猎聘是中高端在线招聘龙头，受益于23年宏观环境向好以及当前较低估值，具备“双击”潜力。我们测算2022-2024收入分别为26.7/37.1/43.3亿元，NonGAAP净利润为2.6/4.0/4.7亿元，给予23年利润18倍估值，目标价15.47港元，现价空间27%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　中高端在线招聘龙头，向人力资源价值链延伸。
　　猎聘通过建立B（企业）+H（猎头）+C（求职者）的独特生态，成为中高端在线招聘市场领导者。2021年实现收入26.51亿元，2015-2021年6年CAGR达40%。2021年中高端人才数量为1.1亿人，猎聘个人注册用户数已达7390万人，占比为65%。2021年国内猎头顾问数量约50万人，猎聘的验证猎头数已达到近20万人，覆盖近一半。此外，近年来猎聘亦从中高端在线招聘行业向人力服务产业链延伸，包括面向B端的灵活用工服务、调查服务等延伸，以及面向C端围绕“求职-职业生涯发展”拓展服务能力。
　　中高端在线招聘稳健发展，猎聘是行业龙头。
　　中高端人才供给端具备稀缺性，企业细分需求强。供需双方具备较高非标属性，促成了招聘的更高的匹配成本与较长的招聘周期，因此中高端招聘需要猎头进行撮合。我们测算22年中高端线上招聘规模达420亿，判断增长驱动力为线上渗透率提升以及人均招聘成本的增长，25年规模将达677亿，3年CAGR达17.3%。猎聘凭借BHC生态、良好的技术和品牌、多年积累的客户资源和服务经验，成为中高端线上招聘龙头，按收入计22年市占率约6%，21年覆盖行业近一半猎头及65%中高端招聘用户。
　　收入量价齐升，判断未来付费客户规模贡献更大增长驱动力。
　　猎聘主要以企业端收入为主，占收入比例在90%左右。从历史数据看，2017-2021年，猎聘企业端收入CAGR达30.5%，其中付费客户量CAGR16.1%，ARPU值CAGR12.4%，量的提高成为营收增长的核心驱动力。我们判断未来增长主要依靠企业端客户的量价齐升，其中付费客户数贡献更大增长驱动力，ARPU随着服务客户时间的增长逐渐提升。付费客户数的增长主要依靠注册企业数的增长及付费率的企稳回升，ARPU的增长主要依靠提供更多增值服务。
　　投资建议
　　我们认为猎聘作为中高端招聘市场龙头，凭借BHC模式将不断受益于招聘线上化趋势。从基本面角度看，猎聘将显著受益于经济回暖带来的收入弹性。从估值角度看，目前猎聘处于历史估值中位数以下，具有较高安全边际。预计2022-2024收入分别为26.7/37.1/43.3亿元，Non-GAAP净利润为2.6/4.0/4.7亿元，给予23年利润18倍估值，目标价15.47港元，现价空间27%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）经济回暖不及预期。2）行业竞争超预期影响。3）疫情波动影响。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度互联网同道猎聘06100报告日期2023年02月20日中高端在线招聘龙头受益于宏观环境修复同道猎聘深度报告投资要点投资评级买入首次猎聘是中高端在线招聘龙头受益于23年宏观环境向好以及当前较低估值具备双击潜力我们测算2022-2024收入分别为267371433亿元Non-分析师谢晨GAAP净利润为264047亿元给予23年利润18倍估值目标价1547港执业证书号S1230521070004元现价空间27首次覆盖给予买入评级xiechenstockecomcn中高端在线招聘龙头向人力资源价值链延伸研究助理陈相合猎聘通过建立B企业H猎头C求职者的独特生态成为中高端在chenxianghe01stockecomcn线招聘市场领导者2021年实现收入2651亿元2015-2021年6年CAGR达402021年中高端人才数量为11亿人猎聘个人注册用户数已达7390万基本数据人占比为652021年国内猎头顾问数量约50万人猎聘的验证猎头数已达收盘价HK1216到近20万人覆盖近一半此外近年来猎聘亦从中高端在线招聘行业向人力服务产业链延伸包括面向B端的灵活用工服务调查服务等延伸以及面向总市值百万港元639247C端围绕求职-职业生涯发展拓展服务能力总股本百万股52570中高端在线招聘稳健发展猎聘是行业龙头股票走势图中高端人才供给端具备稀缺性企业细分需求强供需双方具备较高非标属同道猎聘恒生指数性促成了招聘的更高的匹配成本与较长的招聘周期因此中高端招聘需要猎0头进行撮合我们测算22年中高端线上招聘规模达420亿判断增长驱动力为-14-27线上渗透率提升以及人均招聘成本的增长25年规模将达677亿3年CAGR-41达173猎聘凭借BHC生态良好的技术和品牌多年积累的客户资源和服-55务经验成为中高端线上招聘龙头按收入计22年市占率约621年覆盖行-6922032204220522072208220922102211221223012302业近一半猎头及65中高端招聘用户2202收入量价齐升判断未来付费客户规模贡献更大增长驱动力相关报告猎聘主要以企业端收入为主占收入比例在90左右从历史数据看2017-2021年猎聘企业端收入CAGR达305其中付费客户量CAGR161ARPU值CAGR124量的提高成为营收增长的核心驱动力我们判断未来增长主要依靠企业端客户的量价齐升其中付费客户数贡献更大增长驱动力ARPU随着服务客户时间的增长逐渐提升付费客户数的增长主要依靠注册企业数的增长及付费率的企稳回升ARPU的增长主要依靠提供更多增值服务投资建议我们认为猎聘作为中高端招聘市场龙头凭借BHC模式将不断受益于招聘线上化趋势从基本面角度看猎聘将显著受益于经济回暖带来的收入弹性从估值角度看目前猎聘处于历史估值中位数以下具有较高安全边际预计2022-2024收入分别为267371433亿元Non-GAAP净利润为264047亿元给予23年利润18倍估值目标价1547港元现价空间27首次覆盖给予买入评级风险提示1经济回暖不及预期2行业竞争超预期影响3疫情波动影响httpwwwstockecomcn129请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业总收入2651266837104334-417906239081682Non-GAAP净利润276258397471-7635-68054251861Non-GAAPEPS最新摊薄053049076090PENon-GAAP3157218314151193资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn229请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度正文目录1同道猎聘从中高端在线招聘龙头向人力服务产业链延伸62行业招聘线上化趋于主流BHC模式适配中高端人才招聘821供需特点各有不同细分业态差异性较大822中高端人才市场特点驱动BHC模式涌现1023测算2025年中高端线上招聘规模将达677亿113核心竞争力聚焦中高端市场BHC生态技术品牌构筑一定壁垒1231构建BHC生态聚焦中高端市场1232技术投入聚焦中高端带来更高匹配效率1333品牌有利于增强客户黏性144增长驱动力ToB业务量价齐升中长期不断拓展业务边界1541收入量价齐升付费用户规模贡献更大增长驱动力15411量付费用户规模持续增长付费率有提升空间15412价随时间稳步增长增加服务品类提升单客价值1642中长期面向人力资源服务链提供多元化产品矩阵195财务分析与盈利预测收入稳健增长降本增效提升盈利能力2051B端收入占比约90C端收入为辅2052控费效果显著盈利能力逐步提升2253盈利预测2554估值分析266投资建议277风险提示27httpwwwstockecomcn329请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度图表目录图1猎聘主要产品服务6图2猎聘发展简史7图3猎聘股权结构7图42021年不同求职者的线上招聘渗透率9图5按求职者划分的中国线上招聘市场规模按收入计9图6中国在线招聘行业模式分布图9图72021年线上招聘平台市场份额以收入计10图82018年超过90以上的求职者同时使用2个以上招聘平台10图9传统猎头模式11图10企业猎头求职者线上平台的新招聘模式11图112019年猎企在招聘平台的花销分布13图12猎聘C端用户年薪13图13猎聘研发费用率14图14猎聘自动推荐匹配度的提升14图15猎聘在地铁站的大量广告14图16猎聘赞助职场剧猎场14图17CGL候选人年薪分布15图18高校毕业生规模15图19猎聘付费企业客户数16图20猎聘及BOSS直聘企业客户付费率16图21不同招聘企业ARPU对比17图22猎聘合同负债及其增速18图23猎聘合同负债占T1年ToB收入比例18图24人力资源服务于各环节分布19图25猎聘总收入及增速20图26猎聘收入构成20图27猎聘付费企业客户数及增速20图28猎聘验证注册企业数及增速20图29猎聘BOSS直聘前程无忧企业用户ARPU21图30猎聘BOSS直聘企业用户付费率21图31猎聘ToC收入及增速21图32猎聘个人注册用户数量及增速21图33猎聘个人付费用户数量及增速22图34猎聘个人付费用户ARPU22图35猎聘成本细项拆分22图36猎聘毛利及毛利率22图37猎聘BOSS直聘前程无忧销售费用率23图38猎聘管理费用率及研发费用率23图39猎聘2017年销售费用结构24图40BOSS直聘2021年销售费用结构24图41猎聘经调整归母净利率季节性变化24图42猎聘销售费用率季节性变化24httpwwwstockecomcn429请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度图43猎聘营业收入季节性变化25图44猎聘经调整净利润及经调整净利率25表1猎聘管理层信息8表2线上中高端招聘市场规模测算11表3猎聘企业用户服务类别及收费18表4猎聘的多元化矩阵布局19表5猎聘收入预测25表6猎聘毛利费用经调整利润率预测26表7可比公司估值表26表附录三大报表预测值28httpwwwstockecomcn529请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度1同道猎聘从中高端在线招聘龙头向人力