同道猎聘是国内中高端在线招聘龙头，通过开创性地将猎头引入其生态系统，激发“鲇鱼效应”，实现BHC三方触达和平台活跃。我们认为，猎聘在中高端招聘心智的深耕、猎头资源的积累、对人才交付的深入以及技术赋能带来的效率提升是公司实现中高端人才招聘份额领先的关键。随着宏观经济转好带来的企业招聘需求增加和人才流动性回升，公司优质稳定的客户结构和持续的拓客拉新有望驱动公司业绩稳健增长。我们看好公司在中高端人才招聘市场沉淀的深厚心智以及技术赋能带来的效率优势，给予公司2023年25x PE，对应89亿港元市值，对应目标价17港元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　▍公司概况：中高端在线招聘龙头，连接BHC三端的智能人服平台。同道猎聘是连接企业用户（B）、猎头（H）、个人用户（C）三方的智能人才服务平台，通过开创性地将猎头引入其生态系统，激发“鲇鱼效应”，从而实现BHC三方触达和平台活跃。公司是国内中高端人才招聘龙头，截至2022Q3，公司注册企业用户数超110万（yoy+17%）；注册猎头数超21万（yoy+11%）；C端注册用户数达8160万（yoy+14%）。公司面向年薪10万元以上的中高端人才市场，优质稳定的客户结构使得公司业绩具有一定的抗周期性。2022Q1-Q3，公司实现营业收入/现金收入20.1/18.5亿元，同比+7.1%/-5.5%；实现Non-GAAP净利润3.5亿元（yoy +46.3%），Non-GAAP净利率为17.4%（yoy +5pcts），盈利能力稳健提升。
　　▍行业现状：人才需求持续上升，在线招聘催化效率迭代。我国产业结构升级以及经济转型高质量发展带来人才需求的不断提升，优质人才逐渐成为稀缺供给，企业也愿意付出更高的成本招揽心仪的人才，驱动中高端人才招聘市场规模持续增长。我们测算2025年中高端招聘规模有望达1844亿，2022-25 CAGR约17.1%。从招聘渠道看，基于效率及性价比优势，以及疫情对企业和求职者线上招聘习惯的养成，在线招聘的重要性逐渐提升。根据猎聘，2023Q1，86.7%的企业将在线招聘作为招聘渠道之一。我们测算2025年中高端人才在线招聘规模有望达约664亿，线上渗透率约36%，2022-25 CAGR约20.5%。
　　▍竞争要素：猎头是激发“鲇鱼效应”的重要一环，资源、服务及效率为发展关键。中高端人才呈现主动求职意愿较低、跳槽成本高、决策周期长的特征，使得以主动的简历投递和搜索为核心的传统招聘模式难以适用，因此猎头成为激发中高端人才市场“鲇鱼效应”的关键要素。截至2017年，我国共有超1.7万家传统线下猎头公司及超35万名个人猎头。尽管猎头在中高端招聘中扮演着不可或缺的角色，但仍然面临着较为激烈的竞争环境、服务能力参差、业务拓展存在瓶颈、人才资源不足等难题，导致市场高度分散。根据猎聘招股书，2017年我国猎企CR10仅为2.9%。从行业格局看，尽管中高端招聘模式多元，但猎聘凭借对猎头资源、服务和效率瓶颈的突破，在中高端人才招聘市场中份额领先。根据谷露，2022年，56%的猎企将猎聘作为重要的招聘渠道。
　　▍核心优势：独占中高端招聘心智，猎头积累及技术投入破解交付难题。我们认为，猎聘在中高端招聘心智的深耕、猎头资源的积累、对人才交付的深入以及技术赋能带来的效率提升是公司实现中高端人才招聘份额领先的关键。
　　平台心智：卡位中高端，精英化品牌力及心智领先。猎聘自成立起即瞄准中高端人才招聘，强调其汇聚精英人才、提供高薪工作机会的定位。2021年，平台注册个人用户平均年薪达18.8万；付费企业客户ARPU达3.2万元，已在中高端人才招聘市场形成较强的品牌心智。
　　核心资源：猎头资源丰富，掌握中高端招聘核心要素。截至2022Q3，公司注册猎头数超21万（yoy+11%），在我国整体猎头渗透率约达50%，是国内最大的猎头聚合平台。2021年，平台验证猎头与求职者联系总次数达10.85亿次，大量活跃猎头通过更高的匹配和交付效率满足平台上企业客户的招聘需求。
　　人才交付：开创性推出“双快”产品，唯一深入中高端人才交付的在线招聘平台。猎聘于2015/2016年推出交易式猎头辅助闭环产品面试快和入职快，通过将中高端人才招聘流程标准化及平台信任背书降低了企业和猎头双方的筛选和沟通成本，以更高的效率、更低的成本满足企业较为紧急临时的招聘需求，从而实现企业、猎头、平台三方共赢。
　　技术赋能：重视研发投入，智能推荐持续优化人岗匹配效率。中高端人才招聘极度非标，岗位需求及求职者期望均具有较细颗粒度，猎聘坚持研发投入，通过人工智能技术辅助职位推荐，大幅提高人岗匹配效率。2022Q1-Q3，猎聘研发费用达2.8亿元（yoy+23.3%），研发费用率为14.0%（yoy+1.8pcts）；2019年，约71%的求职申请在人工智能技术的协助下完成职位配对。
　　▍发展战略：“一纵一横”拓宽业务边界，强化全方位人才服务布局。中长期看，公司将继续围绕“一纵一横”进行战略布局，提升人力资源整体解决方案的能力。“一纵”即拓宽对求职者的渗透，基于平台现有用户（平均年薪约19万元），向上孵化高端猎寻，

