陶纤龙头经营质量持续优化，迎加速成长。公司系国内陶瓷纤维行业绝对龙头，具备50万吨陶纤产能（截至22H1），估算行业市占率超50%。2015年奇耐成为控股股东后，公司规模及技术优势持续强化，盈利中枢稳步提升，陶纤产品毛利率基本保持在40%左右，2021年整体实现营收/归母净利31.6、5.3亿元，同比+36%/+44%，均创历史最佳水平。2022年6月，奇耐完成对公司要约收购，有望开启公司成长新篇章。
　　陶纤行业：性价比优异+需求景气望促渗透率提升，高端市场格局优异。1）陶纤性能优异，性价比绝佳。陶瓷纤维属高效绝热材料，具有重量轻（较耐火砖轻75%、较浇注料轻90%-95%）、低导热率（耐火砖的1/8、浇注料的1/10）、施工便利等优势。使用每吨陶纤年平均节约200吨标准煤热能，价值约为陶纤价值41倍。2）受益下游产能扩张，需求景气高。据我们测算，2021年国内陶纤销量约83万吨，由于起步较晚，在耐火保温行业渗透率仅约3.5%。2022-2025年，国内炼油产能预计自9.2亿吨增至9.8亿吨，乙烯产能自4675万吨提升至6360万吨，且伴随存量产能提高，替换需求预计也将大幅上升。保温材料占炼化设备厂商成本仅约5%，陶纤有望凭借优异性能进一步打开市场。3）高端市场格局优，强制性能耗标准望促行业产能出清。目前国内陶纤产能100万吨左右，CR3约80%。据性能划分，下游运用可分为高端耐火和低端保温市场。高端市场方面，由于下游集中于大型工业企业，只有具备一定生产规模的企业才能为客户提供全方位产品服务，从而建立长期合作，且参与玩家较少，格局较优。低端市场方面，2022年11月，行业能耗强制性国标正式实施，现有产线尤其低端产线仍有至少10%未能达标，届时落后产能或将被强制性出清，行业格局望进一步优化。
　　鲁阳节能：规模与技术优势持续强化，奇耐协同前景可期。1）产能持续提升，大型项目经验丰富。截至22H1，公司陶瓷纤维年产能达50万吨，并于内蒙建设年产12万吨产能，预计于23-24年陆续投产释放。公司规模优势显著，累计拥有5万余台炉的专业设计经验，从业主到设计院客户粘性高，有望充分受益石化行业资本开支扩张。2）持续研发优化产品结构，增效降本成果显著。公司始终重视研发投入，陆续开发出威盾模块等多款高端产品使得产品结构不断优化。而工艺进步也使公司成本控制能力稳步增强，2011-2021年公司吨燃料动力、人工成本（全产品口径）累计降幅达42%、33%。3）奇耐控制权进一步提升，深度赋能值得期待。继2015年成为公司控股股东后，2022年奇耐进一步完成对公司要约收购，持股比例提升至53%。奇耐是具有全球影响力的高性能特种纤维材料供应商，产品涵盖耐火陶瓷纤维、低生物持久性纤维、多晶纤维、玻璃微纤维等多种基础材料。据双方2022年签订的《战略合作备忘录》，未来双方合作重点包括奇耐增加对公司固定资产投资，主要集中在排气控制、特种纤维、工业热管理等领域，且逐步将奇耐在中国业务（玻璃微纤维资产、工业过滤材料等）整合到鲁阳平台。此外，奇耐也致力通过电池和技术解决方案支持电动汽车行业发展，产品包括硅纤维负极材料、隔热电池薄膜、锂电池薄膜等，未来产品业务合作拓宽同样值得期待。
　　盈利预测：公司产能持续提升，凭借规模、研发及项目经验优势，在陶纤产品需求景气提升背景下，龙头地位或进一步强化，且控股股东奇耐未来的深度赋能有望开启公司加速成长空间。我们预计公司22-24年归母净利6.2/8.1/9.3亿（未考虑奇耐可能的业务并入），对应当前股价PE为19/15/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期、奇耐赋能效果不及预期、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

研究报告全文：陶纤龙头乘双碳春风奇耐深度赋能促加速成长鲁阳节能002088SZ建筑证券研究报告公司深度报告2023年3月8日材料评级TableTitle买入首次覆盖公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格2380元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师孙颖23263164345434823964增长率yoy833609208138执业证书编号S0740519070002净利润百万元370534623813930Emailsunyingztscomcn增长率yoy88443167304145每股收益元073105123160184每股现金流量088104129180179研究助理刘铭政净资产收益率1620202120Emailliumz01ztscomcnPE325226193148130PB5146383126备注股价截至2023年3月8日报告摘要陶纤龙头经营质量持续优化迎加速成长公司系国内陶瓷纤维行业绝对龙头具备50万吨陶纤产能截至22H1估算行业市占率超502015年奇耐成为控股股东后公司规模及技术优势持续强化盈利中枢稳步提升陶纤产品毛利率基本保持在40左右2021年整体实现营收归母净利31653亿元同比3644均创基本状况TableProfit历史最佳水平2022年6月奇耐完成对公司要约收购有望开启公司成长新篇章陶纤行业性价比优异需求景气望促渗透率提升高端市场格局优异1陶纤性能总股本百万股506优异性价比绝佳陶瓷纤维属高效绝