管理等服务实现临床试验外包管理的一站式服务从而更加高效快速地推进申办方临床试验的落地和执行即通过派遣项目经理和CRC组成的项目团队开展上述SMO全流程服务确保临床试验符合GCP和研究方案的规定并与申办方以制药公司医疗器械公司为主临床试验机构以医院为主研究者通常为医生CRO进行有效的沟通推动临床试验的进程确保临床试验过程的规范化和高效落地图9SMO项目一站式管理服务资料来源公司官网及公告华西证券研究所表2开展SMO服务的涉及的具体工作环节和内容序工涉及的人员涉及场地各阶段工作的具体内容和实施情况请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告号作外部人环内部人员员节公司一般在开展BD活动发展新客户时进行前期建模工作其具体内容是参考公司既往在各疾病领域的项目执行经验的执行数前申办方内部外部据为客户快速构建选点模型启动模型入组模型质量模期1PM医学部日常办公场型风险模型和费用模型形成一份详实的立项可行性报告供客建人员所户参考一方面帮助客户节省市场调研与项目可行性研究等时模间从而帮助客户大幅缩短项目的立项时间另一方面也是公司项目管理能力和项目执行经验的重要展示有助于获取客户前期申办方内部外部当公司与客户签订项目合同正式开始项目实施时公司将参考准2PMCRC医学部日常办公场前期建模结果为客户提供一系列前期准备计划包括可行性调备人员所研研究中心确定和筛选评估等工作便于后续工作的开展计划试当临床试验机构确定后公司将派驻项目组员工正式进驻试验机CRA验构并为客户提供一系列试验点启动工作包括文件整理归档临床试临床试验机3点PMCRC患者准备中心准备伦理递交与机构事务遗传办准备合同验研究构启相关流程协助与跟进研究者会议研究者中心启动会等工作者动为后续临床试验的正式启动和执行打下基础现场执行阶段公司将派驻人员帮助处理临床试验中非医学判断CRA现性质的项目管理性工作包括伦理材料准备患者预筛选数据临床试场临床试验机和原始资料录入受试者预约不良事件统计受试者随访与依4PMCRC验研究执构从性管理研究者过程控制研究文件管理药物和物资管理者受行多方协调关闭中心等工作确保临床研究项目在医院高质量高试者效率的执行项目CRA内部外部全临床试在前述SMO服务中公司为客户提供贯穿始终的全流程一站式日常办公场5流PM验研究项目管理服务实现不同环节的无缝衔接和顺利开展保证临床所临床试程者受试验项目的整体执行效率和完成质量验机构管试者理资料来源公司招股说明书华西证券研究所22SMO市场现状行业处于高速成长中且呈现头部集中的竞争格局根据国家药品审评中心CDE2021年度审评报告数据显示2021年国内创新药IND受理数量达到1821件同比增长792延续高速增长的趋势另外根据药智网国内临床试验数据库筛选2022年国内临床I期-临床IV期试验合计数量达到5435件同比增长139延续向上增长趋势综上分析考虑到CDE受理的IND数量继续呈现向上趋势我们判断未来几年临床试验的需求将继续保持向上趋势请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告图102017-2021年创新药IND受理量图11国内创新药临床试验数量2000600018215435180016005000477214003858120011344000101610002917300025418006887216436004835155522014200016763781395400372278119620011212131743115174410000201720182019202020210创新中药IND创新化学药IND201420152016201720182019202020212022创新生物制品IND创新药IND资料来源CDE2021年度审评报告华西证券研究所资料来源药智网华西证券研究所近年来国内SMO行业市场规模呈现高速增长的态势从2018年的32亿元增长至2021年的69亿元期间复合增长率为353未来随着医药研发支出的扩张临床试验数量的增加临床试验机构对SMO行业重要性认可的提升新药研发难度的加大以及全球药品监管要求的提高未来国内SMO行业市场规模将继续保持高速增长预期到2025年市场规模将进一步达到162亿元2021-2025年期间复合增长率为235延续快速增长的趋势图12国内SMO行业市场规模及预测情况十亿元401003503590306803026570252276019320501621513440108873010692042535311114211000SMO行业规模十亿元YOY资料来源思派健康招股说明书华西证券研究所伴随着国内临床试验机构数量以及分布城市数量的增多SMO企业需向相关城市的临床试验机构派遣CRC工作人员实现业务覆盖因此近几年CRC人员数量呈现快速增长中即截止2019年国内CRC人员规模达到2万名覆盖城市达到179个请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告图132017-2019年全国CRC人员数量增长情况图142014-2019年全国CRC城市分布数量2500020017918020073159200001601401311171500013933120100968769100008061605000402000201420152016201720182019201720182019资料来源公司招股书华西证券研究所资料来源公司招股书华西证券研究所截止到2021年12月在中国CRC之家注册的SMO公司有34家且还有很多未注册的中小型区域性SMO企业其中仅有5家CRC员工数量超过1000人分别为津石药业药明康德普蕊斯联斯达康龙化成杭州思默泰格医药比逊思派健康根据思派健康招股说明书数据国内TOP5市场集中度尚处于较低水平仅为2530展望未来头部SMO企业凭借全国分布的