研究报告全文：BHC模式破局中高端人才招聘行业龙头行稳致远同道猎聘06100HK投资价值分析报告202338中信证券研究部核心观点同道猎聘是国内中高端在线招聘龙头通过开创性地将猎头引入其生态系统激发鲇鱼效应实现BHC三方触达和平台活跃我们认为猎聘在中高端招聘心智的深耕猎头资源的积累对人才交付的深入以及技术赋能带来的效率提升是公司实现中高端人才招聘份额领先的关键随着宏观经济转好带来的企业招聘需求增加和人才流动性回升公司优质稳定的客户结构和持续的拓廖原客拉新有望驱动公司业绩稳健增长我们看好公司在中高端人才招聘市场沉淀互联科技融合的深厚心智以及技术赋能带来的效率优势给予公司2023年25xPE对应分析师89亿港元市值对应目标价17港元首次覆盖给予公司买入评级S1010522030004公司概况中高端在线招聘龙头连接BHC三端的智能人服平台同道猎聘是连接企业用户B猎头H个人用户C三方的智能人才服务平台通过开创性地将猎头引入其生态系统激发鲇鱼效应从而实现BHC三方触达和平台活跃公司是国内中高端人才招聘龙头截至2022Q3公司注册企业用户数超110万yoy17注册猎头数超21万yoy11C端注册用户数达8160万yoy14公司面向年薪10万元以上的中高端李振寰人才市场优质稳定的客户结构使得公司业绩具有一定的抗周期性2022Q1-新零售分析师Q3公司实现营业收入现金收入201185亿元同比71-55实现S1010523010001Non-GAAP净利润35亿元yoy463Non-GAAP净利率为174yoy5pcts盈利能力稳健提升行业现状人才需求持续上升在线招聘催化效率迭代我国产业结构升级以及经济转型高质量发展带来人才需求的不断提升优质人才逐渐成为稀缺供给企业也愿意付出更高的成本招揽心仪的人才驱动中高端人才招聘市场规模持续增长我们测算2025年中高端招聘规模有望达1844亿2022-25CAGR约171从招聘渠道看基于效率及性价比优势以及疫情对企业和求职者线上招聘习惯的养成在线招聘的重要性逐渐提升根据猎聘2023Q1867的企业将在线招聘作为招聘渠道之一我们测算2025年中高端人才在线招聘规模有望达约664亿线上渗透率约362022-25CAGR约205竞争要素猎头是激发鲇鱼效应的重要一环资源服务及效率为发展关键中高端人才呈现主动求职意愿较低跳槽成本高决策周期长的特征使得以主动的简历投递和搜索为核心的传统招聘模式难以适用因此猎头成为激发中高端人才市场鲇鱼效应的关键要素截至2017年我国共有超17万家传统线下猎头公司及超35万名个人猎头尽管猎头在中高端招聘中扮演着不可或缺的角色但仍然面临着较为激烈的竞争环境服务能力参差业务拓展存在瓶颈人才资源不足等难题导致市场高度分散根据猎聘招股书2017年我国猎企CR10仅为29从行业格局看尽管中高端招聘模式多同道猎聘06100HK元但猎聘凭借对猎头资源服务和效率瓶颈的突破在中高端人才招聘市场中份额领先根据谷露年的猎企将猎聘作为重要的招聘渠道评级买入首次202256当前价1264港元核心优势独占中高端招聘心智猎头积累及技术投入破解交付难题我们认目标价17港元为猎聘在中高端招聘心智的深耕猎头资源的积累对人才交付的深入以及总股本526百万股技术赋能带来的效率提升是公司实现中高端人才招聘份额领先的关键港股流通股本526百万股总市值66亿港元平台心智卡位中高端精英化品牌力及心智领先猎聘自成立起即瞄近三月日均成交58百万港元准中高端人才招聘强调其汇聚精英人才提供高薪工作机会的定位额2021年平台注册个人用户平均年薪达188万付费企业客户ARPU周最高最低价港元52181661达32万元已在中高端人才招聘市场形成较强的品牌心智近1月绝对涨幅032近6月绝对涨幅3208核心资源猎头资源丰富掌握中高端招聘核心要素截至2022Q3近12月绝对涨幅-3085公司注册猎头数超万在我国整体猎头渗透率约达21yoy1150是国内最大的猎头聚合平台2021年平台验证猎头与求职者证券研究报告请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338联系总次数达1085亿次大量活跃猎头通过更高的匹配和交付效率满足平台上企业客户的招聘需求人才交付开创性推出双快产品唯一深入中高端人才交付的在线招聘平台猎聘于20152016年推出交易式猎头辅助闭环产品面试快和入职快通过将中高端人才招聘流程标准化及平台信任背书降低了企业和猎头双方的筛选和沟通成本以更高的效率更低的成本满足企业较为紧急临时的招聘需求从而实现企业猎头平台三方共赢技术赋能重视研发投入智能推荐持续优化人岗匹配效率中高端人才招聘极度非标岗位需求及求职者期望均具有较细颗粒度猎聘坚持研发投入通过人工智能技术辅助职位推荐大幅提高人岗匹配效率2022Q1-Q3猎聘研发费用达28亿元yoy233研发费用率为140yoy18pcts2019年约71的求职申请在人工智能技术的协助下完成职位配对发展战略一纵一横拓宽业务边界强化全方位人才服务布局中长期看公司将继续围绕一纵一横进行战略布局提升人力资源整体解决方案的能力一纵即拓宽对求职者的渗透基于平台现有用户平均年薪约19万元向上孵化高端猎寻向下拓展校园招聘持续丰富平台中高端人才资源一横即在产业布局方面围绕人力资源服务价值链进一步延伸向企业提供视频招聘灵活用工SaaS解决方案企业员工培训与测评等服务尽管目前收入贡献相对较小但可观的业务前景有望为公司带来第二增长曲线风险因素政策监管导致经营调整的风险数据安全相关法规风险宏观经济恢复不及预期及招聘季节性波动导致招聘行业发展不及预期竞争者增加导致在线招聘行业竞争恶化公司技术研发和创新不及预期公司产品和服务拓展不及预期用户流失风险核心人才流失风险大股东减持风险个股流动性风险等盈利预测估值与评级受益于宏观经济转好带来的企业招聘需求增加和人才流动性回升公司优质稳定的客户结构和持续的拓客拉新有望驱动业绩稳健增长我们预测公司