关注度较低的顶级电力资产，极度重视股东回报。在电力能源领域，市场长期将关注点聚焦在全国性龙头以及有资源禀赋的中西部公司上，对东部发达地区的公司关注度较低。我们认为在电力供需趋紧、长协煤保障力度提升、电改预期渐强背景下，东部区域性龙头的投资价值正在凸显。公司立足上海，截止2022年底，拥有煤电控股装机840万千瓦、气电342.6万千瓦，新能源417.8万千瓦，同时控股上海市天然气高压管网，参股大量抽水蓄能等稳定收益类资产，打造综合性能源平台。公司高度重视股东回报，保持了近30年高分红记录，平均分红比例超过50%。
　　弹性：煤电机组质量业内标杆，煤价、电价改善预期下弹性显著。受上海极高的环保标准影响，公司煤电资产质量处于业内顶级水平，外高桥三发和平山二期项目连续刷新全球最低煤耗记录，2021年控股机组平均供电煤耗仅为282.7克/千瓦时，低于全国平均水平近20克/千瓦时。然而，由于远离煤炭主产区以及进口煤比例较高，公司2022年长协煤比例不足，对业绩造成较大压制。预计随着2023年煤炭现货价格下降以及长协煤保障力度提高，公司煤电机组有望释放较大的业绩弹性。我们测算综合入炉煤价每下降100元/吨，对应增厚归母净利润约8亿元。电价方面，我们认为在新一轮电改预期下，上海作为我国经济桥头堡，具备率先理顺电价的条件，公司有望充分受益改革红利。
　　支撑：燃气机组、管网资产、抽水蓄能投资盈利能力稳定，提供业绩支撑。除煤电贡献弹性外，公司大量稳定收益类资产可以提供业绩和现金流支撑，包括上海地区3个控股、多个参股燃气电站，上海市天然气高压管网，2个参股抽水蓄能电站等。其中，上海燃气电站与抽水蓄能均实行两部制电价，容量电价保障基本收益，气电电量电价与气源价格及时联动；天然气管道按照准许收益率收取管输费，业绩稳定且有制度保障。我们测算公司稳定收益类资产每年可贡献归母净利润约8亿元。
　　成长：清洁化转型目标明确，新能源装机快速上量。公司清洁化转型目标明确，2022年底在运新能源装机418万千瓦，“十四五”期间规划新增可再生能源装机8-10GW，占比达到50%。公司目前新能源在运装机主要分布在长三角、内蒙古和青海，2021年贡献净利润9.3亿元，2022年有望超过12亿元，已经成为最主要的利润来源。2022年9月公司儋州海上风电正式开工，装机容量120万千瓦，业务版图拓展至海南。与同类公司相比，公司现金牛业务众多且资产负债率较低，充裕现金流有力护航公司新能源发展，预计2023年起随着组件价格回落，公司项目建设速度有望大幅提升。
　　盈利预测与估值：在煤价下行、电价上行预期下，我们分析公司煤电板块将逐渐向合理回报修复，气电、管网及抽水蓄能业务业绩稳定，新能源贡献持续增量，预计2022-2024年归母净利润分别为12.45亿、27.36亿、31.58亿元（调整前分别为27.8、30.1和33.8亿元），当前股价对应PE分别22、10、9倍。虽然盈利预测下调，但是我们分析公司2022年下半年以来的股价回落已经充分反映业绩利空。分部估值法下，我们分析公司合计市值超过500亿，较当前股价有接近翻倍空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：电价政策推进不及预期，新能源项目开展不及预期，金融资产公允价值波动。
　　

研究报告全文：上市公司公用事业公2023年03月01日司申能股份600642研究低关注度的顶级电力资产稳定与弹性兼具公司深报告原因强调原有的投资评级度投资要点买入维持关注度较低的顶级电力资产极度重视股东回报在电力能源领域市场长期将关注点聚焦在全国性龙头以及有资源禀赋的中西部公司上对东部发达地区的公司关注度较低我们认为在电力供需趋紧证券市场数据2023年02月28日长协煤保障力度提升电改预期渐强背景下东部区域性龙头的投资价值正在凸显公司立足上海研收盘价元552截止2022年底拥有煤电控股装机840万千瓦气电3426万千瓦新能源4178万千瓦同时控一年内最高最低元究71501股上海市天然气高压管网参股大量抽水蓄能等稳定收益类资产打造综合性能源平台公司高度重报市净率09视股东回报保持了近30年高分红记录平均分红比例超过50告息率分红股价-流通A股市值百万元26854弹性煤电机组质量业内标杆煤价电价改善预期下弹性显著受上海极高的环保标准影响公司上证指数深证成指3279611178380煤电资产质量处于业内顶级水平外高桥三发和平山二期项目连续刷新全球最低煤耗记录2021年注息率以最近一年已公布分红计算控股机组平均供电煤耗仅为2827克千瓦时低于全国平均水平近20克千瓦时然而由于远离煤炭主产区以及进口煤比例较高公司2022年长协煤比例不足对业绩造成较大压制预计随着2023基础数据2022年09月30日年煤炭现货价格下降以及长协煤保障力度提高公司煤电机组有望释放较大的业绩弹性我们测算综每股净资产元63合入炉煤价每下降100元吨对应增厚归母净利润约8亿元电价方面我们认为在新一轮电改预资产负债率5622期下上海作为我国经济桥头堡具备率先理顺电价的条件公司有望充分受益改革红利总股本流通A股百万49094865流通B股H股百万--支撑燃气机组管网资产抽水蓄能投资盈利能力稳定提供业绩支撑除煤电贡献弹性外公司大量稳定收益类资产可以提供业绩和现金流支撑包括上海地区3个控股多个参股燃气电站上海一年内股价与大盘对比走势市天然气高压管网2个参股抽水蓄能电站等其中上海燃气电站与抽水蓄能均实行两部制电价容量电价保障基本收益气电电量电价与气源价格及时联动天然气管道按照准许收益率收取管输费申能股份沪深300