热材料具有重量轻较耐火砖轻75较浇流通股本百万股451注料轻90-95低导热率耐火砖的18浇注料的110施工便利等优势使市价元2380用每吨陶纤年平均节约200吨标准煤热能价值约为陶纤价值41倍2受益下游产市值百万元12051能扩张需求景气高据我们测算2021年国内陶纤销量约83万吨由于起步较晚流通市值百万元10742在耐火保温行业渗透率仅约352022-2025年国内炼油产能预计自92亿吨增至亿吨乙烯产能自万吨提升至万吨且伴随存量产能提高替换需求股价与行业TableQuotePic-市场走势对比9846756360预计也将大幅上升保温材料占炼化设备厂商成本仅约5陶纤有望凭借优异性能进一步打开市场3高端市场格局优强制性能耗标准望促行业产能出清目前国内陶80鲁阳节能沪深300纤产能100万吨左右CR3约80据性能划分下游运用可分为高端耐火和低端保60温市场高端市场方面由于下游集中于大型工业企业只有具备一定生产规模的企40业才能为客户提供全方位产品服务从而建立长期合作且参与玩家较少格局较优低端市场方面2022年11月行业能耗强制性国标正式实施现有产线尤其低端产20线仍有至少10未能达标届时落后产能或将被强制性出清行业格局望进一步优化0鲁阳节能规模与技术优势持续强化奇耐协同前景可期1产能持续提升大型项-20目经验丰富截至22H1公司陶瓷纤维年产能达50万吨并于内蒙建设年产12万吨2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-122023-022022-092022-112023-012023-03产能预计于23-24年陆续投产释放公司规模优势显著累计拥有5万余台炉的专-40业设计经验从业主到设计院客户粘性高有望充分受益石化行业资本开支扩张2公司持有该股票比例持续研发优化产品结构增效降本成果显著公司始终重视研发投入陆续开发出威相关报告盾模块等多款高端产品使得产品结构不断优化而工艺进步也使公司成本控制能力稳12023策略报告新材料选景气龙步增强2011-2021年公司吨燃料动力人工成本全产品口径累计降幅达42头传统建材峰回路转看333奇耐控制权进一步提升深度赋能值得期待继2015年成为公司控股股东后2022年奇耐进一步完成对公司要约收购持股比例提升至53奇耐是具有全球20221223影响力的高性能特种纤维材料供应商产品涵盖耐火陶瓷纤维低生物持久性纤维多晶纤维玻璃微纤维等多种基础材料据双方2022年签订的战略合作备忘录未来双方合作重点包括奇耐增加对公司固定资产投资主要集中在排气控制特种纤维工业热管理等领域且逐步将奇耐在中国业务玻璃微纤维资产工业过滤材料等整合到鲁阳平台此外奇耐也致力通过电池和技术解决方案支持电动汽车行业发展产品包括硅纤维负极材料隔热电池薄膜锂电池薄膜等未来产品业务合作拓宽同样值得期待盈利预测公司产能持续提升凭借规模研发及项目经验优势在陶纤产品需求景气提升背景下龙头地位或进一步强化且控股股东奇耐未来的深度赋能有望开启公司加速成长空间我们预计公司22-24年归母净利628193亿未考虑奇耐可能的业务并入对应当前股价PE为191513倍首次覆盖给予买入评级风险提示成本涨幅超预期需求不及预期行业新增供给超预期奇耐赋能效果不请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告及预期市场空间测算偏差风险研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险内容目录-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一陶纤龙头经营质量持续优化迎加速成长-6-11陶瓷纤维绝对龙头奇耐要约收购望促加速成长-6-12降本增效成果持续显现产品高端化驱动盈利水平提升-7-二陶纤行业性价比优异需求景气望促渗透率提升高端市场格局优异-10-21陶瓷纤维节能优势突出具备较好应用效益-10-22工业企业扩大资本开支有望拉动陶纤需求加速增长-12-23高端市场竞争格局优异强制性国标下格局望进一步优化-15-三鲁阳节能规模与技术优势持续强化奇耐协同前景可期-18-31大型项目经验丰富现金回款能力优异-18-32持续研发创新高端产品增效降本稳步推进-20-33奇耐完成要约收购深度赋能值得期待-22-四盈利预测及估值分析-26-五风险提示-27-图表目录-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表1鲁阳节能历史沿革-6-图表2公司股权结构图-7-图表32003-22Q1-Q3营收及同比亿元-7-图表42003-22Q1-Q3归母净利及同比亿元-7-图表52003-22Q1-Q3公司毛利率及净利率水平-8-图表62003-2021年公司期间费用率-8-图表72015-2021年公司人均创收万元-8-图表82015-2021年公司人均创利万元-8-图表92012-2021年公司分产品收入亿元-9-图表102012-2021年分产品毛利率水平-9-图表11全国耐火材料总体产量万吨-10-图表12国内耐火材料下游应用结构-10-图表13我国近年来钢铁产量情况万吨-10-图表14全国耐火材料细分品种产量万吨-10-图表15陶瓷纤维与传统耐材对比-11-图表16高温烟道不同保温结构综合性能比较-12-图表17陶瓷纤维下游应用分布-13-图表18中国炼油能力及增速亿吨-13-图