20222324年营收为269301385亿元同比增长21228预测20222324年经调整归母净利润为173144亿元同比-398540对应PE经调整为33x18x13x一方面由于公司已经进入稳健盈利阶段故采用PE估值法对公司进行估值另一方面由于公司采取预收款的业务模式因此从现金角度更能反映公司当期的经营情况故采用PFCF估值法从现金角度关注公司估值综合PE估值法和PFCF估值法我们审慎采用二者孰低原则以PE估值结果为准选取国内人服龙头科锐国际外服控股以及在线招聘平台BOSS直聘作为可比公司可比公司2022-2024年平均经调整PE为45x33x22x基于中信证券研究部预测参考各公司2022-2024年的收入及利润CAGR预期考虑到港股的流动性和估值折价我们给予同道猎聘2023年25xPE对应89亿港元市值对应目标价17港元首次覆盖给予公司买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元18702651269230133852增长率YoY244221228现金收入百万元20412790239130003611增长率YoY3137-142520归母净利润百万元5413445178316增长率YoY-51151-6729878经调整归母净利润百万元156276169312435增长率YoY-477-398540毛利率7878797979归母净利率35268经调整归母净利率81061011PE104421253118PE经调整3620331813资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月6日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338目录公司概况国内中高端人才在线招聘龙头6公司简介连接BHC三端的智能人服平台6股权与管理股权结构稳定管理团队经验丰富7财务分析营收稳健增长盈利能力持续优化8中高端招聘猎头为关键要素在线招聘催化效率迭代11行业现状人口红利转向人才红利高价值市场千亿空间可期11行业痛点优质人才稀缺猎头成为激发鲇鱼效应的关键一环14发展趋势在线招聘效率优势凸显行业格局有望渐趋集中18空间测算2025年中高端招聘规模有望达1844亿22-25CAGR约1721核心优势独占中高端招聘心智猎头积累及技术投入破解交付难题22业务模式引入猎头激活平台生态平台SaaS服务打造商业闭环22竞争优势独占中高端招聘心智猎头积累及技术投入破解交付难题25发展战略一纵一横拓宽业务边界强化全方位人才服务布局29风险因素30盈利预测及估值评级31盈利预测31估值评级33请务必阅读正文之后的免责条款和声明3同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338插图目录图1同道猎聘发展历程6图2猎聘验证企业用户数及付费情况7图3猎聘注册个人用户数百万及付费情况7图4同道猎聘股权结构7图52017-2021年收入百万元及增速8图62020Q1-2022Q3分季度收入百万元及增速8图72017-2021年收入结构9图82020Q1-2022Q3分季度收入结构9图92020Q1-22Q3公司成本费用结构9图102020Q1-22Q3分季度公司毛利率9图112017-2021年三项费用率10图122020Q1-22Q3分季度三项费用率10图132015-21年净利润及Non-GAAP净利润10图142020Q1-22Q1分季度净利润及Non-GAAP净利润10图152015-21年现金流变动情况11图16中国人才获取服务市场十亿元11图172019-2025年中国大学文化程度人数11图18中高端人才的需求比率12图19中国按年收入划分的城镇职工数量百万12图202021年各城市中高端人才年龄分布12图21中高端人才学历构成12图22猎聘平台新发职位对工作年限的要求13图232021年城镇非私营单位就业人员平均工资万元年13图24全国就业服务市场求人倍率13图252023年1月各行业人才紧缺指数及招聘薪资13图262022年1月至今主要在线招聘平台MAU万14图272023开工一周在职看机会的人才年龄分布14图28不同代际第一份工作的在职时间月14图29求职决策周期超过2个月的人数占比15图302022Q2不同年薪段的求职者对找工作的态度调研问题为您找工作是否更慎重15图312023职场人最重要的工作计划15图32猎头服务难以被替代的原因16图33我国猎头企业规模结构202216图34猎企成立时长分布16图35猎企签约服务费率17图36猎企员工年龄分布202217图37猎企员工从业年限分布17图38猎企离职率分布201918图39猎企员工学历情况18图40猎企顾问人均业绩18图41猎企希望公司猎头顾问提升的能力18图42企业招聘渠道分布19请务必阅读正文之后的免责条款和声明4同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338图43猎企在招聘网站平台的年花费19图442017年人才获取服务市场竞争格局19图45传统招聘模式与直聊BHC模式对比20图46猎企依赖度较高的招聘渠道工具202220图47猎企计划加大使用的招聘渠道工具21图48猎聘的BHC模式截至2022Q323图49猎聘双快产品的推荐和交付效率明显高于传统线下猎企25图50猎聘平台注册个人用户平均年薪元及增速26图51猎聘付费企业客户数家及增