区域逻辑以及历史项目管理经验及声誉叠加多中心试验的需求增多我们判断未来有望呈现头部企业集中的逻辑图152021年国内SMO企业竞争格局情况亿元公司1A普蕊斯65957公司1B487其他比逊4825702454公司1C23资料来源思派健康招股说明书华西证券研究所注释公司1A成立于2009年总部位于上海其母公司在2018年在A股和H股上市公司1B成立于2011年总部位于杭州其母公司2012年A股上市和2020年香港H股上市公司IC成立于2012年总部位于北京其母公司于2019年分别在A股和H股上市表3国内SMO行业领先者2021年CRC公司成立时间项目经验覆盖城市和医院情况人数药明康德-津累计2000项目经验累计支持81覆盖全国155个城市的超过10002009年4500石医药个创新药上市家医院累计1700项目经验累计支持80覆盖全国160个城市的超过730家普蕊斯2013年3200创新药上市医院康龙化成-联累计1300项目经验支持42个创2012年近3000覆盖全国150个城市的600医院斯达新药上市请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告泰格医药-杭正在进行的项目数量有1432个其覆盖全国147个城市的1267家医2011年2700州思默中2021年完成203个项目院比逊SMO2014年1384正在开展的临床研究近200项服务覆盖全国87个城市460家医院资料来源公司官网华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告3深耕SMO业务展望未来几年将呈现高速增长31核心竞争力情况客户群粘性高经验丰富以及区域网络覆盖度高公司已成为多家跨国药企的合格SMO供应商能有效实现高客户粘性考虑到合格供应商较高的前期筛选成本后续较为严格的剔除标准以及为保证SMO服务的稳定性确保临床试验的执行满足GCP的要求申办方一旦确定合格供应商之后将较少发生更换供应商的情况即表现为与重要客户保持稳定的合作关系和较好的合作粘性举例来看公司与前十大客户在2019-2021年期间均保持新订单签订表4公司前十大客户合同签订情况报告各期是否新签合同序号客户名称2019年2020年2021年1基石药业苏州有限公司是是是2江苏恒瑞医药股份有限公司是是是3默沙东研发中国有限公司是是是4中山康方生物医药有限公司是是是5精鼎医药研究开发上海有限公司是是是6礼来苏州制药有限公司是是是7江苏豪森药业集团有限公司是是是8赛诺菲中国投资有限公司是是是9美国艾昆纬公司IQVIA是是是资料来源公司官网华西证券研究所图16截至2021年12月31日公司累计推动的上市产品中跨国药企占比68跨国药企3268国内药企资料来源公司招股书华西证券研究所国内SMO细分领域先行者项目经验丰富公司作为国内最早一批进入SMO行业的公司凭借专业化能力截止2022年6月30日已累计承接超过2100个项目累计推动90多个产品在国内外上市尤其是在肿瘤新药病毒性肝炎等领域公司服务比例均处于相对较高的水平请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告图172016-2022H1公司参与的中国上市肿瘤药物图18截至22H1参与的中国上市PD-1PD-L1单抗普蕊斯参与的项目35个普蕊斯承接的项目377个478个60个5363其它其它资料来源公司半年报华西证券研究所资料来源公司半年报华西证券研究所图192022上半年承接的中国双抗临床试验项目图202016-2022H1参与的中国上市病毒性肝炎新药4个普蕊斯承接的项目普蕊斯承接的项目8个254211个12个5875其它其它资料来源公司半年报华西证券研究所资料来源公司半年报华西证券研究所图21公司助力国内首个获批新药的情况资料来源公司官网华西证券研究所公司国内区域网络覆盖度高截至2022年6月30日公司已拥有超过3400名专业的业务人员服务余家药物临床试验机构可覆盖临床试验机构数量超过7401100余家服务范围覆盖全国160余个城市基本能够满足客户绝大多数项目需求请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告图22公司临床试验网点覆盖情况资料来源公司官网华西证券研究所32深耕SMO市场未来几年收入和盈利能力有望呈现双升订单端继续呈现高速增长保障未来业绩增长确定性公司2022年上半年新签订单为487亿元同比增长5777延续高速增长的趋势受国内新冠疫情等因素影响订单销售截止22年中报公司在手订单规模达到1291亿元同比增长411呈现高速增长展望未来储备丰富的在手订单以及基于公司项目经验和服务网络我们判断未来新签订单将继续呈现高速增长也为未来业绩增长奠定基础图23公司新签订单及其增长情况百万元图24公司在手订单及其增长情况百万元80072713100140012908950907001200107618060052553100045487337083075006080064054005040600456730040304003520020200100100300020182019202020212022H1202020212022H1在手订单金额百万元YOY新签订单金额百万元YOY资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所供给端能力持续提升基于公司在手订单规模的持续提升公司员工数量继续呈现提升趋势即从2016年的523人提升到2022年中报的3593人累计增长接近59倍展望未来基于需求端持续提升我们判断公司供给端将继续呈现上升趋势为未来业绩增长奠定基础请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告图25公司员工数量及其增长情况人图26公司单人产值变化情况万元400035