表19炼油化工行业设备产品分类图-13-图表20陶瓷纤维在乙烯裂解炉中的应用-14-图表21我国乙烯产能及规划产能万吨年-14-图表22我国乙烯裂解炉市场规模及预测亿元-14-图表23我国乙烯高温炉管替换规模及预测亿元-14-图表242021各公司耐火材料单价对比元吨-15-图表252020年卓然股份采购成本构成-15-图表26陶瓷纤维在环保领域的应用-15-图表27陶瓷纤维在交通领域的应用-15-图表28不同档次陶瓷纤维毯价格元吨-16-图表29陶瓷纤维高端市场海外主要参与企业-16-图表30国内陶瓷纤维主要生产企业产能情况-17-图表31陶瓷纤维产品能耗限额等级及调研产线能耗情况统计表-18-图表32公司全国产能布局情况-18-图表33公司陶纤产能及市占率万吨-18-图表34公司主要产品布局-19-图表35公司参与的部分石化项目-20--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表36公司应收款项合计占营收比明显下降-20-图表37公司经营活动产生的现金流量净额亿元-20-图表382009-2021年研发人员数量情况人-21-图表392009-2021年研发费用水平亿元-21-图表402021年公司主要研发投入内容-21-图表41公司部分高端功能型产品-22-图表42公司陶瓷纤维吨成本拆分元吨-22-图表43公司产品全口径单吨成本元吨含陶瓷纤维及岩棉产品等-22-图表442014与2022奇耐与公司签署战略协议内容-23-图表45奇耐公司发展历程-24-图表46奇耐主要材料产品介绍-24-图表47奇耐在中国直接或间接控股的核心企业和关联企业情况-25-图表48奇耐在各领域的部分高科技产品-25-图表492022-2024年公司收入分拆及业绩预测-26-图表50可比公司估值对比-27-图表51可比公司市盈率TTM对比-27-图表52可比公司市净率MRQ对比-27-图表53盈利预测表-28--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一陶纤龙头经营质量持续优化迎加速成长11陶瓷纤维绝对龙头奇耐要约收购望促加速成长国内陶瓷纤维绝对龙头奇耐入主强强联合公司前身系1984年成立的沂源耐火纤维厂2006年公司于深交所上市开启全国化产能布局2007年起公司开始拓展业务领域陆续投产轻质莫来石砖岩棉项目2013年形成10万吨岩棉产能2015年全球知名陶纤企业奇耐亚太收购公司29股权成为公司第一大股东并于2022年继续完成对公司主动要约收购同年公司主动剥离岩棉业务业务结构进一步优化截至22H1公司拥有50万吨陶瓷纤维产能生产基地布局山东内蒙古新疆贵州四地产品涵盖陶瓷纤维可溶纤维轻质耐火砖等节能材料图表1鲁阳节能历史沿革来源公司官网公司公告中泰证券研究所奇耐夯实对公司控股权有利公司开启加速成长2022年6月公司公告奇耐亚太要约收购结果收购完成后奇耐亚太持股比例达530进一步夯实控股股东地位持股占比大幅提升有助进一步巩固控股股东对公司控制同时奇耐明确将借助自身业务经验及资源优势进一步支持并促进公司成长董事长鹿成滨1986年起担任沂源县耐火纤维厂厂长任职后带领当时濒临倒闭的材料厂一跃成为全国骨干生产企业并担任中国绝热材料协会副会长中国耐火材料行业协会副会长在耐火材料领域经验丰富目前持股比例114-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表2公司股权结构图来源公司公告中泰证券研究所注数据截至22年三季报12降本增效成果持续显现产品高端化驱动盈利水平提升奇耐入主后加速成长经营质量稳步提升公司多年来稳步成长2011-2021收入归母净利CAGR12172010-2015年受下游钢铁建材行业固定资产投资增速放缓能源价格上涨行业竞争加剧影响公司经营承压2016后受益供给侧改革带来的下游钢铁石化产品上涨工业企业利润开始修复并增加资本开资从而增加对陶瓷纤维需求2016-2021年公司营收归母净利CAGR22382021公司产品销售订单充足营收归母净利31653亿同比3644均创历史新高22Q1-Q3受疫情及成本上涨影响景气阶段性回落营收归母净利同比715图表32003-22Q1-Q3营收及同比亿元图表42003-22Q1-Q3归母净利及同比亿元营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy355061201003040525803046020203401520102100015-200-100-402009200320042005200620072008201020112012201320142015201620172018201920202021201620212003200420052006200720082009201020112012201320142015201720182019202022Q1-Q322Q1-Q3来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所降本增效成果持续显现盈利中枢稳步抬升奇耐联合入股为公司经营注入活力公司产能稳步扩张持续降本提效2015-2018年毛利率净利率由295提升至42172019年以来岩棉行业竞争加剧导致公司相应业务毛利率下滑拖累整体盈利水平2021年受煤炭电力价格上涨等因素影响整体毛利率回落至35