速26图52猎聘付费企业客户ARPU万元及增速26图53不同招聘平台企业ARPU元26图54猎聘验证猎头数及增速27图55猎聘验证猎头与注册个人用户的联系总次数百万次年27图562015年至今同道猎聘研发费用百万元27图57主要在线招聘平台研发费用率27图582015年至今同道猎聘年度销售费用百万元28图592020Q2至今同道猎聘季度销售费用百万元28图60猎聘销售费用构成28图61猎聘员工构成201728图62主要在线招聘平台销售人员人效万元年28图63猎聘广告及推广开支百万元构成28图64同道猎聘一纵一横业务布局29表格目录表1同道猎聘核心管理层简介7表2不同模式在中高端招聘领域的优劣势20表3我国中高端人才招聘市场规模测算22表4猎聘主要产品服务23表5猎聘新签客户套餐内容24表6猎聘多元产品矩阵29表72022-2025年同道猎聘营收预测32表820232025年同道猎聘营业成本与费用预测情况32表9同道猎聘盈利预测及估值水平33表10同道猎聘与可比公司估值水平对比33请务必阅读正文之后的免责条款和声明5同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338公司概况国内中高端人才在线招聘龙头公司简介连接BHC三端的智能人服平台同道猎聘是连接企业用户B猎头H个人用户C三方的智能人才服务平台公司通过科技与大数据驱动在人力资源价值链中为企业和个人用户提供在线招聘在线调研企业培训灵活用工人才培训等完善的解决方案公司前身北京万仕道管理咨询有限责任公司于2006年9月成立拥有早期猎头网站猎头网lietoucom2008年公司现任董事长CEO戴科彬离开宝洁加入万仕道2011年6月猎聘网上线公司正式开启线上业务2014年猎聘同道App上线公司进一步向移动互联网转型2018年公司于港交所上市2019年公司推出多面乐班班猎聘校园等产品投资并购勋厚人力问卷星等2020年公司并购在线求职培训平台赛优继续扩充产品矩阵截至2022Q3公司注册企业用户数超110万同比增长168注册猎头数超21万同比增长112C端注册用户数达8160万同比增长14图1同道猎聘发展历程猎聘前身万仕道戴科彬受邀离开开启线上业务全球职业发展中心猎头公司成立宝洁加入万仕道猎聘网上线总部于天津成立201020122006200820131月获58同城天使轮2011数百万元融资12月获经纬中国60010月获经纬中国140万美元B轮融资万美元PreA轮融资10月获经纬中国500万美元A轮融资推出多面乐班班猎转型移动互联网正式于港交所上市聘校园等投资并购勋并购在线求职猎聘同道app上线2018厚人力问卷星等培训公司赛优20162014201920206月获中移创业产业7月获由华平领投的基金经纬中国约16500万美元C轮融资6月IPO募集亿美元D轮融资2805亿港元资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338图2猎聘验证企业用户数及付费情况图3猎聘注册个人用户数百万及付费情况验证企业用户数万企业客户数万注册个人用户数百万累计个人付费用户数万验证企业用户数yoy企业客户数yoy注册个人用户数yoy15080100累计个人付费用户数yoy15060801001004060204050500200-2000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部股权与管理股权结构稳定管理团队经验丰富截至2023年3月初公司创始人戴科彬持有公司213股权CTO陈兴茂持有公司27股权机构投资者中华平投资毅恒资本经纬中国富达投资分别持有股权89806448图4同道猎聘股权结构截至2023年3月初资料来源公司公告中信证券研究部同道猎聘创始人戴科彬毕业于中山大学曾于宝洁公司大中华区营销部担任品牌经理在产品打磨及用户心智沉淀方面经验丰富首席财务官田歌在通用电气公司任职近十年具备丰富的财务管理经验主要负责公司财务处理投资者关系及监督所有投资和收购业务首席技术官陈兴茂主要负责监督公司的产品研发及制定技术发展战略表1同道猎聘核心管理层简介出生姓名职务简介年份公司董事会主席首席执行官提名委员会主席主要负责本集团的整董事会主席体战略规划及经营方向以及本公司管理戴科彬1981首席执行官2003年7月至2008年2月于宝洁公司大中华区营销部担任品牌经理2003年6月获得中山大学金融学学士学位主要负责监督本集团的公司财务处理投资者关系及监督所有投资和收购业务田歌1987首席财务官2009年12月至2019年10月期间在中国法国美国英国及新加坡的通用电气公司担任多个职位包括通用电气电力全球维修服务亚太请务必阅读正文之后的免责条款和声明7同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338出生姓名职务简介年份区财务负责人2008年6月取得四川大学国际会计学学士学位是特许公认会计师公会ACCA会员公司首席技术官主要负责监督本集团的产品研发及制定技术发展战略2005年12月至2006年9月于厦门东南融通信息技术服务有限公司任陈兴茂1977首席技术官职于1999年7月及2002年6月获得中国海洋大学海洋化学学士学位及环境科学专业硕士学位大数据部重庆大学机械工程学士曾任携程商业智能及数据科学总监赵华1976副总裁ValueClick商业情报经理人工智能部中山大学计算机软件与理论硕士曾任北京智能一点科技有限公司联合莫瑜1982副总裁创始人CTO海豚浏览器算法研发总监微软中国高级研发工程师资料来源公司公告中信证券研究部财务分析营收稳健增长盈利能力持续优化营收稳健增长企业客户贡献主要收入2021年公司实现营业收入265亿元同比增长418由于公司采取预收款模式并确认为递延收入故将营业收入和当期新增递延收入相加得到的现金收入更能反映公司当期业务经营情况2021年公司实现现金收入279亿元同比增长367分季度看2022Q3公司实现营业收入现金收入6456亿元同比下滑59193主要系宏观及疫情影响下企业招聘需求偏弱图52017-2021年收入百万元及增速图62020Q1-2022Q3分季度收入百万元及增速营业收入百万元现金收入百万元营业收入百万元现金收入百万元营业收入yoy现金收入yoy营业收入yoy现金收入yoy3000601000100802500508006020004060040150030400200200100020-20500100-400020172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部企业客户贡献主要收入C端收入占比提升从收入结构看来自企业客户的服务收入一直是公司营收的主要驱动2021年公司来自企业客户的收入达231亿元同比增长340占比达871来自个人付费用户的收入占比不断提高2021年实现营收341亿元同比增长1367占比提升至129分季度看来自企业客户的服务收入自2020Q1以来营收占比始终保持在85以上2022Q3实现营收58亿元同比下滑17营收占比达904由于疫情导致众多考试推迟或取消2022Q3来自C端的服务收入仅为6097万元同比下滑334营收占比为95请务必阅读正文之后的免责条款和声明8同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338图72017-2021年收入结构图82020Q1-2022Q3分季度收入结构投资物业的租金收入向个人付费用户提供的服务投资物业的租金收入向个人付费用户提供的服务向企业客户提供的服务向企业客户提供的服务10010080806060965949946922404087120200020172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部得益于公司轻资产的运营模式以及业务快速增长带来的规模效应毛利率维持高位水平20202021年公司毛利率分别为779780保持较高水平分季度看2020Q1以来公司毛利率保持在74以上2020Q1达到峰值823公司毛利率能够维持高位一方面得益于线上招聘市场复苏带来人才需求的增长另一方面得益于公司SaaS模式的高用户留存率丰富的产品矩阵和动态市场环境下灵活的营销策略预计未来在市场需求和公司规模效应的双重优势下毛利率仍将维持高位图92020Q1-22Q3公司成本费用结构图102020Q1-22Q3分季度公司毛利率84营业成本销售和营销开支一般及行政开支研发开支828280100807980787878807778787660767540742072070资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部研发及管理费用相对刚性销售费用持续优化2021年公司销售管理研发费用率分别为462134127同比08-38-01pcts销售费用率略有上升主要系证书培训服务以及品牌活动导致营销开支增加新增线上营销方式以及销售人员的增加管理费用下降主要得益于业务快速增长后形成规模效应未来随着公司运营效率的提高整体费用率有望持续优化分季度看由于招聘的季节性营销推广需求销售费用率通常在一季度处于阶段性高点二三季度处于低点公司持续投资技术研发优化匹配算法研发费用率保持相请务必阅读正文之后的免责条款和声明9同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338对稳定2022Q3为152规模效应下管理费用率持续优化从2020Q1的186下降至2022Q3的117图112017-2021年三项费用率图122020Q1-22Q3分季度三项费用率销售费用率管理费用率研发费用率销售费用率管理费用率研发费用率706060505040403030202010100020172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部Non-GAAP净利率稳步提升公司盈利前景可观2019-2021年公司实现净利润120919亿元净利率为775072实现Non-GAAP净利润161628亿元Non-GAAP净利率为10884104盈利能力持续改善分季度看由于宏观承压及疫情影响导致获客受阻公司降本增效及营销费用收缩带来盈利能力突破新高2022Q2Q3Non-GAAP净利率达249225图132015-21年净利润及Non-GAAP净利润图142020Q1-22Q1分季度净利润及Non-GAAP净利润净利润百万元净利润百万元Non-GAAP净利润百万元Non-GAAP净利润百万元净利率净利率400Non-GAAP净利率2020030Non-GAAP净利率015020020100-2010050-4000-200-60-50-10-400-802015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部账面资金充足IPO募集资金中40计划用于技术研发2021年公司经营投资筹资活动