指数收益率业绩稳定且有制度保障我们测算公司稳定收益类资产每年可贡献归母净利润约8亿元100成长清洁化转型目标明确新能源装机快速上量公司清洁化转型目标明确2022年底在运新能-10源装机418万千瓦十四五期间规划新增可再生能源装机8-10GW占比达到50公司目前新-20能源在运装机主要分布在长三角内蒙古和青海2021年贡献净利润93亿元2022年有望超过12亿元已经成为最主要的利润来源2022年9月公司儋州海上风电正式开工装机容量120万千瓦业务版图拓展至海南与同类公司相比公司现金牛业务众多且资产负债率较低充裕现金流有力护证券分析师航公司新能源发展预计2023年起随着组件价格回落公司项目建设速度有望大幅提升查浩A0230519080007zhahaoswsresearchcom盈利预测与估值在煤价下行电价上行预期下我们分析公司煤电板块将逐渐向合理回报修复气邹佩轩A0230520110002zoupxswsresearchcom电管网及抽水蓄能业务业绩稳定新能源贡献持续增量预计2022-2024年归母净利润分别为1245研究支持亿2736亿3158亿元调整前分别为278301和338亿元当前股价对应PE分别2210蔡思A02301210900069倍虽然盈利预测下调但是我们分析公司2022年下半年以来的股价回落已经充分反映业绩利空caisiswsresearchcom分部估值法下我们分析公司合计市值超过500亿较当前股价有接近翻倍空间维持买入评级联系人邹佩轩风险提示电价政策推进不及预期新能源项目开展不及预期金融资产公允价值波动862123297818财务数据及盈利预测zoupxswsresearchcom202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元2531321008292223156032846同比增长率2841461548041归母净利润百万元16421147124527363158同比增长率-314-503-2421198154每股收益元股033023025056064毛利率114128123172190ROE5337408493市盈率1722109注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值在煤价下行电价上行预期下我们分析公司煤电板块将逐渐向合理回报修复气电管网及抽水蓄能业务业绩稳定新能源贡献持续增量预计2022-2024年归母净利润分别为1245亿2736亿3158亿元调整前分别为278301和338亿元当前股价对应PE分别22109倍分部估值法下我们分析公司合计市值超过500亿较当前股价有接近翻倍空间维持买入评级关键假设点根据公司新能源发展规划我们预计公司2022-2024年每年新增风电装机2250100万千瓦新增光伏装机618150200万千瓦综合入炉煤价2022-2024年分别同比变化15-10-2有别于大众的认识在电力能源领域市场长期以来将关注点聚焦在全国性龙头以及有资源禀赋优势的中西部公司上对东部发达地区的公司关注度较低我们认为在电力供需趋紧长协煤保障力度提高电改预期渐强背景下东部区域性龙头的投资价值正在凸显公司电力资产质量处在我国同类上市公司中的顶级水平当前PB水平处于历史最低位低于2008年与2015年股灾低点与2020年基本相当并未反映碳中和转型以及电改预期公司利润结构与大部分电力公司并不相同煤电机组主要提供业绩向上弹性非煤电业务盈利能力稳定提供业绩支撑下限新能源业务提供持续增长动能分部估值法下当前市值严重低估股价表现的催化剂煤价下跌电价政策出台实质性改革迹象新能源投产超预期核心假设风险电价政策推进不及预期若电价机制调整不及预期公司火电无法如期回到合理盈利水平或将导致盈利修复不及预期新能源项目开展不及预期若2023年光伏组件价格下降不及预期或疫情仍旧反复或将导致公司新能源项目进展不及预期从而影响公司业绩金融资产公允价值波动公司有大量公允价值计量的金融资产价值可能出现波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共24页简单金融成就梦想公司深度目录1上海区域电力龙头高度注重股东回报62煤电机组质量业内标杆气电联动价格上调93传统业务现金流充沛护航新能源加速发展144盈利预测与估值16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共24页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1申能股份股权结构截至2022年9月底6图2公司2021年营业收入分布7图3公司近年油气及煤炭销售业务毛利情况亿元7图4公司上市以来归母净利润及投资收益情况亿元投资收益未扣税及少数股东损益8图5公司上市以来历年分红及分红率情况亿元9图6公司与行业同类公司供电煤耗对比克千瓦时9图7外高桥三座电厂近年净利润情况亿元10图8秦皇岛5500大卡动力末煤价格元吨12图9CCTD主流港口煤炭库存情况万吨12图10申能临港及申能奉贤热电净利润情况亿元申能崇明数据未披露13图11公司近年新能源发电量及增速亿千瓦时14图12公司近年新能源子公司净利润亿元14图13公司多元化业务历年归母净利润贡献亿元15图14公司经营性净现金流与收到投资收益分红15图15公司PBband17表1公司控股煤电及气电资产情况万千瓦6表2公司权益法核算的参股资产投资收益情况亿元8表3公司上海地区参控股煤电厂股权结构及装机结构万千瓦10表