本报告导读：
　　公司即将重回沪港通名单，沪港通增量资金有望带动估值修复。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级：考虑到23~24年市场煤价仍存在不确定性，维持22年EPS 0.34元，下调23~24年EPS至0.54/0.76元（原0.76/0.89元）；维持目标价8.51元，维持“增持”评级。
　　重回沪港通，交易通道打开带动估值修复。23年3月香港交易所公布沪股通股票调整名单，公司由沪股通特别证券（只可卖出）调整至沪股通股票（可买入及卖出）。公司作为盈利波动较小且分红率持续提升的稳定经营性企业，沪港通持股量占流通股本比例历史最高达3.6%（受交易层面影响目前已降低至0.2%）。在上一轮沪港通持股比例上升期，公司PB估值水平明显提升。我们认为交易层面制约因素解除下，沪港通增量资金有望带动公司估值修复。
　　护盾型资产组合为盾，保障公司利润。公司参股业务涉及领域众多，我们认为公司在能源领域内的投资并非盲目扩张，其气电、燃气管输、抽水蓄能、核电等资产均具备周期免疫属性，实为收益稳定的护盾型资产。我们测算公司护盾型资产每年贡献归母利润约9.4亿元。
　　新能源打开成长空间，23年迎来新能源装机乘势而上。公司新能源项目全国扩张，十四五规划新增新能源装机8~10 GW。我们预计随着上游产能持续释放光伏组价价格仍处于下降通道中，降价预期下23年公司光伏装机有望显著放量。
　　风险提示：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤炭价格超预期等。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo电力公用事业TableMainInfoTableTitleTableInvest申能股份600642评级增持上次评级增持交易通道打开价值认知重塑目标价格851上次预测851公申能股份更新报告当前价格601司于鸿光分析师孙辉贤研究助理陈卓鸣研究助理20230308021-38031730021-38038670010-83939802更交易数据yuhongguang025906gtjassunhuixian026739gtjascomchenzhuoming026177gtjascomTableMarket新52周内股价区间元505-694证书编号comS0880522020001S0880122070052S0880122040025报总市值百万元29506本报告导读总股本流通A股百万股49094865告公司即将重回沪港通名单沪港通增量资金有望带动估值修复流通B股H股百万股00流通股比例99日均成交量百万股1227投资要点日均成交值百万元6849TableSummary维持增持评级考虑到2324年市场煤价仍存在不确定性维持TableBalance资产负债表摘要22年EPS034元下调2324年EPS至054076元原076089股东权益百万元30921元维持目标价851元维持增持评级每股净资产630重回沪港通交易通道打开带动估值修复23年3月香港交易所公市净率10净负债率4151布沪股通股票调整名单公司由沪股通特别证券只可卖出调整至沪股通股票可买入及卖出公司作为盈利波动较小且分红率持续TableEpsEPS元2021A2022E提升的稳定经营性企业沪港通持股量占流通股本比例历史最高达Q1018004Q201301336受交易层面影响目前已降低至02在上一轮沪港通持股比证Q3016006券例上升期公司PB估值水平明显提升我们认为交易层面制约因素Q4-014011解除下沪港通增量资金有望带动公司估值修复全年033034研护盾型资产组合为盾保障公司利润公司参股业务涉及领域众多究TablePicQuote报我们认为公司在能源领域内的投资并非盲目扩张其气电燃气管输52周内股价走势图抽水蓄能核电等资产均具备周期免疫属性实为收益稳定的护盾型申能股份上证指数告资产我们测算公司护盾型资产每年贡献归母利润约94亿元1新能源打开成长空间23年迎来新能源装机乘势而上公司新能源-5项目全国扩张十四五规划新增新能源装机810GW我们预计随-10-16着上游产能持续释放光伏组价价格仍处于下降通道中降价预期下-2223年公司光伏装机有望显著放量-27风险提示用电需求不及预期新能源装机低于预期煤炭价格超预2022-032022-072022-112023-03期等升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableTrend营业收入1970925313299813073632093绝对升幅95-11--49281834相对指数82-8经营利润EBIT30711973293343345853-32-36494835TableReport相关报告净利润归母23931642167826583720-5-3125840业绩符合预期海风再添亮点20221031每股净收益元049033034054076Q2业绩超预期护盾型资产夯实盈利基础每股股利元02802001702703820220827平山二期投产新能源维持高增长20220724TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率1567898141182多元扩张为表确定回报为里20220622净资产收益率78535381107火电拖累业绩风光发展提速20220410投入资本回报率4520314150EVEBITDA6611208888853784市盈率1233179717591110793股息率4733284563请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage申能股份600642TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230308财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入1970925313299813073632093公用事业营业成本1586722435267422611526019税金及附加131157185190198电力销售费用55667管理费用772882104910761123EBIT30711973293343345853公允价值变动收益-145670000TableStock投资收益14251540104612401393申能股份600