产生的现金流分别为70-55-17亿元公司账面资金充足能够为业务发展提供支撑2021年末现金及现金等价物为50亿元公司上市募集资金中40112亿港元计划用于提高研发能力及产品组合2570亿港元计划用于收购及投资以驱动公司增长2570亿港元计划用于营销投入请务必阅读正文之后的免责条款和声明10同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338图152015-21年现金流变动情况经营活动产生的现金净额百万元投资活动所用现金净额百万元融资活动所用现金净额百万元期末现金及现金等价物百万元300020001000--1000-2000-30002015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部中高端招聘猎头为关键要素在线招聘催化效率迭代行业现状人口红利转向人才红利高价值市场千亿空间可期人口红利转向人才红利趋势下中高端招聘千亿市场可期中高端人才获取服务市场通常是指面向年薪10万元以上求职者的人才服务市场随着我国居民平均受教育水平不断提升经济增长动力正逐渐从人口红利向人才红利切换中高端人才需求持续上升同时由于企业愿意付出更高的成本招揽心仪的人才使得中高端人才获取服务市场规模远超大众招聘根据灼识咨询预计2022年中高端人才获取服务市场有望达2433亿元同比增长21在整体人才服务市场中占比达862图16中国人才获取服务市场十亿元图172019-2025年中国大学文化程度人数中高端人才获取服务市场十亿元大学文化程度人数亿人320其他十亿元yoy153003022502520020101501511001055050000201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源灼识咨询含预测中信证券研究部资料来源亿欧智库含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338图18中高端人才的需求比率图19中国按年收入划分的城镇职工数量百万23825221年收入10万元以下207191年收入10万元或以上20178年收入10万元或以上17-22CAGR15年收入10万元以下17-22CAGR6001510400105200500020132014201520162017资料来源灼识咨询中信证券研究部注中高端人才的需求资料来源灼识咨询含预测中信证券研究部比率中高端人才的需求总量人才需求总量人才高价值属性凸显互联网科研及金融行业需求领先从求职者画像来看25-35岁高学历从业经验丰富的成熟劳动力构成中高端人才的主要来源2021年25-30岁30-35岁的中高端人才占比分别达294310本科及以上学历占比达945从行业构成来看中高端人才主要分布在互联网科研及金融行业2021年平均工资分别达202152151万元图202021年各城市中高端人才年龄分布图21中高端人才学历构成25岁以下25-30岁30-35岁35-40岁本科硕士大专及以下40-45岁45-50岁50岁以上100806031030030032031640294312202712993290全国北京上海广州深圳资料来源猎聘大数据研究院中信证券研究部资料来源猎聘大数据研究院中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338图22猎聘平台新发职位对工作年限的要求图232021年城镇非私营单位就业人员平均工资万元年不限1-3年3年以上资料来源猎聘大数据研究院中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部需求端供需失衡问题突出新兴行业人才缺口扩大我国产业结构升级以及经济转型高质量发展带来人才需求的不断提升近年来我国求人倍率求人倍率是指劳动力市场在一个统计周期内有效需求人数与有效求职人数之比维持在10以上且在持续上升在高景气度高技能人才需求较大及新兴行业中劳动力供需不平衡的问题更加突出根据猎聘大数据研究院2023年1月电子通信半导体机械制造医疗健康等行业人才紧缺指数均达20以上由此导致企业招到心仪人才的难度不断提升图24全国就业服务市场求人倍率图252023年1月各行业人才紧缺指数及招聘薪资18招聘平均年薪万元TSI16143025122520201015150810100650504000其02游戏零售环保体育制造汽车金融建筑半导体消费品00医疗健康商务服务教育培训生活服务贸易文化机械化工互联网通信房地产非盈利组织IT物流传媒能源电子科研技术政府2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03广告交通资料来源人力资源和社会保障部中信证券研究部资料来源猎聘大数据研究院中信证券研究部注人才紧缺指数TSITalentShortageIndex是猎聘对人才需求与供给静动态数据的分析测算出的特定时间段内特定人才市场的稀缺程度TSI1表示人才供不应求TSI1表示人才供大于求供给端宏观复苏及人才年轻化有望提升人才流动性短期来看随着宏观修复预期向好有望重新激活中高端人才的流动性根据QuestMobile2023年1月BOSS直聘智联招聘前程无忧猎聘MAU达286717941087699万同比增长35431722环比明显回升同时随着80-90后逐渐成为职场主力更加灵活自主的就业观念使其呈现出更高的跳槽频率有望为中高端人才市场带来更多流动性根据猎聘