4公司权益发电量及权益耗煤量估算12表5公司盈利预测关键假设情况16表6公司营业收入与成本预测百万元16表7水电重点公司估值表元元股18表8新能源运营重点公司估值表元元股18表9公司火电资产价值估算亿元18表10公司分部估值测算方法亿元19表11公司利润表预测百万元19表公司资产负债表预测百万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共24页简单金融成就梦想公司深度表13公司现金流量表预测百万元22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共24页简单金融成就梦想公司深度1上海区域电力龙头高度注重股东回报我国首家电力上市公司上海国资背景发电量约占上海总发电量三分之一公司是上海市政府直接领导的发电和能源建设投资公司1993年改制成为股份公司并在上交所上市是我国电力能源行业第一家A股上市公司2022年全年公司控股机组实现发电量53740亿千瓦时同比增长109上海机组发电量约占上海地区总发电量的13长江电力近年来持续增持公司股份含间接持股在内最新持股比例合计达到122获得公司董事会席位有望与公司在长三角地区电力市场化交易等方面展开合作图1申能股份股权结构截至2022年9月底资料来源公司公告申万宏源研究公司现有装机结构以传统火电为主绝大部分为大容量高参数机组质量处于行业绝对领先地位截至2022年6月底公司拥有控股装机容量1527万千瓦其中煤电装机840万千瓦气电装机3426万千瓦新能源装机375万千瓦分散式供电41万千瓦在840万千瓦煤电机组中除吴忠热电位于宁夏为2台35万千瓦机组外其余全部为60万千瓦及以上级别机组由于大部分机组地处上海在极高的环保和能耗标准下公司机组质量及供电煤耗水平在我国电力上市公司中处于领先绝对地位第二章详细展开临港燃机崇明发电奉贤热电三个燃气-蒸汽联合循环机组度电气耗也处于全国领先水平表1公司控股煤电及气电资产情况万千瓦类型电厂地点会计处理持股比例装机容量装机构成外高桥三发上海并表402002100外高桥二发上海共同控制40180290吴泾第二发电上海并表511236360煤电平山一期安徽送上海并表51132266平山二期安徽并表100135135吴忠热电宁夏并表9770235临港燃机上海并表65165224032423气电崇明发电上海并表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共24页简单金融成就梦想公司深度奉贤热电上海并表5192545854667资料来源公司公告申万宏源研究注外高桥二发属于共同控股但是采用权益法核算新能源转型决心坚定计划十四五新增新能源装机800-1000万千瓦预计2025年新能源装机占比接近一半公司2022年年底拥有新能源装机4178万千瓦其中临港如东等海上风电装机超过50万千瓦陆上风电以及光伏业务布局已经拓展至全国根据新华社报道公司规划十四五末装机容量力争达到2200万至2600万千瓦其中非水可再生能源装机新增8-10GW占比达到50通过该数值推算公司2025年新能源装机将达到10-12GW占总装机比例接近50多元化布局分散风险油气管输及煤炭销售盈利稳定除电力主业外公司控股业务还包括燃气管道油气勘探和煤炭销售等以2021年数据为例全年公司实现营业收入252亿元其中电力行业合计收入158亿元煤炭销售收入达到72亿元占比285油气管输业务收入22亿元占比879但是从毛利贡献来看煤炭销售属于贸易业务毛利率在1左右近年毛利贡献在数千万-1亿元之间油气业务包括三部分分别为上海天然气管网公司持股50上海石油天然气公司持股40和新疆石油天然气公司持股100其中上海天然气管网公司是燃气板块最主要的利润贡献源经营上海地区唯一的天然气高压主干管网服务对象为上海燃气同集团兄弟单位目前根据固定的管输费用按照净额法确认收入2018年之前根据天然气购销价格按照总额法分别确认收入和成本但是会计政策修改前后毛利绝对值保持稳定年毛利贡献在7-8亿元之间上海石油天然气公司负责东海平湖油气田开发所采天然气全部销售给上海燃气公司新疆石油天然气公司负责塔里木油气田的前期勘探和开发尚处于早期阶段图2公司2021年营业收入分布图3公司近年油气及煤炭销售业务毛利情况亿元油气管输98798765煤炭销售煤电43767285432气电115710光伏2016201720182019202020212022H1169风电760油气业务毛利煤炭销售毛利资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究参股业务及财务性投资提供投资收益助力业绩稳定除控股资产外公司还有大量参股资产除上述计入长期股权投资的外高桥二发外还包括外高桥一发上电漕泾电厂华能石洞口电厂等火电公司以及华东天荒坪抽水蓄能华东桐柏抽水蓄能滨海智慧风请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共24页简单金融成就梦想公司深度力发电秦山第二核电申能财务公司申能融资租赁等清洁电源和金融公司尤其清洁电源和金融公司可以贡献稳定的投资收益此外公司还通过财务性投资平滑业绩截止2021年底公司拥有非上市权益性投资账面价值404亿元股票及基金投资215亿元表2公司权益法核算的参股资产投资收益情况亿元电源公司名称持股比例20172018201920202021燃煤上海外高桥发电有限责任公司49016-026013032-336燃煤上海外高桥第二发电有限责任公司40073