服务产业链延伸中高端在线招聘龙头向人力资源服务行业价值链延伸同道猎聘于2011年成立凭借其B企业H猎头C求职者的独特生态成为中高端在线招聘市场领导者2021年实现收入265亿元2015-2021年CAGR为404按照灼实咨询估计2021年中高端人才数量达112亿猎聘个人注册用户数已达7390万占比约65已覆盖超一半国内中高端人才2021年国内猎头顾问数量约50万人猎聘的验证猎头数已达到近20万人覆盖近一半近年来猎聘打造一纵一横战略布局向人力资源服务行业价值链延伸包括面向B端的灵活用工服务调查服务等延伸以及面向C端围绕求职-职业生涯发展拓展服务能力图1猎聘主要产品服务资料来源猎聘招股说明书猎聘财报公司官网浙商证券研究所2006-2010年传统猎头起家瞄准细分市场定位2006年猎聘网前身万仕道成立正值2008年金融危机外企收缩裁员中高端人才大量流动之时国内猎头市场质量良莠不齐线上招聘平台尚未涉足中高端人才领域2008年公司现任董事长戴科彬加入万仕道万仕道通过运营猎头网开始填补中高端线上人才招聘的市场空白2011-2017年BHC业务生态逐步确立2011年公司成立猎聘网上线2014年推出猎聘同道APP转型移动互联网2015年与2016年分别推出面试快与入职快即猎头辅助的闭环产品从招聘信息平台转型为服务型交易平台2017年线上平台取得约3890万名注册个人用户2486万名验证企业用户及1018万名验证猎头占中国猎头总数约291企业B-猎头H-求职者C的业务生态逐步建立2018年至今对内创新对外投资并购持续完善产品矩阵2018年公司在香港上市公司对内持续创新如个人用户就业服务生涯咨询面试教练视频面试平台多面人工智能面试筛选系统魔镜同时公司对外投资并购投资乐班班人才测评与培训平台勋厚灵活用工平台问卷星线上调查SaaS平台与赛优职业证书及技能培训平台等2020年6月公司由有才天下信息技术有限公司改名为同道猎聘集团以表达公司更多元化的人力资源服务战略httpwwwstockecomcn629请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度图2猎聘发展简史资料来源猎聘招股说明书猎聘财报浙商证券研究所公司创始人拥有超半数表决权股权结构稳定公司董事会主席兼CEO戴科彬通过MayFlower持有公司股份2124并且通过代理表决共持有5508的表决权包括经纬中国华平投资TenzingHoldingsXiaoying与毅恒资本表决权公司上市前经过多轮融资主要的机构投资者包括华平投资经纬中国富达投资毅恒资本等图3猎聘股权结构资料来源Wind浙商证券研究所管理层背景多元年轻化释放经营活力高管团队偏年轻化拥有金融市场计算机等多元化背景协作效果出色其中CEO戴科彬曾任宝洁大中华区营销部品牌经理为猎聘初期的市场推广奠定了根基公司通过赞助猎场等职场电视剧成功树立中高端人才招聘的品牌形象httpwwwstockecomcn729请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度表1猎聘管理层信息姓名年龄职务职责履历中山大学金融学学士主要负责集团的整体战略规划及经戴科彬41岁董事会主席执行董事首席执行官曾为宝洁公司大中华区营销部品营方向以公司管理牌经理中国海洋大学海洋化学学士学负责监督集团的产品研发及制定技位及环境科学专业硕士学位陈兴茂45岁执行董事首席技术官术发展战略曾于厦门东南融通信息技术服务有限公司任职四川大学国际会计学学士学位是特许公认会计师公会ACCA会员负责监督集团的公司财务处理投曾在通用电气公司一间于纽约田歌35岁首席财务官资者关系及监督所有投资和收购业证券交易所上市的公司股票代务码GE担任多个职位包括通用电气电力全球维修服务亚太区财务负责人重庆大学机械工程学士负责数据科学数据仓库数据平曾任CtripcomInternationalLtd赵华46岁大数据部副总裁住宿业务部商业智能及数据科学台数据产品及数据分析总监ValueClickInc的商业情报经理资料来源猎聘财报猎聘官网浙商证券研究所2行业招聘线上化趋于主流BHC模式适配中高端人才招聘21供需特点各有不同细分业态差异性较大白领为线上招聘的核心群体猎头方式在金领招聘中更为有效根据不同求职岗位与年收入特征可以将求职者分为金领白领与蓝领白领与金领是指从事专业案头管理或行政工作的人员其中金领的年薪在25万人民币以上蓝领指在第二产业制造业和建筑业和第三产业住宿餐饮及当地生活服务业从事体力劳动或服务的人员1蓝领招聘线上化率较低2021年156一般应用熟人介绍灵活用工劳务中介现场招聘会等方式蓝领往往存在供不应求的特点且求职者的技能高低容易判定企业需求相对单一更倾向于熟人介绍灵活用工等能够大批量一次性解决用工问题的方式2白领为最大的线上招聘用户群体线上渗透率仍在不断提升2021年白领线上化率为537白领占据线上招聘市场规模的489白领求职者供给相对标准化企业需求方多样化平台模式覆盖更多流量减少线下招聘的信息不对称匹配效率较高3金领招聘采用猎头内部推荐熟人介绍方式更多金领供需两端均呈现出高度非标的特点猎头作为中间桥梁具备大量人才储备且指向性强可有效促成匹配2021年金领的线上化率为328一方面高收入群体对于线上的接受程度较高另一方面在招聘