请务必阅读正文之后的免责条款和声明13同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338大数据2023开工一周在职看机会的人才中51的人才在25-35岁之间根据BOSS直聘研究院95后00后第一份工作的在职时间分别为1511个月明显低于70后的84个月图262022年1月至今主要在线招聘平台MAU万BOSS直聘智联招聘前程无忧51Job猎聘脉脉拉勾招聘BOSS直聘yoy智联yoy前程无忧yoy猎聘yoy脉脉yoy拉勾yoy350080300060250040200020150001000-20500-40--60资料来源QuestMobile中信证券研究部图272023开工一周在职看机会的人才年龄分布图28不同代际第一份工作的在职时间月25岁以下25-30岁30-35岁908435-40岁40-45岁45岁以上80706050402093015256201129910070后95后00后资料来源猎聘大数据中信证券研究部资料来源BOSS直聘研究院中信证券研究部行业痛点优质人才稀缺猎头成为激发鲇鱼效应的关键一环中高端人才主动求职活跃度较低猎头成为激发鲇鱼效应的关键要素中高端人才呈现主动求职意愿较低跳槽成本高决策周期长的特征根据脉脉人才智库年薪100万以上的职场人中超半数被动求职年薪50万-100万100万以上的职场人中超过2540的求职决策期超过2个月此外根据猎聘大数据研究院随着求职者年薪的升高对待找工作的态度也更加谨慎以简历和搜索为核心的传统招聘模式更加适用于具有主动求职意愿的求职者而猎头成为激发中高端人才市场鲇鱼效应的关键要素请务必阅读正文之后的免责条款和声明14同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338图29求职决策周期超过2个月的人数占比图302022Q2不同年薪段的求职者对找工作的态度调研问题为您找工作是否更慎重是否年薪100万以上40100908070605040年薪50-100万超253046482036411000102030405010万以下10-30万30-60万60万以上资料来源脉脉人才智库中信证券研究部资料来源猎聘大数据研究院中信证券研究部图312023职场人最重要的工作计划深耕现在的工作争取升职加薪提升自身价值330不想动一心求稳保住目前工作273继续好好找工作123骑驴找马94暂无计划70准备考公务员34考教师律师等职业资格证为转行做准备24打算裸辞专心找工作22计划辞职自己创业2005101520253035资料来源猎聘大数据研究院中信证券研究部求职者及企业双端赋能猎头价值凸显人才端根据343法则30的劳动力会主动求职是人才市场的活跃者40的人才处于被动求职的状态30几乎不会离职因此中高端市场约70的人才流动需要依靠猎头撬动对企业而言尽管人才需求不断提升但由于求职者主动求职意愿不足传统招聘方式效率偏低沟通成本较高等问题使得企业对高专业度有丰富人才资源的猎头也有较高的依赖由于中高端市场求职者和企业双端对猎头的依赖我国猎头规模快速增长根据猎聘招股书截至2017年我国共有超17万家传统线下猎头公司及超35万名个人猎头根据谷露2019年我国猎头规模达40万左右请务必阅读正文之后的免责条款和声明15同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338图32猎头服务难以被替代的原因中高端人才具有稀缺性和被动性的特征893猎头能为企业和人选提供专业咨询服务732猎头有利于企业降低中高端人才招聘成本554猎头有丰富的人才资源446企业部分招聘岗位具有保密需求4110102030405060708090100资料来源猎聘大数据研究院中信证券研究部尽管猎头在中高端招聘中扮演着不可或缺的角色但目前我国猎头市场发展尚未达到成熟阶段仍然面临着较为激烈的竞争环境服务能力参差业务拓展存在瓶颈人才资源不足等难题中高端人岗匹配模式亟待变革1猎企市场高度分散价格竞争较为激烈由于中高端招聘对行业认知和专业度有较高要求猎企积累的客户及人才资源在跨行业的可复制性较低使得大部分猎企以深耕细分行业为主同时由于猎头工作方式的灵活性和独立性导致猎企的管理能力存在一定上限综上我国猎企呈现出市场高度分散成立时间较短的特征根据猎聘招股书2017年我国猎企CR10仅为29根据谷露2022年我国679的猎企规模不足50人市场高度分散根据猎聘445的猎企成立时间不足5年大量中长尾猎企的存在使得行业整体价格竞争较为激烈根据谷露我国猎企服务费率集中在22以下与国际平均标准美国25-35存在一定差距图33我国猎头企业规模结构2022图34猎企成立时长分布10人10-50人50-100人100人3年以下3-5年5-8年8-10年10-20年20年以上186185162182135109262494276资料来源2022中国猎头行业调研报告谷露中信证券研资料来源2022年猎头行业发展报告猎聘大数据研究院究部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338图35猎企签约服务费率20162019504547454035302522201613159996810545231101920212223242526资料来源2020中国猎头行业调研报告谷露中信证券研究部2猎头呈现年轻化高流动趋势专业服务能力较为参差近年来互联网消费金融等新兴行业具有较高景气度带来年轻中高端人才的快速