但净利率水平仍提升至17盈利中枢明显提升2016-2021年公司期间费用率自19持续下降至15其中管理费用累计下降28在此期间公司人均创收及创利分别自625万元提升至11620万元-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表52003-22Q1-Q3公司毛利率及净利率水平图表62003-2021年公司期间费用率销售毛利率销售净利率管理费用率销售费用率研发费用率4542财务费用率期间费用率403420181935171717291615301514151525201510171910550502004200520072008201020112013201420152016201720182019202020212006200920122003201220132014201520162017201820192020202122Q1-Q3-5源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所注销售费用系剔除运费口径图表72015-2021年公司人均创收万元图表82015-2021年公司人均创利万元人均创收万元yoy人均创利万元yoy140302510090120252080100207080151560506010104040530520200100-50020152016201720182019202020212015201620172018201920202021来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所陶瓷纤维贡献主要收入产品高端化驱动盈利水平提升公司聚焦陶瓷纤维主业2011-2021年陶纤业务占比均在84以上同时业务多元化布局切入岩棉传统耐火材料等领域盈利水平上由于公司不断创新工艺持续推出威盾模块摩擦绒可溶纤维等高端功能型产品产品结构优化带动陶瓷纤维业务毛利率提升近年来多维持在40左右的高位水平2021年受成本上升影响公司于年底对产品进行调价但调价相对具有滞后性毛利率水平略有回落受市场供给增多影响公司岩棉业务毛利率近年来有所下滑22年12月公司公告剥离岩棉业务预计未来盈利水平有望进一步优化-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表92012-2021年公司分产品收入亿元图表102012-2021年分产品毛利率水平陶瓷纤维制品玄武岩产品陶瓷纤维制品玄武岩产品35504343454030443838403234253530323136302030323325242815242712022111216151910050818319616010151351213594941051011035700520122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021来源Wind公司公告中泰证券研究所来源Wind公司公告中泰证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告二陶纤行业性价比优异需求景气望促渗透率提升高端市场格局优异21陶瓷纤维节能优势突出具备较好应用效益耐火材料行业规模增速趋缓保温隔热材料仍保持相对增长耐火材料总体可分为定形耐火材料不定形耐火材料和保温隔热材料陶瓷纤维属于耐火材料细分产品中的保温隔热材料十二五期间由于钢铁等主要下游工业减产耐材需求持续下滑据中国耐火材料协会2012-2017年国内耐火材料总体产量下滑约192018年起下游钢铁等工业品产量回升拉动耐材需求逐步回暖2018-2021年行业总体产量维持相对稳定结构上看2021年全国耐火材料总体产量2403万吨同比-30其中定形耐火材料不定形耐火材料和保温隔热材料产量分别达到1321102161万吨同比-37-23202017-2021年保温隔热材料产量CAGR46高于行业整体12的复合年增速图表11全国耐火材料总体产量万吨图表12国内耐火材料下游应用结构有色金属其他全国耐火材料产量万吨yoy6化工4335006陶瓷300045250020玻璃72000-21500水泥-4钢铁65101000-6500-80-10来源中国耐火材料协会中泰证券研究所来源中商产业研究院中泰证券研究所图表13我国近年来钢铁产量情况万吨图表14全国耐火材料细分品种产量万吨生铁粗钢钢材致密定形耐材万吨不定形耐材万吨保温隔热耐材万吨定形yoy160000不定形yoy保温yoy14000020004012000030100000150020800001000106000040000050020000-1000-20来源国家统计局中泰证券研究所来源中国耐火材料协会中泰证券研究所注22H1保温隔热材料产量统计样本数有所变化相较传统耐火材料陶瓷纤维节能优势突出传统耐火材料可分为定形耐火材料与不定形耐火材料定形耐火材料选型及采购方便施工方案-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告成熟是市面上选择较多的炉衬耐火材料种类但由于尺寸固定更适合用于大面积施工不定形耐火材料有较高的可塑性便于机械化施工与不定形耐材结合可兼顾施工强度和能耗陶瓷纤维作为一种轻质高效保温绝热材料相较传统耐材具备低容重低容容量低热导率施工简便等特点据原