642财务费用79993884611241386营业利润34572414236236344929所得税448733409552746少数股东损益647134320469507净利润23931642167826583720评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产87689320576247743943上次评级增持其他流动资产16266164616461646164长期投资92048957895789578957目标价格851固定资产合计3379834704413894345645196上次预测851无形及其他资产321307307307307资产合计7629889637100087111130121218当前价格601流动负债1648823773330674231250032非流动负债2087627330273302733027330股东权益3893538534396904148843855投入资本IC5946468638777248893999026TableWebsite公司网址现金流量表wwwshenergynetcnNOPLAT26761397243536844975折旧与摊销25892743402541324440流动资金增量-2175590-168-336-358资本支出-4436-5058-16455-15955-14955公司简介自由现金流-1346-328-10163-8474-5898TableCompany经营现金流48453200569068248315公司由原申能电力开发公司改制设立投资现金流-5462-3399-15409-14715-13562系全国电力能源行业第一家上市公司融资现金流-766752616269034417现金流净增加额-1383553-3558-988-831公司目前已投资建成的电力项目广泛财务指标分布于煤电气电水电核电风电成长性光伏发电等领域收入增长率-4932841842544EBIT增长率321-357486477350净利润增长率46-31422584400利润率毛利率195114108150189EBIT率1567898141182净利润率121655686116收益率净资产收益率ROE78535381107总资产收益率ROA4020202835投入资本回报率ROIC4520314150运营能力存货周转天数143189189189189应收账款周转天数877910910910910总资产周转周转天数1413012925121851319713786净利润现金含量2019342622TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入225200549519466偿债能力1m资产负债率4905706036276383m净负债率9601326152216791764估值比率12mPE1233179717591110793PB083117093089085-14-11-7-315913EVEBITDA6611208888853784PS150117098096092股息率4733284563周内价格范围TableRange52505-694市值百万元29506股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债2811557773601769-24413693641607-830-361367144-1517-18553371128-213-34445374112-27-10-49237378962022-032022-082023-0120A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万申能股份价格涨幅收入增长率净资产收益率申能股份相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15TablePage申能股份600642目录1盈利预测与估值42重回沪港通交易通道打开带动估值修复53护盾型资产组合为盾保障公司利润84新能源打开成长空间23年迎来光伏装机大年115风险提示14请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15TablePage申能股份6006421盈利预测与估值维持增持评级考虑到2324年市场煤价仍存在不确定性维持22年EPS034元下调2324年EPS至054076元原076089元维持目标价851元维持增持评级表1可比公司2023年平均PE为159倍总市值EPS元股PE可比公司收盘价元亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E华能国际8611352-065-028053163国电电力401715-01002804114497粤电力A65341-060025025262255广州发展601213006044050135120平均值180159申能股份601295033034054--111注收盘价截至2023年3月7日除申能股份外其他公司预测来自Wind一致预期数据来源Wind国泰君安证券研究表2可比公司2023年平均PB为123倍总市值BPS元股PB可比公司收盘价元亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E华能国际861135236259864824144133国电电力40171524628131216143128粤电力A6534144226844715243145广州发展60121365468971109087085平均值160154123申能股份601295628645672096093089注收盘价截至2023年3月7日除申能股份外其他公司预测来自Wind一致预期数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15TablePage申能股份6006422重回沪港通交易通道打开带动估值修复申能股份重新纳入沪港通股票名单2023年3月3日上海证券交易所发布上海证券交易所沪港通业务实施办法2023年修订进一步扩大股票互联互通标的范围同期香港交易所公布沪股通股票调整名单公司股票申能股份600642SH由沪股通特别证券只可卖出调整至沪股通股票可买入及卖出生效时期为2023年3月13日表3沪港通股票标的扩容沪股通标的上海证券交易所