增长也吸引了大量年轻猎头加入中高端人才市场根据谷露2022年我国30岁以下猎头占比达581从业不足3年的猎头占比达453同时由于猎头较强的销售属性导致行业整体流动性较大根据谷露2019年离职率20以上的猎企占比达377猎头整体年轻化流动性较高销售属性较强的趋势使得猎头的专业服务能力可能存在较大方差从而导致在用户体验和交付效率上的差异图36猎企员工年龄分布2022图37猎企员工从业年限分布20-25岁26-30岁31-35岁36-40岁40岁以上3年以下3-5年5-10年10年以上54123143221453214221360210资料来源2022中国猎头行业调研报告谷露中信证券研资料来源2022中国猎头行业调研报告谷露中信证券研究部究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338图38猎企离职率分布2019图39猎企员工学历情况无离职离职率0-10离职率10-20中专大专国内普本211985本海外本科离职率20-30离职率30-40离职率40以上国内硕士海外硕士博士及以上42106130195166229237566191资料来源2020中国猎头行业调研报告谷露中信证券研资料来源2022中国猎头行业调研报告谷露中信证券研究部究部3单个猎企服务能力有限价值创造及业务拓展存在瓶颈由于猎企规模较小员工流动性高以及年轻员工占比高等特征使得单个猎企在客户及人才资源积累和服务能力上相对有限从而在交付能力和业务拓展上存在一定瓶颈资源拓展能力以及专业能力成为猎企希望猎头顾问提升的核心能力根据猎聘745的猎企顾问年人均业绩在40万元以下832814696的猎企希望猎头顾问能够提高候选人客户拓展能力专业知识学习能力以及沟通说服能力图40猎企顾问人均业绩图41猎企希望公司猎头顾问提升的能力20万以下20-30万30-40万候选人客户拓展能力83240-50万50-80万80万以上专业知识人行业组织岗位等学习8148131沟通说服能力696174毅力和恒心516143团队协作管理能力385230342对客户和候选人负责的职业操守348个人品牌建设329020406080100资料来源2022年猎头行业发展报告猎聘大数据研究院资料来源2022年猎头行业发展报告猎聘大数据研究院中信证券研究部中信证券研究部发展趋势在线招聘效率优势凸显行业格局有望渐趋集中在线招聘效率优势凸显渐成主流招聘渠道基于效率及性价比优势以及疫情对企业和求职者线上招聘使用习惯的培养在线招聘在企业招聘中的重要性逐渐提升一方面在线招聘的渗透率持续提升根据猎聘2023Q1867的企业都选择将在线招聘作为招聘渠道之一同时企业在线上招聘平台的预算金额也在持续上升根据谷露请务必阅读正文之后的免责条款和声明18同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338在线上平台年花费3万元以下的企业占比从2020年的538下降至2022年的326而年花费15万元以上的企业占比从2020年的59提升至2022年的173图42企业招聘渠道分布图43猎企在招聘网站平台的年花费2021Q22021Q32021Q41万1-3万3-5万2022Q12022Q32023Q15-10万10-15万15万100顾问自己承担801008060604040202000线上内推猎头校园社交20202022资料来源猎聘中信证券研究部资料来源2022中国猎头行业调研报告谷露中信证券研究部中高端招聘模式多元目前垂直平台猎聘份额领先中高端人才招聘主要玩家可分为线下和线上线下以科锐国际锐仕方达及大量中长尾的传统猎企为主线上模式主要分为招聘网站社交招聘及中高端招聘垂直平台其中招聘网站主要面向年薪10万元以下的入门级人才社交招聘主要通过会员和广告等方式变现商业化空间相对有限而中高端招聘垂直平台猎聘主要服务年薪10万元以上的中高端人才通过BHC商业模式的不断打磨以及对交付环节的深入已成为国内最大的在线中高端招聘平台2017年市场份额为81根据谷露2022年56的猎企将猎聘作为重要的招聘渠道图442017年人才获取服务市场竞争格局资料来源灼识咨询转引自同道猎聘招股书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19同道猎聘投资价值分析报告06100HK202338表2不同模式在中高端招聘领域的优劣势线下线上传统猎企垂类平台社交招聘大众招聘科锐国际锐仕方达BOSS直聘前程无代表企业猎聘领英脉脉及大量中长尾猎企忧智联招聘通过社交网络提升招人才和猎头资源丰聘信任度降低信息用户规模庞大C端细分行业资源沉淀和富交付效率高优势壁垒资源丰富在中低端服务能力较强成本优势显著相比互联网人才沉淀丰白领招聘具备优势线下节省30-50富且活跃度高覆盖各层级用户B服务费用较高产品服务相对有限端和H端筛选成本专业能力和服务能力存在一定用户隐私保主要通过广告和会员较高劣势存在较大差异护和平台治理风险变现商业化空间相传统模式难以激活中业务和流程规范程度对有限高端被动求职者的求不一难以保障交付职意愿资料来源各公司官网中信证券研究部图45传统招聘模式与直聊BHC模式对比资料来源各公司公告中信证券研究部图46猎企依赖度较高的招聘渠道工具2022605650444030201920167105542110资料来源2022中国猎头行业调研报告谷露中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20