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会测算使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于200吨标准煤产生热能价值相当于陶纤材料费用41倍以标煤价格约1300元吨计算在冶金行业节能效果更为明显仅焦炉炉顶一项全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低523一台焦炉年节能折合标准煤350吨图表15陶瓷纤维与传统耐材对比定形耐火制品不定形耐火制品陶瓷纤维硅酸铝质氧化物纤维和多晶氧化铝由粉料与结合剂等混合而成使用由粉料与结合剂等混合而成使用定义纤维由固态纤维与空气组成的混前已具有固定形状尺寸的耐材前为粉状膏状无固定形的耐材合结构标型砖异型砖特异型砖和管浇注料捣打料投射料喷涂料纤维毯纤维毡纤维板纺织品具体产品器皿坩埚等可塑料耐火泥浆以及预制件等纤维纸纤维模块异形件产品形态代表企业对应濮耐股份13-24濮耐股份17-29产品毛利率鲁阳节能38-43中钢洛耐25-29中钢洛耐28-322019-2021选型及采购方便施工方案成熟重量轻较轻质耐火砖轻75较有较高的可塑性工艺简单省去是市面上选择较多的炉衬耐火材料轻质浇注料轻90-95低导热烧成工序节约能源便于机械特点种类但由于尺寸固定更适合用率轻质耐火砖18轻质浇注料化施工与不定形耐材结合可兼顾于大面积施工在拐角处等小面积110施工简便无需烘炉缩施工强度和能耗范围施工较为困难短施工周期冶金石化建材电力机械制应用范围冶金建材有色金属化工军工和环保等高温工业领域造有色船舶航天器喷管部位高档汽车尾气处理来源中钢洛耐招股书鲁阳节能公司公告不定形耐火材料与定型耐火材料的对比陶瓷纤维性能与制备中泰证券研究所实际应用方面陶瓷纤维保温结构同样具备成本优势曹祥磊在石油焦煅烧高温烟气管道保温结构分析一文考察了三种石油焦煅烧炉高温烟气管道保温结构耐火砖保温结构耐火浇注料保温结构全纤维保温结构性能从实测结果看耐火砖及浇注料保温结构因材料导热系数高导致耐火隔热材料用量及烟道外径大管道荷载大施工周期长维修更换难度较大而全纤维保温结构具有较低的导热系数较前两者分别低3824用于高温烟道内衬可以减少烟道散热有较好的节能效果同时具有较好稳定性此外因其密度小重量轻管道负荷较前两者分别降低8479可预制支撑结构及土建基础均较小从而使其施工高效便捷施工周期短施工费用低最后从成本上看虽然全纤维结构单价高于前两者但单位成本较前两者分别降低1911-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表16高温烟道不同保温结构综合性能比较耐火砖保温结构耐火浇注料保温结构全纤维保温结构项目保温棉保温砖耐火砖保温板耐火浇注料纤维毯纤维模块管道总热阻mW027503380443保温性能管道散热损失Wm29932442418625管道外壁温度理论值533513461管道外壁温度实测值682574478钢烟道内壁划线焊接锚钢烟道内铺设硅酸铝棉毡钢烟道内壁划线焊接锚固件纤维毯铺设陶瓷砌筑保温砖填塞膨胀固钉铺设陶瓷纤维板纤维模块安装补偿条安施工工艺缝砌筑耐火砖填塞膨浇注料喷涂施工养护装模块平整表面打孔胀缝表面平整烘烤干填塞膨胀缝表面平整并注入灌注料热防护涂燥烘烤干燥施工性能料喷涂升温需按照耐火砖曲线升升温需按照浇注料曲线无特殊要求按照工艺曲启用性能温操作要求高升温操作要求高线升温即可管道荷载kgm43865333146986施工周期天18长度20m23长度100m7长度35m安全稳定性差较差好预期正常使用寿命年8-103-552016年首次应用烟道闸门附近模块易损坏更换难度大出问题后基更换难度较大部分衬里使用维修性能脱落更换方便只需更本上不可能彻底修复出问题要大面积更换换出问题模块合价元m124441120610025来源曹祥磊石油焦煅烧高温烟气管道保温结构分析中泰证券研究所22工业企业扩大资本开支有望拉动陶纤需求加速增长陶纤渗透率望受益石化冶金等需求扩张进一步提升据中国耐火行业协会统计2021年保温隔热耐火制品产量61万吨占整体耐火材料产量约25实际陶瓷纤维还包括用于工业窑炉的高端耐火产品2021年鲁阳节能陶纤产品销量423万吨考虑行业其他厂商规模相对有限且行业仍有产能陆续退出我们假设其他厂商销量较上年持平则2021年行业总销量约83万吨行业渗透率约35以鲁阳节能21年陶纤单价计算市场空间约53亿元从下游应用来看冶金和石化是陶纤两大应用领域合计占比超50据陶瓷纤维行业应用领域及主要市场需求前景分析陶纤在冶金领域1000以下耐火部位已有成熟应用技术未来组件式纤维炉衬将逐步取代传统层铺式纤维炉衬渗透率有望进一步提升在石化领域据中石油经济技术研究院2022年我国炼油产能达92亿吨连续两年成为第一炼油大国预计至2025年国内炼油产能将达98亿吨陶瓷纤维产品望充分受益于下游炼化产能建设扩增-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表17陶瓷纤维下游应用分布图表18中国炼油能力及增速亿吨炼油能力亿吨年yoy1054103其他2195冶金2892建材385陶瓷718电力15石化267507-1656-2201520162017201820192020202120222025E来源华经产业研究院中泰证券研究所来源中国石油集团经济技术研究院中泰证券研究所图表19炼油化工行业设备产品分类图来源