沪港通业务实施办法2023修订修订前后变化1沪股通股票基准指数由上证180指数上证380指数扩展为上证A股指数成份股覆盖将由沪市大中盘股票进一步拓展至中小盘股票并且每个行业可选取的股票不再受数量等限制成份股数量大幅提高2基于风险可控的原则设置50亿人民币日均市值3000万人民币日均成交金额停牌天数占比低于50等调入要求股票标的3设置调出条件低于调入条件的调整缓冲机制降低标的股票频繁调入调出的情况具体为半年度定期选取标准调整考察时非AH股的沪股通股票存在日均市值低于40亿元或者日均成交金额低于2000万元或者全天停牌交易日天数占比50以上的调出沪股通股票4比照港股通下不同投票权架构公司股票首次纳入安排明确了沪股通下具表决权差异安排的公司股票首次纳入安排1设置半年度定期考察机制每年5月底和11月底对上证A股指数成份股进行考察一般于次月公布标的名单并实施调整入选标的2设置月度考察机制每月末对当月新纳入上证A股指数的股票进行考察符合条件的一般于次月纳入沪调整机制股通标的范围3沿用临时调整机制对于AH股中的A股的调入调出风险警示股票和退市整理股票等类型股票的临时调出与现行安排一致数据来源上海证券交易所国泰君安证券研究历史沪港通持股比例较高交易因素压低外资持股水平公司作为盈利波动较小且分红率持续提升的稳定经营性企业自2016年沪港通开通以来较为受外资青睐沪港通持股量占流通股本比例历史最高达36见图32021年12月公司股票被调出沪港通可买入名单只可卖出受交易层面因素影响公司截至2023年3月6日沪港通持股比例大幅降低至02请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15TablePage申能股份600642图1公司ROE稳定性强于行业均值申能股份ROE申万火电ROE平均4035302520151050-5-1019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究图2申能股份近30年不间断分红近年股息支付率稳步上升归母净利润亿元现金分红总额亿元股利支付率右3090802570206050154010302051000数据来源Wind国泰君安证券研究沪港通资金回归有望成为公司估值修复的催化剂我们认为公司回归沪股通股票可买入及卖出名单后交易层面制约因素解除有望带动公司沪港通持股比例迅速提升复盘公司历史情况在上一轮沪港通持股比例快速提升期同期公司相对PB估值水平显著提升截至2023年3月7日公司PB估值仅095倍PB估值分位数位于2010年至今四分之一分位我们认为沪港通增量资金有望成为公司估值修复的催化剂请务必阅读正文之后的免责条款部分6of15TablePage申能股份600642图3沪港通持股比例边际变化时其成为影响相对PB估值的核心原因申能股份相对PB倍沪股通持股占流通A股比例右070403506030250502015040100503000注相对PB公司PB万得全APB数据来源Wind国泰君安证券研究图4申能股份当前PB截至2023年3月7日仅095倍申能股份PB倍2010年以来PB均值3025201510050020102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of15TablePage申能股份6006423护盾型资产组合为盾保障公司利润多元化外壳下的周期免疫护盾型资产果实公司参股业务涉及领域包含煤电气电抽蓄核电新能源煤化工等各类能源公司公司在能源领域内的投资并非盲目扩张除火电主业外其燃气发电燃气管输抽水蓄能核能发电等多领域业务均具备周期免疫属性实为收益稳定的护盾型资产公司气电资产收益稳定公司参控股气电资产全部位于上海受益于两部制电价等因素公司主要气电资产近年来盈利相对稳定2017-2021年子公司申能临港平均净利润21亿元奉贤热电平均净利润08亿元参股公司上海漕泾热电持股30平均净利润37亿元我们测算上述重要参控股气电公司2017-2021年年均合计贡献权益净利润约29亿元图5公司重要气电子公司利润较稳定图6公司重要参股气电公司利润稳定上海漕泾热电净利润亿元净利率右申能临港净利润亿元奉贤热电净利润亿元51413251222012212219111219419241020101014231586100810822405120020162017201820192020202100201620172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究上海天然气管网具备区域垄断优势抵御天然气市场价格波动的能力较强子公司上海天然气管网有限公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统具有公用事业性质以及区域性自然垄断优势自2020年起该公司的业务模式由天然气购销业务调整为管输业务管输费确认为营业收入不受天然气市场价格波动影响盈利稳健上海天然气管网有限责任公司2017-2021年平均净利润35亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分8of15TablePage申能股份600642图7子公司上海天然气管网盈利稳健上海天然气管网净利润亿元4540383356366353093103025201510050020172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究抽水蓄能资产盈利稳定华东天荒坪抽水蓄能电站18GW是我国最早运用两部制电价的抽蓄电站服从电网统一调度2017-2021年平均净利润45亿元华东桐柏抽水蓄能电站12GW执行单一容量电价2017-2021年平均净利润095亿元单位装机盈利能力稍弱于华东天荒坪但相对仍较为稳定图8华东天荒坪近五年净利润较稳定图9华东桐柏近五年平均净利润095亿元华东天荒坪净利润亿元净利率右净利润亿元权益法下确认的投资损益亿元121106232521222122097098487105464485454200880794083421530610204027024025502002210200201720182019202020210020172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究参股秦山二期三期参与核电业务公司2004年4月从母公司申能集团处以现金方式收购核电秦山联营有限公司12的股权秦山第三核电有限公司10的股权通过参股持有核电企业股份