090121151-028燃煤华能上海石洞口发电有限责任公司50085066121175-054燃煤上海上电漕泾发电有限公司35-059-045027116-224燃煤合计039085282474-642燃机上海华电奉贤热电有限公司49025034043049048燃机上海漕泾热电有限责任公司30127121104095103燃机华能上海燃机发电有限责任公司30045041033018014水电华东天荒坪抽水蓄能有限责任公司25114116086122121水电华东桐柏抽水蓄能发电有限责任公司25024020027025022财务申能财务公司50099092097130080新能源及其他新能源及其他权益法核算投资收益-004-008-028-047064稳定类资产合计431416362392452资料来源公司公告申万宏源研究注外高桥第二发电为合营公司视为控股资产但是采用权益法核算产生投资收益图4公司上市以来归母净利润及投资收益情况亿元投资收益未扣税及少数股东损益302520151050归母净利润投资收益资料来源公司公告申万宏源研究分红政策以归母净利润为基数上市以来保持了近30年高分红比例以及绝对值包括2021年行业最低谷公司高度重视股东回报分红政策以归母净利润为基数上市以来近30年平均分红比例在50以上近10年分红比例持续上升对股东的回报力度可以在整个A股市场名列前茅尤其是2021年在火电行业最底部公司参控股煤电资产大范围请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共24页简单金融成就梦想公司深度亏损的背景下公司通过出售持有的上国投5股权获得投资收益105亿元年度分红比例高达60实际分红金额982亿元按照当前股价计算股息率达到37图5公司上市以来历年分红及分红率情况亿元16901480127060105084063042021000现金分红总额亿元股利支付率资料来源公司公告申万宏源研究2煤电机组质量业内标杆气电联动价格上调公司煤电机组综合质量处于我国煤电行业绝对第一梯队2021年控股机组供电煤耗为2827克千瓦时低于全国平均煤耗约20克千瓦时遥遥领先全国性电力龙头图6公司与行业同类公司供电煤耗对比克千瓦时300295290285280275270201620172018201920202021申能股份国电电力华电国际华能国际资料来源中电联申万宏源研究分机组来看公司煤电在上海最主要是参控股四个电厂分别是外高桥发电厂参股49外高桥第二发电厂合营40外高桥第三发电厂控股40和吴泾第二发电厂控股51此外还有华能石洞口电厂参股50和上电漕泾电厂参股35的股权投资截至年底两者长期股权投资合计仅约亿元权重相对有限请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共24页简单金融成就梦想公司深度在会计核算上四个最主要的电厂中外高桥三发和吴泾二发并表其中外高桥三发虽然持股比例不足50但是公司通过签署协议获得实际控制权外高桥二发为共同控制外高桥发电厂为参股电厂两者采用权益法核算表3公司上海地区参控股煤电厂股权结构及装机结构万千瓦电厂名称股权结构会计处理并表公司装机结构外高桥一发申能49上海电力51权益法长投上海电力432外高桥二发申能40北京国电40上海电力20权益法长投与国电合营290外高桥三发申能40国电电力30上海电力30控股并表申能股份2100吴泾第二发电申能51上海电力49控股并表申能股份6360上电漕泾电厂申能35上海电力65权益法长投上海电力2100华能石洞口申能50华能国际50权益法长投华能国际4325资料来源天眼查申万宏源研究从资产质量来看外高桥三个电厂位于上海外高桥保税区毗邻长江入海口有专属运煤码头三座电厂中公司参股的外高桥一发建设于1995年目前已经进入使用寿命末期根据上海电力2022年底公告外高桥一发扩容替代2台100万千瓦超超临界机组前期工作已经获得上海市发改委批准与外高桥一发相比外高桥二发两台90万千瓦机组以及三发两台100万千瓦机组均按照当时全国最高标准建设尤其是三发两台机组2021年供电煤耗达到27682克千瓦时刷新世界纪录除了机组本身质量外二发和三发分别由北京国电国电电力子公司和国电电力持股40和30其中二发属于合营公司与北京国电共同控制国电电力与中国神华同属国家能源集团在煤炭供需紧张格局下拥有更多的长协煤资源两方面因素影响下外高桥二发和三发盈利能力极强尤其在2021年极端煤价全国煤电亏损面接近100的情况下二发仅亏损约7000万元三发实现盈利近6000万元参股的一发盈利能力相对较弱2020年之前长期处于盈亏平衡点附近2021年亏损约84亿元预计扩容改造后盈利能力有望大幅提升图7外高桥三座电厂近年净利润情况亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共24页简单金融成就梦想公司深度86420570-2-069-4-6-8-10-8412015201620172018201920202021外高桥一发外高桥二发外高桥三发资料来源公司公告申万宏源研究上海其余电厂中吴泾第二发电以及上电漕泾电厂长协煤保障力度较弱盈利能力不及外高桥二发和三发但是从机组来看吴泾第二发电2台机组均为60万千瓦级机组上电漕泾电厂2台机组均为百万千瓦级机组在电价机制理顺预期下盈利能力有望反转外埠机组主要有平山一期平山二期以及吴忠热电其中平山项目质地极佳平山一期为2台66万千瓦超超临界机组股权结构为公司持股51皖能电力持股245神源公司当地