卓然股份招股说明书中泰证券研究所乙烯产能增量存量替换需求高增望促陶纤景气向上企业乙烯被称为石化工业之母是石油化工基础性原料70以上的基本有机化工原料源自乙烯装臵长期以来我国乙烯自给率并不高未来几年国内乙烯产能将延续扩张态势在乙烯装臵中裂解炉是核心其综合能耗约占乙烯装臵综合能耗50-60耗能很大采用轻质陶瓷纤维是裂解炉炉衬的优质选择据中石油经济研究院数据2022年我国乙烯产能升至4675万吨成为世界第一大乙烯产能国预计2025年我国乙烯产能将超6360万吨CAGR11有望带动裂解炉应用进入新一轮上升周期同时高温炉管是乙烯裂解炉的重要部件通常需要每隔5年进行更换随着乙烯行业存量产能提高高温炉管替换需求预计也将大幅上升据华经产业研究院统计2020年我国乙烯裂解炉和乙烯行业高温炉管替换市场空间分别为34280亿元预计2025年分别达到562及211亿CAGR1021有望拉动陶瓷纤维需求景气向上-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表20陶瓷纤维在乙烯裂解炉中的应用图表21我国乙烯产能及规划产能万吨年乙烯产能万吨年yoy70003060002550002040001530001020001000500来源阿拉丁高温材料中泰证券研究所来源中国石油集团经济技术研究院中国化工报中泰证券研究所注2021年数据来自中国化工报2025E数据来自2020年国内外油气行业发展报告图表22我国乙烯裂解炉市场规模及预测亿元图表23我国乙烯高温炉管替换规模及预测亿元市场规模亿元yoy市场规模亿元yoy5626053614025804781202117050414100201766050403423458015406012530304091839193107282020201041970501044-20-100-400-20来源华经产业研究院中泰证券研究所来源华经产业研究院中泰证券研究所耐材在下游客户成本占比较小优异性价比望促陶纤渗透率进一步提升从价格端来看根据各公司2021年年报鲁阳节能陶瓷纤维产品单价约6418元吨濮耐股份全口径含定形及不定型产品单价为5491元吨中钢洛耐定形和不定形耐材单价分别约5474与5146元吨综合来看陶瓷纤维制品单价相较于传统耐材产品高17-25左右但是具备显著节能优势实际从成本占比来看下游客户对耐火材料的价格敏感度较低据卓然股份大型炼油化工专用装备模块化集成化制造提供商招股说明书防腐及耐火材料成本占其采购总额比重不足5综合前文对于陶瓷纤维优异的性价比分析来看未来陶纤市场渗透率有望进一步提升-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表242021各公司耐火材料单价对比元吨图表252020年卓然股份采购成本构成吨单价元吨70006418设备65001906000549154745500其他大宗材料51465211215000管配件45001234000鲁阳节能濮耐股份中钢洛耐中钢洛耐防腐及耐陶瓷纤维制品全口径定形耐材不定形耐材火46来源各公司公告中泰证券研究所注鲁阳口径为陶瓷纤维制品濮来源卓然股份招股说明书中泰证券研究所耐为全口径收入结构为功能性定形不定形耐材其他类各占2741239陶纤有望在新兴领域快速拓展应用中长期来看陶瓷纤维有望在环保交通等新型领域快速发展在环保领域具有脱硫脱硝烟气催化转化等功能的陶瓷纤维过滤材料将是热气体净化材料的发展方向鲁阳节能引进美国HGF专利生产技术打造的高端滤材--PUREFRAX高温纤维除尘滤管产品可在800以内的高温条件下能保持长期运行正确使用可保证5-8年的超长寿命在交通流域据鲁阳节能官网公司专门策划了超阳系列专用产品包括超阳绝热毡超阳纳米板超阳绝热纸超阳防火毯等多种新型无机环保材料产品获得了中车四方机车株洲机车长春客车等多个主机厂的高度认可图表26陶瓷纤维在环保领域的应用图表27陶瓷纤维在交通领域的应用来源公司官网中泰证券研究所来源公司官网中泰证券研究所23高端市场竞争格局优异强制性国标下格局望进一步优化技术水平决定使用温度低档产品竞争激烈据中国绝热节能材料协会统计目前国内陶瓷纤维产线约250条产能100万吨左右行业先进产线设计产能1万吨而多数产线只有2-3千吨单日产能低能耗高据陶瓷纤维性能与制备一文陶瓷纤维按使用温度大致可分为三挡-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告低档800-1100中档1200-1300高档1300-1500其中低档陶纤主要用于管道保温等领域中高档产品一般用于工业耐火领域以陶瓷纤维毯为例据耐材之窗数据22年12月低端陶纤毯普通型标准型高纯型价格中位数在3900元吨中端产品高铝型价格中位数在6000元吨高端产品含锆型则在11500元吨左右图表28不同档次陶瓷纤维毯价格元吨1400012000100008000低档中档高档6000400020000普通型950标准型1000高纯型1100高铝型1200含锆型1300来源耐材之窗中泰证券研究所截至22年12月21日中高档陶纤市场参与企业较少竞争格局佳高端市场方面国外参与企业主要包括英国摩根先进材料公司美国联合纤维绝热制品公司和日本伊索莱特绝热制品公司其中鲁阳节能与奇耐及其关联方签订避免同业竞争协议约定在美洲欧洲俄罗斯除外印度等地区由奇耐联合纤维全资子公司LuyangUnifrax独家经销公司陶瓷纤维制品同时在中国市场