平台形成了中高端生态的情况下金领求职者愿意在公开平台创建与展示自己的个人简历表达求职意愿同时猎头入驻平台其人才库资源随之转移至线上金领群体未来线上化率有望进一步提高httpwwwstockecomcn829请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度图42021年不同求职者的线上招聘渗透率图5按求职者划分的中国线上招聘市场规模按收入计60金领亿元白领亿元蓝领亿元50400350403002503020020150101005000金领白领蓝领201620172018201920202021资料来源BOSS直聘招股说明书浙商证券研究所资料来源BOSS招股书灼识咨询报告浙商证券研究所在线招聘行业竞争格局较为分散在线招聘目前呈现出以综合招聘平台为主多种行业人群地域企业等垂直招聘平台并驾齐驱的生态行业竞争格局分散从收入规模来看2021年BOSS直聘前程无忧猎聘智联招聘头部企业市场份额合计为159市场集中度较低从求职者方面来看不同求职群体供需特点不同差异较大更倾向于不同细分赛道的招聘平台中白领群体适合以BOSS直聘为代表的推荐匹配模式金领群体更适合以猎聘为代表的保有传统猎头的招聘平台蓝领群体适合快招工直播模式制造建筑业和BOSS推荐模式服务业蓝领求职者企业双方存在多平台使用习惯也成为行业竞争格局分散的重要原因求职者更换平台的成本较低常采用多平台多企业海投的投递策略同时互联网信任基础较差在缺少平台的强制核验和惩罚机制的情况下虚假信息较多在线上招聘平台信息匹配效率较低的情况下企业借助多平台投放信息提高曝光度长期来看信息匹配效率的高低将成为线上招聘平台赢得市场份额的致胜点图6中国在线招聘行业模式分布图资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所httpwwwstockecomcn929请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度图72021年线上招聘平台市场份额以收入计图82018年超过90以上的求职者同时使用2个以上招聘平台BOSS直聘前程无忧猎聘智联招聘其他同时使用3个招聘平台同时使用2个招聘平台同时使用3-5个招聘平台其他6433711433884资料来源BOSS直聘招股说明书浙商证券研究所资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所22中高端人才市场特点驱动BHC模式涌现中高端人才招聘市场具备诸多特点1供给端求职者中高端人才就业具备非主动求职的特点因此具备被服务的意识这就要求招聘平台具备中高端生态环境求职者才会主动使用同时要求猎头具备专业服务能力与沟通水平来满足其被服务的需求2供需匹配中高端人才供给端具备稀缺性同时更换工作频率低加强稀缺性企业需求端岗位极其重要且容错率较低岗位JD与人才画像均难以文字化供需双方具备非标化难以被替代的特点促成了招聘的更高的匹配成本猎头服务费与较长的招聘周期据智享会数据中层和高层管理者的平均招聘周期中位数分别是60天2个月和90天3个月3需求端企业中大型企业划分领域更加精细化需要招聘平台对于相关垂直行业具备深刻理解对于中端人才可以建立简历库通过算法来进行智能匹配而对于越高端的人才招聘环节中猎头深厚的行业知识与卓越的沟通艺术不可或缺这是技术所不能替代的中高端人才的特点使得猎头角色尤为重要互联网平台推动形成BHC平台模式如上文所述猎头角色在中高端人才市场中不可或缺传统线上招聘网站的求职者-平台-企业模式不再适用而对比传统猎头模式由于供需双方均依赖猎头带来一系列问题从企业角度猎头质量良莠不齐合同条款各不相同呈现出低成单量高单价的特点从猎头角度传统猎头往往依赖自身人脉圈触达范围有限且我国猎头行业高度分散根据华经产业研究院仅有8的企业超过百人规模占据猎头市场绝大部分的中小型猎头较难与人才进行触达BHC平台模式的出现1汇集了企业求职者信息并且融合了猎头的人才库资源提高了猎头的触达率2平台对于猎头的质量进行把控升级猎头评级与认证系统系统减少企业对于猎头供应商的审核评估成本与时间3平台提供大数据算法支持智能Mapping快速画像等技术提升人岗匹配度从而提高人才获取效率httpwwwstockecomcn1029请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度图9传统猎头模式图10企业猎头求职者线上平台的新招聘模式资料来源猎聘招股说明书浙商证券研究所资料来源猎聘招股说明书浙商证券研究所23测算2025年中高端线上招聘规模将达677亿测算2025年在线中高端招聘规模达677亿规模人数频率人均招聘成本线上化率我们认为未来在线中高端招聘行业规模主要驱动力为人均招聘成本和线上化率的提升我们测算2022年规模420亿2025年将达到677亿3年CAGR达1731人数定义年薪高于10万的人才为中高端人群根据猎聘招股书数据预计2021年中高端人群规模达到11亿预计这一人群未来每年将保持4左右稳健增长22年经济下行压力大增速较低不增长下同2频率根据2021年第三季度中高端人才求职与就业大数据观察报告中高端人群跳槽周期为325年即一年03次中高端人群换工作较为谨