煤炭公司持股245属于长三角一体下战略下的皖电东送项目外送上海平山二期为单台135万千瓦机组设计供电煤耗251克千瓦时是目前全球单机容量最大设计煤耗最低的燃煤发电机组为国家级示范工程2022年4月投产运营折旧源于沉没成本煤耗低才是硬道理根据公司公告由于参数较高平山一期二期预算投资额分别为525和538亿元对应单位装机投资额分别为3977和3985元千瓦大幅高于全国存量煤电平均建设成本约3500元千瓦按照20年折旧4500小时利用小时数计算度电折旧增加约05分千瓦时500元千瓦11320年4500小时但是我们强调对于估值而言折旧源于已经发生的沉默成本不影响已投产机组的内在价值而煤耗低的影响可以直接落实到估值平山一期供电煤耗取公司平均值280g千瓦时平山二期取250克千瓦时简化处理忽略厂用电率5500大卡煤炭价格取700元吨全国平均供电煤耗取300g千瓦时则平山一期和二期的单位燃料成本有望较普通机组分别低16分和39分千瓦时20或50克千瓦时700元吨11355007000因此无论是净利润口径的完全成本考虑折旧还是现金流口径的边际成本不考虑折旧平山项目盈利能力均显著高于行业平均水平吴忠热电当前盈利能力较差机制改革面临迫切性吴忠热电位于宁夏吴忠接近全资控股持股97当前盈利能力较差公司2021年已经对其计提减值51亿元亏损原因主要系宁夏目前煤电基准电价仅有02595元千瓦时与煤价相比严重偏低吴忠请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共24页简单金融成就梦想公司深度热电2021年底净资产为负但是2022年利用小时数达到5324小时为公司利用小时数最高的机组之一反映当地电力供需格局极度短缺亟需改革理顺机制站在当前时点从煤价和电价两个维度看我们认为2023年公司煤电业务均有较大改善弹性由于远离煤炭主产区以及进口煤比例较高公司2022年长协煤整体比例较低尤其是外高桥第一发电吴泾第二发电上电漕泾电厂华能石洞口电厂等随着2023年煤炭现货价格下降以及长协煤比例进一步提高公司煤电机组存在较大的煤价弹性目前秦皇岛动力煤价格自2022年11月达到阶段性高点后开始进入下行通道2月以来开始加速下跌2月15日跌至990元吨为2022年3月以来最低点从CCTD主流港口煤炭库存情况来看库存进一步上升是煤炭市场价格下降的主要原因最新库存虽然低于2020年同期水平但是大幅高于2021年和2022年水平尤其与2022年相比2022年同期北方港口库存呈下行趋势而此轮库存上升始于2022年11月中旬已经持续约3月当前较高的库存将对后续旺季煤价反弹力度造成较强压制图8秦皇岛5500大卡动力末煤价格元吨图9CCTD主流港口煤炭库存情况万吨1900900017008000700015006000130050001100400090030002000700100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-012020202120222023资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究对于煤价对业绩的弹性由于公司参股电站较多我们采用权益耗煤量概念估算公司每年权益发电量为316亿千瓦时权益耗煤量为1186万吨由此假设电价每上涨1分千瓦时所得税率取25增厚归母净利润约21亿元316亿千瓦时1分千瓦时113075综合入炉煤价每下降100元吨可增厚归母净利润79亿元1186万吨100元吨113075表4公司权益发电量及权益耗煤量估算装机发电量权益发电量供电煤耗年耗煤量权益耗煤量电厂名称持股比例利用小时数厂用电率万千瓦亿度亿度g度万吨万吨外高桥一发1284948006144301529023871170外高桥二发180405300954382528035791431外高桥三发200405600112448527641411657吴泾二发请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共24页简单金融成就梦想公司深度上电漕泾20035450090315528534361203华能石洞口130504500585293529022731136平山一期1325146006072310528022781162平山二期100100480048480525016081608吴忠热电70975300371360529514661422合计316411861资料来源公司公告申万宏源研究利用小时数参考2021年及2022年发电量耗煤量为5500大卡煤炭对于电价作为我国经济桥头堡我们认为上海对能源保供的需求优先度更高具备率先理顺煤电电价的条件公司煤电板块业绩修复弹性及可能性高于行业内其他上市公司电价机制不合理是我国当前煤电行业大范围亏损的根本原因国家能源局在2022年底召开的2023年全国能源工作会议和2023年2月召开的一季度新闻发布会上均强调2023年加快电力市场化改革预计2023年电价也有一定上行空间上海当前全社会用电量约为1800亿千瓦时年按照电价再上涨5分千瓦时预期计算上海全社会每年电费支出增加90亿元约为每年GDP的02不足1天的GDP相比之下近年浙江江苏等周边省份每年迎峰度夏迎峰度冬均遭遇电力短缺对经济的影响更大上海燃气机组电价机制已经理顺气电联动及时公司燃气机组贡献稳定收益公司目前共控股三个燃气电站分别是临港热电奉贤热电以及崇明热电装机容量分别为1652925和848万千瓦总装机容量达到343万千瓦此外公司还参股华电奉贤热