由公司独家经销奇耐及其关联方可能与公司构成竞争的产品因此国内陶瓷纤维高端市场主要由鲁阳与英国摩根日本伊索莱特两家公司竞争据外资控股对鲁阳节能的协同效应分析一文英国摩根日本伊索莱特两家公司在国内产能分别为29万1万吨鲁阳在产能规模上在高端市场具备绝对优势图表29陶瓷纤维高端市场海外主要参与企业在中国陶瓷纤维公司名称公司情况产能万吨始建于1930年现阶段具备陶瓷纤维产能20万吨以上公司英国摩根先早在1988年进入中国市场随后在中国建立了5家子公司主29进材料公司要布局高端陶瓷纤维耐火砖以及浇注料等产品成立于1950年年陶瓷纤维生产能力约在20万吨左右苏州美国联合纤公司成立于2006年主要围绕耐高温段陶瓷纤维进行设计投维绝热制品2建2015年美国奇耐控股鲁阳节能后奇耐苏州也随之并入公司了鲁阳节能日本伊索莱公司具备生产高端陶瓷纤维棉约25万吨产能于1997年在苏特绝热制品州设立伊索莱特苏州公司主要生产ISOWOOL系列陶瓷1公司纤维制品来源黄佳珺外资控股对鲁阳节能的协同效应分析公司公告中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告国内行业CR3约80大规模生产企业竞争优势足陶瓷纤维生产采用电炉熔融工艺耗电量较高目前国内产能主要集中在山东河北内蒙河南等地按行业产能100万吨计算当前国内市场CR3约80左右集中度较高尾部企业规模与头部相距较大陶瓷纤维客户集中在钢铁冶金石化电力等行业这些行业企业一般对产品需求量很大只有具备一定生产规模的企业才能形成丰富产品线为客户提供全方位产品服务从而建立长期合作关系据百年建筑网国内陶瓷纤维成套生产设备机械制造厂家所能提供的喷吹生产线设备年产量一般为500吨甩丝生产线设备年产量1000吨而鲁阳节能喷吹生产线年产量可达到2500吨甩丝生产线年产量可以达到3500吨远超业内通用标准化设备且目前通过研发仍在持续提升产线产能图表30国内陶瓷纤维主要生产企业产能情况年产能公司成立时间公司详情万吨从事陶瓷纤维可溶纤维氧化铝纤维轻质莫来石砖等耐火保温产品的研发鲁阳节能198450生产销售应用设计施工业务具备陶瓷纤维50万吨年产能从事陶瓷纤维及其配套耐火隔热材料设计研发生产销售施工业务具山东民烨200220备陶瓷纤维生产线40余条具备陶瓷纤维20余万吨年产能具有国际先进的连熔连甩万吨生产线18条年产标准型高铝型锆铝型含锆山东红阳197810型等棉纤维毯等产品10万吨具有年产硅酸铝陶瓷纤维毯8万吨硅酸铝陶瓷纤维板1万吨硅酸铝陶瓷纤维模河南龙亘201495块和折叠块5000吨主要生产陶瓷棉及陶瓷棉干法制板陶瓷棉毯陶瓷棉保温管及湿法制品等陶瓷唐山顺浩201775棉延伸产品可年产陶瓷棉制品75万吨拥有国内先进电阻炉生产线三条大型节能锻造窑炉两座破粉碎设备三套年山西绅美20133生产加工高岭土5万吨硅酸铝纤维制品3万吨产品拥有陶瓷纤维氧化铝纤维浇注料耐火涂料粘结剂等系列陶瓷纤维三门峡隆汇20091年生产能力万余吨摩根凯龙拥有甩丝线喷吹线纤维纸线异型及模块等13条生产线年生产轻质保温和20051荆门耐火材料一万多吨来源各公司官网中泰证券研究所强制性国标实施将进一步优化行业格局21年10月建筑材料工业技术监督研究中心中国绝热节能材料协会联合鲁阳节能等企业发布硅酸铝纤维及制品单位产品能源消耗限额强制性国标于22年11月正式实施在规定单位产品能源消耗限额3个等级中3级为现有企业能耗限额要求2级为新改扩建能耗限额要求1级为能耗先进水平消耗限额要求据GB40877-2021硅酸铝纤维及制品单位产品能源消耗限额标准解读一文对覆盖行业约40的100条电阻炉生产线进行调研发现现有陶瓷纤维不含制品产线中相对偏低端产线1000-1250仍有10未能达到3级标准而被调研企业能耗控制属行业较好水平实际不合格产线比例将超过估算值届时或至少淘汰20来源国标项目启动仪式信息能耗落后产能-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表31陶瓷纤维产品能耗限额等级及调研产线能耗情况统计表能耗限额等级可达到1级指标值未达到3级指标值1级2级3级分类调研产线数量的生产线数量占的生产线数量占kgcetkgcetkgcet全部调研数量比例全部调研数量比例先进水平扩建要求现有要求100012002082282634120101250硅酸铝纤维13501400245256311142171500针刺毯65778550614纸毡板等410465486123317制品连续机制毡板管壳等75078083672929真空吸滤来源金福锦等GB40877-2021硅酸铝纤维及制品单位产品能源消耗限额标准解读中泰证券研究所注共调研企业10家涉及电阻炉生产线100条覆盖行业40的生产线调研企业硅酸铝纤维产量约4254万吨三鲁阳节能规模与技术优势持续强化奇耐协同前景可期31大型项目经验丰富现金回款能力优异陶纤龙头坚定扩产市占率望进一步提升截至22H1公司陶瓷纤维年产能达50万吨布局山东内蒙古新疆贵州四大生产基地销售网络覆盖全国2017-22H1年公司进入产能扩张期据公司公告公司陶瓷纤维产品市占率由2016年的25提升至2020年约402021年公司陶纤产品销量423万吨考虑行业其他厂商规模相对有限且行业仍有产能陆续退出我们假设其他厂商销量较上年持平则2021年行业总销量约83万吨公司市占率进一步提升至约5121年8月公司公告拟于内蒙投资建设年产12万吨陶瓷纤维毯项目一期