慎预计这一频率在未来增长较为有限增速保持较低水平3人均招聘成本根据艾瑞咨询线下猎头一般按人才年薪20左右收取人才服务费根据BOSS招股书线上人均招聘成本为线下15左右我们保守按10万2016测算人均招聘成本为3333元我们判断人力成本未来仍将逐步提升预计未来保持5左右增长4线上化率根据BOSS招股书2021年金领白领线上化率分别为328537判断中高端白领渗透率在两者之间保守估计为34我们认为线上化仍为大趋势预计未来线上化率仍将持续提升表2线上中高端招聘市场规模测算2021E2022E2023E2024E2025E人数百万人11271127117212191268YoY00404040年均换工作频次030030031031031YoY00201010人均招聘成本元人33333367353537123897YoY10505050线上渗透率34037394244YoY80706050市场规模亿元385420500585677YoY91192169158资料来源猎聘招股书BOSS直聘招股书浙商证券研究所测算httpwwwstockecomcn1129请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度3核心竞争力聚焦中高端市场BHC生态技术品牌构筑一定壁垒31构建BHC生态聚焦中高端市场差异化聚焦中高端市场公司从2011年创立之初至今始终聚焦中高端在线招聘市场长期的专注为公司积累了优质的C端用户群体广阔的猎头覆盖率优秀的客户资源和专业的销售服务团队形成良好的BHC生态优质C端用户吸引更多猎头和企业客户为C端客户带来更高效优质的服务进而进一步提升C端用户规模形成良性促动根据公司财报数据2021年猎聘C端个人注册用户达7390万人YoY169用户年薪达1882万元城镇单位在岗职工平均年薪1102万元2021年国内猎头顾问数量约50万人猎聘的验证猎头数已达到近20万人覆盖近一半2021年猎聘拥有726万名客均收入高达318万年的优质企业付费客户群体猎聘建立的BHC模式天然适配中高端人才招聘并且能够带来流量闭环具体如下1H端流量主动入局作为催化剂推动企业和求职者有效互动如上文所述线上招聘平台具备提高猎头触达率提高人岗匹配度的优势2021年猎聘单年每个注册用户平均获得猎头的1468次触达与此同时由于猎头顾问低龄化造成资源积累不足猎头对在线招聘平台日益依赖据谷露2022中国猎头行业报告671的猎头企业员工从业年限不足5年2019年在招聘平台花费超过10万的猎企占比97较2016年增长1312021年猎头顾问数量约50万人猎聘的验证猎头数已达到近20万人预计未来猎聘的猎头市场渗透率有望不断增长猎头的入驻带来自有人才库资源且其不断对C端用户的积极触达会激发求职者的能动性提高B端用户的招聘成功率2C端海量且高质量的人才库是平台流量得以壮大的基础一方面由于中高端人才在求职过程中的身份彰显需求与被服务的意识与猎聘的中高端生态环境相匹配且平台积累大量优质企业客户相较于其他线上招聘平台人才更愿意主动使用猎聘2021年猎聘C端个人注册用户达7390万人YoY169用户年薪达1882万元远超过2021年城镇单位在岗职工平均公司1102万元另一方面2021年新注册用户中47用户年龄在25岁以下根据BOSS直聘研究院2020年跳槽的人中43为95后26为90后年轻群体的市场流动性更高且更能适应线上求职C端用户的年轻化扩大了用户群体提升了平台活跃度C端用户质量与数量的提高扩大猎头触达范围调动企业积极性和付费意愿3B端企业招聘预算的倾斜是维持平台中高端生态的保障企业招聘预算会向匹配效率更高的招聘平台所倾斜一方面猎聘具备对于C端用户高数量高质量的人才库储备另一方面猎聘具备行业内独特的猎头交易闭环产品以及辅助的猎头认证系统与评级系统进一步提高匹配效率与招聘成功率能够吸引更多招聘预算从而支撑平台建设由此可见三方任意一方的用户流量的提升都会带动另外两方活力减缓中高端人才被动求职导致平台缺乏活力的缺陷httpwwwstockecomcn1229请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度图112019年猎企在招聘平台的花销分布图12猎聘C端用户年薪顾问自己承担1万1-3万用户年薪元3-5万5-10万10-15万15万200000150000684121000002317500003102015201620172018201920202021资料来源谷露软件浙商证券研究所资料来源猎聘财报浙商证券研究所32技术投入聚焦中高端带来更高匹配效率持续高研发投入为升级匹配算法提供动力相较于人与商品人与内容的匹配人岗匹配需要双边意愿达成一致中高端人才招聘市场中该特点更为突出猎聘的研发费用率长期高于102021年研发投入为337亿元同比增长404研发费用2015-2021年CAGR达31猎聘研发费用的持续投入为算法系统的优化提供可能技术的持续投入叠加始终聚焦中高端市场使得中高端人才及岗位匹配效率更高海量中高端用户信息是匹配算法优化的数据基础1海量用户体量的增长持续扩充数据源2021年猎聘C端个人注册用户达7390万人YoY169验证猎头数达1974万名YoY174企业客户达726万个YoY3182精准性2021年