931001825350033431620801415300025791210250021866010520001458801500409886-510004-10523205002-15000-202016201720182019202020212022H120172018201920202021单人产出万元YOY员工数量YOY资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所公司2021年实现营业收入503亿元同比增长500其2016-2021年期间复合增长率为516延续高速增长的趋势其中2020年和2022年上半年公司业绩呈现稳健增长我们判断主要受到疫情因素扰动等带来的业务执行端的压力展望未来几年伴随新冠疫情影响逐渐结束以及需求端维持高增长订单等供给端持续提升员工数量等叠加患者招募研究中心选择等延展业务的拓展我们判断营业收入和毛利率将能呈现双升的趋势利润端将具有更强弹性图27公司营业收入及其增长情况百万元图28公司毛利率变化情况60010040502979035500803070400335292530354603002450750201928440152003011233102010041616289531110000收入YOY资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告4股权激励的实施将能为公司持续增添确定性公司除了曾于2015-2018年以及2020年对核心中高层管理人员实施股权激励于2022年10月28日对77名中层管理人员及技术业务骨干合计授予9750万股股票来源为定向增发占激励时总股本的163授予对价为1706元股实现了核心员工与公司及股东利益的一致性为公司未来业绩增长增添确定性表52022年限制性股票激励计划方案2022年限制性股票激励计划分类限制性股票授予日2022年10月11日授予价格1706元股涉及标的股票A股定向增发授予对象中层管理人员及技术业务骨干77人授予数量万9750万股占股本163业绩考核目标为2022-2024年营业收入需较2021年增长分别不低于1638业绩解锁条件68解禁安排分三年403030合计摊销费用预期预期2022-2025年分别摊销004013005002亿元即合计摊销023亿元资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告5业绩拆分及盈利预测51业绩拆分核心假设考虑到2022年上半年新签订单保持高速增长以及公司处于行业中的竞争优势叠加新冠疫情因素影响逐渐减弱我们判断公司SMO细分业务将继续呈现高速增长即预计22-24年收入增速分别为162474380考虑到新冠疫情对费用影响减弱以及员工能正常高效的执行工作预计其毛利率将呈现恢复趋势即预计22-24年毛利率为248260270表6公司业绩拆分及预测百万元202020212022E2023E2024ESMO业务员工数量25793343368046005980yoy180296102530单人产出万元14071699166520812247yoy-155207-2258收入33529502975845586147118883yoy105500162474380成本2376437177439586374986784毛利976513119144972239832098毛利率29122608248026002700资料来源公司公告wind华西证券研究所52盈利预测及投资建议公司作为国内SMO细分市场龙头之一展望未来基于SMO市场需求处于高速增长中叠加公司竞争力逐渐提高我们判断未来35年公司将继续呈现高速增长的趋势我们预计2022-2024年营业收入分别为5858611189亿元对应EPS分别为095166239元对应2023年3月7日的收盘价5916元股PE分别为623625倍首次覆盖给予买入评级表7公司盈利预测及估值财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元3355035858611189YoY105500162474380归母净利润百万元355858101145YoY-32563608739437毛利率291261248260270每股收益元079128095166239ROE2142526399125市盈率74894622619635642479资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告表8可比公司估值情况20230307股价元代码公司2021EPS2022EPS2023EPS2024EPS2021PE2022PE2023PE2024PE股300347SZ泰格医药110763293324095134332722301333SZ诺思格1166622119423831153604938平均43473830301257SZ普蕊斯591612809516623946623625资料来源Wind华西证券研究所注释可比公司数据来自于Wind一致性预期请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告6风险提示1行业竞争加剧风险SMO行业相对进入壁垒低未来有可能新进入者参与其中竞争2核心技术人员流失风险随着医药行业的不断发展行业内的人才竞争将日趋激烈如果公司未来在发展前景薪酬福利工作环境等方面无法保持持续的竞争力可能存在公司核心技术人员流失进而对公司长期发展造成不利的风险3募投新产能释放不及预期公司IPO募投项目的新产能有可能会低于预期4新型冠状病毒疫情影响新型冠状病毒疫情未来蔓延趋势具有不确定性或对公司的正常经营活动造成影响请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20