电华能上海燃机上海漕泾热电等燃气发电资产按照长期股权投资核算产生投资收益上海燃气电站多为调峰机组公司3个控股燃气电站2022年利用小时数都在2000小时以下电价政策为两部制电价其中容量电价保障基本收益当前上海燃气机组容量电价为3701元千瓦月电量电价执行气电联动政策联动调价公式为联动后电量电价天然气平均调价幅度税收调整因子发电气耗公司燃气机组气源来自同集团下属的上海燃气公司购气价格与上海燃气从上游采购的气源价格联动电价与气价由上海市发改委同时同步调整保障了燃气机组稳定收益图10申能临港及申能奉贤热电净利润情况亿元申能崇明数据未披露请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共24页简单金融成就梦想公司深度252202202121941922151151081082050201620172018201920202021申能临港申能奉贤资料来源公司公告申万宏源研究3传统业务现金流充沛护航新能源加速发展转型目标明确新能源装机快速上量公司现有新能源业务开发主要依托上海申能新能源投资申能新能源青海和申能新能源内蒙古三个平台均为全资子公司截至2021年底公司控股新能源合计3449万千瓦占比约245其中风电2088万千瓦光伏1321万千瓦分散式供电41万千瓦除海上风电外陆上新能源装机主要集中在宁夏青海内蒙古等三北地区2021年三大新能源子公司合计净利润93亿元2022年全年公司新增新能源装机73万千瓦总装机达到4178万千瓦上半年新能源业务实现净利润592亿元同比增长29利润占比超过一半2022年公司全年实现风电发电量5160亿千瓦时同比增长215光伏及分布式电源发电量2107亿千瓦时同比增加6096预计全年新能源利润有望超过12亿元图11公司近年新能源发电量及增速亿千瓦时图12公司近年新能源子公司净利润亿元6016010140508120401006308046020402102000020182019202020212022H120182019202020212022-2风电光伏申能新能源投资申能新能源内蒙古风电yoy光伏yoy申能新能源青海新能源整体资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共24页简单金融成就梦想公司深度成立海南子公司儋州海上风电项目2022年9月开工建设装机容量120万千瓦在已经投产临港如东等海上风电项目超过50万千瓦的基础上2022年上半年公司与上海洗霸上海电气合资成立海南申能新能源公司公司持股85从事海南CZ2海上风电示范项目开发将新能源版图拓展至海南该项目是海南省十四五期间首个海上风电项目场址位于海南省儋州市北部海域总装机容量120万千瓦计划2024年投产中长期目标明确规划十四五期间新增可再生能源8-10GW根据新华社报道公司规划十四五末装机容量力争达到2200万至2600万千瓦其中非水可再生能源装机新增8-10GW占比达到50根据该数值推算公司2025年新能源装机将达到10-12GW未来三年需投产新能源装机6-8GW现金牛业务众多资金充足资产负债率低于同行护航公司新能源转型公司转型新能源的另一重要优势为资金优势公司存量资产中现金牛业务众多除煤电资产业绩波动较大外其余业务均有稳定的盈利预期且多为重资产行业现金流好于净利润参股资产基本均为100净利润分红取得的投资收益与收到的分红金额大致相当1气电业务享受两部制电价容量电价保障基本收益电量电价与燃气价格联动即时2参股的桐柏抽水蓄能和天荒坪抽水蓄能公司也执行两部制电价每年贡献稳定投资收益3天然气管网公司收取稳定的输气费用4申能财务公司每年投资收益在1亿元量级对于煤电业务由于资产质地极佳即便2021年行业底部亏损也极为有限外高桥三发还能实现盈利考虑到较高的折旧成本煤电业务亦能贡献较多的现金流支撑从现金流量表来看公司近年经营性现金流量净额以及取得投资收益收到的现金均保持较高水平2019-2020年两者合计在60亿元量级即便2021年行业底部仍有45亿元量级从资产负债率来看2022年9月底公司资产负债率仅有5622在电力公司中处于绝对低位2021年财务费用不足10亿元2022年按照前三季度年化也仅127亿元而且公司没有永续债等负担现金流完全可以支撑能源转型同时随着光伏组件以及风机价格下降新能源自我造血能力也有望增强图13公司多元化业务历年归母净利润贡献亿元图14公司经营性净现金流与收到投资收益分红26050154013020051000天然气管网桐柏抽水蓄能天荒坪抽水蓄能申能财务2015201620172018201920202021经营性现金流量净额亿元2018201920202021取得投资收益收到的现金亿元资料来源公司公告申万宏源研究已考虑权益比例资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共24页简单金融成就梦想公司深度4盈利预测与估值根据公司新能源发展规划我们预计公司2022-2024年每年新增风电装机2250100万千瓦新增光伏装机618150200万千瓦预计在煤价下行电价上行预期下煤电板块逐渐向合理回报修复参考公司2016年煤电业绩气电燃气管网及参股抽水蓄能业务利润保持稳定预计2022-2024年归母净利润分别为1245亿2736亿3158亿元对应PE22109倍公司历史分红情况极佳在业绩反弹的背景下有望为投资者带来丰厚股息回报按照50分红率计算公司2023年业绩对应股息率超过52736亿元50分红率2685亿元市值表5公司盈利预测关键假设情况2