猎聘C端用户年薪达1882万元远超过2021年城镇单位在岗职工平均公司1102万元猎聘高质量用户与企业对中高端人才的需求相匹配较覆盖全行业白领金领蓝领在线招聘公司流量精准性更高3真实性由于存在求职者简历填写真实度存疑的可能性公司建立人工智能评分制度根据个人简历完整度与第三方核实得出专业评分提高生态系统的诚信减少匹配算法的偏差4三方动态数据BHC的独特模式使得平台积累了三方动态数据海量用户数据提供更清晰的用户画像公司2019年的自动推荐匹配度已达71较2017年上升了21个百分点用户-数据-体验形成良性循环海量高质量数据为迭代匹配推荐算法奠定基础匹配效率与精确度的持续提高优化用户体验一方面吸引更多用户入驻平台增强用户粘性从而提供更多用户数据另一方面付费意愿的提高带来收入流入支撑研发支出反哺平台优化httpwwwstockecomcn1329请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度图13猎聘研发费用率图14猎聘自动推荐匹配度的提升研发费用率807025602050154030102051000201720192015201620172018201920202021资料来源猎聘财报浙商证券研究所资料来源猎聘财报浙商证券研究所33品牌有利于增强客户黏性从猎头企业起步广告投入树立品牌认知收获中高端人才猎聘从前身猎头公司万仕道起步熟悉猎头行业运作模式从成立之初便瞄准中高端人才市场的精确定位猎聘早期投入大量营销开支多维度营造中高端人才品牌形象包括花重金聘请明星代言人在地铁站等人流密集处打造线下品牌广告求高薪上猎聘赞助猎场北上广不相信眼泪等职场电视剧等方式以吸引目标客户强化公司品牌影响力发展早期的大量广告投入带来了中高端人才的迅速增长2017年猎聘的个人注册用户数3890万人而城市地区中高端人才总人数为7660万人渗透率达5078中高端人才招聘的品牌已深入人心品牌服务增强中高端人才和企业粘性对于用户来说由于求职具备低频特点且更换平台的成本较低求职者常存在多个平台同时使用的特点猎聘的品牌作用不在于成为用户独选而是有利于增强用户首选的概率叠加BHC生态为用户提供更好的服务有利于增强用户粘性对于企业来说亦会多渠道招聘但由于猎聘聚焦中高端拥有高质量用户企业在招聘中高端人才时亦倾向于首选猎聘叠加销售团队长期服务企业客户的丰富经验亦有利于增强企业粘性图15猎聘在地铁站的大量广告图16猎聘赞助职场剧猎场资料来源搜狐浙商证券研究所资料来源搜狐浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1429请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度猎聘采用谨慎的品牌延伸策略由于人才招聘存在越高端越非标准化更依赖猎头服务的特点猎聘的中高端定位与品牌效应使得其相较于其他线上招聘平台向上触达下沉延展用户群体更具可行性而猎聘的品牌延伸策略也相对谨慎1对于依赖于线下交付的高端人才市场猎聘于2017年12月收购猎头企业CGL团队由平均猎寻经验超过8年的各行业顾问组成2020年其候选人中4153年薪达到100万元以上猎聘通过充实自己的猎头团队一方面对于猎头行业有了更加深刻的理解和把控另一方面提高其在高端人才招聘市场份额2一味地向下延伸存在破坏品牌原有形象蚕食原有中高端市场的风险因此猎聘目前并非下沉至竞争激烈的蓝领赛道而是凭借猎聘校园的子品牌闯入高校毕业生招聘市场高校毕业生带来中高端人才的扩容成为其发展的沃土图17CGL候选人年薪分布图18高校毕业生规模年薪40-60万年薪60-100万百万年薪以上201920202021500000040000003230000004220000002710000000博士硕士本科资料来源CGL宣传PPT浙商证券研究所资料来源教育部浙商证券研究所4增长驱动力ToB业务量价齐升中长期不断拓展业务边界41收入量价齐升付费用户规模贡献更大增长驱动力收入量价齐升判断付费用户规模贡献更大增长驱动力B端收入占猎聘总收入比例在90左右从历史数据看2017-2021年猎聘B端收入CAGR达305其中付费用户量CAGR为161ARPU值CAGR为124量的提高成为营收增长的核心驱动力我们判断未来增长主要依靠B端客户的量价齐升其中付费用户数贡献更大增长驱动力ARPU随着服务客户时间的增长逐渐提升付费用户数的增长主要依靠注册企业数的增长及付费率的企稳回升ARPU的增长主要依靠提供更多增值服务411量付费用户规模持续增长付费率有提升空间未来付费转化或有所回升推动付费企业数增长从历史数据看猎聘付费用户的增长主要依靠注册用户更快的增长所推动而付费率有所降低展望未来一方面付费用户可继续由注册企业数推动增长另一方面若公司能采取措施降低付费门槛提升销售人员规模或可使付费转化率企稳回升则将显著推动付费用户的增长付费用户增长主要由注册企业数推动付费率有所降低根据财报数据201920202021年猎聘付费企业数分别为5255725万注册企业数分别为5607251003万付费率分别为925759723猎聘注册企业数增长迅速但付费转化率有所降低使得付费企业数增速弱于注册企业数httpwwwstockecomcn1529请