4万吨以扩大市场竞争优势项目预计投资18亿元该项目已于22年年中取得环境审批批复预计在23-24年陆续释放产能图表32公司全国产能布局情况图表33公司陶纤产能及市占率万吨产能万吨产量万吨销量万吨市占率60605050404030302020101000来源公司官网中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所注21年市占率按销量估算得到-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告产品多元布局满足丰富应用场景剥离岩棉业务助力提升盈利水平公司主要从事陶瓷纤维可溶纤维氧化铝纤维以及轻质莫来石砖等耐火保温产品的生产销售设计施工业务等除普通陶瓷纤维制品外可溶纤维产品是一种更健康环保的耐火纤维目前已在欧美市场得到普遍应用氧化铝纤维是化学性能稳定耐侵蚀性最高使用温度可达1600C此外公司还提供包括轻质耐火砖等传统耐火材料满足各细分领域使用需求22年12月公司公告拟剥离岩棉业务岩棉产品下游主用于建筑保温领域行业格局分散盈利能力相对较弱此次岩棉业务的剥离预计对公司影响较小22Q3末公司净资产276亿截至22M8公司岩棉业务净资产15亿元有助公司盈利能力整体改善图表34公司主要产品布局产品名称产品特点产品种类应用领域产品图通过熔融成纤工艺制备而棉毯毡石化冶金等行业的工业窑炉耐火陶瓷纤维成的轻质纤维最高使用板纸模块保温管道保温绝热密封辐射温度可达1400异型件纺隔热等领域一种能够有效降低纤维对棉毯毡广义陶纤工业设备管道隔热船舶防火保温可溶纤维人体及环境的危害性的新板纸纺织业务及建筑防火等领域型陶瓷纤维材料品异型块等采用溶胶-凝胶工艺制备毯模块贴冶金石化陶瓷等行业高温窑炉氧化铝纤维而成的轻质耐火纤维最面模块复合耐火保温领域高使用温度可达1600模块等以氧化铝蓝晶石等高纯23级26级传统耐材冶金石化建材陶瓷机械等轻质莫来石砖耐火粉料为原料加工而成28级等莫来石业务行业的工业炉耐火和保温领域一种硬质耐火保温制品砖以玄武岩为主要原料经高建筑外墙防火保温工业设备保玄武岩纤维岩棉业务温熔化后加工而成一种无板条等温管道保温等领域公司产品主已剥离机纤维要应用于建筑节能防火来源公司官网公司公告中泰证券研究所公司在石化等领域具备丰富的项目经验经过三十余年发展公司已掌握数百种炉型与炉衬节能耐火技术在石化冶金有色机械建材等行业耐材衬里应用节能保温等领域具有对应产品应用技术施工技术设计技术人力资源等储备积累了丰富的应用技术方案可为客户提供全面的耐火保温防火节能解决方案和服务在石化领域公司积累有5万余台炉的丰富专业设计经验提供工程化的解决方案以让石化行业窑炉轻型化低污染高效率减少能源使用和维护成本鲁阳节能参与的恒力石化2000万吨炼化一体化项目是目前国内建设速度最快周期最短19个月的大型石化项目-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表35公司参与的部分石化项目项目主体参与项目内容中沙石化100万吨乙烯11台乙烯裂解炉项目中石油云南石化1000万吨炼油20余台套炼油装置项目中海油惠州炼化2200万吨炼化一体化30余台套炼油装置4台乙烯裂解炉装置项目神华宁煤400万吨煤制油8台煤制油装置5台乙烯裂解炉装置项目恒力石化2000万吨炼化一体化项目浙江石化4000万吨炼化一体化项目中30余台套炼油装置和9台乙烯装置建设连云港石化250万吨乙烯制乙烯项目古雷100万吨乙烯项目来源公司公告中泰证券研究所应收款项占比明显下降经营稳定性持续提升公司下游客户主要集中在石化钢铁冶金电力等领域过去数年主要业务模式在扩大产能扩张市场份额以谋求发展但同时也相应带来持续增长的应收款项奇耐入主后公司改变销售模式可为账期较短客户提供少量折扣同时避免与账期较长客户形成合作账款回收水平得到显著改善2015-2021年公司应收款项合计占营收比自67下降至27与此同时公司经营活动现金流净额自16亿上升至53亿销售策略转变大幅降低公司坏账风险的同时提升了整体经营的稳定性图表36公司应收款项合计占营收比明显下降图表37公司经营活动产生的现金流量净额亿元应收款项合计亿元营业收入亿元经营活动产生的现金流量净额亿元应收款项营业收入60358050307025604050203040153020102010510000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120032004200520062003200520072008200920102012201420162017201820192020202120062011201320152004来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所32持续研发创新高端产品增效降本稳步推进持续加码研发投入创新项目硕果累累公司制造装备世界一流拥有年产万吨陶瓷纤维毯年产万吨陶瓷纤维板等连续生产线装备自动化水平高生产效率高并且拥有国家认定企业技术中心国家级实验室博士后科研工作站等研发平台研发实力居同行业前列公司持续强化研发在高端产品研发性能优化工艺开发等积极创新研发人员占比长期稳定在10以上2015-2021年公司研发费用自4000万元提升至14亿元CAGR227-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分