022E2023E2024E2025E煤电单位燃料成本同比变化假设15-10-2-2风电每年新增装机假设万千瓦2250100100光伏分布式每年新增装机万千瓦618150200300油气业务营收增速假设2222煤炭销售营收增速假设2222资料来源申万宏源研究表6公司营业收入与成本预测百万元2019202020212022E2023E2024E2025E营业总收入38841197092531329222315603284634577油气22533219022152259230423512398yoy1220-9030110200200200200电力12176131161578919510216562274624277yoy92772002361105067煤炭销售4024427171907334748076307783yoy200200200200其他业务108132119119119119119营业成本35585158672243525616261292659627270油气21816153014301459148815181548电力9791100851385216886172261751618009煤炭销售3926420571267224736875167666其他业务52472748484848毛利率油气32301354354354354354电力196231123135205230258请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共24页简单金融成就梦想公司深度煤炭销售24150915151515其他业务519644773600600600600资料来源公司公告申万宏源研究公司当前PB处于历史最低位如我们上述几章所述公司利润结构与大部分电力公司并不相同公司最优质的煤电机组主要提供业绩向上弹性但是公司非煤电业务盈利能力稳定提供业绩支撑下限而且随着近年来公司燃气机组新能源以及参股抽水蓄能陆续投产净利润中的稳定成分在持续增加按分部估值处理理论上公司PB应该上行但是从历史维度看公司当前PB水平处于历史最低位低于2008年与2015年股灾低点2021年下半年电力行业经历了一轮强度罕见的Beta性行情但是由于公司当前新能源转型目标尚未公布传统火电占比较高加之业务繁多市场研究成本较高公司股价表现并不理想当前PB水平与2020年基本相当并未反映碳中和以及电改预期图15公司PBband资料来源wind申万宏源研究分部估值来看1公司燃气电站以及参股的抽水蓄能资产执行两部制电价天然气管网公司价差稳定利润贡献可以直接参考历史水平预计2023年3个控股燃气电站贡献归母净利润22亿元临港崇明奉贤分别实现净利润18亿06亿和08亿元扣除少数股东损益后约22亿元参股的华电奉贤上海漕泾热电华能上海燃机发电合计贡献投资收益16亿元天荒坪和桐柏抽水蓄能电站贡献权益法核算投资收益合计15亿元申能财务公司贡献投资收益09亿元天然气管网公司贡献归母净利润18亿元净利润36亿持股50上述资产合计贡献归母净利润8亿元历史业绩情况见表2和图14以上资产燃机管网抽蓄和申能财务增长空间有限但是盈利能力平稳且受到制度保障可以参考水电公司均为一次固定资产投资后续边际成本较低或可全额传导的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共24页简单金融成就梦想公司深度资产折旧成本较多现金流良好我们选取国内业绩较为稳定的三大水电公司长江电力华能水电和川投能源给予2023年15倍PE对应合理市值120亿元表7水电重点公司估值表元元股2023228EPSPE板块简称PBlf收盘价22E23E24E22E23E24E长江电力2116094124130221716252水电华能水电710038043048191715237川投能源1298079091096161414181平均191615223资料来源Wind申万宏源研究EPS数据来自wind一致预期2公司新能源业务2021年实现归母净利润93亿元预计2022年利润贡献有望达到12亿元假设公司2023-2025年每年新增风电50100100万千瓦新增光伏150200300万千瓦增速较为可观我国A股上市的纯新能源上市公司较少参考国内新能源运营龙头三峡能源和龙源电力以及地方性企业晶科科技估值给予2022年新能源利润20倍PE价值240亿元表8新能源运营重点公司估值表元元股2023228EPSPE板块简称PBlf收盘价22E23E24E22E23E24E三峡能源559024033037231715211新能源龙源电力183406105123311715240晶科科技541014022028392519128平均312016193资料来源Wind申万宏源研究三峡能源龙源电力来自申万宏源预测晶科科技来自wind一致预期3公司煤电资产极为优质目前840万千瓦机组质地处于行业内顶尖水平2023年随着煤价下跌以及电力体制改革预期渐强盈利能力将逐步恢复至正常水平目前公司2022年年报尚未发布火电子公司净资产最新数据为2021年年报我们预计2023年盈利修复后火电子公司净资产与2021年底基本相当参考当前火电板块龙头公司PB2023年2月28日华能国际25倍华电国际147倍粤电力A159倍建投能源1倍大唐发电186倍国电电力150倍中性预期可给予公司火电板块1倍PB合营及参股资产直接参考长期股权投资账面价值可得公司煤电资产价值87亿元表9公司火电资产价值估算亿元电站名称价值估算方法价值吴泾第二发电2021年底净资