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度付费率明显低于同业主要因为付费方式及单价较高2021年猎聘BOSS的付费率分别为72和2469猎聘付费率明显低于BOSS主要是因为1收费模式不同BOSS直聘更侧重于招聘环节收费以及小额短期购买猎聘偏向整体解决方案与衍生服务2单价不同2021年猎聘BOSS客户的ARPU分别为318万和1055元猎聘ARPU显著高于BOSS较高的付费门槛降低了付费转化率经济回暖改良付费形式提升销售人员规模付费率或有回升空间除了对比同行付费率明显较低猎聘近些年付费率亦在不断走低我们判断走低的原因1经济下行压力较大对于猎聘这种订阅制预收费模式付费门槛较高2疫情期间销售人员获客不便销售人员规模增长较少难以触及更多客户根据业绩会信息2019至2021年猎聘销售人员规模基本维持不变目前猎聘产品已升级为按模块付费的SaaS模式有助于降低付费门槛此外已采用新续分离的销售策略即销售团队分为老客维护和新客拓展两类新签团队更加关注付费转化以及最终签单的客户数从而鼓励新签推动付费转化未来随着生活常态化销售人员规模的提升产品付费门槛的降低将有助于推动付费率推动付费转化率提升图19猎聘付费企业客户数图20猎聘及BOSS直聘企业客户付费率付费企业客户数个YoY右轴猎聘企业用户付费率BOSS直聘企业用户付费率80000603050256000040204000030152010200001050002015201620172018201920202021202020212022H1资料来源猎聘财报浙商证券研究所资料来源猎聘财报BOSS直聘招股说明书浙商证券研究所412价随时间稳步增长增加服务品类提升单客价值随时间稳步增长增加服务品类提升单客价值近年来猎聘ARPU稳步增长明显高于其他在线招聘企业ARPU的增长并非通过提价的方式而是通过增加服务品类增加交易闭环产品收入按结果付费价格更高等方法不断提升单用户价值展望未来我们判断随着服务客户时间不断提升有助于提供更多服务品类和高价值产品共同推动ARPU稳步增长ARPU稳步增长明显高于其他在线招聘企业201920202021年猎聘付费企业用户的ARPU为276313318万元ARPU每年稳步增长同时远高于其他在线招聘公司对比来看BOSS直聘201920202021年付费企业用户ARPU为8228761055元前程无忧20192020年为58505952元ARPU明显高于其他在线招聘企业主要是因为猎聘定位中高端招聘企业愿意为招到合适中高端人才付出更高成本ARPU每年稳步增长我们判断主要是因为随着服务客户时间的拉长提供的服务产品及品类更多样化从而拉升ARPU我们判断这一趋势将持续httpwwwstockecomcn1629请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度图21不同招聘企业ARPU对比猎聘付费企业用户ARPU元BOSS付费企业用户ARPU元前程无忧付费企业用户ARPU元4000030000200001000002015201620172018201920202021资料来源猎聘BOSS直聘招股说明书前程无忧财报浙商证券研究所增加服务品类提供更高定价产品提升单客价值猎聘面向企业有两种收费方式一种为订阅模式一种为按交易结果付费1订阅模式按照提供服务种类及数量的不同拥有不同的订阅套餐价格随着客户使用时间的提升需要更多服务需求与种类进而会选择更高价格的订阅套餐2按交易结果付费具有更高定价标准以交易为基础根据具体职位所提供的年薪和招聘阶段收取固定费用的闭环人才获取服务例如面试快和入职快猎聘平台将按招聘人才的年薪收取固定费率面试快通常为2000-9000元入职快为15000-80000元httpwwwstockecomcn1729请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度表3猎聘企业用户服务类别及收费分类服务主要功能价格让企业用户以具吸引力及操作简便职位发布免费的方式展示其招聘信息简历搜索推荐及管理利用人工智能进行简历搜索和推荐免费允许招聘企业的多名同事管理其招人力资源内部协同工具免费聘流程的工具全景简历下载下载全景简历每份20-100元全球职业发展中心的顾问与求职者以订阅为基础的服务与求职者进行意向沟通每位求职者200元沟通以确定其应聘新岗位邀请应聘岗位邀请合适的求职者应聘岗位每位求职者500元于指定时期内在同一行业及同一地急聘20每个职位500元区内置顶展示职位发布企业网站定制HTML5页设计服务免费利用大数据生成选定行业的薪金报薪金报告每个城市及行业3000元季度告引导求职者面试的猎头辅助闭环人按年薪在2000-9000固定费率面试快才解决方案猎聘需要向猎头支付成本按年薪在15000-80000固定费入职快引导求职者入职的猎头率猎聘需要向猎头支付成本免费要求猎头推荐使用虚拟货币以交易为基础的服务猎头直接推荐猎头直接推荐简历付费下载在入职过程中对求职者进行背景调背景调查78-1088元查完全外包招聘流程对一站式招聘解招聘流程外包PRO每个职位1000-12000元决方案职位发布让猎头展示其招聘信息免费简历推荐利用人工智能进行简历推荐免费就验证猎头而言简历下