并获得分红公司进一步丰富和优化电源投资结构降低经营风险两家参股核电公司经营情况稳定利润波动较小2017-2021年核电秦山联营年均净利润184亿元秦山三核年均净利润133亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分9of15TablePage申能股份600642图10核电秦山联营净利润相对稳定图11秦山三核净利润稳中有升净利润亿元净利润亿元180250158160148193198200140131177172179115120112150100801006050402000201720182019202020210020172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究我们测算公司护盾型资产每年贡献归母利润94亿元上述重要参控股公司业务模式均与经济环境关联度较低具有较强的抵御经济周期波动的行业特性我们测算上述气电燃气管输抽水蓄能核电业务2017-2021年合计贡献归母净利润均值为94亿元相对标准差仅为5需要指出的是我们测算的气电盈利尚未包括全部气电机组公司护盾型资产的实际盈利高于我们测算值该部分业务盈利波动性较弱是公司业绩稳定的基本盘表4公司2017-2021年护盾型资产平均贡献归母净利润937亿元2017-2021年度净利润均值2017-2021年度归母净利润类型公司科目股权比例亿元亿元上海漕泾热电30367110申能临港65207135气电奉贤热电51081042华能燃机30101030燃气管输上海天然气管网50345172华东天荒坪25446112抽水蓄能华东桐柏25095024核电秦山联营121837202核电秦山三核101329110合计4808937注核电资产的归母净利润为分红收益测算值数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of15TablePage申能股份6006424新能源打开成长空间23年迎来光伏装机大年新能源全国扩张十四五规划新增新能源装机810GW公司新能源控股项目截至2021年已超过60个覆盖全国17个省区市公司目标新能源再出发规划至2025年底非水可再生能源十四五期间新增810GW年均新增1620GW对应20232025年新能源装机CAGR3443图12公司新能源业务实现全国布局图13十四五规划新增非水可再生装机8-10GW2016年新能源发电量亿千瓦时2021年新能源发电量亿千瓦时120103100897980605236403232292717202011080700数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司官方微信公众号图14公司新能源项目全国布局数据来源公司官方微信公众号受行业及疫情因素扰动公司2022年新能源新增装机量不及预期公司2022年新增新能源装机77万千瓦低于十四五规划年均值160200万千瓦我们推测主要由于1公司部分集中式光伏电站储备项目收益率在2元瓦以上的组件价格下或难以满足目标水平进而导致光伏装机进度滞后22022年疫情因素扰动项目施工进度请务必阅读正文之后的免责条款部分11of15TablePage申能股份600642图15截至2022年末公司新能源装机418万千瓦图162022年公司新增新能源装机77万千瓦风电累计装机万千瓦光伏累计装机万千瓦风电新增装机万千瓦光伏新增装机万千瓦50010040080187433001521626013214220079898940231825100209209219219204416516516510221010101012001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究硅料产能逐步释放供需偏紧格局有望缓解十四五以来组件价格高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张硅料产能逐步释放有望缓解供需偏紧格局据硅业分会统计数据2020年以来相继有企业扩产2021年国内硅料产能合计52万吨全年实际产量50万吨2022年底国内硅料产能将达到120万吨全年预计产量82万吨预计2023年底国内产能将进一步提升至240万吨图17硅料扩产周期较长图18硅料产能加快释放扩产周期年硅料产能万吨较上年末增长300140组件250120100200电池片8015060100硅片405020硅料00202120202023E0051152022E3Q2022数据来源CPIA国泰君安证券研究数据来源有色金属工业协会硅业分会国泰君安证券研究产业链价格进入下行通道公司23年光伏装机有望放量4Q22硅料产能释放后供需预期调整11月以来组件价格已逐步松动下行根据PVInfoLink数据截至2023年3月1日182mm单晶单面PERC组件均价约175元W较2022年11月中旬高点-116我们预计随着上游产能持续释放光伏组价价格仍处于下降通道中2023年公司光伏装机有望显著放量请务必阅读正文之后的免责条款部分12of15TablePage申能股份600642图19组件价格与硅料价格同步开始下行166mm元W182mm元W210mm元W多晶硅致密料现货均价元千克右轴2204季度前后为并350硅料及组件网高峰组件价300同步开启上涨格相对较高20025020018011月中旬后硅料及组件价格150开始同步松动100160501400202001202007202003202005202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301注组件价格为单面组件均价因主流型号变化2020年14月为15875mm型号组件数据来源PVInfoLink国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of15TablePage申能股份6006425风险提示1用电需求不及预期若全社会用电需求增长不及预期公司机组利用率可能低于预期2新能源装机低于预期公司转型重点方向为新能源若新能源装机低于预期公司业绩成长性将有所弱化3煤炭价格超预期公司目前燃煤机组占比仍然较大煤价若持续上涨或维持更高水平可能影响公司现金流及盈利情况请务必阅读正文之后的免责条款部分14of15TablePage申能股份600642本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分15of15