产持股比例112外高桥第三发电2021年底净资产持股比例95平山一期2021年底净资产持股比例44平山二期持股100净资产未披露为估算值200请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共24页简单金融成就梦想公司深度吴忠热电持股97净资产未披露为估算值50外高桥第一发电2021年底长期股权投资账面价值104外高桥第二发电2021年底长期股权投资账面价值157华能石洞口发电2021年底长期股权投资账面价值78上电漕泾2021年底长期股权投资账面价值29合计869资料来源公司公告申万宏源研究4此外公司财务投资较多2022年9月底其他非流动金融资产账面价值为6245亿元根据2018年开始实施的新金融工具会计准则该科目为持有期在一年以上的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产预计公司持有的股票基金其账面价值本身就是公允价值需要在估值中加上该部分价值除上述四个板块外公司没有其他重大亏损资产暂不考虑其他少量股权投资综上我们测算公司合理市值为509亿元较当前市值有约翻倍空间2022年下半年以来的股价下跌已经充分反应了2022年业绩不及预期带来的利空维持买入评级表10公司分部估值测算方法亿元资产业绩估值方法合理价值3个控股燃气电站预计2023年归母净利润合计22亿参股燃气电站预计2023年投资收益合计16亿合计归母净利润贡献预计81亿元天然气管道业务预计2023年归母净利润18亿业绩稳定且有制度保障参考水电120参股抽水蓄能电站预计2023年投资收益合计15亿公司给予15倍PE申能财务公司预计2023年投资收益09亿参照新能源发电公司估值新能源业务预计2022年归母净利润12亿2023年15亿以上240给予2022年20倍PE煤电资产业绩修复具备确定性采用PB法估值给予参控股资产1倍PB87公允价值金融资产公允价值计量取最新财报数据62合计509资料来源申万宏源研究风险提示电价政策推进不及预期若电价机制调整不及预期公司火电无法如期回到合理盈利水平或将导致盈利修复不及预期新能源项目开展不及预期若2023年光伏组件价格下降不及预期或疫情仍旧反复或将导致公司新能源项目进展不及预期从而影响公司业绩金融资产公允价值波动公司有大量以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产存在公允价值波动风险可能对公司短期利润产生影响表11公司利润表预测百万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共24页简单金融成就梦想公司深度2019202020212022E2023E2024E2025E一营业总收入38841197092531329222315603284634577其中营业收入38841197092531329222315603284634577其他类金融业务收入0000000二营业总成本37123176862475727787286092950930898其中营业成本35585158672243525616261292659627270其他类金融业务成本56963190000税金及附加165131157181195203214销售费用6556777管理费用7757728821019104110511072研发费用17172023252627财务费用520799938943121216252307加其他收益138179164164164164164投资收益110114251540400110013501600净敞口套期收益0000000公允价值变动收益398-1456700000信用减值损失损失以-填列-107-26-50000资产减值损失损失以-填列00-512-100000资产处置收益1100000汇兑收益及其他0000000三营业利润3249345724141899421548525443加营业外收入5646127127127127127减营业外支出17153232323232四利润总额3288348825091995431049485539减所得税462448733399803899985五净利润2826304017761596350840484554持续经营净利润2826304017761596350840484554终止经营净利润0000000少数股东损益5396471343517728911002归属于母公司所有者的净利润2286239316421245273631583552资料来源公司公告申万宏源研究表12公司资产负债表预测百万元2019202020212022E2023E2024E2025E货币资金10152876893208767922989218973交易性金融资产0000000衍生金融资产0000000经营性应收款项3903545270908064864789679399其中应收票据应收账款及应收款项融资3594505267317705828886099040应收票据及应收款项融资152318423423423423423应收账款3442473463087282786581868617其他应收款97748989898989预付款项212325269269269269269存货9356201163906896988930合同资产请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共24页简单金融成就梦想