载及管理简历下载及管理使用虚拟货币下载按年薪及固定费率猎聘需要向猎头辅助闭环服务面试快及入职快猎头支付成本资料来源猎聘招股说明书浙商证券研究所交易闭环产品高增长有利于提升客单价受到疫情反复宏观经济不确定等因素的影响企业的招聘预算有所减少企业对于结果交付型产品的青睐度提升按交易结果付费的收入占猎聘比例不断提升从财报看由于因订购模式服务预先收取服务费形成的合同负债递延收益于1年内确认为收益2015-2020年合同负债CAGR为2725低于2016-2021年B端收入CAGR3189合同负债占T1年的B端收入比例平稳下降2016年-2020年从4025下降至3682由此可推测一方面交易服务收入于客户接受服务时确认收入的高增长有助于提升客单价图22猎聘合同负债及其增速图23猎聘合同负债占T1年ToB收入比例合约负债百万元YoY右轴合同负债占T1年ToB收入比例1200505010004040800303060020204001010200000201620172018201920202015201620172018201920202021资料来源猎聘财报浙商证券研究所资料来源猎聘财报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1829请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度42中长期面向人力资源服务链提供多元化产品矩阵人力资源服务链规模大潜力足未来我国人力资源服务市场规模将达万亿潜力巨大据灼识咨询数据预计将于2024年达到10182亿元的市场规模行业可被划分为人力资源获取服务人力资源外包服务和其他服务三大板块覆盖招聘人才管理离职等整个职业生命周期猎聘通过投资并购与持续研发布局人力资源服务产业链面向B端猎聘覆盖招聘-用工的人力资源服务价值链条提供灵活用工服务调查服务培训及测评服务与视频面试平台面向C端猎聘围绕求职-职业生涯发展打造服务目前猎聘各新兴业务仍处于起步阶段相对体量仍较小但其发展势能未来可期1人力资源服务近年来增速明显发展空间广阔2人力资源服务行业格局较为分散规模效应尚未形成猎聘进入市场具备可行性3猎聘在招聘环节具备的企业人才资源及管理能力有复用机会图24人力资源服务于各环节分布资料来源人瑞人才招股说明书浙商证券研究所表4猎聘的多元化矩阵布局时间投资研发产品功能2017年收购CGL51的股权高端猎头公司高端猎头公司让企业客户获取空缺工作职位的20182019年投资勋厚6481股权灵活用工平台实时信息监控及分析灵活雇员的工作表现2019年投资问卷星666的股权线上调查SaaS平台线上调查SaaS平台为雇员提供以视频课程为基础的2019年推出乐班班培训及测评SaaS平台培训如为雇员提供领导力培训及专业技能课程2019年研发多面视频面试平台提升企业面试测评效率提供校园招聘行业解决2019年收购猎聘凯普斯712股权提供校园招聘行业解决方案方案向个人用户提供职业证书及技能2020年投资赛优5158的股权职业证书培训平台培训资料来源猎聘财报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1929请务必阅读正文之后的免责条款部分同道猎聘06100公司深度5财务分析与盈利预测收入稳健增长降本增效提升盈利能力51B端收入占比约90C端收入为辅B端收入占比约90C端收入为辅猎聘以平台为桥梁连接B端与C端用户主要业务模式为通过SaaS接口猎聘企业版面向企业向企业用户提供人才获取服务与其他人力资源服务以及向个人用户提供人才发展服务2021年猎聘实现收入265亿元2015-2021年CAGR达404其中B端贡献8708营收同期CAGR达379图25猎聘总收入及增速图26猎聘收入构成总收入百万元YoY右轴ToB收入占比To收入占比其他收入占比3000801002500806020006015004040100020205000002019202020212022H12015201620172018201920202021资料来源猎聘财报浙商证券研究所资料来源猎聘财报浙商证券研究所B端收入量价齐升企业端收入可拆解为付费企业数企业用户ARPU截止201920202021年付费企业用户数分别为517735503672554家对应付费企业用户的ARPU为276313318万元量价齐升带动了B端收入的增长猎聘ARPU远超其他在线招聘平台同期BOSS直聘同期付费企业用户ARPU为8228761055元前程无忧20192020年ARPU为58505952元图27猎聘付费企业客户数及增速图28猎聘验证注册企业数及增速付费企业客户数个YoY右轴验证注册企业数个YoY右轴800006012000001205010000001006000040800000804000030600000602040000040200001020000020000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源猎聘财报浙商证券研究所资料来源猎聘财报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2029请务必阅读正文之后的免责条款部分